2020年经济展望及投资策略报告.pdf

1 2020 年经济展望及投资策略报告 走出平庸，达致非凡走出平庸，达致非凡 研发成关键要素研发成关键要素 农银国际中国/香港证券研究 2 目录目录 2020 年全球经济展望年全球经济展望 4 2020 年中国经济展望年中国经济展望 8 2020 年投资策略年投资策略 13 香港香港 IPO 市场市场 33 中国银行业中国银行业-正面正面 35 中国房地产业中国房地产业-正面正面 41 中国替代能源业中国替代能源业-中性中性 45 中国环保业中国环保业-正面正面 48 中国证券业中国证券业-正面正面 52 中国互联网媒体与消费商务业中国互联网媒体与消费商务业-中性中性 55 中国消费品业中国消费品业-正面正面 57 中国教育业中国教育业-中性中性 61 中国电信业中国电信业-正面正面 64 于于 2019 年年 12 月月 9 日发布日发布 另有指明外另有指明外,数据截至数据截至 2019 年年 11 月月 29 日日 陈宋恩陈宋恩(研究部主管研究部主管)投资策略投资策略 .hk 852-2147 8805 姚少华姚少华(经济师经济师)经济展望经济展望 .hk 852-2147 8863 欧宇恒欧宇恒(分析员分析员)中国银行业中国银行业 .hk 852-2147 8802 周秀成周秀成(分析员分析员)中国证券业中国证券业/中国互联网媒体与消费商务业中国互联网媒体与消费商务业 .hk 852-2147 8809 董耀基董耀基(分析员分析员)中国房地产业中国房地产业 .hk 852-2147 8311 吴景荃吴景荃(分析员分析员)中国环保业中国环保业/替代能源业替代能源业 .hk 852-2147 8869 潘泓兴潘泓兴(分析员分析员)中国教育业中国教育业/中国消费品业中国消费品业 .hk 852-2147 8829 黎柏坚黎柏坚(分析员分析员)中国电信业中国电信业 .hk 852-2147 8895 3 全球经济展望全球经济展望 农银国际经济师农银国际经济师姚少华姚少华 4 2020 年年全球经济全球经济展望展望 尽管全球主要央行的货币政策趋向宽松，但受累于全球贸易摩擦升温以及地缘政治的高度不确定性，2019 年年初以来全球经济增长持续放缓 2019 年年初至今全球通胀水平因经济增长疲弱和能源价格回落保持温和水平。由于工资增长疲弱，撇除食品及能源价格外的核心通胀，整体上亦维持温和态势 展望未来，有见于全球贸易摩擦持续，经济和政治政策的高度不确定性或进一步削弱全球供应链，打击商业和消费者信心以及投资增长，我们预期 2020 年全球经济增长或保持疲弱态势 我们预期 2019 年美国、中国、欧元区、日本及英国的经济分别增长 2.3%、6.1%、1.2%、0.9%及 1.4%，2020 年则分别增长 1.9%、5.9%、1.0%、0.6%及 1.2%，相比而言，上述国家在 2018 年经济分别增长 2.9%、6.6%、1.9%、0.8%及 1.4%全球经济增长动力持续减弱全球经济增长动力持续减弱 尽管全球主要央行的货币政策趋向宽松，但受累于全球贸易摩擦升温以及地缘政治的高度不确定性，2019 年年初以来全球经济增长持续放缓。全球贸易、制造业活动、投资以及商业及消费者信心均被削弱。如图表 1 所示，JP Morgan 全球制造业 PMI 和服务业 PMI 指数在 2019 年前 10 个月明显回落，显示全球经济增长放缓。图表图表 1:JP Morgan 全球全球 PMI 指数指数(%)来源:彭博，农银国际证券 全球贸易活动亦有放缓的迹象，主要因为全球制造业增速回落。根据 WTO 公布的全球季度贸易量统计数据，2019 年第 2 季全球商品贸易量仅增长 0.2%1 1，而 2018 年同期增长 3.5%。WTO 公布的世界贸易展望指标在 11 月维持疲弱水平，仅为 96.6，远低于该指数 100 的分界线，显示低于平均增长率。特别是分项指标出口订单指数位于 97.5 的收缩水平，显示 2020 年全球贸易增长或进一步放缓。2019 年年初至今全球主要经济体经济增长动力整体上呈现疲弱趋势。受累于减税刺激政策效果消退，2019 年首 3 季美国经济按年增长 2.3%，大幅低于 2018 年全年 2.9%的增速(图表 2)。同期中国、欧元区、日本以及英国的经济分别增长 6.2%、1.2%、1.0%及 1.5%，而 2018 年全年则分别增长 6.6%、1.9%、0.8%及 1.4%。许多新兴市场经济体的经济增长亦低于预期，包括印度、墨西哥、俄罗斯和众多商品出口经济体。1 1除另有指明外，本报告示的变动比均为按变化 46.047.048.049.050.051.052.053.054.055.056.011/201702/201805/201808/201811/201802/201905/201908/2019JP Morgan全球制造业PMI JP Morgan全球综合PMI JP Morgan全球服务业PMI 5 图表图表 2:全球主要经济体全球主要经济体 GDP 增长增长(%)实质实质 GDP 按年按年增长增长 2017 年年 2018 年年 2019 年首年首 3 季季 美国 2.4 2.9 2.3 中国 6.9 6.6 6.2 欧元区 2.5 1.9 1.2 日本 2.0 0.8 1.0 英国 1.9 1.4 1.5 来源:彭博、农银国际证券 2019 年年初至今全球通胀水平因经济增长疲弱和能源价格回落保持温和水平。由于工资增长疲弱，撇除食品及能源价格外的核心通胀整体上亦维持温和态势。虽然失业率大幅改善，但大多数发达经济体的核心通胀未达到央行目标。在新兴经济体中，大多数因经济增速放缓导致核心通胀低于 2%水平。然而，少数新兴经济体因货币贬值部分抵消了能源价格回落所引致的通胀下行压力。尽管由于猪肉价格攀升，中国整体 CPI 从 2018 年的 2.1%上涨至 2019 年首 10 月的 2.6%，但同期核心通胀率仍温和，仅为 1.7%，而2018 年为 1.9%。由于全球通胀低迷及经济增长放缓，全球主要央行的货币政策基本采取宽松态势。美联储在 2019 年首10 月将联邦基金目标利率下调 3 次至 1.50%-1.75%区间，美联储亦结束资产负债表的缩减，并转为资产负债表的扩张。在 9 月份货币政策会议上，欧洲央行决定将存款利率下调 10 个基点，进一步加深负利率，并宣布重启量化宽松政策。英伦银行及日本央行继续维持其宽松货币政策立场，并保持利率水平不变。中国人民银行亦放松了货币政策，降低了 OMO、MLF 和 LPR 的利率。在新兴市场和发展中经济体中，一些国家的央行自 4 月以来亦下调了政策利率。2020 年全球经济增速或保持疲弱年全球经济增速或保持疲弱 展望未来，有见于全球贸易摩擦持续，经济和政治政策的高度不确定性或进一步削弱全球供应链，打击商业和消费者信心以及投资增长，我们预期 2020 年全球经济增长或保持疲弱态势。考虑到全球经济增速放缓以及贸易摩擦持续，WTO 预测 2019 年及 2020 年全球货物贸易量增速将由 2018 年的 3.0%分别降至1.2%及 2.7%。根据国际货币基金组织 2019 年 10 月发表的最新世界经济展望，2019 年及 2020 年全球经济预计分别增长 3.0%及 3.4%，比 4 月发表的世界经济展望分别下调 0.3 个百分点及 0.2 个百分点(图表 3)。由于我们预期全球主要经济体在 2020 年经济增速放缓，我们相信 IMF 或在下一期世界经济展望进一步下调 2020 年全球经济增长预测。经济合作与发展组织在 11 月发表的经济展望里亦将 2019 年及 2020 年全球经济增长预测从 5 月预计的 3.2%及 3.4%下调至 2.9%及 3.0%。有见于美国财政刺激效果减退，中美贸易纠纷持续以及全球经济放缓，我们预期 2020 年美国经济增速由2019 年我们估计的 2.3%回落至 1.9%。虽然家庭支出或以较快的速度增长，但企业固定资产投资和出口仍将保持疲软，料拖累经济增长。货币政策方面，随着中美贸易冲突持续导致经济前景转弱，如果美国维持对中国进口商品的关税水平不变，我们预期美联储在 2020 年减息 1 次。然而，如果美国决定对中国进口的商品提高关税，我们预期美联储将在 2020 年减息 2 次。如果美国削减对中国的关税规模或税率，美联储或在 2020 年维持利率不变。同时，我们估计美联储至少在 2020 年 2 季度持续扩张其资产负债表。随着中美贸易摩擦持续、工业产出增速疲弱以及房地产限制措施难于放松，中国经济料维持放缓态势。我们维持中国经济 2019 年及 2020 年分别增长 6.1%及 5.9%的预测不变。货币政策方面，我们预期人民银行将继续维持中性偏松的货币政策以稳定经济增长。人民银行预计将保持流动性充裕以支持对民营企业及中小企业的信贷供给。随着经济下行压力加大，我们预期人民银行或在 2020 年继续宣布下调 RRR 及降低 OMO、MLF 及 LPR 利率。我们预期中央政府将采用更为积极的财政政策来稳定增长，政策措施主要集中于减税降费、加速基建投资以及出台鼓励消费的政策。我们预计 2020 年欧元区的经济增速或由 2019 年估计的 1.2%略微减慢至 1.0%，主要因为外需回落、全球贸易摩擦持续、以及内部政局不稳等因素影响出口及商业投资意欲。欧元区政治风险仍高企，包括与英国潜在的无协议脱欧，以及意大利及西班牙政局动荡。根据欧洲央行的 10 月份货币政策会议，欧洲央行 6 于 2019 年 11 月 1 日重启每月 200 亿欧元的资产购买计划，并根据需要持续量化宽松措施。欧洲央行将再为商业银行提供大量的低成本资金来支持经济增长。有见于欧元区疲弱的经济增长前景以及持续的低通胀水平，我们预计欧洲央行将维持其主要再融资利率在 0.00%的纪录低位。此外，由于英国无序脱欧的可能性仍存在，我们预期 2020 年英国经济增速或由 2019 年估计的 1.4%减慢至 1.2%。受累于消费税上调拖累私人消费、全球贸易保护主义升温、以及企业投资增长疲弱，我们预计日本 2020年的经济增长或由 2019 年估计的 0.9%回落至 0.6%。2019 年 10 月开始的消费税由 8.0%上调至 10.0%将拖累经济增长。有见于通胀前景仍疲弱及当前通胀水平远低于日本央行 2.0%的目标，我们预期 2020年日本的超宽松货币政策或维持不变，日本央行短期政策利率料维持在-0.10%的负利率水平不变。图表图表 3:全球主要经济体全球主要经济体 GDP 增长预测增长预测(%)实质实质 GDP 按年增长按年增长 2018 年年 2019 年预测年预测 2020 年预测年预测 美国 2.9 2.3 1.9 中国 6.6 6.1 5.9 欧元区 1.9 1.2 1.0 日本 0.8 0.9 0.6 英国 1.4 1.4 1.2 世界(国际货币基金组织)3.6*3.0*3.4*世界(经济合作与发展组织)3.5#2.9#3.0#来源:国际货币基金组织，经济合作与发展组织，彭博，农银国际证券估计 注释:*代表国际货币基金组织的估计及预测#代表经济合作与发展组织的估计及预测 7 中国经济展望中国经济展望 农银国际经济师农银国际经济师姚少华姚少华 8 2020 年年中国经济中国经济展望展望 受累于中美贸易摩擦升温、制造业活动放缓以及工业企业盈利恶化，2019 年年初以来中国经济增长持续放缓。官方数据显示位列世界第 2 大经济体的中国 2019 年前 3 季经济增长 6.2%，较 2018 年同期 6.7%的增速回落 展望未来，有见于中美贸易摩擦仍持续、工业产出增速疲弱，以及房地产调控措施仍偏紧，我们相信 2020 年中国经济增长或继续放缓。整体上我们预期 2020 年中国 GDP 增长5.9%，略低于 2019 年 6.1%的预估增速 货币政策方面，我们预期人民银行在 2020 年将继续维持中性偏松的货币政策以稳定经济增长。我们预计 2020 年年底 1 年期与 5 年期 LPR 的利率水平分别跌至 3.80%及 4.70%。2020 年底大型存款类金融机构的 RRR 料跌至 12.0%，而中小型金融机构的 RRR 料跌至10.0%我们预期 2020 年中央政府将采用更为积极的财政政策来稳定增长，政策措施主要集中于减税降费、出台鼓励消费的政策以及加速基建投资方面。我们预期 2020 年政府会再录得小幅财政赤字，约占国内生产总值 4.0%中国经济增长首中国经济增长首 10 月放缓月放缓 受累于中美贸易摩擦升温、制造业活动放缓以及工业企业盈利恶化，2019 年年初以来中国经济增长持续放缓。官方数据显示位列世界第 2 大经济体的中国 2019 年前 3 季经济增长 6.2%2 2，较 2018 年同期 6.7%的增速回落(图表 1)。国内生产总值各个组成部分的分析显示，消费开支仍是 2019 年前 3 季经济增长的主要推动力，为整体经济增长贡献 3.8 个百分点。投资贡献 1.2 个百分点，而货物及服务净出口亦贡献1.2 个百分点。图表图表 1:中国中国 GDP 增长增长(%)来源:国家统计局,农银国际证券 2除另有指明外，本报告示的变动比均为按变化 6.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.03Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19 9 与 2018 年相比，2019 年首 10 个月内需表现较疲弱，投资及社会消费品零售销售增速均放缓。城镇固定资产投资继 2018 年增长 5.9%后，2019 年首 10 个月回落至 5.2%，主要因为中美贸易摩擦导致制造业及民间投资放缓(图表 2)。同期社会消费品零售销售亦由 9.0%放缓至 8.1%，主要因为汽车购置税优惠措施退出导致汽车消费增速大幅放缓(图表 3)。从供给侧看，内地实质工业产出增长由 2018 年的 6.2%回落至2019 年首 10 个月的 5.6%(图表 4)。图表图表 2：中国城镇固定资产投资年初至今增长：中国城镇固定资产投资年初至今增长(%)来源:国家统计局、农银国际证券 图表图表 3:中国零售销售增长中国零售销售增长(%)来源:国家统计局、农银国际证券 图表图表 4:中国工业产出增长中国工业产出增长(%)来源:国家统计局、农银国际证券 0.02.04.06.08.010.012.014.016.003/1508/1501/1606/1611/1604/1709/1702/1807/1812/1805/1910/196.57.07.58.08.59.09.510.010.511.011.504/1508/1512/1504/1608/1612/1604/1708/1712/1704/1808/1812/1804/1908/194.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.004/1508/1512/1504/1608/1612/1604/1708/1712/1704/1808/1812/1804/1908/19 10 外需方面，由于中美贸易摩擦升温，2019 年首 10 个月出口与进口均显着回落。尽管人民币贬值支持出口增长，但以美元计价 2019 年首 10 个月出口仍下跌 0.2%，远低于 2018 年 9.9%的出口增幅(图表 5)。同期进口下跌 5.1%，亦远低于 2018 年 15.8%的进口增幅。由于进口大幅下跌，2019 年首 10 个月贸易盈余由 2018 年同期的 2528 亿美元扩大至 3403 亿美元。图表图表 5：中国出口及进口增长：中国出口及进口增长(%)来源:国家统计局、农银国际证券 2019 年首 10 个月 CPI 与 PPI 通胀继续偏离。由于食品价格特别是猪肉价格反弹，2019 年前 10 个月CPI 通胀由去年的 2.1%回升至 2.6%。然而，同期 PPI 通胀则由 2018 年的 3.5%大幅回落至-0.2%，主要因为内需较疲弱以及较高的基数效应。货币政策方面，2019 年年初至今人民银行采用了中性偏松的态势，以期稳定经济增长。2019 年首 10 月人民银行实施了 3 次降准来降低实体经济融资成本。尽管人民银行维持基准利率不变，但 OMO、MLF 及LPR 利率水平均趋于回落。2019 年 10 月广义货币供给(M2)的增速由 2018 年同期的 8.0%反弹至 8.4%，2019 年首 10 月衡量实体经济从金融体系获得资金多寡的社会融资规模增量亦从 2018 年同期的 16.2 万亿人民币上升至 19.4 万亿人民币。2020 年中国经济增速或放缓年中国经济增速或放缓 展望未来，有见于中美贸易摩擦仍持续、工业产出增速疲弱，以及房地产调控措施仍偏紧，我们相信2020 年中国经济增长或继续放缓。整体上我们预期 2020 年中国 GDP 增长 5.9%，略低于 2019 年 6.1%的预估增速(图表 6)。值得指出的是，上述预测是基于我们对中美贸易战的基准预估，即 2020 年美国将维持对中国商品的现有关税不变。如果美国调高或调低对中国商品的关税水平，我们的预测将做出相应的调整。即使美国调高对中国商品关税，我们认为中央政府推行的宽松财政政策及中性偏松的货币政策将防止经济大幅下滑。内需方面，随着地方政府专项债券可作为重大基建项目的资本金和部分基建项目的最低资本金比例已经调低，基建投资有望在 2020 年低位回升。房地产调控政策仍将从严，以及房地产销售料增长乏力，房地产投资在 2020 年或小幅回落。制造业投资在减税降费及融资成本降低下料保持平稳。我们预计 2020 年整体固定资产投资或由 2019 年估计的 5.2%回落至 5.0%。尽管个税改革措施的实施将提振消费开支的增长，但由于居民可支配收入增长放缓以及 CPI 通胀高企，2020 年社会消费品零售销售的增长料维持疲弱态势。我们预计 2020 年零售销售增速或由 2019 年估计的 8.1%回落至 7.8%。外需方面，虽然中美两国就贸易摩擦仍在举行双边谈判，但中美贸易的纠纷料为中国 2020 年的贸易增速带来很大的不确定性。我们预计2020 年中国贸易的增速仍保持疲弱态势，出口及进口的增速或由 2019 年估计的-0.5%及-5.0%分别小幅回升至 0.5%及-4.0%。(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.001/1506/1511/1504/1609/1602/1707/1712/1705/1810/1803/1908/19出口增速 进口增速 11 图表图表 6：经济预测经济预测 经济指标经济指标 2018 年年 2019 年预测年预测 2020 年预测年预测 实质 GDP 增长,%6.6 6.1 5.9 固定资产投资增长,%5.9 5.2 5.0 零售销售增长,%9.0 8.1 7.8 以美元计出口增长,%9.9-0.5 0.5 以美元计进口增长,%15.8-5.0-4.0 工业产出增长,%6.2 5.5 5.0 消费物价通胀,%2.1 2.8 3.5 生产物价通胀,%3.5-0.2-0.5 M2 增长,%8.1 8.5 8.5 社会融资规模,10 亿人民币 19,260 21,000 23,000 新增人民币贷款,10 亿人民币 16,170 17,000 18,000 年底每美元兑人民币在岸现货价 6.8785 7.0000 6.9000 来源:国家统计局,中国人民银行,农银国际证券预测 有见于食品价格上涨，特别是猪肉价格因非洲猪瘟供应偏紧保持高位，2020 年 CPI 通胀或由 2019 年预计的 2.8%反弹至 3.5%。我们预计猪肉价格在 2020 年上半年保持高位，下半年随着供应恢复将有所回落，因此 2020 年 CPI 或呈现前高后低的态势。由于大宗商品价格走势回软以及内需疲弱，2020 年 PPI通胀或由 2019 年预计的-0.2%进一步下跌至-0.5%。我们相信 2020 年 CPI 与 PPI 通胀将继续偏离。货币政策方面，我们预期人民银行在 2020 年将继续维持中性偏松的货币政策以稳定经济增长。人民银行料保持流动性合理充裕来增加对民营企业以及中小企业的信贷。我们预计 2020 年新增人民币贷款与新增社会融资规模或分别增长约 5.9%及 9.5%达至 18.0 万亿人民币及 23.0 万亿人民币。另外，尽管我们预期人民银行在 2020 年将维持基准利率不变，但货币当局或下调 OMO、MLF 及 LPR 等政策利率水平。我们预计 2020 年年底 1 年期与 5 年期 LPR 的利率水平分别跌至 3.80%及 4.70%。有见于经济增长放缓，我们预期 2020 年人民银行将继续定向下调 RRR。我们预计 2020 年底大型存款类金融机构的 RRR 为12.0%，而中小型金融机构为 10.0%。2020 年底广义货币供给(M2)预计增长 8.5%。汇率方面，由于美国或继续加息，我们预期 2020 年年底美元兑人民币在岸现货价或为 6.9000 左右，而 2019 年年底预计为7.0000。我们预期 2020 年中央政府将采用更为积极的财政政策来稳定增长，政策措施主要集中于减税降费、出台鼓励消费的政策以及加速基建投资方面。近期中国出台了适当调整基础设施项目最低资本金比例的政策。港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由 25%调整为 20%。此外，公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例不超过 5 个百分点。由于财政支出较财政收入的增长为高，我们预期 2020 年政府会再录得小幅财政赤字，约占国内生产总值 4.0%。12 投资策略投资策略 农银国际研究部主管农银国际研究部主管陈宋恩陈宋恩 13 3.2%1.3%6.3%3.5%5.3%11.1%9.1%10.8%6.9%3.9%2.3%2.0%2.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%250.0260.0270.0280.0290.0300.0310.0320.0330.0340.0Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 201914.6%19.3%28.0%17.6%11.0%29.8%20.9%25.2%21.2%3.6%-2.4%-5.7%-8.2%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%15.017.019.021.023.025.027.029.031.033.035.0Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 20192020 投资策略投资策略 走出平庸，达致非凡走出平庸，达致非凡 研发成关键要素研发成关键要素 我们的观点 发达经济体增长动力减弱正在蔓延至亚洲国家 负实际利率环境正在从欧元区和日本蔓延至美国 中国公司提供的高收益债券和股票吸引了发达经济体的投资者 2018-19 年度现实世界中的压力测试(例如贸易战科技战主要工业国家的经济增速放缓等等)可帮助投资者确定表现出色的企业 我们的策略 追踪中国的聪明资金流向 长期看好高等教育和职业教育服务 选择研发强度高的长期赢家 受全球经济放缓的不利影响，跟踪全球股票市场受全球经济放缓的不利影响，跟踪全球股票市场 MSCI 世界指数的销售和盈利增长势头正在减弱。世界指数的销售和盈利增长势头正在减弱。MSCI 世界指数的销售和盈利增长放缓始于 2018 年第 3 季度，并在 2019 年继续。2019 年全球 PMI 下降趋势表明，销售和盈利增长的减弱将延续至 2020 年。2020 年，北亚和南亚的形势并不乐观。自2019 年第 3 季度以来，中国、日本、韩国、东盟和中国台湾的 3 个月移动平均制造业 PMI 指数已降至50 以下。东盟、印度和澳大利亚 2019 年制造业 PMI 指数已确立下降趋势。图表图表 1:MSCI 世界指数世界指数 -全球经济放缓拖累全球蓝筹股销售全球经济放缓拖累全球蓝筹股销售增长增长 图表图表 2:MSCI 世界指数世界指数 自自 2019 年第年第 1 季度以来出现季度以来出现了收益下降的趋势了收益下降的趋势 左轴：截至季度末的过去 12 个月的每股销售(美元)右轴：%同比变化 来源:彭博、农银国际 左轴：截至季度末的过去 12 个月的每股收益(美元)右轴：%同比变化 来源:彭博 14 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,300 49.0 49.5 50.0 50.5 51.0 51.5 52.0 52.5 53.0 53.5 54.0 54.5 55.001/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/1907/1910/19全球服务业PMI(3个月均线)全球制造业PMI(3个月均线)MSCI 世界指数 300325350375400425450475500 50.0 50.5 51.0 51.5 52.0 52.5 53.0 53.5 54.0 54.5 55.001/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/1907/1910/19全球综合PMI(3个月均线)标准普尔GSCI现货指数 图表图表 3:全球制造和服务业全球制造和服务业 PMI 指数指数(左左)与与 MSCI 世界指数世界指数(右右)股市指数与宏观经济趋势股市指数与宏观经济趋势呈现呈现相反方向相反方向带来股市风险带来股市风险 图表图表 4:全球综合全球综合 PMI 指数指数(左左)vs.标普标普 GSCI 现货指数现货指数(右右)-综合综合 PMI 和商品指数呈下降趋势和商品指数呈下降趋势 我们使用 PMI 的 3 个月移动平均值来说明趋势 来源:彭博,IHS Markit、农银国际证券 我们使用 PMI 的 3 个月移动平均值来说明趋势 来源:彭博,IHS Markit 推动服务业以缓冲制造业放缓是一个短期解决方案。推动服务业以缓冲制造业放缓是一个短期解决方案。主要工业国制造业 PMI 的相关分析表明高度相关。这有两个含义：第一，一个主要工业国制造业活动的放缓将在很大程度上蔓延到其他国家。第二，没有主要工业国的共同努力，单靠单个工业国是很难扭转局面的。包括中国在内的一些工业国家试图扩大其第三产业，以缓解制造业活动放缓带来的不利影响。我们认为这是一个短期解决方案，因为欧元区、美国、英国和中国等一些工业国家的非制造业采购经理人指数和制造业采购经理人指数的相关性很高。简单地说，第二产业的放缓迟早会对第三产业产生不利影响。图表图表 5:主要经济体的主要经济体的 PMI 相关性相关性-经济体之间制造业的高相关性，而他们的非制造业的低相关性经济体之间制造业的高相关性，而他们的非制造业的低相关性 制造业制造业PMI 美国美国 中国中国 欧元区欧元区 日本日本 英国英国 非制造业非制造业PMI 美国美国 中国中国 欧元区欧元区 日本日本 英国英国 美国美国 1.00 0.63 0.75 0.82 0.63 美国美国 1.00 0.35 0.35 0.17 0.23 中国中国 0.63 1.00 0.83 0.73 0.72 中国中国 0.35 1.00 0.59 0.25 0.35 欧元区欧元区 0.75 0.83 1.00 0.85 0.81 欧元区欧元区 0.35 0.59 1.00 0.29 0.57 日本日本 0.82 0.73 0.85 1.00 0.69 日本日本 0.17 0.25 0.29 1.00 0.06 英国英国 0.63 0.72 0.81 0.69 1.00 英国英国 0.23 0.35 0.57 0.06 1.00 2016 年 6 月至 2019 年 10 月相关性分析 来源:国家统计局、Institute of Supply Management,IHS Markit、彭博、农银国际证券 图表图表 6:主要国家制造业活动与非制造业活动的相关性主要国家制造业活动与非制造业活动的相关性 地区 参数 参数 相关系数 备注 欧元区欧元区 Markit 制造业 PMI Markit 服务业 PMI 0.80 制造业活动与非制造业高相关 美国美国 ISM 制造业 PMI ISM 非制造业 PMI 0.72 英国英国 Markit 制造业 PMI Markit 服务业 PMI 0.65 中等相关 中国中国 NBS 制造业 PMI NBS 非制造业 PMI 0.59 日本日本 Markit 制造业 PMI Markit 服务业 PMI 0.22 制造业活动与服务业低相关 2016 年 6 月至 2019 年 10 月相关性分析 来源:国家统计局,Institute of Supply Management,IHS Markit,彭博,农银国际证券 15 美国 中国 欧元区 英国 日本 45.0 46.0 47.0 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0 53.0 54.0 55.0 56.0 57.0 58.0 59.0 60.0 61.006/1609/1612/1603/1706/1709/1712/1703/1806/1809/1812/1803/1906/1909/19美国 中国 欧元区 英国 日本 美国 中国 欧元区 英国 日本 49.0 50.0 51.0 52.0 53.0 54.0 55.0 56.0 57.0 58.0 59.0 60.0 61.006/1609/1612/1603/1706/1709/1712/1703/1806/1809/1812/1803/1906/1909/19美国 中国 欧元区 英国 日本 中国 韩国 中国台湾 日本 46.0 47.0 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0 53.0 54.0 55.0 56.0 57.0 58.006/1609/1612/1603/1706/1709/1712/1703/1806/1809/1812/1803/1906/1909/19中国 韩国 中国台湾 日本 中国 东盟 澳洲 印度 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0 53.0 54.0 55.0 56.0 57.001/1703/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/1909/1911/19中国 东盟 澳洲 印度 图表图表 7:世界世界 5 大经济体大经济体 制造业制造业 PMI(3 个月移动平均线个月移动平均线)：下降：下降趋势持续趋势持续 图表图表 8:世界世界 5 大经济体非制造业大经济体非制造业 PMI(3 个月移动平均个月移动平均线线)：制造业活动放缓对非制造业活动产生不利影响：制造业活动放缓对非制造业活动产生不利影响 我们运用 PMI 3 个月移动平均数来说明趋势 来源:国家统计局,Institute of Supply Management,IHS Markit,彭博,农银国际证券 我们运用 PMI 3 个月移动平均数来说明趋势 来源:国家统计局,Institute of Supply Management,IHS Markit,彭博,农银国际证券 图表图表 9:北亚经济体制造业北亚经济体制造业 PMI(3 个月移动平均线个月移动平均线)：制造业活：制造业活动收缩动收缩 图表图表 10:中国、印度、东盟、澳大利亚制造业中国、印度、东盟、澳大利亚制造业 PMI(3 个个月移动平均线月移动平均线)：东盟制造业活动收缩比中国严重：东盟制造业活动收缩比中国严重 我们运用 PMI 3 个月移动平均数来说明趋势 来源:国家统计局、IHS Markit、彭博、农银国际证券 我们运用 PMI 3 个月移动平均数来说明趋势 来源:国家统计局、IHS Markit、彭博、农银国际证券 负实际利率环境正在全球蔓延。负实际利率环境正在全球蔓延。在美国于 2019 年下半年 3 次降息后，美联储已将实际联邦基金利率调整至接近零的水平(联邦基金利率区间为 1.50-1.75%，但 2019 年 10 月核心 PCE 价格通胀率为 1.59%)。欧洲央行(ECB)和日本央行(BOJ)已连续两年多维持负实际利率。欧元区和日本的最新经济数据表明，负实际利率实施多年后，对负实际利率环境的边际刺激效应正在减弱。美联储降低实际联邦基金利率的边际效应将在 2020 年产生首个全年效应。2019 年下半年，中国和发达经济体(如美国、欧元区、日本和英国)的 PPI 呈下降趋势，2020 年成本推动型通胀风险不高。发达经济体正在应对 2020 年的通缩风险，而不是通胀风险。在中国，由于食品价格飙升，自 2019 年 7 月以来，2 年国债收益率一直低于 CPI，但高于核心 CPI(不包括食品和能源)。我们预计，发达经济体投资者对高收益债券和高收益股票的需求在 2020 年将保持强劲，因为那里的低实际利率和负利率环境将在 2020 年继续存在。16 (2.0)(1.0)-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.010/1711/1712/1701/1802/1803/1804/1805/1806/1807/1808/1809/1810/1811/1812/1801/1902/1903/1904/1905/1906/1907/1908/1909/1910/19欧元区 日本 中国 美国 英国 图表图表 11:主要央行总资产变动主要央行总资产变动-2018 年至年至 2019 年，全球经济遭受主要央行资产负债表缩减或增长放缓之年，全球经济遭受主要央行资产负债表缩减或增长放缓之苦苦 中央银行中央银行 2017 年末年末(YoY)2018 年末年末(YoY)10/2019 末末(YoY)1-10/2019(Ytd)评论评论 人民银行 5.6%2.6%0.4%(3.5%)为负变化 美联储(0.1%)(8.4%)(2.9%)(1.4%)下降速度减缓 欧洲中央银行 22.1%4.4%1.2%0.3%增长减弱 日本央行 9.4%5.9%4.3%4.3%稳定膨胀 来源:人民银行、美联储、欧洲央行、日本央行、彭博、农银国际证券 图表图表 12:核心通胀率核心通胀率(不包括燃料和食品不包括燃料和食品)、(同比变化同比变化%)-低核心通胀率为央行调整货币政策提供了更有利的低核心通胀率为央行调整货币政策提供了更有利的条件条件 核心通胀核心通胀 12/2018 6/2019 10/2019 中国 核心 CPI 1.8 1.9 1.5 美国核心 PCE 1.97 1.61 1.59 欧元区 0.9 1.1 1.1 日本核心 CPI 0.1 0.3 0.3 来源:国家统计局、Bureau of Economic Analysis、Eurostat、彭博、农银国际证券 图表图表 13:实际国债收益率实际国债收益率-美国实际收益率接近零美国实际收益率接近零 10 年期政府债券收益率年期政府债券收益率(%)最近期核心通胀率最近期核心通胀率(%)预计实际债券收益率预计实际债券收益率(%)中国 3.20 1.50 1.70 美国 1.76 1.59 0.17 日本(0.09)0.30(0.39)英国 0.70 1.70(1.00)欧元区(0.35)1.10(1.45)预计实际收益率=名义