2023年度VCPE项目数据分析报告.pdf
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1、2024.06汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告优先认购权优先购买权和共同出售权回购权反稀释权领售权优先分红权控制权(保护性条款和董事席位)员工股权激励计划清算优先权创始股东的限制条款创始股东的老股转让信息权和检查权陈述与保证的追索期限赔偿条款和创始股东的个人赔偿责任投资人的限制条款最优惠待遇对赌机制争议解决方式060913222427283439434545464749525353第一部分:概述/前言01第二部分:具体条款分析060102目 录概述/前言汉坤律师事务所(简称“汉坤”或“我们”)是中国领先的综合性律师事务所。汉坤在VC/PE投融资及相关业务领域中具有非常丰富的经验。汉坤
2、每年代表众多的投资机构和公司客户,参与完成大量VC/PE投融资项目。这些项目涵盖早期的天使轮/种子轮直至Pre-IPO阶段,涉及境内和境外多种投融资架构,包含人民币和美元等投资币种。汉坤代表的客户种类广泛,既包括国内和国际的知名投资机构,也包括各个行业中最前沿的明星公司、独角兽企业和初创企业。第一部分汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告2023年度,汉坤协助客户交割了近400个VC/PE项目。在本报告中,我们对在2023年交割的VC/PE项目进行了数据总结,并对该类项目涉及的投融资架构以及多个关键法律条款逐一进行了统计和分析。同时,我们结合对最近七年收集的近3,900个VC/PE项目的横
3、向对比,呈现出投融资架构和关键法律条款的变化趋势。我们在本报告中分析的关键法律条款包括:(1)优先认购权,(2)优先购买权和共同出售权,(3)回购权,(4)反稀释权,(5)领售权,(6)优先分红权,(7)控制权(保护性条款和董事席位),(8)员工股权激励计划,(9)清算优先权,(10)创始股东的限制条款,(11)创始股东的老股转让,(12)信息权和检查权,(13)陈述与保证的追索期限,(14)赔偿条款和创始股东的个人赔偿责任,(15)投资人的限制条款,(16)最优惠待遇,(17)对赌机制,及(18)争议解决方式。本报告中所涉及的交易数据均来自于汉坤参与并协助客户交割的VC/PE项目。我们希望通
4、过一年一度的数据分析报告,为中国的VC/PE领域提供一些有价值的参考。2023 年汉坤参与交割的 VC/PE 交易投资币种和项目类别投资币种美元 35.90%人民币 63.53%港币 0.57%投资项目类别战略投资 7.41%财务投资 92.59%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告总体而言,2023年度汉坤参与交割的VC/PE交易呈现如下特点:项目数量和投资金额同步下滑,且更多投融资集中在早期阶段。2023年,VC/PE市场的步伐整体放缓,地缘政治的紧张局势和经济形势的转变抑制了全球投资需求,阻碍了新冠疫情后的世界经济复苏。相较于往年,本所在2023年参与交割的VC/PE项目数量有明显
5、下降,全年总投资金额和单个项目的平均投资金额也明显减少。另外,在2023年完成的VC/PE项目中,处于早期阶段的项目(例如种子轮、天使轮、Pre-A轮)占比为36.47%,达到了近七年来的最高值,而B轮及之后轮次的VC/PE项目占比持续下滑。采用境内架构的项目比例持续上升,同时境外架构中采用VIE模式的项目比例大幅下降。在VC/PE交易中,境内架构是指被投公司(简称“被投公司”或“公司”)以其在中国境内注册的实体作为获得融资的主体,投资人直接在该境内主体中完成投资;境外架构是指被投公司在中国境外(多为开曼群岛)注册一家实体作为获得融资的主体,但其主要业务一般在中国境内运营,投资人在该境外主体中
6、完成投资。2023年,采用境内架构的项目占比为70.37%,达到了近七年来的最高比例。境内架构又分为(1)纯内资模式,即被投公司的股东中不包括外国投资者,为一家纯境内公司,和(2)外商投资模式,即被投公司引入了外国投资者,成为一家外商投资企业。在2023年的境内架构VC/PE项目中,采用纯内资模式的占比为67.61%,较2022年的64.80%有所上升;相应地,采用外商投资模式的占比为32.39%,较2022年的35.20%有所下降。汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告2023年,采用境外架构的VC/PE项目占比为29.63%,达到了近七年来的最低比例。境外架构又分为(1)VIE模式,即
7、境外融资主体通过协议方式控制境内运营实体,和(2)直接持股模式,即境外融资主体直接持有境内运营实体的股权,且集团架构中不存在协议控制。在2023年的境外架构VC/PE项目中,采用VIE模式的占比仅为43.27%,较2017年至2022年的99.32%70.93%有显著下滑;相应地,采用直接持股模式的占比为56.73%,较2017年至2022年的0.68%29.07%有大幅上升,且这是七年来首次出现直接持股模式的占比超过VIE模式占比的情况。2023 年汉坤参与交割的 VC/PE 项目交易架构交易架构境外架构 29.63%境内架构 70.37%境内架构外商投资模式 32.39%纯内资模式 67.
8、61%境外架构直接持股模式 56.73%VIE模式 43.27%VC/PE 交易架构的近七年趋势63.46%61.69%52.39%59.64%62.35%69.72%70.37%36.54%38.31%47.61%40.36%37.65%30.28%29.63%0%20%40%60%80%2017201820192020202120222023境内架构境外架构汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告被投公司的主要业务运营地,排名前五的中国城市为上海、北京、深圳、杭州和苏州。2023年,对于被投公司的主要业务运营地(简称“主营地”),最热门的中国城市为:上海、北京、深圳、杭州和苏州。被投公司
9、主营地位于这五个城市的项目总和,占2023年VC/PE项目总量的64.96%。从我们过往统计的数据可以看出,北京、上海、深圳的市场非常活跃,一直是创业的首选地点,但是自2021年起,以北京和上海为主营地的VC/PE项目数量持续下降,尤其是主营地在北京的项目,在全年VC/PE项目中的占比从2022年的24.81%下降到2023年的17.95%,将保持了多年的第一位置让给了上海。然而,被投公司主营地位于苏州的VC/PE项目数量在逐年增长,在2023年占比达到5.41%。另外值得注意的是,越来越多的VC/PE项目投向了主营地在美国和新加坡的企业。2023年,被投公司主营地位于美国和新加坡的项目在全年
10、VC/PE项目中的占比分别为6.55%和1.71%,均较往年有所增加。被投公司所从事的行业,排名前五的分别是生物医疗、新材料、半导体、智能硬件和汽车交通。根据过往七年统计的数据,生物医疗一直是VC/PE项目中最热门的行业。2023年,被投公司的主营业务为生物科技、医疗、医药的项目占全年VC/PE项目数量的22.79%,达到了近七年来的最高比例,之后占比第二至第五的分别是:新材料和新能源(除新能源车外),在全年项目中占比12.25%;半导体、集成电路、芯片,在全年项目中占比11.11%;智能硬件(包括人工智能、AR等),在全年项目中占比10.83%;和汽车交通(包括新能源车),在全年项目中占比3
11、.99%。曾经进入前五排名的企业服务、电子商务和餐饮食品行业,在2023年的VC/PE项目明显减少,所占比例均达到了近七年的最低。VC/PE 交易架构的近七年趋势境外架构0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022202399.32%98.23%83.11%75.62%81.09%66.36%43.27%0.68%1.77%16.89%24.38%18.91%33.64%56.73%VIE模式直接持股模式汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告财务投资项目的比例略微升高。2023年,属于财务投资的项目占比达到了92.59%,是过去七年中的最高比例;相应
12、地,属于战略投资的项目占比为7.41%,与往年的8.10%16.44%相比略有下降。签订Term Sheet的项目比例达到近七年最低。2023年,仅38.75%的项目签订了Term Sheet(投资意向书),是近七年的最低比例,值得注意的是,该比例自2018年的66.44%以来呈逐年下降趋势。优先认购权(Preemptive Right)是常见的投资人优先权1,系指在公司增加注册资本或发行新股时,特定股东(通常为投资人)优先于其他股东和第三方认购新增股权份额的权利。优先认购权的主要目的是保证投资人的股权比例不因公司未来的融资而被稀释。根据我们近七年统计的数据,每年有大约94%97%的VC/PE
13、项目约定了优先认购权,这一比例在2023年为94.02%。具体条款分析第二部分优先认购权1在VC/PE项目中,一般情况下投资人持有公司的优先股(因此也称优先股股东);创始股东持有公司的普通股(因此也称普通股股东)。优先股上附带一系列优先权利。汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告需要说明的是,对于境内架构的VC/PE项目,中国公司法规定在有限责任公司增加注册资本时,各股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。因此,除非全体股东另有约定,即便境内架构下交易各方未约定优先认购权,全体股东仍可按照中国公司法的规则享有优先认购权。优先认购权的行权比例分为绝对比例和相对比例。绝对比例是指各投资人按照其
14、在公司中的持股比例2计算其有权优先认购的股权份额。按照该计算模式,全体投资人无法优先认购公司新增发的全部股权份额。相对比例是指各投资人按照在投资人之间的相对持股比例计算其有权优先认购的股权份额。此时,全体投资人可优先认购公司新增发的全部股权份额。由于优先认购权的主要目的是为了确保投资人的绝对持股比例不被稀释而非增加投资人的持股比例,因此在计算优先认购权的行权比例时,绝对比例更为常见。根据我们近七年统计的数据,在约定了优先认购权的VC/PE项目中,采用绝对比例的优先认购权保持在70%80%左右,这一比例在2023年是75.76%。下图显示在2023年汉坤参与的VC/PE项目中,境内外架构下优先认
15、购权的采用情况:2在境外架构的VC/PE项目中,投资人的股权比例一般是按照优先股转换为普通股(或视同已转换)的基础计算。境内外架构下,交易方均可以进一步细化股权比例的计算方式(例如按照实缴的出资比例或按照全面摊薄的基础计算等)。有无优先认购权境内架构无 5.26%有 94.74%境外架构无 7.69%有 92.31%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告超额认购是优先认购权中的重要机制。按照该机制,如果部分优先认购权人未认购或者未足额认购其享有优先认购权的股权份额,则已经完全行权的优先认购权人有权进一步认购剩余的新增股权份额。根据2023年统计的数据,在约定了优先认购权的VC/PE项目中,
16、有大约63.64%约定了超额认购权。下图显示在2023年约定了优先认购权的VC/PE项目中,境内外架构下绝对比例和相对比例的采用情况:优先认购权绝对比例和相对比例23.50%26.04%76.50%73.96%相对比例绝对比例境内架构境外架构优先认购权超额认购无超额认购权 36.36%有超额认购权 63.64%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告下图显示在2023年汉坤参与的VC/PE项目中,境内外架构下优先购买权的采用情况:VC/PE交易中,优先购买权是指在特定股东拟转让其持有的公司股权时,其他特定的股东(简称“优先购买权人”,多数情况下为投资人)在同等条件下,优先于第三方受让方和/或
17、公司其他股东购买该拟转让股权的权利。优先购买权的主要目的是限制特定股东的股权转让,同时可以增加优先购买权人在公司中的持股比例。对于未明确约定优先购买权的少量VC/PE项目,需要说明的是,中国公司法对有限责任公司的股权转让有明确规定。因此在境内架构的VC/PE项目中,如果协议未明确约定优先购买权,有限责任公司的各股东仍可以按照中国公司法的规则享有优先购买权。优先购买权和共同出售权优先购买权(Right of First Refusal)有无优先购买权境内架构无 3.64%有 96.36%境外架构无 10.58%有 89.42%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告在大部分的VC/PE项目中,
18、普通股股东(一般为创始股东)为最主要的受限主体。根据我们近七年统计的数据,每年在约定了优先购买权的VC/PE项目中,有大约九成约定了在普通股股东拟转让其持有的公司股权时,优先股股东享有优先购买权(此种模式简称“普通股股东转股,投资人有优先购买权”)。在此基础上,一些境外架构的VC/PE项目中,交易各方还可能约定在普通股股东转让股权时,公司先享有第一顺位的优先购买权,在公司未行使的范围内优先股股东才享有优先购买权(此种模式简称“公司有第一顺位的优先购买权”)。根据2023年统计的数据,在约定了优先购买权的境外架构项目中,采用“公司有第一顺位的优先购买权”的比例为16.13%。除上述模式外,无论境
19、外架构或是境内架构下,均有少量项目约定任何股东转让其持有的公司股权,特定股东享有优先购买权(这种模式下,特定股东可能为所有投资人,也可能为所有非转股股东)(此种模式简称“任何股东转股,特定股东有优先购买权”)。在这种模式下,投资人的转股也同样受到优先购买权的限制。下图显示在2023年约定了优先购买权的VC/PE项目中,各种模式的采用情况:注:本图的数据包含同时选择多种优先购买权的情况。优先购买权的模式90.32%7.53%16.13%普通股股东转股,投资人有优先购买权任何股东转股,特定股东有优先购买权公司有第一顺位的优先购买权92.44%7.56%普通股股东转股,投资人有优先购买权任何股东转股
20、,特定股东有优先购买权境内架构境外架构汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告与优先认购权类似,优先购买权的行权比例也分为绝对比例和相对比例。但与优先认购权相反的是,在优先购买权中,采用相对比例计算行权配额的项目占绝大多数。根据我们2023年统计的数据,在约定了“普通股股东转股,投资人有优先购买权”的VC/PE项目中,有79.60%采用了相对比例,其原因为相对比例可以保证投资人最多可以购买创始股东拟转让的全部股权,最大限度阻止创始股东转股给第三方。超额购买也是优先购买权中的重要机制,目的是为了进一步限制受限股东可转让的股权份额和增加优先购买权人可购买的股权份额。按照该机制,如果部分优先购买权
21、人未行使或者未足额行使其享有优先购买权的份额,则已经完全行权的优先购买权人有权进一步购买剩余未被购买的拟转让股权。2023年统计的数据显示,在约定了“普通股股东转股,投资人有优先购买权”的VC/PE项目中,有60.82%约定了超额购买权,较2022年的70.34%有显著下降。绝对比例 16.12%其他 4.28%相对比例 79.60%优先购买权绝对比例和相对比例优先购买权超额购买无超额购买权 39.18%有超额购买权 60.82%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告共同出售权(Co-sale Right)共同出售权是指在普通股股东转让其持有的公司股权时,未行使优先购买权的投资人可按照事先
22、约定的比例参与该等转让,与该普通股股东一起出售其持有的公司股权的权利。共同出售权是VC/PE项目中常见的优先权安排,其目的是为了保证投资人在创始股东退出的情况下有共同退出的权利,也进一步限制创始股东转让股权的自由度。根据我们统计的数据,2023年有93.16%的VC/PE项目约定了共同出售权。共同出售权中,主要关注点为计算投资人可出售股权范围的行权公式。以下表格显示在2023年约定了共同出售权的VC/PE项目中,各种行权公式的适用情况。从下表可以看出,无论在境外架构还是境内架构下,第一种行权公式均是最常见的,因为该种行权公式能确保投资人可以最大程度参与普通股股东的股权转让。最后,在2023年约
23、定了共同出售权的VC/PE项目中,有15.95%约定了“控制权变更下的特殊共同出售条款”,即,如果普通股股东的股权转让会导致公司的控制权发生变更(change of control),则投资人有权共同出售其持有的全部股权。根据2023年统计的数据,“控制权变更下的特殊共同出售条款”更多出现在境内架构的项目中。境外架构66.25%18.14%4.64%3.80%7.17%63.33%26.67%2.22%2.22%5.56%共同出售权行权公式境内架构该投资人所持股权/(所有有权行使共售权的投资人持有的股权+转让方所持股权)该投资人所持股权/(所有投资人持有的股权+转让方所持股权)该投资人所持股权
24、/所有已发行的股权其他行权公式该投资人所持股权/(所有实际行使共售权的投资人持有的股权+转让方所持股权)汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告回购权(Redemption Right,也称赎回权)是投资人退出机制的一种。在VC/PE交易中,投资人一般会要求在发生特定事件时,投资人有权要求公司和/或创始股东按照事先约定的价格购买其持有的公司股权,以保障投资人的退出。这些特定事件(简称“回购权触发事件”)一般包括公司未能在交割后的一定年限内实现符合条件的上市(Qualified IPO)或整体出售(Trade Sale)、公司和/或创始股东发生严重违约或特定不合规情形等。从我们近七年统计的数据
25、可以看出,对于中国境内企业进行的VC/PE项目,无论采用境内架构还是境外架构,回购权均是常见的条款安排,这在一定程度体现了投资人对这一退出途径的重视程度。但值得注意的是,在2023年的境外架构项目中,未约定回购权的VC/PE项目比例较2022年有明显上升,这类项目主要集中在生物医疗、Web3领域,和被投公司主营地在美国的VC/PE项目。下图显示在2023年汉坤参与的VC/PE项目中,境内外架构下回购权的采用情况:回购权有无回购权境内架构无 8.50%有 91.50%境外架构无 23.08%有 76.92%汉坤2023年度VC/PE项目数据分析报告对于承担回购义务的主体,境内外架构下形成鲜明对比
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