高速成长的美国远程医疗龙头.pdf
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1、海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 Teladoc(TDOC.N)证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 29 日日 作者作者 李泽宇李泽宇 分析师 SAC 执业证书编号:S1110520110002 高高速速成长的美国远程医疗龙头成长的美国远程医疗龙头全球领先的全球领先的远程远程医疗服务医疗服务龙头龙头。Teladoc(TDOC.N)成立于 2002 年,通过视频、电话、移动设备、互联网随时随地提供按需医疗服务。平台可以实时匹配消费者的需求和可用的医生,同时为健康计划、雇主提供了有吸引力的、具有成本效益的选择,在降低总体
2、护理成本的同时增加可以治疗的患者数量。营收高速营收高速增长,增长,现金流已转正,现金流已转正,净亏损持续收窄净亏损持续收窄。上市以来,Teladoc 的营收保持高增长。2017-2019 年,Teladoc 营收分别为 2.3 亿/4.2 亿/5.5 亿美元,保持高速增长。2020Q3,受疫情刺激,公司单季营收 2.89 亿美元,同比上升 109%;公司 17-19 年毛利率略有降低,分别为 74%/69%/67%;2017年-2020 年 Q3 净亏损分别为 10,687 万/9,708 万/9,886 万/3588 万美元。公司营运资金充沛,截至 2020 年 Q3,公司拥有 11.9 亿
3、美元的现金及现金等价物。远程医疗远程医疗行业长期趋势行业长期趋势向好向好,疫情加速渗透率提高。,疫情加速渗透率提高。远程医疗行业仍处于起步阶段,行业发展迅速,潜在市场空间达到 1222 亿美元;疫情带来的政策的放开和医疗服务参与各方(各州、联邦政府、保险公司、雇主、消费各州、联邦政府、保险公司、雇主、消费者等)者等)接受度提升,行业发展提速。公司为公司为综合远程医疗解决方案平台,综合远程医疗解决方案平台,规模优势与先发者优势明显。规模优势与先发者优势明显。Teladoc通过系列并购,成为全球市场能够提供全面综合的远程医疗解决方案的公司。我们认为 Teladoc 服务的广度和深度可以带来一体化服
4、务能力与显著的竞争优势。类类 SAAS 式订阅的收费方式维持高粘性与高利润式订阅的收费方式维持高粘性与高利润率,其根源率,其根源仍然在于其竞争优势仍然在于其竞争优势。公司收入除问诊费(20%左右)外,绝大部分收入来自雇主公司订阅费,而 Teladoc 为雇主的员工提供包括了广泛产品组合的完整的远程医疗解决方案,既能为客户节约在不同解决方案间协调的时间与精力,也为自身构建了别的竞争者难以复制的竞争优势。收购收购合并合并慢病管理专家慢病管理专家 Livongo,商业模式进一步拓展。商业模式进一步拓展。Teladoc 公司于2020 年 10 月完成了对 Livongo 的 185 亿美元对价并购。
5、Livongo 专注慢性病管理医疗保健领域,提供软硬件+人工服务的组合,根据公司披露,目前仅有 25%的客户重叠,我们认为合并后将获得在共享客户和非共享客户中交叉销售的机会,业务互补后,将在虚拟医疗、数字化护理和医疗服务等领域融合出新的商业模式。投资建议投资建议:我们预计远程医疗行业渗透率提高,Teladoc 作为行业龙头布局全面,市占率有望持续提升,以及收购 Livongo 后发挥协同效应,公司业绩有望进一步增长。我们预计公司2020-2022年收入增速为101%/71%/36%,达 11.14 亿/19.05 亿/25.82 亿美元,调整后 EBITDA 为 0.63 亿/2.46 亿/3
6、.27亿美元。估值方面,我们选用 P/S 市销率法估值,选取美国医疗信息技术行业 9 家公司作为可比公司,对应2021年P/S平均值为18倍。结合行业中与Teladoc商业模式和业务构成最接近的 AMERICAN WELL(AMWL.US)2021 年 P/S估值为 26 倍。因此我们给予因此我们给予 Teladoc 公司公司 2021 年年 18 倍市销率,“买入”倍市销率,“买入”评级,目标价格为评级,目标价格为 240 美元美元.风险风险提示提示:1、用户群规模不达预期;、用户群规模不达预期;2、收购整合效果收购整合效果不达预期不达预期风险风险;3、企业客企业客户流失风险户流失风险;4、
7、政策风险政策风险 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司概览:全球领先的远程医疗服务提供商公司概览:全球领先的远程医疗服务提供商.5 1.1.商业模式:B2B2C 收取订阅费和问诊费.5 1.2.历史沿革:从远程电话咨询到远程医疗综合性平台.6 1.3.财务情况:收入持续高增长,占比中以订阅费为主,.7 2.Teladoc+Livongo:市场空间更广阔,成长有望加速:市场空间更广阔,成长有望加速.10 2.1.Teladoc 在商业保险、Medicare 等中加速渗透.11 2.2.疫情提高了远程医疗的接受度
8、与参与度.13 2.3.竞争格局.16 3.Teladoc 作为行业龙头规模化优势明显,整合能力强作为行业龙头规模化优势明显,整合能力强.17 3.1.2B 模式营销效率高,类 SaaS 模式加强客户粘性.17 3.2.与大型客户合作进一步拓展,业务规模扩大.18 3.3.经营杠杆效率提高,盈利能力提升.19 3.4.唯一综合远程医疗解决方案平台,规模效应可节约成本.20 4.盈盈利预测和估值利预测和估值.24 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1:TDOC 商业模式.5 图 2:TDOC 历史沿革梳理.6 图 3:TDOC 历年营业收入及增速.7 图 4:TDOC 历年收入结
9、构.7 图 5:TDOC 收入内生增长率(季度).7 图 6:TDOC 历年毛利及毛利率.8 图 7:TDOC 营运现金流 2019 年转负为正.8 图 8:TDOC 调整后 EBITDA 及 EBITDA 利润率.8 图 9:TDOC 历年净利润:仍未盈利.8 图 10:TDOC 运营费用占收入比.8 图 11:TDOC 运营费用变化情况.8 图 12:TDOC 负债情况.9 图 13:TDOC 现金及现金等价物(亿美元).9 图 14:TDOC:现金流情况(万美元).10 图 15:美国远程医疗行业潜在市场机会(亿美元):TDOC+LVGO.11 图 16:各国国家卫生支出占 GDP 比重
10、(%).11 图 17:美国国家卫生支出占 GDP 比重.11 图 18:美国医疗保险体系.11 图 19:2018 年国家医疗卫生支出来源.12 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20:2018 年国家医疗卫生支出去向.12 图 21:2015-2020 年在提供健康福利计划的大型公司中,涵盖远程医疗服务的公司比例.13 图 22:2016-2018 年有门诊服务的大型雇主健康计划中,至少接受过一次远程医疗服务的参保者比例.13 图 23:某初级保健诊所向远程医疗过渡时每天问诊次数.14 图 24:远程医疗服务理赔占比提升.1
11、4 图 25:2019 年健康系统增加的 IT 预算的使用情况.14 图 26:美国远程医疗发展关键里程碑.15 图 27:疫情期间政策调整以扩大远程医疗的可及性.15 图 28:美国远程医疗 App 排名.16 图 29:2019 财年行业玩家在线医疗板块收入对比(万美元).17 图 30:B2B2C 模式.18 图 31:美国未开拓市场空间(美国人口:3.2 亿人).19 图 32:海外未开拓市场空间(海外高度发达国家人口:11 亿).19 图 33:TDOC 运营杠杆效率提高.20 图 34:TDOC 付费会员数量和问诊次数.20 图 35:TDOC 会员使用率(问诊次数/付费用户数).
12、21 图 36:PMPM(每个美国付费用户每月订阅费).21 图 37:Teladoc 使用率案例研究:产品线增加后的使用率不断提高.21 图 38:Teladoc PEPM(订阅费用 per employee per month)案例研究:产品线增加后 PEPM提高了 30%.21 图 43:Livongo 产品和服务.22 图 44:LVGO 会员情况.22 图 45:LVGO 总合同金额(万美元).22 图 46:LVGO 历年营业收入及增速.22 图 47:LVGO 历年净利润:亏损减少.22 图 48:LVGO 调整后 EBITDA 及利润率.23 图 49:TDOC vs LVGO
13、 毛利率.23 图 50:TDOC+LVGO 收入协同效应结构.23 表 1:TDOC 收购 LVGO 主要交易条款.5 表 2:2013 年以来 Teladoc 的投资并购案例.6 表 3:利润表(公司披露).9 表 4:TDOC+LVGO 整体市场空间测算过程.10 表 5:2019 年美国医保体系构成.13 表 6:美国主要商保支付者的远程医疗合作伙伴.13 表 7:远程医疗行业上市公司商业模式对比.17 表 8:2020 年 BCBS FEP 为会员提供的套餐详情.19 表 9:TDOC 管理层财务预测(不包含协同效应).24 表 10:TDOC 盈利预测.24 表 11:TDOC 利
14、润表.26 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 12:中美医疗信息技术行业公司(HCIT).27 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.公司概览:公司概览:全球领先的全球领先的远程远程医疗服务提供商医疗服务提供商 1.1.商业模式:商业模式:B2B2C 收取订阅费和问诊费收取订阅费和问诊费 Teladoc(TDOC.N)成立于 2002 年,是全球领先的远程医疗服务提供商,公司通过视频、电话、移动设备、互联网随时随地提供按需医疗服务。公司目前拥有超过 5000 万的付费
15、会员,业务覆盖超过 175 个国家和地区。公司的全球专家小组由全球 50,000 多名临床医生组成,涵盖 450 多个专科。2020 年 8 月 5 日,Teladoc 以 185 亿美元收购慢病管理专家 Livongo Health(LVGO.O)。截至 2020 年 7 月 31 日,Teladoc 市值为 193 亿美元,Livongo 市值为 124 亿美元。2020年 10 月 30 日收购交易完成,截至 12 月 7 日 Teladoc 公司股价为 197 美元,市值 286 亿美元。Teladoc 2019 年营收达到 5.5 亿美元,同比增长 32%,净亏损 9,886 万美元
16、。Livongo 2019 年营收达到 1.7 亿美元,同比增长 149%,净亏损 5527 万美元。表表 1:TDOC 收购收购 LVGO 主要交易条款主要交易条款 条款内容条款内容 合并合并 交易对价 185 亿美元;TDOC 将承担约 5.5 亿美元 LVGO 可转换债务;每股 LVGO 股票价值$158.98($11.33 现金+0.592 股 TDOC 股票),控制权控制权 TDOC 股东拥有新公司 58%的股权;LVGO 股东拥有新公司 42%的股权;管理层管理层 TDOC 现任 CEO Jason Gorevic 将担任新公司 CEO 交易时间交易时间 预计在 2020 年 Q4
17、 完成(2020 年 10 月 30 日已完成)资料来源:8 月 5 日投资者会议,天风证券研究所 公司以 B2B2C 模式提供服务:Teladoc 的商业模式主要是与大型企业或保险公司签约(B2B)并由其支付订阅会员费,同时也通过产品组合中的消费者平台直接面向消费者提供服务。图图 1:TDOC 商业模式商业模式 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:公司年报,天风证券研究所 1.2.历史沿革:从远程电话咨询到远程医疗综合性平台历史沿革:从远程电话咨询到远程医疗综合性平台 2002 年,Teladoc 成立于德克萨斯州的达拉斯
18、,是美国第一家提供远程医疗服务的公司。2005 年 4 月,推出“TelaDoc 医疗服务”(TelaDoc Medical Services),即远程电话咨询项目。根据调查,70%到 75%的非紧急医疗事故都可以通过电话沟通来解决,该项服务使得用户以 35-40 美元的咨询费,通过电话随时随地与初级护理医师沟通。2011 年,公司成功 A 轮融资 3160 万美元后,增加增加网页在线视频问诊网页在线视频问诊的新模式的新模式。图图 2:TDOC 历史沿革梳历史沿革梳理理 资料来源:动脉网,天风证券研究所 2012 年 2 月,公司推出“TeladocConnect”项目,正式宣布提供“7x24
19、”不间断电话和视频服务。2020 年 1 月和 8 月,公司分别收购了卫生系统解决方案提供商 Intouch Health 和慢病管理专家 Livongo。表表 2:2013 年以来年以来 Teladoc 的投资并购案例的投资并购案例 时间时间 目标公司目标公司 交易价格(亿美元)交易价格(亿美元)概述概述 并购目的并购目的 2013/08 0.166 提供医疗咨询的远程医疗公司 拓展针对中小型公司的渠道 2014/05 0.172 提供基础护理的远程医疗公司 扩大业务规模 2015/01 0.45+3 年利润分成(15%)基于直接面向消费者服务的行为健康平台 开拓 DTC 服务和行为健康领域
20、 2015/06 0.301 提供医疗咨询的远程医疗公司 拓展业务线 2016/7/1 1.52 员工远程健康服务 稳固细分市场;扩充产品线 2017/7/14 4.455 全球领先的专家医疗咨询公司 拓展业务线 2018/5/31 3.517 提供虚拟医疗和专家医疗服务解决方案组合 扩大业务规模 2019/4/30 0.112 法国远程医疗提供商 加强其国际业务 2019/6/19 /全美辅助医疗平台,着眼于慢性病预诊/海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2020/1/1 /为医院和卫生系统提供企业解决方案的领先供应商 扩大业务范围
21、(虚拟护理)2020/8/5 185 慢性病管理公司,致力于为糖尿病患者提供移动端的个性化服务 扩大市场份额 资料来源:公司公告,公司财报,公司投资者演讲,Reuters,天风证券研究所 1.3.财务情况:收入持续高增长,占比中以订阅费为主,财务情况:收入持续高增长,占比中以订阅费为主,Teladoc 营收保持高增长。营收保持高增长。2017 年到 2019 年,Teladoc 营收分别为 2.3 亿/4.2 亿/5.5 亿美元,同比增长 89%/79%/32%,保持高速增长;2020Q3,受疫情刺激,公司单季营收 2.89 亿美元,同比上升 109%。业务业务收入结构方面,公司核心业务为会员
22、订阅,在主营构成里占绝对优势。收入结构方面,公司核心业务为会员订阅,在主营构成里占绝对优势。订阅费用占整体 营 收 比 例 长 期 保 持 在 80%左 右,2017/2018/2019/2020Q3 公 司 订 阅 费 分 别85%/84%/84%/78%,问诊费用与其他产品服务共计占比为 15%/16%/16%/22%。地区收入结构方面,美国市场为公司收入主要来源地区收入结构方面,美国市场为公司收入主要来源。2020 年 Q3,公司在美国市场的营收为2.56亿美元,国际其他地区收入总计0.33亿美元。美国地区营收占总营收比例超过88%。图图 3:TDOC 历年营业收入及增速历年营业收入及增
23、速 图图 4:TDOC 历年收入结构历年收入结构 资料来源:公司财报,天风证券研究所 资料来源:公司财报,天风证券研究所 图图 5:TDOC 收入内生增长率(季度)收入内生增长率(季度)资料来源:公司盈利会议,天风证券研究所 7,738 12,316 23,328 41,791 55,331 28,881 59%89%79%32%109%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,000收入(万美元)yoy23,328 41,791 55,331 28,881 19,752 35,078 46,330 22,662 3,576
24、 6,712 9,001 5,104 1,115 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002017201820192020Q3订阅费(万美元)问诊费(万美元)其它(万美元)84%78%85%84%47%39%29%33%23%24%24%27%109%112%62%59%43%38%24%27%0%20%40%60%80%100%120%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19内生增长率(organic)收入增长率 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司毛利率维持高水平。公司
25、毛利率维持高水平。2017 年-2020 年 Q3,公司毛利分别为 1.72 亿/2.89 亿/3.69 亿/1.8亿美元,同比增长 88.24%/68.46%/27.55%/93.43%;近三年来毛利率略有降低,分别为74%/69%/67%/64%,主要是由于公司收入结构的变化(问诊费占比增加)以及收购 Advance Medical(毛利率相对较低)。图图 6:TDOC 历年毛利及毛利率历年毛利及毛利率 图图 7:TDOC 营运现金流营运现金流 2019 年转负为年转负为正正(万美元)(万美元)资料来源:公司财报,天风证券研究所 资料来源:公司财报,天风证券研究所 公司的调整后公司的调整后
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