2020中国经济与资产配置白皮书.pdf
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1、2020中国经济与资产配置白皮书顺流 而 下 1 内容要点 2019 年,中国经济在历史转弯处面临着前所未有的机遇和挑战。外有中美贸易冲突在反复中互相抗衡升级,内有经济增速体验了近年来最明显的下行压力。金融出清从五环深入二环核心,资本寒冬让募投市场陷入困局。站在历史的岔路口,我们欣喜的发现中国对经济发展做出的方向性抉择更加稳健、更加开放。伴随着货币财政政策的宽松和资本市场的开放提速,年内各类资产表现取得了丰收的成绩。2020 年,等待我们的可能是一个相对“缓和”的年份,贸易摩擦暂时放缓,内部“保 6”仍有空间,可以期待在更有力的逆周期政策和改革开放利好下,对经济重拾信心。宏观经济方面,各类经济
2、要素普遍处于下行周期,形成经济减速新常态,但 2020 年有望迎来弱势复苏,结构反弹。2020 年,外部经济环境会带来更多的机遇和挑战。加上全球经济将处于衰退至企稳阶段,全球货币再宽松,负利率或成为长期主题,中国货币政策空间被打开,对全球资产的吸引力或进一步增强。但与此同时,全球化红利退潮,逆全球化抬头,长期来看中美贸易战还会继续持续,外部不确定性仍然严峻。2020 年,内部经济环境仍然面临出清压力,这场告别“世界工厂”、告别“金融自由化”、告别“地产金融化”、告别“基建债务化”的漫长旅途还没有走完。长期来看,经济要素普遍处于下行周期,经济减速将成为新常态。但短期来看,6%增速的关口还是要保住
3、,我们也有能力保住。主要积极因素有:(1)货币政策非典型宽松,以改革式降息为主要手段;(2)财政政策逆周期发力,扩大赤字,利用好专项债;(3)房地产政策边际放松,一二线城市有望迎来回暖;(4)制造业弱势反弹;(5)出口有望小幅改善。2资产配置方面,应顺应经济下行和利率下行的新环境,顺流而下,回归本源,寻找真正具有投资价值的核心资产。随着资管新规打破刚兑,金融出清加速进行,金融产品的无风险利率逐步下行,资本市场“新生态”也在逐步建立。(1)A 股市场,延续结构牛市的走势,短期来看,2020 年盈利增速将回归正值区间,估值继续修复但空间有限,市场行情将延续分化,核心龙头仍然有配置价值。(2)债券市
4、场,利率在 2020 年上半年仍然受到通胀的制约,下行空间有限,下半年约束解除,存在较好的配置机会;债务到期的高峰期暂未结束,低评级公司的现金流压力仍然很大,违约风险难有显著改善,建议配置高安全性产品。(3)类固收市场,银行理财净值型产品规模继续扩大,产品利率较为稳定;信托市场爆雷不会停止,建议关注历史信用高、产品收益率稳定的高安全性主体。(4)股权市场,在经济中长期下行叠加金融收缩的背景之下,主要以价值投资为原则,深挖优势项目,在细分赛道精选潜在独角兽。(5)房地产市场,“房住不炒”主基调已经非常明确,未来“稳”将成为房地产市场新常态;因城施策的作用被强化,根据城市的不同情况放开小口子是未来
5、调控的主要方式;2020年一二线城市有望受益于边际放松,市场回暖,三四线城市面临较大的调整压力。(6)外汇市场,从基本面角度来看,2020 年上半年中美经济层面的差异将缩小,甚至出现中国经济优于美国的情况,美国货币政策宽松力度大概率强于中国,人民币汇率有升值的基础,大概率重回“7”以内。(7)货币基金市场,无风险利率和银行间拆借利率都趋于下降,货币基金未来收益率也将继续下探并逐渐维持低位;资本市场的收益大大降低,富余资金管理需求将会增加,现金管理产品规模还会进一步扩大。(8)黄金市场,2020 年上半年全球经济将继续疲弱,全球宽松仍将继续,美元指数进入贬值区间,黄金在 2020 年上半年还有机
6、会;但目前铜金比、油金比等指标已经接近历史低位,黄金的上涨空间也比较有限,2020 年下半年,美元指数将再次进入到强势的阶段,两者将共同压制金价。3 目录一、宏观经济:弱势复苏,结构宽松(一)全球经济:负利率扩散,全球化退潮09 1、全球货币新趋势:全球货币再宽松,负利率是长期主题09 2、全球贸易新趋势:全球化红利退潮,贸易摩擦仍将持续10(二)中国经济:适应经济减速新常态,短期避免硬着陆13 1、出清仍在途中:中国经济正在经历一场“漫长的告别”13 2、长期视角:经济要素普遍处于下行周期,经济减速将成为 新常态16 3、短期视角:库存周期有望弱复苏,经济“保 6”仍有空间 17二、大类资产
7、配置:回归本源,以龙为首(一)股票:结构牛市,拥抱价值 23 1、市场回顾:改革破局,A 股市场活力恢复23 2、市场展望:慢牛延续,紧握核心资产 24(二)债券:利率下行空间打开,高安全性为第一优先级27 1、市场回顾:资管新规长期利好债市,年内高通胀制约债牛27 2、市场展望:利率前高后低,高安全性为第一优先级28(三)类固收:收益率稳定,优选高评级 31 1、市场回顾:净值化管理成新趋势,违约情况加剧31 2、市场展望:整体规模保持平稳,市场继续规范发展32(四)股权投资:阶段性回暖,关注新经济344 1、市场回顾:股权投资市场降温,风险偏好较低34 2、市场展望:股权投资回归本源,关注
8、新经济37(五)房地产:因城施策结构放松,城市分化是大势所趋39 1、市场回顾:房贷新政挂钩 LPR,成交规模明显分化39 2、市场展望:落实因城施策,核心城市有望企稳回暖 42(六)外汇:基本面因素回归,美元兑人民币汇率重返“7”以内 44 1、市场回顾:2019 年美元保持强势,美元兑人民币汇率“破 7”44 2、市场展望:基本面角度看人民币有升值基础,汇率 重返“7”以内 45(七)货币基金:收益率呈下行趋势,资金管理需求增加47 1、市场回顾:2019 年货币基金收益和规模同步下行,整体管理 需求仍较大47 2、市场展望:产品收益率呈下降趋势,产品规模有扩大空间48(八)黄金:震荡上行
9、,涨幅收窄50 1、市场回顾:全球经济放缓叠加风险因素增加,黄金价格大涨50 2、市场展望:仍有上升空间,但收益下降51三、2020 年宏观经济与资产配置十大预测(一)预测 1:2020 年经济下行压力暂缓,但 6%不是经济换挡的 终点 54(二)预测 2:货币政策非典型宽松,积极财政的亮点在于专项债的 创新使用56(三)预测 3:年初 CPI“破 5 冲 6”,但不会成为制约货币政策的 主要因素58(四)预测 4:全球负利率扩散,中美短期不会陷入负利率59(五)预测 5:中美贸易战短期缓和,但逆全球化不会结束,中美 贸易再平衡成为长期趋势605(六)预测 6:金融出清最激烈的时候过去了,但还
10、有下半场,违约 常态化,监管严格化61(七)预测 7:A 股市场难现疯牛,但结构性慢牛继续,核心资产仍 将波动上涨62(八)预测 8:资本寒冬阶段性回暖,股权投资市场回归本源,机构 和项目分化加剧63(九)预测 9:房地产落实因城施策,前期过度限制的城市结构性放 松,核心城市房价企稳回暖64(十)预测 10:金融等领域的对外开放继续提速,外资拿到更多准入 和牌照,行业加速洗牌656图表目录图表 1:主要发达国家和中国的人口增长率10图表 2:全球央行的资产规模10图表 3:特朗普挑起全球“战事”,逆全球化愈演愈烈12图表 4:中国与东南亚、南亚、非洲国家劳动力成本比较15图表 5:Nike 鞋
11、产量占比 15图表 6:中国房价指数与房价增速16图表 7:2009-2016 年基建投资平均增速 22%,2019 年 3%16图表 8:康波周期的四个阶段17图表 9:债务增速、GDP 增速和实体经济部门杠杆率 17图表 10:LPR 利率与贷款基准利率 21图表 11:中国社融增速与 PMI 21图表 12:2019 年 A 股市场指数表现 24图表 13:2019 年 A 股市场行业表现 24图表 14:A 股整体净利润增速与 ROE 均进入下行区间 25图表 15:估值的历史水位 25图表 16:估值的海外比较 25图表 17:龙头与非龙头企业营收增速差距扩大 25图表 18:外资持
12、股市值与 A 股市值比较 26图表 19:外资持股估值与 A 股估值比较 26图表 20:2019 年债券市场表现287 图表 21:最近几年信用债的发行量与偿还量 29图表 22:高评级信用债与低评级信用债信用利差分化 29图表 23:银行理财产品平均预期收益率 32图表 24:信托产品平均收益率 32图表 25:股权投资市场投资金额与投资数量 36图表 26:各轮次股权投资金额 36图表 27:2019 年股权基金融资情况36图表 28:外币基金募集规模占比 36图表 29:股权投资市场退出情况 37图表 30:股权投资市场退出 IRR 中位数 37图表 31:境外债券融资规模有所增加 4
13、1图表 32:2019 年境外融资成本不断攀升 41图表 33:商品住宅销售面积增速止跌回升 41图表 34:一二三线新建住宅价格分化 41图表 35:土地购置面积与金额跌幅收窄 42图表 36:住宅用地成交土地溢价率处于低位 42图表 37:2019 年外汇市场表现44图表 38:汇率波动与外汇储备、热钱净流入 45图表 39:中国与美国 PMI 比较45图表 40:货币基金存续产品数量与资产净值 47图表 41:货币基金收益率 47图表 42:中债国债 10 年期到期收益率49图表 43:银行间拆借利率 49图表 44:2019 年黄金及其衍生品收益50图表 45:伦敦金现走势 50图表
14、46:黄金价格与美国国债实际收益率负相关 52图表 47:黄金价格与美元指数负相关 5201宏观经济弱势复苏,结构宽松 宏观经济:弱势复苏,结构宽松 9(一)全球经济:负利率扩散,全球化退潮1、全球货币新趋势:全球货币再宽松,负利率是长期主题2019 年,全球央行再次打开了宽松的闸门,5 月新西兰联储和马来西亚央行分别下调 25 个基点,发达市场和新兴市场几乎同步打响本轮降息的第一枪。此后,全球央行画风突变,印度、澳大利亚、新西兰、俄罗斯等几十家央行降息,美国为避免经济衰退,开始预防式降息,2019 年降息3 次,十年来首次重启回购操作,并再度扩表,欧央行“降息+重启 QE”组合拳再度来袭。全
15、球货币再宽松导致沉寂了两三年的“负利率”再一次被推向了风口浪尖。目前全球实际收益率为零以下的债券占到发行总数的1/3,规模达 20 万亿美元,全球近 1/4 的国家都进入了某种负利率。2020 年,全球经济将处在衰退至企稳阶段,货币政策将进一步宽松,美联储预计还有 1-2 次的降息空间,负利率还会继续蔓延。负利率扩散将是未来十年的长期主题。一方面是全球需求增长的放缓,主要原因是全球人口老龄化程度加深。美国、日本的劳动力人口占比分别在 20 世纪 40 年代和 90 年代就已经达到了顶点,目前发达国家纷纷迎来人口负增长、零生育率,主要经济体中日本和意大利已经正式进入人口负增长,法国、德国紧随其后
16、,美国由于移民的需求旺盛,人口增长率较高。中国人口增长率相较 2000 年也大幅下降了 40%,劳动力人口占比在 2012年到达高点,目前已经进入到下行阶段,而且最近几年生育率还在不断降低,2018 年出生人口 1523 万,相比 2017 年减少 200 万,之前爆出的非官方数据称截至 2019 年 11 月中旬全年出生人口只有 1053 万。中国经济与资产配置白皮书 2020-顺流而下10另一方面是全球货币供给不断增加。2008 年全球金融危机后,全球各大央行展开了史无前例的非常规宽松。十年宽松,让全球央行的资产规模越飞越高,全球的“钱”也越来越多。美联储的资产规模从 1 万亿最高飞到 4
17、.5 万亿美元,欧央行的资产规模从 1.5 万亿最高飞到 5.5 万亿美元,日本央行的资产规模从 1 万亿飞到最高 5.2 万亿美元,中国央行的资产规模从 2 万亿飞到最高 5.6 万亿美元。全球央行不断宽松的原因主要有三点:一是革命性的技术创新缺失,导致全球经济在过去十多年的时间里增长疲弱,从康波周期的角度来看,我们刚刚度过了康波衰退阶段,即将面对康波萧条,创新活动仍将低迷;二是全球十年来的超宽松货币政策催生了大量的资产泡沫和金融风险,紧缩之后出清的压力马上显现出来,这个后果是很多央行难以承受的;三是紧缩必然会受到民粹主义的强力阻挠,当货币紧缩的时候,低收入阶层面临收入下降甚至失业的冲击,也
18、导致美国等很多西方国家出现了民粹主义,特朗普不是个案,很多国家都有类似的领袖出现。图表 1:主要发达国家和中国的人口增长率数据来源:世界银行,如是金融研究院图表 2:全球央行的资产规模数据来源:Wind,如是金融研究院2、全球贸易新趋势:全球化红利退潮,贸易摩擦仍将持续过去在需求旺盛和量化宽松的大背景下,各国通力合作做大蛋糕,分好蛋糕,共享全球化红利。但现在全球主要经济体都面临人口老龄化的挑战,内需不足的时候只能靠外需,在外需蛋糕没有增大的情况下只能是通过贸 宏观经济:弱势复苏,结构宽松 11 易保护主义来争抢更多的份额,逆全球化抬头。为了扭转贸易逆差、扩大农产品出口、促进制造业回流,巩固美国
19、占据主导地位的全球贸易格局,保障美国绝对的经济利益,特朗普开始大费周张地挑起全球“战事”,中国作为美国最大的贸易逆差来源国,自然首当其冲。2018 年 3 月,美国依据“301 调查”结果开始对 600 亿美元商品大规模加征关税,中美贸易战正式打响。中美贸易摩擦历经几个回合,一度剑拔弩张,一度一片祥和,一度峰回路转。2019 年 12 月中美达成了第一阶段协议,中美贸易战进入短期缓和的阶段。根据官方声明,第一阶段协议主要有以下几个内容:一是原计划 12 月 15 日加征的关税取消,9 月开征的 1200 亿美元税率减半,按照协议执行后,美方对中方的关税征收情况是 2500 亿美元 25%、12
20、00 亿美元7.5%;二是中国加大对美农产品购买力度,有助于平抑当前消费品高企的物价;三是在知识产权保护方面达成共识,加强创新保护力度;四是继续加大金融开放力度,汇率问题大概率达成一致。长期来看中美贸易战还会继续持续。中国作为新崛起的大国,正在各个领域与美国争夺影响力和主导权,至少在美国的眼里,中国的发展已经威胁到自己“全球霸主”的地位。经济总量方面,中国 GDP 仅次于美国,美国 20.5 万亿,中国 13.6 万亿,未来中国按照年均增速 5%、美国按照年均增速 2%的速度增长,再过 15 年中国的经济总量就会超过美国;国际贸易方面,中国已经取代美国成为出口领域的主导国,2009 年中国超过
21、美国和德国成为第一出口大国,目前除了中北美洲、西欧和非洲的部分国家之外,中国的出口金额均高于美国;军事方面,根据全球火力指数(GFP)的数据,2019 年中国的军事实力全球排名第三,距离第一名美国差距很小,在人力和陆军力量方面领先于美国。中国与美国在经济和军事方面实力差距不断缩小,必然会引起美国的抵制。注定一战:中美能避免修昔底德陷阱吗?一书中,作者统计了历史上的 16 次新崛起国家对原霸主国家的挑战,有 12 次都以战争收尾。实际上在美国称霸全球的近百年时间里,贸易战是家常便饭,其中发生在上世纪 60-90 年代的日美贸易战持续了约 30 年。除了中美贸易战之外,日韩经贸摩擦仍在持续,美国对
22、欧盟贸易制裁 中国经济与资产配置白皮书 2020-顺流而下12升级,美国主导的贸易争端仍有可能继续蔓延,对全球出口、投资和分工合作还会有不小的冲击,加深对全球经济前景的担忧。图表 3:特朗普挑起全球“战事”,逆全球化愈演愈烈数据来源:Wind,如是金融研究院 宏观经济:弱势复苏,结构宽松 13(二)中国经济:适应经济减速新常态,短期避免硬着陆1、出清仍在途中:中国经济正在经历一场“漫长的告别”狂飙了二十年,中国经济站上了前所未有的高度,但高处不胜寒,从2017 年开始,中国经济也逐渐体会到一些前所未有的寒意。就在这两三年的时间里,中国经济增速不断下行,创下 20 多年来的新低;我们的汽车销售量
23、结束了连续 28 年的增长,第一次出现下降;我们的基建增速骤降,出现多年未见的 5%以下增速;我们最主要的顺差来源国美国突然发起贸易战,出口企业压力倍增种种迹象指向同一个信号,过去二十年的增长引擎已经开始老化,在新的引擎启动之前,我们必须面对这场不可避免的告别。告别“世界工厂”,因为我们已经不再是一个廉价劳动力大国。2013年之后,中国的劳动力人口占比开始下行,根据世界银行的预测,中国的劳动力占比下降将持续到 2060 年,印度、非洲将接替中国享受人口红利。根据波士顿咨询 2015 年发布的报告,中国的制造业成本接近美国。2004-2014 年,中国的劳动力成本增长飞快,年增长率为 10-20
24、%,其他前 25 大出口国(除了俄罗斯)年均增长率仅 2-3%;中国的能源成本是美国的两倍左右,这也是以福耀玻璃为代表的中国制造业企业在美国投资设厂的原因。单看劳动力成本,相比于东南亚、南亚、非洲的大部分国家,中国的劳动力成本偏高,是越南的 4 倍,印度的 5.5 倍,尼日利亚的 5.8 倍。2005 年之后,Nike 代工厂从中国大举迁入东南亚,2018 年全球 49%的 Nike 鞋 中国经济与资产配置白皮书 2020-顺流而下14产自越南,中国生产的只有 23%。告别“金融自由化”,因为化解金融风险已经成为当务之急。狂欢之后是泡沫,泡沫的落幕是爆雷。前面我们所说的在无监管状态下萌生的数千
25、家 P2P 平台,现在有 90%以上都停业或者出问题了。除了 P2P 之外,信托、债券、理财险、股权质押等等金融产品和金融工具也都被玩坏了,整个金融体系存在巨大的泡沫,在发生系统性金融风险的边缘疯狂试探。因此,在 2016 年 7 月中央经济工作会议中,中央提出了“抑制资产泡沫”,目的就是要趁局面还能控制住的时候把资产泡沫一个个刺穿。2016 年之后,“债灾”、P2P 爆雷潮、信托违约潮、信用债违约潮、甚至是保险机构和中小银行,爆雷一个接着一个,从“编外军”到“正规军”,从民企到国企再到政府背书平台,金融出清还处在最激烈的阶段。告别“地产金融化”,因为房地产市场经过二十年炒作,已经背离了“居住
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