美国1970年代消费龙头启示研究:大变局下的企业抉择与新机.pdf
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1、证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 消费行业消费行业 2024 年年 08 月月 12 日日 消费行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)大变局下的大变局下的企业企业抉择与新机抉择与新机 美国美国 1970 年代消费龙头启示研究年代消费龙头启示研究 研究特定历史片段下的企业研究特定历史片段下的企业策略策略,探寻商业规律和对当下中国消费品的启示。,探寻商业规律和对当下中国消费品的启示。通过复盘各国大变局之下特定片段的企业策略,无论对全球消费普适规律的研究,还是对当下中国消费
2、企业的策略选择启示,进而对资本市场投资方向,都好比一面镜子,以史为鉴,并寻找突破的力量!因此,华创大消费组在去年系统研究 1990 年代日本消费品行业(详见 再较中日辨异同,拨云见日鉴未来)基础上,进一步对 1970 年代美国消费龙头系统研究。1970 年代的年代的美国美国:深度:深度滞胀的经营滞胀的经营逆境逆境,漂亮,漂亮 50 泡沫破灭的资本市场泡沫破灭的资本市场,但美,但美国现代生活方式国现代生活方式初初形成形成。经济信心上,美国 1970 年代经历两次石油危机,居民消费、私人部门投资大幅放缓,1974-1980 年,美国经济陷入深度滞胀,失业率飙升。社会心理上,战后婴儿潮成年后,与父辈
3、高涨的信心不同,贫富差距加大,社会犯罪率和离婚率高涨,同时一批厌弃矛盾现实、放逐自我的嬉皮士从出现到空前盛况。但随着汽车、有线电视的普及,美国现代生活方式雏形初步形成。资本市场上,1970 年代初期“漂亮 50”行情结束,1973-1974 年股市经历了严重的下跌,标普 500 几乎腰斩,可口可乐等消费龙头年内双杀,多数跌去 60%市值,但美国现代生活方式的消费新机却悄然孕育,沃尔玛 1970 年上市,十年间利润增长近 35 倍,至 1985 年更是在 1980 年基础上利润继续增长 6 倍。伟大企业逆境中的选择伟大企业逆境中的选择。可口可乐凭借强品牌积淀,卡位成长性赛道实现稳健增长,策略上份
4、额优先,配合以持续收购整合瓶装商以提升销量;百威逆境坚守品质、营销战大败米勒、推出淡啤布局下一个十年;亨氏现代化治理改革发力,聚焦主业、回归本土市场,奠定下一个十年发展机会。沃尔玛把握折扣零售趋势,严控成本、薄利多销以吸引消费者,70 年上市募资后逆势收购扩张实现弯道超车,成为屹立至今的大公司中为数不多在 70s 表现强势的;而麦当劳乘快餐渗透之风快速扩张,上市融资后借前期低利率环境布局地产,翘杠杆做深加盟;家得宝在 DIY 家装风潮兴起之下,通过低价策略、完善的服务,积极开店抢占份额,耐克把握运动健康新生活方式,强营销打造品牌,深耕研发引领行业;而泰森则受益鸡肉需求快速扩容,同时坚持现金为王
5、,并在低位收购扩张产业布局,利用合同制生产平滑利润波动。经营和资本策略的经营和资本策略的共性与共性与启示启示。纵观伟大消费品企业的历史,在时代浪潮和周期起伏之中,现金流健康永远是本质和核心,简单而言,百年消费品企业战略即“赚更多的钱、留更多现金、底部伺机收购”,长期致胜都离不开风控,并在时代长河中不断突破和发展。聚焦 70s 美国和 90s 日本的几点经验和启示:1、传统龙头传统龙头逆流而上的核心:强风控、守份额、留现金,以定力谋未来。逆流而上的核心:强风控、守份额、留现金,以定力谋未来。尽管不同消费商业模式有一定差距,但龙头在 1970S 的理性抉择却类似,即市场地位,且压力之下风控是第一,
6、收紧拳头卡位主业,即便利润表收缩,但在手现金是底牌。萧条后期长期思维,布局新业务以谋长远,上行期再抓住机遇实现跃迁,进攻策略扩张新业,留存现金是扩张的基础。2、破卷而出的关键:新生活方式孕育新消费趋势,大变局也出大牛股破卷而出的关键:新生活方式孕育新消费趋势,大变局也出大牛股。任何年代都有新的生活方式,新趋势和商业模式孕育大牛股。1970S 美国汽车、电视等普及,现代生活方式形成,同时社会心理上的迷思,也正需要正能量引领,新的商业模型和经营模式便悄然而生;1990S 日本在通缩环境下的性价比消费兴起,同时老龄化和妇女工作也推动乳酸菌、预制菜等行业发展。在消费内卷的年代也孕育出沃尔玛、宜得利等大
7、牛股,耐克等企业也成为新生力量的代表。3、企业资本策略启示:现金是重要底牌,分红率可升可降。企业资本策略启示:现金是重要底牌,分红率可升可降。大量在手现金,既是穿越周期防风险的底气,也是底部收购的前提。分红率实际上可根据公司发展阶段调整,停滞期提升,发展期可下降。资本市场低迷期间,消费品龙头通过分红保障股东利益。4、对价值投资者的启示:以最底线的思维出价,底部边际好转也收益可观对价值投资者的启示:以最底线的思维出价,底部边际好转也收益可观。在市场恐慌之时,基础消费投资即便以最底线的思维,即只要品类不会消失,且公司还能永续经营,即便不再增长,也值得出手布局。以可口可乐为例,在 1974 年估值最
8、低点 10 倍 PE 附近,但也意味着只要不再下滑,投资十年即可收回投资成本,但实际上,随着 75 年宏观刺激政策、成本缓和与公司业绩重回增长,股价随之大幅反弹,至 76 年初股价接近翻倍。风险提示风险提示:国情不同使得参考偏差、宏观需求持续疲软、行业竞争加剧等。证券分析师:欧阳予证券分析师:欧阳予 邮箱: 执业编号:S0360520070001 证券分析师:王薇娜证券分析师:王薇娜 电话:010-66500993 邮箱: 执业编号:S0360517040002 证券分析师:雷轶证券分析师:雷轶 邮箱: 执业编号:S0360522060001 证券分析师:刘一怡证券分析师:刘一怡 邮箱: 执业
9、编号:S0360524070003 证券分析师:董广阳证券分析师:董广阳 电话:021-20572598 邮箱: 执业编号:S0360518040001 华创证券研究华创证券研究所所 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 通过研究通过研究 70s 美国美国滞胀滞胀时期下的企业策略,探寻商业规律和对当下中国消费时期下的企业策略,探寻商业规律和对当下中国消费品的启示品的启示。上世纪 70 年代,美国面临深度滞胀,资本市场漂亮 50 泡沫破灭,同时
10、现代的生活方式初形成。即便在大变局之下,70-80s 美股既有可口可乐、百威、麦当劳等传统消费品龙头从逆流而上,又有沃尔玛、家得宝、耐克等新势力破卷而出。虽然当下我国外部环境与美日并不完全相同,但经济滞缓、消费力下降以及重视精神服务消费的社会心理状态却十分相似。我们复盘这一阶段伟大企业的策略,既探寻消费龙头穿越周期的普适规律,又为当下中国消费企业的策略选择与资本市场投资方向提供启示。传统龙头逆流而上的核心:强风控、守份额、留现金,以定力谋未来。传统龙头逆流而上的核心:强风控、守份额、留现金,以定力谋未来。1970S 消费龙头共性是收紧拳头卡位主业,且压力之下风控是第一,即便利润表收缩,但现金流
11、是底牌,萧条后期布局新业务以谋长远,上行期再抓住机遇实现跃迁,留存现金是扩张的基础。破卷而出的关破卷而出的关键:新生活方式孕育新消费趋势,大变局也出大牛股。键:新生活方式孕育新消费趋势,大变局也出大牛股。任何年代都有新的生活方式,新趋势和商业模式孕育大牛股,美国 70s、日本的 90s 等消费内卷的年代也孕育出沃尔玛、宜得利等大牛股,耐克等企业也成为新生力量的代表。企业资本策略启示:现金是重要底牌,分红率可升可降。企业资本策略启示:现金是重要底牌,分红率可升可降。大量在手现金,既是穿越周期防风险的底气,也是底部收购的前提。分红率实际上可根据公司发展阶段调整,停滞期提升,发展期可下降。资本市场低
12、迷期间,消费品龙头通过分红保障股东利益。对价值投资者的启示:以最底线的思维出价,底部边际好转也收益可观。对价值投资者的启示:以最底线的思维出价,底部边际好转也收益可观。在市场恐慌之时,基础消费投资以最底线的思维,即只要品类不会消失且公司还能永续经营,即便不再增长,也值得出手布局。以可口可乐为例,在 1974 年估值最低点 10 倍 PE,意味着只要不再下滑,投资十年即可收回投资成本,但实际上,随着 75 年宏观刺激政策、成本缓和与公司业绩重回增长,股价随之大幅反弹,至 76 年初股价接近翻倍。消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009
13、)1210 号 3 目目 录录 一、一、1970 年代美国年代美国 VS 1990 年代日本:时代背景的相似性年代日本:时代背景的相似性.9(一)经济增长:繁荣后的停滞.9(二)社会心理:迷思的一代.11(三)资本市场:泡沫与陨落.14(四)尽管国情有别,但复盘全球伟大企业仍有所裨益.15 二、二、伟大消费品企业的应对、穿越与破局伟大消费品企业的应对、穿越与破局.17(一)可口可乐:1970S 逆境前行,全球化多元化的关键一跃.17(二)百威:从逆境抉择到全面收获,实现从龙头到霸主的蜕变.24(三)亨氏:现代化治理改革,奠定企业护城河.31(四)沃尔玛:“美式现代生活”的引领者,折扣零售先锋.
14、37(五)麦当劳:美式快餐代表,餐饮+地产双管齐下.44(六)家得宝:DIY 文化引领者,铸就全球家居零售龙头.52(七)Nike:国际运动品牌龙头,研发+营销全面领先行业.60(八)泰森食品:立司 90 年的产业一体化之路.67 三、三、经营和资本策略的经验与启示经营和资本策略的经验与启示.79(一)逆流而上的核心:强风控、守份额、留现金,以定力谋未来.79(二)破卷而出的关键:新生活方式孕育新消费趋势,大变局也出大牛股.80(三)资本策略的启示:现金是重要底牌,分红率可升可降.81(四)价值投资者的启示:以最底线的思维出价,底部边际好转也收益可观.81 四、四、风险提示风险提示.83 消费
15、行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 美国 1970 年代前后 GDP 变化.10 图表 2 美国 1970 年代 CPI 增速维持高位(单位:%).10 图表 3 美国 1970 年代失业率大幅上涨(单位:%).10 图表 4 美国 1970-1990 年贫富差距进一步扩大.10 图表 5 70 年代美国滞胀背景下的经济表现.10 图表 6 日元汇率升值过程及 GDP 增速变化.11 图表 7 日本 CPI 石油危机期间同比加速增长.11 图表 8 1989 年底日经 225 指数断崖
16、式下跌.11 图表 9 1991 年日本房地产泡沫开启破灭.11 图表 10 滞胀期美国消费者以信贷消费为抗通胀手段.12 图表 11 1970s 起美国基尼系数持续提升.12 图表 12 抨击政府、资本家和主流社会的嬉皮士.12 图表 13 1969 年“拯救世界”的伍德斯托克音乐节.12 图表 14 1970s教父 唐人街引起轰动,阿甘正传也是 1970 故事背景.12 图表 15 日本动画播出数及新增数.13 图表 16 日漫销量 TOP10 作品大多数诞生于平成年代.13 图表 17 日本游戏市场(含软硬件)迎来黄金时代.13 图表 18 日本 1986-2001 年游戏玩家人数及参与
17、率.13 图表 19 70s 美股在多重冲击下进入原地踏步状态,漂亮 50 泡沫破灭.14 图表 20 90s 日股泡沫破裂后,经历了长达二十年的低迷阶段.15 图表 21 中(左)日(右)人均可支配收入对比.16 图表 22 日本三大城市圈地图人口、经济占比过半.16 图表 23 中国 CPI 表现情况.16 图表 24 23 年起奶、食用油等消费品零售价格下行.16 图表 25 可口可乐收入成长阶段划分图.17 图表 26 美国碳酸饮料人均消费量 90s 前持续增长.18 图表 27 美国软饮料市场格局,70s 百事进攻激烈.18 图表 28 可口可乐在 70 年代收入保持双位数 CAGR
18、.18 图表 29 可口可乐成本压力之下缩减费用投入.18 图表 30 经典元素塑造品牌形象.19 图表 31 可口可乐销售费用投放力度大.19 图表 32 强品牌力叠加高营销投放推动实现全球化.19 图表 33 可口可乐瓶装商,从收购整合到剥离报表.19 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 80s 可口可乐通过优化业务/资本结构等手段,实现利润率的稳步提升.20 图表 35 可口可乐全球化进程.21 图表 36 80 年代末美元贬值有利可乐全球化扩张.22 图表 37 可口可乐国际市场收入明显提
19、升.22 图表 38 可口可乐多元化布局情况.22 图表 39 美国人均糖消费量 70s 开始下降.23 图表 40 美国 TOP6 碳酸饮料品牌产品市场份额.23 图表 41 可口可乐 70-80 年代估值与收益率复盘.24 图表 42 可口可乐分红率及股息率走势图.24 图表 43 啤酒行业 70s 仍有量增,80s 销量见顶.25 图表 44 1980 年以后百威增长独领风骚.25 图表 45 70s 大麦、铝材的成本趋势.26 图表 46 70s 百威基本面复盘.26 图表 47 各头部公司每桶营销费用对比.27 图表 48 安海斯布希销售费用率及广告费用率情况.27 图表 49 百威
20、全美产能布局节奏与地理分布.28 图表 50 百威经销商建设政策.28 图表 51 米勒清啤(Miller Lite)产品图.28 图表 52 百威在 80s 前后在各价格带陆续布局清啤.28 图表 53 1980s 百威销量与份额持续高增.29 图表 54 80 年代开始,百威全面收获、盈利大幅优化.29 图表 55 70s-80s 百威股价与估值走势图.30 图表 56 安海斯布希分红率与股息率复盘.30 图表 57 亨氏公司经营历史及社会发展背景梳理.31 图表 58 亨氏公司发展历史梳理.31 图表 59 1960s 年代亨氏经营出现波动.32 图表 60 亨氏 1960 年代国内盈利
21、能力长期低于国外.32 图表 61 Burt Gookin 改革策略梳理.33 图表 62 1966-1979 年亨氏营收复合增速接近 11.33 图表 63 亨氏利润率在 1970 年代末实现明显提升.33 图表 64 压缩成本带动亨氏利润率持续提升.34 图表 65 1980 年代亨氏大幅度增加广告费用.34 图表 66 亨氏番茄酱产品持续迭代.35 图表 67 亨氏番茄酱市占率持续提升.35 图表 68 60 年代到 21 世纪亨氏番茄酱如何实现增长.35 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 69
22、 亨氏三次大规模出海梳理.36 图表 70 1980 年代亨氏实现多元化业务布局.36 图表 71 亨氏历年分红比例及股息率.37 图表 72 亨氏历年 ROE 拆解.37 图表 73 美国城镇化率%.38 图表 74 美国人均可支配收入(美元)及同比.38 图表 75 1960-1966 年底美国折扣百货行业发展.38 图表 76 沃尔玛发展历程.39 图表 77 2023 年沃尔玛各类门店面积,数量及占比.39 图表 78 沃尔玛同店销售增速(%).40 图表 79 沃尔玛在店内到处打出强调低价的标语.41 图表 80 沃尔玛在店内强调顾客满意度,不满意的商品可以退换和维修.41 图表 8
23、1 改造之后的沃尔玛门店.41 图表 82 沃尔玛 1968-1998 期间门店数.42 图表 83 沃尔玛门店店内 仓储式陈列.42 图表 84 沃尔玛 1971-1998 期间毛利率和销售管理费率.43 图表 85 沃尔玛营业收入及同比(千美元).44 图表 86 沃尔玛净利润及同比(千美元).44 图表 87 沃尔玛股价图/美元.44 图表 88 沃尔玛 PE.44 图表 89 美国快餐行业技术发展.45 图表 90 美国快餐行业发展历程.45 图表 91 麦当劳标志设计历史.46 图表 92 MCD 用餐流程示意图.46 图表 93 麦当劳加盟店数量.47 图表 94 MCD 发展历程
24、.47 图表 95 麦当劳巨无霸套餐.48 图表 96 麦当劳海报.48 图表 97 麦当劳核心单品及其推出时间.49 图表 98 麦当劳同店表现/%.50 图表 99 美国食品 CPI 同比变化%.50 图表 100 美国无风险利率走势变化.51 图表 101 麦当劳收入及同比(百万美元).52 图表 102 麦当劳净利润及同比(百万美元),净利率(%).52 图表 103 麦当劳股价变化/美元.52 消费行业深度研究报告消费行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表 104 麦当劳 PE.52 图表 105 家得宝营收及门店情况.
25、53 图表 106 美国人口出生率情况().53 图表 107 纽约市 1960-1990 年的部分住房保障措施.53 图表 108 美国产业向阳光地带迁移.54 图表 109 美国全国人口迁移率(%).54 图表 110 1999 年后存量房销售占主导地位.54 图表 111 约 31%的住宅建于 1960 年前(截至 2010 年).54 图表 112 1970s 起美国城市化率已度过高速爬坡期.55 图表 113 美国个人家具及家用设备消费支出情况.55 图表 114 美国私人非农企业生产和非管理人员平均周薪年均值(单位:美元).55 图表 115 家得宝主打 DIY 模式.56 图表
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