重组公司的定价.pptx
《重组公司的定价.pptx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《重组公司的定价.pptx(38页珍藏版)》请在咨信网上搜索。
1、重组公司的定价重组公司的定价1欢迎大家欢迎大家!重组公司的定价重组公司的定价重组公司的定价重组公司的定价3教学目的教学目的1.学习公司定价的方法,重点讨论学习公司定价的方法,重点讨论DCF方法。方法。2.回顾贴现率、公司残值回顾贴现率、公司残值(Terminal Value)等概念;等概念;3.了解重组公司定价的特点。了解重组公司定价的特点。重组公司的定价重组公司的定价4教学内容教学内容1.估计贴现率;估计贴现率;2.估计公司残值;估计公司残值;3.调整现值调整现值(APV)法;法;4.资本现金流资本现金流(CCF)法;法;5.自由现金流自由现金流(FCF)法或者加权平均资金成本法或者加权平均
2、资金成本(WACC)法;法;6.市场价值乘子法。市场价值乘子法。重组公司的定价重组公司的定价5公司定价的意义公司定价的意义在公司重组的计划、谈判与执行过程中,重组如何影在公司重组的计划、谈判与执行过程中,重组如何影响公司价值是一个必须考虑的重要问题。响公司价值是一个必须考虑的重要问题。1.公司的价值影响股东与其他利益关系人的利益,因此公司的价值影响股东与其他利益关系人的利益,因此也影响重组决策本身;也影响重组决策本身;2.公司的价值为公司的各方利益集团评估管理层的能力、公司的价值为公司的各方利益集团评估管理层的能力、管理效果与重组动机提供了重要信息。管理效果与重组动机提供了重要信息。3.了解公
3、司定价有利于公司管理层、投资者与受公司重了解公司定价有利于公司管理层、投资者与受公司重组影响的其它各方选择特定环境下对自己有利的重组组影响的其它各方选择特定环境下对自己有利的重组方案。方案。重组公司的定价重组公司的定价6公司定价的方法公司定价的方法1.公司定价的基本方法包括:公司定价的基本方法包括:nDCF方法方法调整现值方法调整现值方法(APV)资本现金流方法资本现金流方法(CCF)加权平均资本成本方法加权平均资本成本方法(WACC)或者自由现金流或者自由现金流法法(FCF)n乘子法乘子法2.我们主要结合实例介绍我们主要结合实例介绍DCF定价方法。定价方法。重组公司的定价重组公司的定价7DC
4、F定价方法定价方法1.DCF模型:企业的价值等于公司的股东与债权人将来模型:企业的价值等于公司的股东与债权人将来从公司得到的全部期望现金流的净现值。从公司得到的全部期望现金流的净现值。2.DCF模型都是把公司的价值来源划分为:模型都是把公司的价值来源划分为:n公司营业与资产产生的现金流;公司营业与资产产生的现金流;n各种税盾产生的现金流,主要包括:各种税盾产生的现金流,主要包括:利息费用产生的税盾;利息费用产生的税盾;过去的营业净亏损过去的营业净亏损(NOLs)产生的税盾。产生的税盾。3.这些方法的主要差别在于:这些方法的主要差别在于:n计算现金流的方法不同;计算现金流的方法不同;n采用的贴现
5、率不同。采用的贴现率不同。重组公司的定价重组公司的定价8DCF定价方法(续)定价方法(续)各种各种DCF定价方法虽然存在一定差异,但是操作程序定价方法虽然存在一定差异,但是操作程序基本相同。基本相同。1.预测目标公司未来的现金流;预测目标公司未来的现金流;2.针对现金流的特性估计相应的贴现率;针对现金流的特性估计相应的贴现率;3.估计目标公司未来现金流的现值;估计目标公司未来现金流的现值;4.估计目标公司现金流的长期增长率和残值;估计目标公司现金流的长期增长率和残值;5.估计目标公司的总价值和残值。估计目标公司的总价值和残值。重组公司的定价重组公司的定价9估计贴现率估计贴现率CAPMCAPM模
6、型模型模型模型1.一般来说,我们用一般来说,我们用CAPM模型估计贴现率。根据模型估计贴现率。根据CAPM模型,风险资产的期望收益率等于无风险利率模型,风险资产的期望收益率等于无风险利率加上风险报酬。风险报酬表示边际投资者因持有该风加上风险报酬。风险报酬表示边际投资者因持有该风险资产而承受风险要求的报酬。即,险资产而承受风险要求的报酬。即,2.2.贝塔系数贝塔系数贝塔系数贝塔系数度量资产的系统风险,即资产价值与包含所度量资产的系统风险,即资产价值与包含所有风险资产的市场组合之间的相关性。有风险资产的市场组合之间的相关性。3.3.市场风险报酬市场风险报酬市场风险报酬市场风险报酬是市场的期望收益超
7、过风险资产的收益是市场的期望收益超过风险资产的收益的部分。实际上,市场组合常常是用包含范围比较广的部分。实际上,市场组合常常是用包含范围比较广泛的股票指数来近似地替代,如泛的股票指数来近似地替代,如S&P 500指数。根据指数。根据历史数据统计的市场风险报酬大约为历史数据统计的市场风险报酬大约为7.5%。重组公司的定价重组公司的定价10估计贴现率估计贴现率资产贝塔系数的估计资产贝塔系数的估计资产贝塔系数的估计资产贝塔系数的估计1.CAPM模型可以用来计算金融资产与非金融资产的贴模型可以用来计算金融资产与非金融资产的贴现率。在非金融资产的情况下,由于它们根本不交易现率。在非金融资产的情况下,由于
8、它们根本不交易或者很少交易,用来估计贝塔的价格数据可能不存在。或者很少交易,用来估计贝塔的价格数据可能不存在。2.资产贝塔可以用下面的公式来间接地估计:资产贝塔可以用下面的公式来间接地估计:3.在普通的公司估值中,我们常常假设公司债务的贝塔在普通的公司估值中,我们常常假设公司债务的贝塔为零。然而,在公司重组中,这未必合适。例如,刚为零。然而,在公司重组中,这未必合适。例如,刚刚从破产重组中走出来的公司的债务比例较高,其债刚从破产重组中走出来的公司的债务比例较高,其债务的贝塔系数显著为正。在这种情况下,一个合理的务的贝塔系数显著为正。在这种情况下,一个合理的假设是债务贝塔为假设是债务贝塔为0.2
9、5。重组公司的定价重组公司的定价11残值现金流现值残值现金流现值(Terminal Value)的估计的估计1.残值现金流现值的估计主要有三种方法:残值现金流现值的估计主要有三种方法:n常增长模型常增长模型n乘子法乘子法n清算法清算法2.使用常增长模型的关键是估计公司现金流的长期增长使用常增长模型的关键是估计公司现金流的长期增长率率。重组公司的定价重组公司的定价12残值现金流现值残值现金流现值(Terminal Value)的估计的估计3.乘子法估计现金流的残值可以使用两类乘子:账面价乘子法估计现金流的残值可以使用两类乘子:账面价值乘子和利润乘子。我们将在第二部分介绍乘子法。值乘子和利润乘子。
10、我们将在第二部分介绍乘子法。4.清算法的根据是假设在残值年对公司进行清算,用公清算法的根据是假设在残值年对公司进行清算,用公司的清盘价值代替公司的市场价值。司的清盘价值代替公司的市场价值。5.一般来说,在这三类方法中,常增长模型使用得最为一般来说,在这三类方法中,常增长模型使用得最为广泛。广泛。重组公司的定价重组公司的定价13调整现值方法调整现值方法(APV)现金流的分解现金流的分解现金流的分解现金流的分解1.在在APV方法中,资本的总现金流被分解成三部分,每方法中,资本的总现金流被分解成三部分,每一部分的现值都要采用不同的贴现率进行估计:一部分的现值都要采用不同的贴现率进行估计:n公司营业产
11、生的现金流;公司营业产生的现金流;n利息税盾产生的现金流;利息税盾产生的现金流;nNOL税盾产生的现金流。税盾产生的现金流。即:资本现金流即:资本现金流=(EBIAT+CFA)+利息税盾产生的利息税盾产生的现金流现金流+NOL税盾产生的现金流税盾产生的现金流 2.营业产生的现金流营业产生的现金流=EBIAT+CFA3.EBIAT(利前税后现金流利前税后现金流)=EBIT*(1-t)。4.CFA(现金流调整现金流调整)=折旧折旧-资本支出资本支出-净流动资金投资净流动资金投资+超额现金超额现金+资产销售税后收入资产销售税后收入。重组公司的定价重组公司的定价14调整现值方法调整现值方法(APV)营
12、业产生的现金流及其贴现率营业产生的现金流及其贴现率营业产生的现金流及其贴现率营业产生的现金流及其贴现率1.为了计算营业产生的现金流,我们先估计利前税后收为了计算营业产生的现金流,我们先估计利前税后收入入(EBIAT),然后进行各种现金流调整然后进行各种现金流调整(CFA)。n利前税后收入表示公司在没有债务情况下的会计税后利润。利前税后收入表示公司在没有债务情况下的会计税后利润。nCFA是把非现金支出(例如折旧与摊销)加回来,再减去在是把非现金支出(例如折旧与摊销)加回来,再减去在新资本设备与净流动资金上的投资,最后还要加上出售资产新资本设备与净流动资金上的投资,最后还要加上出售资产获得的税后收
13、入与公司持有的超额现金。获得的税后收入与公司持有的超额现金。2.在在APV方法中,营业现金流的贴现率为公司的资产的方法中,营业现金流的贴现率为公司的资产的期望收益率,它反映了这些现金流的内在风险。期望收益率,它反映了这些现金流的内在风险。重组公司的定价重组公司的定价15调整现值方法调整现值方法(APV)利息税盾产生的现金流及其贴现率利息税盾产生的现金流及其贴现率利息税盾产生的现金流及其贴现率利息税盾产生的现金流及其贴现率1.第二部分为利息税盾产生的现金流。利息支出每年节第二部分为利息税盾产生的现金流。利息支出每年节省的税收等于利息费用乘以公司的边际税率。省的税收等于利息费用乘以公司的边际税率。
14、2.如果税率是固定的,那么这一部分现金流的变化都是如果税率是固定的,那么这一部分现金流的变化都是因为利息费用的变化。因为利息费用的变化。3.因此,在因此,在APV方法中,利息税盾产生的现金流的贴现方法中,利息税盾产生的现金流的贴现率等于公司债务的期望收益率。率等于公司债务的期望收益率。4.相对于相对于CCF方法和方法和WACC方法而言,方法而言,APV方法估计的方法估计的利息税盾价值偏高,尤其是在公司的财务杠杆比例很利息税盾价值偏高,尤其是在公司的财务杠杆比例很高的时候,偏差比较显著。高的时候,偏差比较显著。重组公司的定价重组公司的定价16调整现值方法调整现值方法(APV)NOLNOL税盾产生
15、的现金流及其贴现率税盾产生的现金流及其贴现率税盾产生的现金流及其贴现率税盾产生的现金流及其贴现率1.第三部分为第三部分为NOL税盾产生的现金流。如果公司因为营税盾产生的现金流。如果公司因为营业业绩不好而进行重组,那么业业绩不好而进行重组,那么NOL可能很大,因此是可能很大,因此是一个重要的潜在价值来源。一个重要的潜在价值来源。2.NOL税盾产生的现金流等于可以使用的税盾产生的现金流等于可以使用的NOLs的数量的数量乘以公司边际税率。除非公司的乘以公司边际税率。除非公司的NOLs被全部用完了,被全部用完了,否则,公司每年可以使用的否则,公司每年可以使用的NOLs的数量等于下述两的数量等于下述两个
16、量中较小的一个:个量中较小的一个:n公司的应税收入;公司的应税收入;n税法对公司每年使用税法对公司每年使用NOLs数量的限制。数量的限制。3.公司设计的重组方案常常避免与税法的限制冲突。因公司设计的重组方案常常避免与税法的限制冲突。因此,除非税法限制被触发了,否则,此,除非税法限制被触发了,否则,NOL税盾产生的税盾产生的现金流将与公司的应税收入直接相关。由于应税收入现金流将与公司的应税收入直接相关。由于应税收入归公司的股东所有,因此,使用公司股权的期望收益归公司的股东所有,因此,使用公司股权的期望收益率对这部分现金流进行贴现是合适的。率对这部分现金流进行贴现是合适的。重组公司的定价重组公司的
17、定价17调整现值方法调整现值方法(APV)重组公司使用利息税盾的限制重组公司使用利息税盾的限制重组公司使用利息税盾的限制重组公司使用利息税盾的限制美国的税法对公司每年能够使用多少美国的税法对公司每年能够使用多少NOLs来避税有来避税有明确的限制。在美国,税法的第明确的限制。在美国,税法的第382条对股东所有权条对股东所有权发生显著变化的公司每年使用的发生显著变化的公司每年使用的NOLs设定了上限,设定了上限,在极端的情况下,在极端的情况下,NOLs可能被完全铲除可能被完全铲除。1.如果重组公司经历了所有权变化如果重组公司经历了所有权变化5%以上的股东持有的以上的股东持有的股权增加的幅度超过股权
18、增加的幅度超过50%,那么公司每年可以使用的,那么公司每年可以使用的NOLs等于重组公司的股权的公平市价乘以国税局颁布的等于重组公司的股权的公平市价乘以国税局颁布的“长期免长期免税率税率”;2.对于一家申请了对于一家申请了Chapter 11破产的公司来说,如果重组前破产的公司来说,如果重组前的股东与债权人在重组以后持有的股份超过的股东与债权人在重组以后持有的股份超过50%,那么公,那么公司使用司使用NOLs不受上述条款的限制;不受上述条款的限制;3.如果公司在走出破产程序以后两年内经历了所有权变化,那如果公司在走出破产程序以后两年内经历了所有权变化,那么将失去全部剩下的么将失去全部剩下的NO
19、Ls。重组公司的定价重组公司的定价18调整现值方法调整现值方法(APV)实例(固定债务水平)实例(固定债务水平)实例(固定债务水平)实例(固定债务水平)1.表表2#提供了一个运用提供了一个运用APV方法的实际例子,它描述了方法的实际例子,它描述了一个公司一个公司5年的财务预测。年的财务预测。2.在表在表2#的第一部分,我们估计出营业现金流的现值为的第一部分,我们估计出营业现金流的现值为615.3,这一部分现金流的贴现率为资产的期望收益,这一部分现金流的贴现率为资产的期望收益率率12%。营业产生的自由现金流列在第。营业产生的自由现金流列在第15行。假设行。假设公司在公司在5年以后继续经营,我们采
20、用永久增长模型来年以后继续经营,我们采用永久增长模型来预测预测“残值残值”。3.值得注意的事,残值现金流对总现值的贡献为值得注意的事,残值现金流对总现值的贡献为84%。对于从破产中走出来的公司来说,这个比例并不少见。对于从破产中走出来的公司来说,这个比例并不少见。虽然公司可以利用破产的机会调整资本结构,但是,虽然公司可以利用破产的机会调整资本结构,但是,公司需要一定的时间公司需要一定的时间可能要几年可能要几年才能扭转公才能扭转公司经营的困难局面。因此,这种公司的自由现金流的司经营的困难局面。因此,这种公司的自由现金流的重心相对靠后一些。重心相对靠后一些。重组公司的定价重组公司的定价19调整现值
21、方法调整现值方法(APV)实例(固定债务水平)实例(固定债务水平)实例(固定债务水平)实例(固定债务水平)(续)(续)(续)(续)1.假设公司债务维持在假设公司债务维持在300的水平,表的水平,表2#的第二部分估的第二部分估计出利息税盾的现值为计出利息税盾的现值为102.0。这一部分现金流的贴。这一部分现金流的贴现率为债务的期望收益率现率为债务的期望收益率8%。2.表表2#的第三部分估计了的第三部分估计了NOLs税盾产生的现金流的现税盾产生的现金流的现值,假设税法对公司使用值,假设税法对公司使用NOLs没有限制。因为没有限制。因为NOLs在预测期结束之前就全部用完了,所以不必计算这一在预测期结
22、束之前就全部用完了,所以不必计算这一部分现金流的残值。在用每年的股权期望收益率部分现金流的残值。在用每年的股权期望收益率Re进进行贴现以后,可以计算出这部分现金流的现值为行贴现以后,可以计算出这部分现金流的现值为31.1。3.在假设公司债务维持不变的情况下,我们最终得到公在假设公司债务维持不变的情况下,我们最终得到公司的现值为司的现值为748.4。重组公司的定价重组公司的定价20调整现值方法调整现值方法(APV)实例(债务水平可变)实例(债务水平可变)实例(债务水平可变)实例(债务水平可变)1.假设公司在前假设公司在前5年使用所有可以使用的净现金流(等年使用所有可以使用的净现金流(等于自由现金
23、流减去税后利息费用)偿还债务,此后把于自由现金流减去税后利息费用)偿还债务,此后把债务维持在债务维持在1固定绝对水平。固定绝对水平。2.由于营业产生的自由现金流与公司债务无关,因此第由于营业产生的自由现金流与公司债务无关,因此第一部分现金流与表一部分现金流与表2#相同。相同。3.由于从长期来看债务水平下降了,因此第二部分现金由于从长期来看债务水平下降了,因此第二部分现金流流利息税盾产生的现金流利息税盾产生的现金流大幅下降。大幅下降。4.另一方面,还债导致每年使用的另一方面,还债导致每年使用的NOLs变化不大,变化不大,NOLs税盾产生的现金流的现值略微下降税盾产生的现金流的现值略微下降。5.总
24、之,公司的总价值下降。总之,公司的总价值下降。重组公司的定价重组公司的定价21资本现金流贴现法资本现金流贴现法(CCF)1.CCF模型把模型把APV方法分别贴现的三部分现金流合并成方法分别贴现的三部分现金流合并成一个现金流一个现金流资本现金流。实质上,资本现金流是资本现金流。实质上,资本现金流是可供公司支付给股东与债权人的现金流。可供公司支付给股东与债权人的现金流。2.CCF包含了利息税盾,它等于包含了利息税盾,它等于FCF加上利息税盾。加上利息税盾。3.正如表格正如表格1所显示的,虽然所显示的,虽然CCF方法根据计算资本现方法根据计算资本现金流的起点不同分为三种不同的版本,但是它们本质金流的
25、起点不同分为三种不同的版本,但是它们本质上是相同的,差异在于计算现金流的步骤。上是相同的,差异在于计算现金流的步骤。n净利润净利润nEBITnEBITDA重组公司的定价重组公司的定价22资本现金流贴现法资本现金流贴现法(CCF)贴现率贴现率贴现率贴现率1.CCF模型采用资产的期望收益率作为贴现率蕴含了一模型采用资产的期望收益率作为贴现率蕴含了一个重要假设:公司维持杠杆比例个重要假设:公司维持杠杆比例 不变不变。2.如果随着公司价值的变化公司不断地发行或偿还债务如果随着公司价值的变化公司不断地发行或偿还债务以维持杠杆比例不变,那么债务量的变化以及利息费以维持杠杆比例不变,那么债务量的变化以及利息
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 重组 公司 定价
1、咨信平台为文档C2C交易模式,即用户上传的文档直接被用户下载,收益归上传人(含作者)所有;本站仅是提供信息存储空间和展示预览,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对上载内容不做任何修改或编辑。所展示的作品文档包括内容和图片全部来源于网络用户和作者上传投稿,我们不确定上传用户享有完全著作权,根据《信息网络传播权保护条例》,如果侵犯了您的版权、权益或隐私,请联系我们,核实后会尽快下架及时删除,并可随时和客服了解处理情况,尊重保护知识产权我们共同努力。
2、文档的总页数、文档格式和文档大小以系统显示为准(内容中显示的页数不一定正确),网站客服只以系统显示的页数、文件格式、文档大小作为仲裁依据,平台无法对文档的真实性、完整性、权威性、准确性、专业性及其观点立场做任何保证或承诺,下载前须认真查看,确认无误后再购买,务必慎重购买;若有违法违纪将进行移交司法处理,若涉侵权平台将进行基本处罚并下架。
3、本站所有内容均由用户上传,付费前请自行鉴别,如您付费,意味着您已接受本站规则且自行承担风险,本站不进行额外附加服务,虚拟产品一经售出概不退款(未进行购买下载可退充值款),文档一经付费(服务费)、不意味着购买了该文档的版权,仅供个人/单位学习、研究之用,不得用于商业用途,未经授权,严禁复制、发行、汇编、翻译或者网络传播等,侵权必究。
4、如你看到网页展示的文档有www.zixin.com.cn水印,是因预览和防盗链等技术需要对页面进行转换压缩成图而已,我们并不对上传的文档进行任何编辑或修改,文档下载后都不会有水印标识(原文档上传前个别存留的除外),下载后原文更清晰;试题试卷类文档,如果标题没有明确说明有答案则都视为没有答案,请知晓;PPT和DOC文档可被视为“模板”,允许上传人保留章节、目录结构的情况下删减部份的内容;PDF文档不管是原文档转换或图片扫描而得,本站不作要求视为允许,下载前自行私信或留言给上传者【a199****6536】。
5、本文档所展示的图片、画像、字体、音乐的版权可能需版权方额外授权,请谨慎使用;网站提供的党政主题相关内容(国旗、国徽、党徽--等)目的在于配合国家政策宣传,仅限个人学习分享使用,禁止用于任何广告和商用目的。
6、文档遇到问题,请及时私信或留言给本站上传会员【a199****6536】,需本站解决可联系【 微信客服】、【 QQ客服】,若有其他问题请点击或扫码反馈【 服务填表】;文档侵犯商业秘密、侵犯著作权、侵犯人身权等,请点击“【 版权申诉】”(推荐),意见反馈和侵权处理邮箱:1219186828@qq.com;也可以拔打客服电话:4008-655-100;投诉/维权电话:4009-655-100。