2020年宏观经济与资本市场展望.pdf

敬请参阅尾页之免责声明 中流击水中流击水 2020 年宏观经济与资本市场展望 Table_summary1 深度报告 2019 年 12 月 5 日 丁安华丁安华 0755-83195106 谭海鸣谭海鸣 0755-22699059 谭谭 卓卓 0755-83167787 刘东亮刘东亮 0755-82956697 感谢王炳、步泽晨、韩剑、杨薛融、柏禹含、朱肖炜、陈峤、成亚曼对此文的贡献。i/iv 概要概要 寒夜阴云起，凌寒独自开。寒夜阴云起，凌寒独自开。贸易摩擦、负利率环境以及中国的经济增长目标将是理解 2020 年全球经济前景的三大线索。第一，今年以来，全球贸易摩擦的负面影响通过中国这一“世界工厂”快速往全球产业链的上下游蔓延，全球制造业活动萎缩。明年美国大选，贸易摩擦烈度可能下降，或带动全球贸易和制造业回暖。第二，全球主要经济体负利率时代渐近，而中国利率水平正常，中国资产吸引力将显著上升，外资流入规模有望继续扩大，助力经济维持外部均衡。第三，明年我国将如期全面建成小康社会，不必过分强调 GDP 的增长目标，应更加重视经济增长的“质”而非“量”。中流击水，曙光乍现。中流击水，曙光乍现。基准情形下，2020 年中国 GDP 增长 5.9%。总需求有所回落，房地产投资增速下滑至 6.0%，部分地区房地产调控政策或边际放松；制造业投资增速低位企稳于3.5%；贸易摩擦趋向缓和，以美元计价的出口增速或回升至 1.8%，但对 GDP 的拉动将明显降低。基建和消费可能成为明年经济的两大支撑因素。基建投资在财政政策进一步发力下，增速可能小幅回升至 5.0%；汽车消费企稳复苏拉动社会商品零售总额同比增速提升至 8.0%。总供给方面，中下游部分行业盈利增速回升，营收也好于工业生产，已经展现出产出回暖的曙光。在冲击和乐观情形下，GDP 增速分别为 5.7%和 6.1%，主要变数仍然来自于贸易摩擦。博观约取，谋定后动。博观约取，谋定后动。财政政策方面，我们预计，基准情形下赤字率将上调至 3.0%，新增地方政府专项债达到 3.35 万亿元，减税降费与央地税收划分改革进一步推进，财政新规也将落地起效，但地方政府偿债高峰的到来将制约地方积极财政的发力空间。货币政策方面，结构性政策重要性将进一步上升，预计有望降准 3 次，幅度为 150 bp，并通过下调 MLF 利率以引导LPR 下行。风起云动，迤逦前行。风起云动，迤逦前行。海外市场，美债利率或区间性波动，中枢在 1.6%-1.8%；美股存在阶段性向下风险。人民币汇率的弹性和韧性增强，USDCNY 汇率围绕 7.0 附近反复波动；黄金存在中期做多机会。固收市场，利率中枢下行，节奏或有波折，建议逢收益率高点配置；城投债相对安全，产业债精挑细选，关注地产债尾部风险。权益市场，2020 年 A 股中枢有望上行，指数大概率将于 2700-3500 区间运行。招商银行研究院宏观经济数据预测招商银行研究院宏观经济数据预测（%）GDP 房地产房地产投资投资 固定固定资资产投资产投资 CPI PPI 社会消费社会消费品零售品零售 社融社融 十年期国债十年期国债 汇率汇率(USDCNY)2019 6.1 9.5 5.0 2.9-0.3 7.8 10.8 3.0-3.4 6.7-7.2 2020 5.9 6.0 5.1 3.2 0.2 8.0 10.6 2.8-3.4 6.9-7.2 资料来源：Wind、招商银行研究院 ii/iv 目录目录 一、不畏浮云遮望眼：宏观经济的三大线索一、不畏浮云遮望眼：宏观经济的三大线索.1（一）寒夜阴云起：贸易摩擦的产业链影响.1（二）凌寒独自开：负利率下的中国资产韧性.3（三）见远山无碍：经济增长的目标与实现路径.5 二、全球经济展望：荆棘丛生，处困求通二、全球经济展望：荆棘丛生，处困求通.10（一）全球经济：多事之秋，震荡磨底.10（二）全球政策：处困求通，延续宽松.12（三）全球汇率：周期不同，趋势有变.14 三、中国经济展望：中流击水，曙光乍现三、中国经济展望：中流击水，曙光乍现.15（一）总需求：收缩筑底，动能转换.15（二）总供给：整固升级，曙光乍现.23（三）通胀：“猪周期”冲高回落，PPI 筑底反弹.25（四）进出口：增速回升，顺差收敛.26 四、宏观政策展望：博观约取，谋定后动四、宏观政策展望：博观约取，谋定后动.28（一）财政政策积极延续，减税降费空间受到制约.28（二）货币政策空间充足，“稳增长”下“定力”犹存.31 五、资本市场展望：风起云动，迤逦前行五、资本市场展望：风起云动，迤逦前行.35（一）历史样本中滞胀与大类资产价格的关系：一因不解一果.35（二）海外市场展望：揣而锐之，不可长保.36（三）人民币汇率展望：疾风知劲草.39（四）债券市场展望：曲径通幽.40（五）A 股市场展望：周行而不殆.43 iii/iv 图图目录目录 图 1：全球贸易从增长引擎到拖累.1 图 2：制造业持续萎缩，服务业景气度波动向下.1 图 3：制造业在名义 GDP 中占比近三成.1 图 4：制造业对名义 GDP 增长的拉动快速下行.1 图 5：2018 年末以来我国进出口增速迅速回落.2 图 6：对美出口是我国出口增速下滑的主要拖累项.2 图 7：中国制造业不景气拖累全球产业链.2 图 8：中国制造业投资和工业生产增速先后下滑.2 图 9：出口依赖度高的行业工业增加值增速显著下滑.3 图 10：中下游企业工业增加值增速显著下滑.3 图 11：出口依赖度高的行业投资增速显著下滑.3 图 12：中游行业制造业投资受拖累较为明显.3 图 13：中外利差持续升至历史高位.5 图 14：外商直接投资实际使用金额上升.5 图 15：美国劳动生产率显著下行.5 图 16：美国劳动力数量持续萎缩.5 图 17：我国 GDP 增速自 2011 年开始趋势性下行.6 图 18：高新技术产业增速较工业整体更高.7 图 19：重化工业营收占比接近 50%.7 图 20：民企固定资产投资增速快速下滑.7 图 21：2019 年民企盈利状况显著优于国企.7 图 22：2019 年 1 季度我国宏观杠杆率跳升 5.1pct.8 图 23：基准情形下全球主要经济体 GDP 增速及风险预测.10 图 24：政策不确定性处于历史高位，阻碍全球经济.11 图 25：全球经济增速有望在 2020 年缓中趋稳.11 图 26：“美强欧弱”将延续，但增速差收敛.12 图 27：通胀低迷使得货币政策倾向于继续宽松.12 图 28：全球央行掀起的“宽松潮”将在 2020 年延续.12 图 29：美、欧、日央行将继续保持宽松货币政策.12 图 30：联邦政府公共债务余额上升.13 图 31：美国联邦财政盈余/GDP 比例负向扩大.13 图 32：2015 年美国经济率先触底，当前集体下行.14 图 33：路透经济学家汇率预测中值.14 图 34：商品房销售面积同比增速延续疲弱态势.16 图 35：热点城市高价房延迟备案使房价增速虚高.16 图 36：土地购置费增速与建安施工增速分化.16 图 37：施工面积增速提升支撑建安投资.16 图 38：土地市场降温.17 图 39：期房与现房销售增速持续分化.17 图 40：地产链条消费受到显著拖累.17 图 41：地产基建链条生产的景气独木难支.17 图 42：2019 年制造业投资中占比较高的中游产业增速较大幅度下滑.18 图 43：进出口对于中游产业投资影响较大.18 图 44：设备产量先于企业产能扩张.18 图 45：制造业投资与企业前一年盈利高度相关.19 图 46：上游企业利润同比增速大幅回落.19 图 47：基建投资增速低位企稳.20 图 48：一般公共预算资金对基建支持有限.20 图 49：政府性基金收入增速下滑制约基建资金增加.20 图 50：基建项目在新增专项债中的占比较低.20 图 51：PPP 形式的基建投资总体保持稳定.21 图 52：2017 年以来城投债净融资额增幅较小.21 图 53：社零消费增速呈明显下行趋势.21 图 54：汽车消费拖累石油制品及整体消费增长.21 图 55：涉房消费增速位于近年来较低水平.22 图 56：居住边际消费倾向对其它领域有挤出效应.22 iv/iv 图 57：预计明年房屋销售增速或将延续低迷.22 图 58：人口抚养比与社零增速呈明显负相关关系.22 图 59：宏观景气度持续疲弱.23 图 60：服务业生产指数下行斜率变陡.23 图 61：上游行业利润、营收增速低于增加值增速.24 图 62：中游利润、营收增速变化好于生产变化.24 图 63：下游行业利润增速高于增加值增速.24 图 64：中下游行业利润和营收增速好于生产.24 图 65：今年 CPI 增速提升主要是猪肉驱动.25 图 66：2020 年 CPI 走势前瞻.25 图 67：2020 年全球需求有所改善.26 图 68：2020 年 PPI 走势前瞻.26 图 69：2019 年净出口对 GDP 正向拉动.26 图 70：贸易顺差呈现“衰退式”增长.26 图 71：2020 年石油价格跌幅或将收窄.27 图 72：全球电子产品景气度回升.27 图 73：2020 年进口增速预测.27 图 74：2020 年出口增速预测.27 图 75：地方政府债务偿还即将迎来高峰.28 图 76：城投债到期偿还量依旧较高.28 图 77：截至 2018 年末，我国各地区显性债务偿还压力.29 图 78：2020 年目标赤字率和实际赤字率均会有所提高.29 图 79：继续上调国有资本经营预算调入公共财政比例.30 图 80：社融存量增速与贷款余额增速放缓.31 图 81：实体经济融资成本下降不显著.31 图 82：中小银行资产规模增速显著放缓.32 图 83：小微企业贷款余额增速触底反弹.32 图 84：国企和民企信用利差间的分化逐渐收敛.33 图 85：我国法定存款准备金率存在调整空间.33 图 86：MLF 操作利率尚有调整空间.33 图 87：2020 年社融增速或将微幅回落.34 图 88：2020 年 M2 增速或将微幅回升.34 图 89：2020 年信贷增速或将小幅回落.34 图 90：美债利率拟合模型.38 图 91：今年 S&P500 的上行多由估值端贡献.38 图 92：美股盈利端仍有下行压力.38 图 93：实际利率或继续下行，但空间不大.39 图 94：负利率债券对黄金的推动.39 图 95：中美利差维持高位.39 图 96：银行结售汇逆差平稳.39 图 97：2019 年 10 年国债、国开债利率低位波动.40 图 98：2019 年信用债表现好于利率债.40 图 99：利率定价模型预测 2020 年无风险利率中枢向下.41 图 100：此轮信用扩张下，加杠杆部门结构分化.43 图 101：银行信用扩张期内，贷款和债券利率向下.43 图 102：沪指涨跌幅与盈利及估值相关性显著.43 图 103：类滞胀时期上市公司盈利与估值表现未必同向.44 图 104：A 股盈利同比增速与 PPI 同向性显著.44 图 105：2019 年板块盈利分化现象.44 图 106：A 股估值较全球主要指数更具吸引力.45 图 107：外资青睐绩优且低估的标的.45 表表目录目录 表 1：2020 年宏观经济各项指标预测表.9 表 2：滞胀/类滞胀样本下的权益和房地产市场走势.35 表 3：滞胀/类滞胀样本下的国债市场走势.36 表 4：大类资产表现回顾（截至 2019 年 11 月 26 日）.36 表 5：关税对美国核心 PCE 的直接影响.37 1/46 一、一、不畏浮云遮望眼：宏观经济的三大线索不畏浮云遮望眼：宏观经济的三大线索 （一）寒夜阴云起：贸易摩擦的产业链影响 今年以来，中美、日韩、美欧等经济体之间的贸易摩擦对全球经济造成了显著的负面影响。今年以来，中美、日韩、美欧等经济体之间的贸易摩擦对全球经济造成了显著的负面影响。全球贸易持续收缩，从前两年的全球增长引擎转变为主要拖累项。贸易限制性措施数量达历史新高，贸易前景持续恶化，全球供应链被动经历解体和重构。不断上升的关税和贸易政策相关的不确定性加速了全球经济周期下行的过程，导致制造业陷入衰退，投资力度大大减弱，并开始影响服务业和消费。图图 1：全球贸易从增长引擎到拖累全球贸易从增长引擎到拖累 图图 2：制造业持续萎缩，服务业景气度波动向下制造业持续萎缩，服务业景气度波动向下 资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际证券 资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际证券 去年末以来，中美贸易摩擦对我国的负面影响愈发凸显。去年末以来，中美贸易摩擦对我国的负面影响愈发凸显。从生产法看，对我国2019年GDP增长拖累最大的是与外需息息相关的制造业。2019年制造业增加值增速较低，1-10月工业增加值同比5.6%，处于金融危机以来的最低位置。由于制造业在名义GDP中占比接近30%，其对名义GDP增长的拉动更是快速下行，从去年的2.6个百分点跌至今年1-9月的1.5个百分点。当然，制造业增速下行也部分受到PPI的拖累。图图 3：制造业在名义制造业在名义 GDP 中占比近三成中占比近三成 图图 4：制造业对名义制造业对名义 GDP 增长的拉动快速下行增长的拉动快速下行 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 贸易摩擦加剧背景下，全球贸易产业链上的制造业活动萎缩。贸易摩擦加剧背景下，全球贸易产业链上的制造业活动萎缩。突出表现是中国进出口增速下滑，且进口增速下滑更快。随着前期“抢出口”效应的消退，2018年末以来我国的出口增速迅速回29.49.47.77.56.96.64.53.62.71.819.90.010.020.030.040.0第二产业第二产业:工业工业:制造业制造业第三产业第三产业:批发和零售业批发和零售业第三产业第三产业:金融业金融业第一产业第一产业:农林牧渔业农林牧渔业第二产业第二产业:建筑业建筑业第三产业第三产业:房地产业房地产业第三产业第三产业:交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业第三产业第三产业:信息传输、计算机和软件信息传输、计算机和软件第三产业第三产业:租赁和商务服务业租赁和商务服务业第三产业第三产业:住宿和餐饮业住宿和餐饮业其他其他名义名义GDPGDP的构成的构成 2/46 落。以美元计价的出口累计增速从去年10月的12.4%快速滑落至今年10月的-0.2%。其中对美出口是主要拖累项，在同一时期从13.3%大幅下滑至-11.3%。而在此期间我国的进口增速则以更快的速度下行，从20.2%大幅下滑至-5.1%。图图 5：2018 年末以来我国进出口增速迅速回落年末以来我国进出口增速迅速回落 图图 6：对美出口是我国出口增速下滑的主要拖累项对美出口是我国出口增速下滑的主要拖累项 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 全球主要经济体均无法对贸易摩擦免疫。全球主要经济体均无法对贸易摩擦免疫。关税上升后美国对中国产品需求下降，对外贸易增速大幅放缓，但其总贸易赤字仍在扩张。贸易摩擦对欧洲的出口依赖型经济体冲击最为直接，德国首当其冲，其超过四成的GDP来自于出口，预计2019年其出口增速将大幅放缓至0.5%。日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港等出口型经济体亦是如此，出口增速的迅速下跌甚至萎缩冲击工业生产，并影响整体经济活力。全球制造业PMI仍处于下行通道，今年以来不断回落，截至10月已下滑至49.8，连续6个月位于荣枯线以下。东亚特别是韩国、欧洲特别是德国，还有中国，都在荣枯线以下。这是当前全球经济形势的一大特征，预计还将持续一段时间。图图 7：中国中国制造业不景气拖累全球产业链制造业不景气拖累全球产业链 图图 8：中国中国制造业投资和工业生产增速先后下滑制造业投资和工业生产增速先后下滑 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 贸易摩擦对我国产业链的冲击主要体现在中游行业。从贸易摩擦对我国产业链的冲击主要体现在中游行业。从工业生产看，今年我国工业增加值增工业生产看，今年我国工业增加值增速处于金融危机以来的最低位置，速处于金融危机以来的最低位置，10月累计同比为月累计同比为5.6%，上中下游的景气度总体依次递减。，上中下游的景气度总体依次递减。外部需求走弱、内部需求低迷拖累了中下游行业的生产和投资，而上游行业在基建回暖、供给侧结构性改革效果显现的背景下相对保持了生产和投资的韧性。今年1-10月，计算机通信及其他电子设备制造、通用设备、专用设备等行业的增加值累计同比增速分别较2018年全年下滑4.3、3.3、4.0个百12.4-0.220.2-5.1-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10进出口累计同比增速进出口累计同比增速出口金额:累计同比进口金额:累计同比（%）-0.213.3-11.32.5-30.0-20.0-10.00.010.020.030.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10对美出口与对非美国家出口增速对美出口与对非美国家出口增速出口金额:累计同比对美出口:累计同比对非美出口:累计同比（%）45.9042.1048.4049.304045505560652017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09全球制造业全球制造业PMI欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI韩国:制造业PMI:季调中国PMI荣枯线（%）9.52.52.66.55.65.05.25.45.65.86.06.26.46.66.87.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09制造业投资和工业增加值制造业投资和工业增加值制造业投资:累计同比工业增加值:累计同比(右)(%)(%)3/46 分点，而这三个行业的营收在制造业中的占比接近15%。从投资看，今年我国的制造业投资增速在从投资看，今年我国的制造业投资增速在年初开始“倒年初开始“倒U型”反转。型”反转。2018年我国制造业投资增速受民间投资增长拉动超预期反弹影响，全年累计同比增长9.5%，较前一年上升了4.7个百分点。但今年以来制造业投资增速持续下滑，1-10月累计同比增速仅为2.6%，较2018年下降了6.9个百分点。其中，出口依赖度相对较高的行业的投资增速下滑幅度要显著高于出口依赖度相对较低的行业，表明投资增速的下滑主要受到贸易摩擦的拖累。中游行业制造业投资受拖累较为明显，中游行业制造业投资受拖累较为明显，累计同比增速较去年下滑幅度达8.6个百分点。特别是通用设备制造业、金属制品业以及电气机械及器材制造业，今年1-10月的投资累计同比增速分别为0.9%、-3.3%、-7.5%，相较去年分别下行了7.7、18.7、20.9个百分点。图图 9：出口依赖度高的行业工业增加值增速显著下滑出口依赖度高的行业工业增加值增速显著下滑 图图 10：中下游企业工业增加值增速显著下滑中下游企业工业增加值增速显著下滑 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 图图 11：出口依赖度高的行业投资增速显著下滑出口依赖度高的行业投资增速显著下滑 图图 12：中游行业制造业投资受拖累较为明显中游行业制造业投资受拖累较为明显 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）凌寒独自开：负利率下的中国资产韧性 金融危机后负利率席卷全球。金融危机后负利率席卷全球。主要央行均推行了宽松乃至超宽松的货币政策，然而全球经济仍难以提振，在货币政策失去调节空间的情况下，一方面是无奈之举，一方面是对利率“零下限约束”理论的突破，愈来愈多的央行开始执行负利率。目前采取严格意义上的负利率政策的经济体有欧元区、日本、瑞典、丹麦和瑞士，另外还有4个经济体出现了负的政策利率，但还没有推行严格意义5.67.46.25.56.15.60.01.02.03.04.05.06.07.08.0出口依赖度低出口依赖度高全部行业区分出口依赖度的行业增加值增速（各行业中位数）区分出口依赖度的行业增加值增速（各行业中位数）2018年各行业累计同比增速2019年各行业累计同比增速（1-10月）(%)5.47.96.16.26.45.94.55.60.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0上游中游下游全部行业上中下游增加值增速（各行业中位数）上中下游增加值增速（各行业中位数）2018年各行业累计同比增速2019年各行业累计同比增速（1-10月）(%)9.29.89.55.00.42.6-1.01.03.05.07.09.011.013.015.0出口依赖度低出口依赖度高全部行业区分出口依赖度的制造业投资增速区分出口依赖度的制造业投资增速2018年各行业累计同比增速2019年各行业累计同比增速（1-10月）(%)11.611.34.79.56.72.7-3.22.6-5.0-3.0-1.01.03.05.07.09.011.013.015.0上游中游下游全部行业上中下游制造业投资增速上中下游制造业投资增速2018年各行业累计同比增速2019年各行业累计同比增速（1-10月）(%)4/46 上的“负利率政策”，其中匈牙利和挪威央行曾将存款准备金利率降至零以下，以影响跨境资本流动，但同业拆借利率仍维持正值；保加利亚和波黑对超额准备金实行负利率主要是为了应对欧洲央行的货币政策调整，将本币汇率与欧元挂钩。中国成为大国中少数保持正常货币政策的国家。中国成为大国中少数保持正常货币政策的国家。与欧日等央行不同，中国尽管也面临持续的经济下行压力，但近年来央行的货币政策一直较为审慎，并未跟随海外大幅降息，并且央行多位领导多次表态，要珍惜正常的货币政策空间，这使得中国成为为数不多的仍在执行正常货币政策的大型经济体。重新审视负利率下的全球资本流动。重新审视负利率下的全球资本流动。随着日本、欧元区等地区相继推出超宽松货币政策，债券收益率大幅下行，截至11月中，全球已有超过12万亿的债券已进入负收益率交易阶段，规模是2018年下半年低位的近2倍。负收益债券主要是欧元和日元计价（分别占五成和四成），以政府债券为主。在德国，整个国债收益率曲线都完全已经进入负区间；日本的中短期国债收益率也为负。相比之下，部分国家还未进入负利率区间，如美国、中国等，而中国离负利率还有相当的距离，这种利率落差新格局意味着资金跨境流动的深刻变化。中国对于全球跨境资金的吸引力是确定的。中国对于全球跨境资金的吸引力是确定的。在全球经济下行的时期，负利率是一种全新的政策试验，其长期影响仍未知，预计今后更多国家会进入负利率时期。相较而言，中国货币政策定力较强，现存空间充足，中外利差已上行至高位，以10年期国债收益率衡量，当前中美利差已经拉宽到140-150BP，逼近历史高点，中欧利差已经拉宽到创纪录的350-360BP，中外利差走阔有利于全球跨境资金流入。此外，中国资本市场不断扩大对外开放，中国市场指数被纳入国际指数等因素，海外投资者特别是养老金、保险公司、信托公司等机构投资者，在追求收益率的驱动下，会进一步加大中国债券市场的配置，这很可能是一个长期趋势。在实体经济层面，外资布局中国动力强劲。在实体经济层面，外资布局中国动力强劲。2018年，我国实际使用外资1350亿美元，占全球吸收外资总量10%以上，排名第二，仅次于美国。今年前10个月，虽然受到贸易摩擦影响，但国际巨头仍纷纷扩大在华布局，特斯拉上海工厂、巴斯夫湛江项目、埃克森美孚惠州石化项目、三星西安半导体二期工程等一大批百亿美元级项目陆续落地，我国实际利用外资1108亿美元，同比增长2.9%。全球资产配全球资产配置上，需要对负利率的负面影响保持高度警惕。置上，需要对负利率的负面影响保持高度警惕。负利率政策是在日本、欧洲等经济体增长动能减弱、通缩风险增大、常规调控工具用尽的情况下，不得不采用的非常规货币政策，其刺激效果正在逐步减退，留给进一步宽松的空间已经非常有限，而且还会产生政府和企业过度举债的风险。例如，政府通过再融资用于偿付到期债务以及为当年的财政赤字融资，负利率使得政府再融资过于容易，会使政府在债务累计方面失去必要的警觉性，一旦利率波动将可能遭遇债务链断裂压力，成为爆发债务危机和经济危机的导火索。纵观全球，我们无需对中国资产感到悲观，反而应对其中蕴纵观全球，我们无需对中国资产感到悲观，反而应对其中蕴含的长期机会充满期待。含的长期机会充满期待。5/46 图图 13：中外利差持续升至历史高位：中外利差持续升至历史高位 图图 14：外商直接投资实际使用金额上升：外商直接投资实际使用金额上升 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院（三）见远山无碍：经济增长的目标与实现路径 2020年我国将如期全面建成小康社会。年我国将如期全面建成小康社会。2012年，党的十八大报告明确提出“确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。市场上有人认为，2019-2020年我国GDP平均增速需达6.2%，但事实上，在考虑经济普查的影响后，GDP的“翻番目标”已不是明年经济工作的硬约束。11月22日，统计局公布了第四次经济普查的部分结果，其中2018年国内生产总值为919,281亿元，比初步核算数增加18,972亿元，增幅为2.1%。以今年GDP实际增速6.1%计，2020年GDP实际增速达5.6%即可完成GDP“翻番目标”。届时，我们完全有理由和底气自豪地向世界宣布我们已经完成了全面建成小康社会的伟大目标。从全球范围看，成熟经济体增速趋于下行是一个普遍现象。从全球范围看，成熟经济体增速趋于下行是一个普遍现象。主要经济体的GDP潜在增速均处于下行通道当中。劳动生产率和劳动力增长低迷是造成当前“低增长、低通胀、低利率”全球宏观环境的主要原因。一方面，进入21世纪，技术进步对经济增长的贡献边际递减。以美国为例，根据美国旧金山联储最近的研究，美国劳动生产率1995-2004年的平均增速为2.25%，而2004-2018年的平均增速则降至了1%-1.25%，2010年之后劳动生产率的下降则更为明显。另一方面，全球人口老龄化使得全球主要经济体的劳动力持续收缩，也制约了经济增长。目前我国人口也处于加速老龄化的进程当中。图图 15：美国劳动生产率显著下美国劳动生产率显著下行行 图图 16：美国劳动力数量持续萎缩美国劳动力数量持续萎缩 资料来源：美国旧金山联储、招商银行研究院 资料来源：美国旧金山联储、招商银行研究院 6/46 我国经济发展已经处于“新常态”。我国经济发展已经处于“新常态”。改革开放以来，中国经济历经40余年的高增长，创造了辉煌的成绩，已成为世界经济史上的奇迹。加入WTO后，我国以不变价计的GDP从2001年的10.9万亿元增长至2018年的83万亿元，复合年化增速高达12.7%。但随着基数的扩张，我国GDP增速自2011年向下“破10”之后开始趋势性下行。2014年末，习近平主席系统性地阐述了中国经济的“新常态”，精辟地概括了中长期内我国经济的运行趋势：在速度上，“从高速增长转为中高速增长”；在结构上，“经济结构不断优化升级”，在动力上，“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。就此解读，除基数效应外，我国正在经历的经济增长模式转型和结构调整也是当前GDP经济增速下行的重要原因。图图 17：我国我国 GDP 增速自增速自 2011 年开始趋势性下行年开始趋势性下行 资料来源：Wind、招商银行研究院 下一步，应进一步淡化对增长目标的诉求，更加重视经济增长的“质”而非“量”。下一步，应进一步淡化对增长目标的诉求，更加重视经济增长的“质”而非“量”。片面追求GDP增速很可能与供给侧结构性改革的政策目标相悖，不利于我国的经济结构转型。一方面，制定过高的一方面，制定过高的GDP增长目标，将使得政策和资源不得不向传统行业倾斜，不利于我国增长目标，将使得政策和资源不得不向传统行业倾斜，不利于我国的产业结构升级。的产业结构升级。尽管当前我国的“新动能”处于快速增长当中，但在我国GDP当中的占比仍小，不能成为拉动经济增长的中坚力量。从2019年9月规模以上工业企业的数据看，仅采掘、冶金和石化等重化工业的营业收入占比就接近一半（48%）。短期内逆周期调节发力若仍以基建投资、地产投资为抓手，意味着在经济发展模式上走“回头路”。另一方面，过高的增长目标也不利于实现支持民营企业发展另一方面，过高的增长目标也不利于实现支持民营企业发展的政策目标。的政策目标。今年以来，受贸易摩擦影响，私营企业的资本开支意愿显著下滑，固定资产投资增速从年初的11.7%下滑至10月的4.0%。国企的盈利状况尽管不如民企，但由于经济下行期金融机构风险偏好下降、金融资源更加向国企集聚，国企的固定投资增速反而从年初的5.5%反弹至10月的7.4%。这表明金融资源的配置效率仍有待提升。7/46 图图 18：高新技术产业增速较工业整体更高高新技术产业增速较工业整体更高 图图 19：重化工业营收占比接近重化工业营收占比接近 50%资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 图图 20：民企固定资产投资增速快速下滑民企固定资产投资增速快速下滑 图图 21：2019 年年民企盈利状况显著优于国企民企盈利状况显著优于国企 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 追求经济高增速还面临着宏观杠杆率的约束。追求经济高增速还面临着宏观杠杆率的约束。据BIS统计，我国的宏观杠杆率已超过250%，高于绝大多数发展中经济体，但仍低于绝大多数发达经济体。相较宏观杠杆率的水平，其上升的速度更值得警惕：过去10年中上升了超过100个百分点。研究表明，若一经济体宏观杠杆率快速上升，会加剧市场对其财政可持续性的担忧，并可能引发金融危机。这一观点也被次贷危机以来希腊、巴西、意大利的经验所验证。值得注意的是，我国的公共债务形成了庞大的国有资产，不能简单以债务/GDP的国际比较来判断我国的债务可持续性，但宏观杠杆率快速上升所隐含的风险仍然不容忽视，也是供给侧结构性改革所针对的主要目标，无疑将对“稳增长”形成约束。今年以来，逆周期调节的力度与宏观杠杆率的负相关关系尤为显著。今年以来，逆周期调节的力度与宏观杠杆率的负相关关系尤为显著。年初货币政策与财政政策双双“前置”发力，一季度社融新增量较去年同期大幅上升38.2%，新增地方政府专项债7,172亿元，是去年同期发行量（769亿）的9.3倍，使得一季度GDP同比增长6.4%，超出市场预期。但与此同时，我国宏观杠杆率亦大幅攀升。据社科院统计，一季度我国的宏观杠杆率相较2018年末“跳升”5.1个百分点。4月19日政治局会议随即表示，国内经济的下行压力“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，强调“必须保持定力、增强耐力”，深化供给侧结构性改革。8.75.645678910111213142015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08高新技术产业增加值增速高新技术产业增加值增速工业增加值:高技术产业:累计同比工业增加值:累计同比(%)5.57.411.74.00.05.010.015.020.025.030.02014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08国有企业与民营企业固定资产投资国有企业与民营企业固定资产投资固定资产投资完成额:国有及国有控股单位:累计同比固定资产投资完成额:私营企业:累计同比(%)-9.65.4-60-40-200204060801001202014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08国有企业与民营企业利润增速国有企业与民营企业利润增速国有及国有控股工业企业:利润同比私营工业企业:利润同比（%）8/46 图图 22：2019 年年 1 季度我国宏观杠杆率跳升季度我国宏观杠杆率跳升 5.1pct 资料来源：Wind、招商银行研究院 展望展望 2020 年，我国宏观政策将继续保持当前态势，积极的财政年，我国宏观政策将继续保持当前态势，积极的财政政策加力增效，货币政策加大政策加力增效，货币政策加大逆周期调节力度，经济增长仍有望保持相对稳定。逆周期调节力度，经济增长仍有望保持相对稳定。从外部均衡看，今年“衰退式顺差”导致净出口对 GDP 增长的贡献超过 1pct，明年这一效应将明显退潮。从内部均衡看，“房住不炒”叠加居民加杠杆速度放缓，房地产销售和投资增速可能放缓，猪肉价格高企对物价造成扰动，地方政府偿债高峰来临也可能削弱其负债发展的动力。但是，持续减税降费、放松基建项目资本金要求、加大专项债发行力度、切实降低实体经济融资成本、保持货币信贷增速与经济增长相适应的政策“组合拳”有望发挥作用，对经济形成托举。我们对明年的宏观经我们对明年的宏观经济预测基于三个济预测基于三个情形情形。在贸易摩擦不再恶化、政策保持当前逆周期调节。在贸易摩擦不再恶化、政策保持当前逆周期调节取向的基准取向的基准情形情形下，下，2020 年年 GDP 增速预计将达增速预计将达 5.9%。经济中的亮点，一是消费名义增速可能高于今年，对经济增长的贡献也将明显高于今年；二是基建将稳步发力；三是部分中下游行业盈利增速回升，营收增长明显好于生产，指向总供给企稳回暖。作为政策支撑，财政赤字将达到 3.0%，专项债发行额度将进一步提高到 3.35 万亿元；货币信贷增速将保持在与名义 GDP 相匹配的水平上，社融增速为 10.6%左右，仅微幅低于今年；存款准备金率有望在年初、年中和 3 季度末各下调一次，合计 150bp；央行将继续通过货币政策操作引导市场利率下行，1 年期 LPR 利率有望下调25bp。这一情形下，考虑到美欧利差和经济增长差异的收窄，美元指数上行乏力，人民币兑美元汇率将基本稳定在目前的区间内保持震荡。在贸易摩擦明显缓和，社会预期向好，民间投资增速较快在贸易摩擦明显缓和，社会预期向好，民间投资增速较快回升的乐观回升的乐观情形情形中，中，GDP 增速可能达到 6.1%，在此情况下物价健康上行，实体经济盈利改善，LPR