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姚益家：论经济增长目标与企业投资效率宏观经济论经济增长目标与企业投资效率姚益家1.2（1中国民生银行博士后科研工作站，北京10 0 0 31；2.清华大学经济管理学院博士后科研流动站，北京10 0 0 8 4)摘要：地方政府制定经济增长目标将如何影响微观企业的投资行为及投资效率，是函须解决的问题。笔者选取2 0 0 9 一2 0 17 年我国沪深A股上市公司为研究样本，测算出企业过度投资程度，将其与我国地级市经济增长目标数据相匹配，实证检验了政府经济增长目标对企业过度投资的影响。研究结果表明，政府经济增长目标显著促进了企业过度投资，并且对国有企业过度投资行为的影响更大。上述结论可为当前我国深化投融资体制改革、加快转变政府投资管理职能、更好发挥投资对优化供给结构的关键性作用提供政策启示。关键词：经济增长目标；投资效率；过度投资；高质量发展中图分类号：F273.4DOl:10.13939/ki.zgsc.2024.03.0011引言投资作为传统的“三驾马车”之一，不仅可以在需求侧拉动经济增长，还能够补短板、调结构、推动培育经济发展新动能，在供给侧结构性改革中发挥着重要作用。党的十九大报告明确指出，要深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键作用。2016年7 月，中共中央、国务院发布的中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见中也强调，要提高投资的有效性和精准性，改善企业投资管理，切实转变政府职能，加强和改进宏观调控，发挥投资对稳增长、调结构、惠民生的关键作用。其中，企业作为宏观经济的微观主体，其投资行为及投资效率不仅是企业价值创造的基本前提，也是我国实现经济高质量发展的重要支撑。因此，研究企业投资行为及投资效率具有重要的理论价值和现实意义。企业非效率投资是对投资效率的最直接反映，是指企业投资规模偏离其最优投资水平，一般可分为投资不足和过度投资。早期文献大多从企业内部因素来理解企业非效率投资，如企业内部委托代理问题、信息不对称以及管理层过度自信等。近年来，已有文献从企业外部因素来考察企业非效率投资，如政府经济政策等，相关文献普遍认为政府干预对企业投资效率具有负向影响。2 0 世纪8 0 年代末期以来，我国各级政府每年都会制定较为明确的经济增长目标，来指导辖区经济建设。在以GDP为中心的政绩考核体制下，地方政府为了追求地区经济的跨越式发展，倾向于制定较高的经济增长目标，并利用各种政策和资源确保实现既定目标（余泳泽和潘妍，2 0 19）。在这种情况下，文献标识码：A文章编号：10 0 5-6 432（2 0 2 4）0 3-0 0 0 1-0 6一方面，地方政府为了完成既定的经济增长目标，会采取各种方式拉动经济增长，投资被视为最直接、最有效的手段（张卫国等，2 0 10）。在完成经济增长目标的硬约束下，地方政府会出台和实施更为积极的经济政策，以为企业投资提供更强的政策和资金支持，甚至还会直接干预部分企业的投资行为。这种发展方式可能会扭曲企业资源配置，对企业投资效率产生不利影响（王克敏等，2 0 17）。另一方面，经济增长目标的制定和发布，其本身就是一种经济信号，这个信号既代表了官方对未来经济增长形势的预期，也代表了政府对未来经济增长应达速度的意志反映（余泳泽和杨晓章，2 0 17）。经济增长目标作为一种具有宏观意义的经济信号，势必会对微观企业的投资预期产生影响，进而影响企业的投资行为及投资效率。鉴于此，文章从政府经济增长目标的角度切人，考察这一政府经济政策因素对企业投资效率的影响效应。具体而言，文章选取2 0 0 9 2 0 17 年我国沪深A股上市公司为研究样本，测算出企业过度投资程度，将其与我国地级市经济增长目标数据相匹配，实证检验政府经济增长目标对企业过度投资的影响。相较于已有研究，文章可能的边际贡献主要体现在以下几个方面：其一，已有文献大多从企业内部因素考察企业非效率投资，而文章从政府经济增长目标的角度切入，研究其对企业过度投资的影响，对现有文献形成有益补充；其二，已有文献集中于探讨经济增长目标的宏观经济效应，对其微观经济效应的研究尚不多见，文章基于微观企业层面数据，实证考察政府经济增长目标对微观企业投资效率的影响，拓展了研究边界；其三，文章从政府经济政策性因素视角出CM12024.1宏观经济发，从政府经济增长目标的角度切入，通过一系列异质性分析剖析了政府经济增长目标对企业投资效率的影响效应，能够为当前我国深化投融资体制改革、加快转变政府投资管理职能、更好发挥投资对优化供给结构的关键性作用提供良好的政策启示。2文献综述与研究假设2.1文献综述企业投资效率问题一直以来都受到学术界的高度关注。一般来说，影响企业投资效率的因素可分为企业内部因素和企业外部因素。企业内部因素包括企业规模、治理结构、管理层情况等。企业外部因素则包括宏观经济环境、外部治理环境和政府经济政策等。文章所关注的政府经济增长目标属于企业外部因素。在影响企业投资效率的企业外部因素中，相关文献强调宏观经济环境和外部治理环境的重要性。佟爱琴和马星洁（2 0 13）指出，当宏观经济处于繁荣时期，外部资本容易获得，企业投资热情高涨，容易引发过度投资；当宏观经济处于衰退时期，银行信贷紧缩，企业面临的融资约束更为严峻，投资行为将趋于保守，投资不足的现象较为严重。李延喜等（2 0 15）研究发现，外部治理环境对企业投资效率具有重要影响，提升金融发展水平、加强法治水平建设有助于提高企业投资效率。Albuquerue 和Wang（2 0 0 8）也指出，良好的投资者保护能够有效缓解企业内部委托代理问题，提高企业投资效率。王克敏等（2 0 17）研究发现，相较于未受产业政策鼓励或未受产业政策重点支持的企业，受产业政策鼓励或重点支持的企业所获政府补助和长期贷款更多、企业投资效率更低，认为产业政策的实施降低了企业资源配置效率，引发了企业过度投资。张新民等（2 0 17）发现，地方政府产业政策的出台会加剧企业融资约束，降低企业投资效率。曹春芳等（2 0 14）也发现，地方政府的财政压力和官员个人晋升压力均会导致地方国有企业过度投资。孙晓华和李明珊（2 0 16）则以我国为应对2 0 0 8 年全球金融危机实施的“一揽子计划”为外部冲击，探讨了政府经济刺激政策对国有企业投资效率的影响，认为“一揽子计划”显著激化了国有企业的过度投资行为。通过对已有文献的梳理和回顾可以看出，已有文献从企业内部和外部因素出发对企业投资效率进行了丰富探讨，但从政府经济增长目标角度解读企业投资效率的文献尚不多见。为此，文章从政府经济增长目标的角度切入，通过理论和实证两个层面考察政府经济增长目标对企业投资效率的影响效应，试图弥补这CM 22024.1中国市场2 0 2 4年第3期（总第117 4期）一研究空缺。2.2理论分析与研究假设发展规划在中国经济发展奇迹中扮演了重要角色，而经济增长目标的制定和管理是其最为主要的表现形式。我国各级政府每年都会制定较为明确的经济增长目标，并在年初的政府工作报告中予以公布，用来指引辖区当年的经济建设。在以 CDP为中心的政绩考核体制下，地方政府为了追求地区经济的跨越式发展，倾向于制定较高的经济增长目标，经济增长目标“层层加码”的现象广泛存在（余泳泽和潘妍，2019）。地方政府为了完成既定的经济增长目标，会使用政策手段来拉动经济增长，甚至还会采取非市场化的手段来实现目标。已有文献指出，虽然经济增长目标可以显著促进地区经济增长，但却造成了要素市场扭曲，阻碍了服务业结构升级，抑制了全要素生产率提升，“侵蚀”了地区经济发展质量。在这种情况下，地方政府经济增长目标会通过以下两种途径影响企业投资效率。一方面，地方政府为了完成既定的经济增长目标，会采取政策手段来拉动经济增长，投资被视为其中最直接、最有效的手段（张卫国等，2 0 10）。刘淑琳等（2 0 19）实证研究发现，经济增长目标可以显著驱动地区投资增长，经济增长目标每提高1%，地区投资将显著上升约0.44%。当经济增长目标提高时，在完成经济增长目标的硬约束下，地方政府会出台和实施更为积极的经济政策以为企业投资提供更强的政策和资金支持（王克敏等，2 0 17），甚至还会直接干预部分企业的投资行为，主导部分投资过度投向于某些产业或项目，尤其是在短期内能够拉动经济增长的领域。这种发展方式无疑会扭曲企业资源配置，催生企业投资“潮涌现象”，促使企业过度投资。另一方面，余泳泽和杨晓章（2 0 17）指出，经济增长目标的制定和发布，其本身就是一种经济信号，这个信号代表政府对未来经济增长形势的意志反映，势必会对微观企业的预期与行为产生影响。当经济增长目标提高时，传递出地方政府为了完成既定目标，可能实施更为积极的经济政策的倾向。这些都会强化市场对未来经济形势及政策的乐观预期，容易引发企业盲目扩张投资，进而造成企业过度投资。基于上述分析，文章提出如下研究假设：假设1：地方政府经济增长目标的提高会促使企业过度投资。在我国，企业所有权性质对企业投资行为具有显著影响。不同于非国有企业，国有企业在追求国有资产保值增值的同时，还承担着维护地方社会稳定、发姚益家：论经济增长目标与企业投资效率展地方经济等政治任务。当需要在短时间内拉动经济增长、促进更多就业时，国有企业不会仅局限于从投资收益角度来进行投资决策，这使得国有企业过度投资的情况较非国有企业更为严重（曹春方等，2014）。在地方政府制定经济增长目标的背景下，地方政府为了完成既定目标，会利用各种政策工具和资源刺激企业投资，甚至还会直接干预部分企业的投资行为。相较于非国有企业，国有企业由于与政府在政治上的天然联系，更易于成为政府干预的目标（林毅夫等，2 0 0 4）。一系列研究也表明，政府干预会显著促进国有企业过度投资（王克敏等，2 0 17）。基于上述分析，文章提出如下研究假设：假设2：相较于非国有企业，地方政府经济增长目标对国有企业过度投资行为的影响更大。3研究设计3.1模型设定为检验地方政府经济增长目标对当地企业过度投资的影响，设置以下回归模型：Overinvest y=o+,Target,+,Control+;+入,+8it(1)其中，下标i代表企业，j代表城市，t代表年份。Overinvest，表示j城市i企业在t年的过度投资；Target,表示j城市在t年的政府经济增长目标，其回归系数反映出政府经济增长目标对企业过度投资的影响；Control表示相关的控制变量；u表示企业固定效应；入，表示年份固定效应；8 表示随机扰动项。3.2变量选取3.2.1被解释变量文章的被解释变量是过度投资，使用预期投资模型来测算企业的过度投资程度。预期投资模型的残差大于零为过度投资。预期投资模型具体设置如下：Investi=o+,Growthi-1+,Cashi-1+,Levi-1+Sizeit-1+,Ageit-1+,Retit-1+,Inwvestu-I+Year+In-dustry+it(2)其中，Invest表示企业当年新增投资支出；Growth表示企业成长性，使用营业收人增长率来衡量；Cash表示现金持有量，使用货币资金与总资产的比值来衡量；Leu表示企业资产负债率，使用企业期末总负债与总资产的比值来衡量；Size表示企业规变量符号Overinvest宏观经济模，使用企业期末资产总额取对数来衡量；Age表示企业年龄，使用企业成立年限取对数来衡量；Ret表示企业股票年度回报率；Year和Industry表示年份和行业哑变量；n表示随机扰动项。3.2.2核心解释变量文章的核心解释变量是政府经济增长目标，参考余泳泽和杨晓章（2 0 17）的研究，使用每年年初地级市政府工作报告中公布的当年GDP增长速度目标来衡量。数据主要通过各地级市的人民政府门户网站以及统计年鉴收集。3.2.3控制变量文章选取的控制变量包括企业和城市两个层面。企业层面选取的变量包括：企业规模（Size），使用企业期末资产总额取对数来衡量；自由现金流（Fc f），使用经营活动产生的净现金流量与总资产的比值来衡量；管理费用率（Adm），使用管理费用与主营业务收入的比值来衡量；资产负债率（Lev），使用企业期末总负债与总资产的比值来衡量；企业成长性（Growth），使用营业收入增长率来衡量；大股东占款（Orecta），使用其他应收款与总资产的比值来衡量；董事会规模（Board），使用董事会总人数来衡量；独董比例（Indep），使用独立董事人数与董事会总人数的比值来衡量；股权集中度（Own），使用第一大股东持股比例来衡量。城市层面选取的变量包括：经济发展水平（Lpgdp），使用人均实际GDP取对数来衡量；城镇化水平（City），使用城镇人口占总人口比重来衡量。3.3数据及描述性统计文章研究对象是地方政府经济增长目标对企业过度投资的影响，所以同时需要企业层面数据和城市层面数据。其中，企业层面数据来源于CSMAR数据库，城市层面数据来源于中国城市统计年鉴。文章选取2 0 0 9 2 0 17 年我国沪深A股上市公司为研究样本，根据企业注册地与年份，匹配到相应的地级城市。对初始样本依次剔除ST的公司、金融行业公司以及相关数据缺失的公司。对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理，以消除异常值的影响。最后通过预期投资模型筛选出大于零的残差衡量过度投资后，得到涵盖2 30 个地级市的5134个企业观测数据。表1报告了主要变量的描述性统计。表1主要变量的描述性统计变量名称样本量过度投资5134均值0.0825标准差0.0917最小值0最大值0.57142024.1CM3宏观经济变量符号TargetSizeFdfAdmLeuGrouthOrectaBoardIndepOwnLpgdpCity中国市场2 0 2 4年第3期（总第117 4期）续表变量名称样本量政府经济增长目标5134企业规模5134自由现金流5134管理费用率5134资产负债率5134企业成长性5134大股东占款5134董事会规模5134独董比例5134股权集中度5134经济发展水平5134城镇化水平5134均值10.252321.67230.00070.10790.38420.20950.03119.21850.37430.357610.87020.6479标准差2.29051.13240.08030.10350.21050.40910.05181.97130.05420.15370.45120.2613最小值1.500019.46270.22750.01070.04760.586305.00000.14290.09129.24070.2163最大值25.000025.85610.25830.77840.90212.13050.329715.00000.66670.754511.57630.8996发展水平的回归系数显著为负，城镇化水平的回归系4实证结果与分析数显著为正。表2 报告了基准回归结果。表2 的第（1）列为表2 的第（2）列和第（3）列分别为国有上市全样本回归结果。结果显示，政府经济增长目标的回公司样本和非国有上市公司样本的回归结果。第归系数为0.0 0 51，通过显著性水平为1%的统计检（2）列中，国有上市公司样本的政府经济增长目标验，表明政府经济增长目标会显著促进企业过度投资回归系数为0.0 0 8 6，并且在1%的统计水平上显著。行为，验证了研究假设1。企业层面控制变量中，现第（3）列中，非国有上市公司样本的政府经济增长金持有量、资产负债率、企业成长性的回归系数均显目标回归系数为0.0 0 2 3，通过显著性水平为10%的著为正，管理费用率、大股东占款的回归系数均显著统计检验。可以看出，政府经济增长目标对国有企业为负，企业规模、董事会规模、独董比例、股权集中过度投资的影响系数和显著性水平要高于非国有企度的回归系数均不显著。城市层面控制变量中，经济业，验证了研究假设2。表2 基准回归结果(1)(2)变量全样本0.0051*Target(3.86)0.0012Size(1.01)0.0637*Fcf(6.75)-0.0045*Adm(-3.22)0.0027*Leu(3.51)0.0053*Growth(3.07)-0.1459*Orecta(-6.81)0.0009Board(0.29)(3)国有企业非国有企业0.0086*0.0023*(5.19)(1.87)0.00140.0017(1.15)(1.09)0.0298*0.0751*(4.81)(6.98)0.0037-0.0055(-2.96)(-3.31)0.0022*0.0016*(3.79)(2.98)0.0070*0.0024(3.25)(0.69)-0.1518*0.1135*(-6.95)(-4.58)0.00060.0011(0.15)(0.31)CM42024.1姚益家：论经济增长目标与企业投资效率(1)变量全样本0.0025Indep(0.15)-0.0011Own(-0.32)-0.0045*Lpgdp(-5.63)0.0081*City(2.15)0.0253*常数项(5.65)企业固定效应控制年份固定效应控制调整后R?0.5487样本量5134注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著；括号内为t值。5异质性分析5.1企业异质性按照企业规模的中位数将样本划分为规模较小企业和规模较大企业，考察政府经济增长目标对不同规模企业过度投资的影响。表3第（1）列和第（2）列分别报告了规模较小企业样本和规模较大企业样本的回归结果。结果显示，政府经济增长目标对规模较小企业的过度投资影响并不显著，对规模较大企业的过度投资影响在1%的统计水平上显著。因此，政府经济增长目标对企业过度投资的促进作用主要体现在规模较大的企业中。这可能是由于，地方政府为了完成既定的经济增长目标，更容易对规模较大的企业的投资行为施加干预，使得政府经济增长目标对企业过度投资的促进作用在规模较大的企业中更为显著。(2)变量规模较小企业0.0025Target(0.97)控制变量控制企业固定效应控制年份固定效应控制调整后R20.6065样本量2554注：*表示在1%水平下显著；括号内为t值。宏观经济续表(2)(3)国有企业非国有企业0.00220.0031(0.09)(0.18)0.00070.00013(-0.26)(-0.35)0.0057*-0.0022*(-5.95)(-2.34)0.0097*0.0059*(2.37)(1.82)0.0286*:0.0219*(5.89)(4.71)控制控制控制控制0.52950.5623349416405.2区域异质性按照城市经济发展水平的中位数将样本划分为经济发展水平较低城市和经济发展水平较高城市，进行分样本回归。表3的第（3）列和第（4）列分别报告了经济发展水平较低城市样本和经济发展水平较高城市样本的回归结果。结果显示，在经济发展水平较低的城市，政府经济增长目标的回归系数在1%的统计水平上显著为正；在经济发展水平较高的城市，政府经济增长目标的回归系数不显著。这表明，政府经济增长目标对企业过度投资的促进作用主要体现在经济发展水平较低的城市中。可能的解释是，经济发展水平较低的地区，通常其市场化程度较低、政府干预程度较强，地方政府为了完成既定的经济增长目标，更易通过非市场化的手段对企业投资行为施加干预，从而导致政府经济增长目标对企业过度投资的促进作用在经济发展水平较低的城市中更为显著。表3异质性分析(1)规模较大企业0.0071*(4.09)控制控制控制0.52742580(3)经济发展水平较低城市0.0068*(2.85)控制控制控制0.58972552(4)经济发展水平较高城市0.0019(0.53)控制控制控制0.562325822024.1CM5宏观经济6研究结论与启示文章选取2 0 0 9 2 0 17 年我国沪深A股上市公司为研究样本，测算出企业过度投资程度，将其与我国地级市经济增长目标数据相匹配，实证检验政府经济增长目标对企业过度投资的影响，并进行相应的异质性分析。研究发现，政府经济增长目标显著促进了企业过度投资，并且对国有企业过度投资行为的影响更大。分样本的异质性分析发现，政府经济增长目标对企业过度投资的促进作用在规模较大的企业中和经济发展水平较低的城市中更为显著。依据上述研究结论，文章得到如下政策启示：第一，优化地方政府政绩考核体制，构建强调高质量发展的目标管理体系。过分强调GDP增长的目标管理体系会迫使地方政府为拉动经济增长而干预企业资源配置，造成企业投资效率损失。当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，应当进一步完善地方政府政绩考核方式，相应地构建强调高质量发展的目标管理体系，由过去的追求经济增长速度转为追求经济发展质量，进而引导地方经济实现高质量发展。第二，地方政府制定经济增长目标，应当始终坚持因地制宜的原则。我国地域辽阔，区域之间存在经济发展不平衡现象，政府经济增长目标的经济效应在不同区域之间也不尽相同。正如文章所发现的，相较于经济发展水平较高的城市，政府经济增长目标对企业过度投资的促进作用在经济发展水平较低的城市中更为显著。因此，各地应当从本地实际情况出发因地制宜，而不是“一刀切”式地制定经济增长目标，以缓解经济发展水平较低地区政府经济增长目标对企业投资的过度影响。第三，加快转变政府投资管理职能，降低政府对企业投资的干预程度。地方政府为了完成既定的经济增长目标，对企业投资施加干预，是导致企业过度投资的重要原因。为此，应当从地方政府干预企业投资的主要渠道人手深化改革，切实转变政府投资管理职能，由“干预型”政府向“服务型”政府转变，大幅度减少政府对企业投资的直接干预，进一步确立企业投资主体地位，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。第四，营造公平开放的企业投资环境，充分激发民间投资活力。政府经济增长目标对企业过度投资的中国市场2 0 2 4年第3期（总第117 4期）影响具有显著的企业异质性，相较于非国有企业，政府经济增长目标对国有企业过度投资的促进作用要更大和更为显著。因此，要秉持“竞争中性”原则公平对待各类市场主体，营造公平开放的企业投资环境，继续破除民间资本进入重点领域的隐性障碍，坚决取消对民间资本单独设置的附加性条件和歧视性条款，进一步激发民间投资的活力和潜力。参考文献：1 ALBUQUERUE R,WANG N.Agency conflicts,investmentand asset pricing J.Journal of finance,2008,63(1):1-40.2】曹春方，马连福，沈小秀财政压力、晋升压力、官员任期与地方国企过度投资J经济学，2 0 14（4）：1415-1436.3黎文靖，李耀淘产业政策激励了公司投资吗J中国工业经济，2 0 14（5）：12 2-134.4李延喜，曾伟强，马壮，等，外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率J南开管理评论，2 0 15（1）：2 5-36.5林毅夫，刘明兴，章奇，政策性负担与企业的预算软约束：来自中国的实证研究J管理世界，2 0 0 4（8）：8 18 9，127 156.6】刘桔林，财政科技支出如何影响企业非效率投资J当代经济管理，2 0 2 0，（11）：6 3-7 1.7刘淑琳，王贤彬，黄亮雄，经济增长目标驱动投资吗？基于2 0 0 12 0 16 年地级市样本的理论分析与实证检验J金融研究，2 0 19（8：1-19.8 孙晓华，李明珊，国有企业的过度投资及其效率损失J：中国工业经济，2 0 16（10)：10 9-12 5.9佟爱琴，马星洁宏观环境、产权性质与企业非效率投资J.管理评论，2 0 13（9)：12-2 0.【10 】王克敏，刘静，李晓溪产业政策、政府支持与公司投资效率研究J。管理世界，2 0 17（3）：114-12 3，145，18 8.11】余泳泽，潘妍。中国经济高速增长与服务业结构升级滞后并存之谜一基于地方经济增长目标约束视角的解释J经济研究，2 0 19（3)：150-16 5.12余泳泽，杨晓章，官员任期、官员特征与经济增长目标制定一来自2 30 个地级市的经验证据J经济学动态，2 0 17(2):51 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