第四章兼并与收购.pptx
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1、第四章第四章 兼并与收购兼并与收购n学习提示学习提示n第一节第一节公司重组的形式与并购类型公司重组的形式与并购类型n第二节第二节并购理论并购理论n第三节第三节并购程序并购程序n第四节第四节并购估值定价和收购对价并购估值定价和收购对价n第五节第五节反收购防御策略反收购防御策略n第六节第六节杠杆收购和管理层收购杠杆收购和管理层收购学学 习习 提提 示示兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量,这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞产业力量,这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力,加速了优秀企业的发展,促使资源得到优化配置,争力,加
2、速了优秀企业的发展,促使资源得到优化配置,推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构,投资银行为企业充当财务顾问,帮助寻求并购的机机构,投资银行为企业充当财务顾问,帮助寻求并购的机会,为并购定价,提供融资服务等。本章将介绍公司重组会,为并购定价,提供融资服务等。本章将介绍公司重组的各类活动和并购理论以解释并购的现象,然后讨论并购的各类活动和并购理论以解释并购的现象,然后讨论并购操作程序、并购估值定价和对价形式、反收购防御策略以操作程序、并购估值定价和对价形式、反收购防御策略以及杠杆收购。及杠杆收购。第一节第一节 公司重组的形式与并购
3、类型公司重组的形式与并购类型n一、公司重组的形式一、公司重组的形式n二、并购的类型二、并购的类型第一节第一节 公司重组的形式与并购类型公司重组的形式与并购类型一、公司重组的形式一、公司重组的形式(一)扩张(一)扩张(expansion)1兼并与收购兼并与收购兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。经济单位的交易。收购是指一家公司即收购公司(收购是指一家公司即收购公司(acquiringfirm)与另)与另一家公司即目标公司(一家公司即目标公司(targetfirm)进行产权交易,由收)进行产权交易,由收购公司获得目标公司的
4、大部分或全部资产或股权以达到控购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为。制该公司的行为。2联营联营联营或称为合营,是两个或更多的企业为了谋求共同利联营或称为合营,是两个或更多的企业为了谋求共同利益和整合互补的资源,同意为一个特定项目或经营活动进益和整合互补的资源,同意为一个特定项目或经营活动进行经营合作。它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交行经营合作。它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交叉合并,且通常是在有限的期限内进行的(如叉合并,且通常是在有限的期限内进行的(如1015年或年或更短)。联营企业可以是个单独实体,由联营各方以现金更短)。联营企业可以是个单独实体,由
5、联营各方以现金或其他资产形式投资,并按投资比例持有股份。联营各方或其他资产形式投资,并按投资比例持有股份。联营各方之间并不相互交换或购买股份。之间并不相互交换或购买股份。(二)收缩(二)收缩(contraction)1分立(分立(spinoffs)分立是一种企业产权裂变的方式,它是由母公司分离出一个分立是一种企业产权裂变的方式,它是由母公司分离出一个独立的新的法律实体独立的新的法律实体,在分立方式中,公司的资产没有进行重估,在分立方式中,公司的资产没有进行重估,也没有货币的支付转手,即原母公司没有收到任何数目的现金。也没有货币的支付转手,即原母公司没有收到任何数目的现金。2资产剥离(资产剥离(
6、divestiture)资产剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方,公司的资资产剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方,公司的资产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某种形式的结合来出售,进行剥离的企业将收到现金或与之相当的种形式的结合来出售,进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬,即会有现金流入。在资产剥离中,卖方出于买方未来提取报酬,即会有现金流入。在资产剥离中,卖方出于买方未来提取折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。(三)公司控制(三)公司控制(corporatecontro
7、l)1溢价购回溢价购回溢价购回是指以高于市场价格的价格购回重要股东的所有者权益。溢价购回是指以高于市场价格的价格购回重要股东的所有者权益。2停滞协议停滞协议在溢价购回股票时,通常还要签署一份停滞协议。在停滞协议中股份在溢价购回股票时,通常还要签署一份停滞协议。在停滞协议中股份被购回的股东同意于一定期间内不再购入任何股份,将来不再企图进被购回的股东同意于一定期间内不再购入任何股份,将来不再企图进一步控制公司。一步控制公司。3反接管条款修订反接管条款修订反接管条款修订就是对公司章程进行修订,设置反收购条款,从而增反接管条款修订就是对公司章程进行修订,设置反收购条款,从而增加收购公司的难度,或加大收
8、购的代价。如加收购公司的难度,或加大收购的代价。如“绝大多数投票有效绝大多数投票有效”、“董事任期交错董事任期交错”、“金保护伞金保护伞”、4代表权争夺代表权争夺代表权争夺是取得公司控制权的另一方法,它是股东中的持异议集团代表权争夺是取得公司控制权的另一方法,它是股东中的持异议集团争取董事会代表权的企图。争取董事会代表权的企图。(四)所有权结构变更(四)所有权结构变更(changesinownershipstructure)1交换发盘交换发盘交换发盘就是以债券或优先股交换普通股,或相反地以交换发盘就是以债券或优先股交换普通股,或相反地以普通股交换优先级更高的要求权。交换发盘为公司在保持普通股交
9、换优先级更高的要求权。交换发盘为公司在保持投资政策不变的情况下改变其资本结构提供了一种办法。投资政策不变的情况下改变其资本结构提供了一种办法。2股票回购股票回购股票回购是指公司买回它发行在外的部分普通股。如果股票回购是指公司买回它发行在外的部分普通股。如果购回股票占总股本的比例较大,会改变企业的控制权结构购回股票占总股本的比例较大,会改变企业的控制权结构3转为非上市公司转为非上市公司(1)管理层收购()管理层收购(managementbuy-out,MBO)。)。转为非上市公司是由一个规模较小的投资者集团收购原转为非上市公司是由一个规模较小的投资者集团收购原来公开上市的公司全部股东权益。如果这
10、个交易是由在职来公开上市的公司全部股东权益。如果这个交易是由在职的公司管理层发动的(即管理人员是接管的主要推动力量)的公司管理层发动的(即管理人员是接管的主要推动力量),他们自行收购本公司发行在外的股票,则被称为管理层,他们自行收购本公司发行在外的股票,则被称为管理层收购。这种交易的主要目的之一是为了防御他人的接管。收购。这种交易的主要目的之一是为了防御他人的接管。(2)杠杆收购)杠杆收购(LBOs)。)。非上市公司通常由一个小的外部投资者集团来提供资金。非上市公司通常由一个小的外部投资者集团来提供资金。他们主要通过大量的债务融资,收购公众持股公司所有的他们主要通过大量的债务融资,收购公众持股
11、公司所有的股票或资产,这样的交易就被称为杠杆收购。股票或资产,这样的交易就被称为杠杆收购。二、并购的类型二、并购的类型(一)协议收购和要约收购(一)协议收购和要约收购根根据据法法律律对对上上市市公公司司并并购购操操作作的的监监管管要要求求,上上市市公公司司股股权权转转让让的的方方式可划分为协议收购和要约收购。式可划分为协议收购和要约收购。1协议收购协议收购协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判,双方达成协议,并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限判,双方达成协议,并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其
12、他规定事项,收购目标公司股份的收购方式。以及其他规定事项,收购目标公司股份的收购方式。2要约收购要约收购要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约,并按照依法公告的收购要约中所规定的收购收购该公司股份的要约,并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项,收购目标公司股份的条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项,收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。(二)现金收购、换股收购和混合支
13、付收购(二)现金收购、换股收购和混合支付收购按照按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同,并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同,并购类型可划分为并购类型可划分为现金收购、换股收购和混合支付收购。现金收购、换股收购和混合支付收购。1现金收购现金收购现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式产以获得目标公司控制权的收购方式2换股收购换股收购换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份,付给被收购公司的股东以换取对方的股
14、份,3混合支付收购混合支付收购这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。(三)收购股权和收购资产(三)收购股权和收购资产根据根据收购公司对目标公司并购交易的具体对象的不同,分为收购公司对目标公司并购交易的具体对象的不同,分为收购收购股权和收购资产两类。股权和收购资产两类。1收购股权收购股权收购股权即购买目标公司的股份。以这种方式完成并购交易的方收购股权即购买目标公司的股份。以这种方式完成并购交易的方法被称为股票购买法(法被称为股票购买法(pu
15、rchase-of-stockmethod)。通常情况)。通常情况下,收购公司在购买目标公司的全部股票后,目标公司将不复存下,收购公司在购买目标公司的全部股票后,目标公司将不复存在,并成为收购公司的一部分,作为收购公司,则承担了目标公在,并成为收购公司的一部分,作为收购公司,则承担了目标公司所有的资产和负债。司所有的资产和负债。2收购资产收购资产收购资产即收购公司购买目标公司的全部资产或特定的部分资产。收购资产即收购公司购买目标公司的全部资产或特定的部分资产。以这种方式完成并购交易的方法被称为资产购买法(以这种方式完成并购交易的方法被称为资产购买法(purchase-of-assetsmeth
16、od)。在购买资产的并购交易中,目标公司的全)。在购买资产的并购交易中,目标公司的全部资产被收购后,将导致目标公司自行解散;而在收购公司只愿部资产被收购后,将导致目标公司自行解散;而在收购公司只愿意购买某些特定资产的情况下,目标公司在出售部分资产后仍保意购买某些特定资产的情况下,目标公司在出售部分资产后仍保持独立的法人资格,但企业的规模缩小了。由于收购资产方式是持独立的法人资格,但企业的规模缩小了。由于收购资产方式是一种资产买卖行为,因此收购公司通常并不承担目标公司的债务。一种资产买卖行为,因此收购公司通常并不承担目标公司的债务。(四)善意收购和敌意收购(四)善意收购和敌意收购根据根据收购公司
17、向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司收购公司向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司的董事会对收购方报价的不同反应,收购方式被分为的董事会对收购方报价的不同反应,收购方式被分为善意收购和敌意善意收购和敌意收购两类。收购两类。1善意收购(善意收购(friendlyacquisitionfriendlytakeover)善意收购通常表现为,收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收善意收购通常表现为,收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议,以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当购建议,以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同
18、意交易条件的善意报价时,两家公司协目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时,两家公司协商达成并购的协议。商达成并购的协议。2敌意收购(敌意收购(hostiletakeover)在敌意收购方式下,收购公司致函给目标公司的董事会,向他们表达在敌意收购方式下,收购公司致函给目标公司的董事会,向他们表达收购的意愿,并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购的意愿,并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿,而是收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿,而是直接通过投标收购(直接通过投标收购(tenderoffe
19、r)的方式向目标公司的股东提出要求,)的方式向目标公司的股东提出要求,收购目标公司的股票收购目标公司的股票。附:附:熊抱:熊抱:指介于善意收购与敌意收购之间的一种并购方式,收购公司虽事指介于善意收购与敌意收购之间的一种并购方式,收购公司虽事先通告目标公司,但之后不管猎物公司愿意与否,强行对其进行并购。先通告目标公司,但之后不管猎物公司愿意与否,强行对其进行并购。(五)横向兼并、纵向兼并和混合兼并(五)横向兼并、纵向兼并和混合兼并按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分,有以下,有以下三种并购类型:三种并购类型:1横向兼并(横向兼并(horizontalm
20、erger)横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。合并。2纵向兼并(纵向兼并(verticalmerger)纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。产经营不同阶段的企业之间的兼并。3混合兼并(混合兼并(conglomeratemerger)混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。的兼并。(六)战略收购、财务收购和混合收购(六)战略收购、财务收购和混合收购根据并购动机的不同并购可以分
21、为根据并购动机的不同并购可以分为:1战略收购战略收购战略收购是指出于企业发展战略利益的考虑,以获战略收购是指出于企业发展战略利益的考虑,以获取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协同效应和成长战略目标,同效应和成长战略目标,2财务收购财务收购财务收购也称为金融收购,一般是指主要受到筹资财务收购也称为金融收购,一般是指主要受到筹资动机的驱动而发生的并购。动机的驱动而发生的并购。3混合收购混合收购混合收购是对其他并购动机的一种综合归类,但它混合收购是对其他并购动机的一种综合归类,但它更可能是出于财务协同效应的目的,或者是受减少更可能是出于财务协同效应
22、的目的,或者是受减少赋税的驱动,以及出于公司主要管理人员的利益赋税的驱动,以及出于公司主要管理人员的利益(动机)。(动机)。企业扩张的类型企业扩张的类型按行业按行业关联性关联性 按出资按出资方式方式 按扩张按扩张态度态度 按扩张按扩张场所场所 按扩张按扩张国家国家 横向并购横向并购纵向并购纵向并购多元并购多元并购现金买资产现金买资产现金买股权现金买股权股权换资产股权换资产股权互换股权互换善意并购善意并购恶意并购恶意并购狗熊拥抱狗熊拥抱公公开开市市场场收购收购非非公公开开市市场收购场收购国内并购国内并购跨国并购跨国并购美国的五次并购浪潮美国的五次并购浪潮第一次浪潮:横向并购第一次浪潮:横向并购第
23、二次浪潮:纵向并购第二次浪潮:纵向并购第三次浪潮:多元并购第三次浪潮:多元并购第四次浪潮:杠杆并购第四次浪潮:杠杆并购第五次浪潮:战略并购第五次浪潮:战略并购第二节第二节 并购理论并购理论n一、效率理论一、效率理论n二、价值低估理论二、价值低估理论n三、代理问题理论与管理主义三、代理问题理论与管理主义n四、市场力量理论四、市场力量理论n五、税收节约理论五、税收节约理论n六、战略性重组理论六、战略性重组理论第二节第二节 并购理论并购理论一、效率理论一、效率理论(一)效率差异理论(一)效率差异理论该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业,并且该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业,并且通过提高其
24、效率来实现潜在的利润;这意味着收购企业具通过提高其效率来实现潜在的利润;这意味着收购企业具有额外的管理能力。有额外的管理能力。按照这一理论,当效率高的企业额外的管理资源与效按照这一理论,当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时,将形成更有效率的经济率低的企业的组织资源相结合时,将形成更有效率的经济组织,企业能更好地应用资本和管理能力,产生管理的协组织,企业能更好地应用资本和管理能力,产生管理的协同效应。因此,这一理论也可称为管理协同假说。同效应。因此,这一理论也可称为管理协同假说。(二)经营协同效应理论(二)经营协同效应理论这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面这一
25、理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应,即企业并购交易的动机在于实现规模经济和的协同效应,即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上,所能实现的经济节约。范围经济充分分散的临界值之上,所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务,使得一项业务的开展有助于另一项指同时经营多项业务,使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。互补方面。(三)经营多样化理论(三)经营多样化理
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