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酒类行业研究笔记酒类行业研究笔记 分析师：符蓉分析师：符蓉 执业证书编号：执业证书编号：S0680519070001 2021年年8月月 证券研究报告|行业深度 2021年08月23日 前言 食品饮料研究的意义食品饮料研究的意义 首先，从研究中国的角度看，身处变革中，我们不仅是研究者亦是中国崛起见证者、参与者；其次，从研究消费的角度看，中国目前的第三产业占比持续提升，整体成长速度快于第一、二产业，在其中找寻赛道进行投资和研究分析胜率更大，且品牌的护城河较宽，使其中蕴含很多“长青”赛道；再次，从研究食品饮料的角度看，中国的崛起过程中，发展是螺旋式的，而在食品饮料赛道中既有顺周期的可选消费，亦有逆周期的必选消费，使得我们成为“长跑”选手。酒类作为可选消费品中的热门赛道，由于其超强的品牌粘性，是食品饮料板块最重要的板块。三年小周期，十年大周期，本文尝试通过自上而下的角度对酒类行业（尤其是三年小周期，十年大周期，本文尝试通过自上而下的角度对酒类行业（尤其是白酒、啤酒）进行分析和展望，希望对行业研究和投资有些许帮助。白酒、啤酒）进行分析和展望，希望对行业研究和投资有些许帮助。qRpQqPtPyQmRrRqMtQyRrRbR8Q9PsQqQoMrQjMoOxPeRnPpMaQnMtMxNqRnOxNmPxO资料来源：wind，国盛证券研究所 图表图表1：服务业增加值占：服务业增加值占GDP的比重（的比重（%）图表图表2：中国高净值人群数量及可投资资产：中国高净值人群数量及可投资资产 资料来源：wind，国盛证券研究所 消费的底层逻辑：产业变迁、财富再分配消费的底层逻辑：产业变迁、财富再分配 中国第三产业占比提升空间较大，相当于美国的1960s和日本的1970s 高净值人群数量持续增加，并在疫情之后加速提升 随目前受政策不确定影响市场波动，但长周期来看，消费升级仍是大势所趋 前言 -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%010020030040050060020042006200820102012201420162018x 10 中国啤酒产量（亿升）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400白酒销量（折65度）YoY图表图表3：中国白酒行业产销量（万千升）：中国白酒行业产销量（万千升）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 销量底层逻辑：人口结构变化销量底层逻辑：人口结构变化 2002-2012：人口红利期，消费行业量价提升，销量快速增长，渠道下沉 代表公司：伊利股份、华润啤酒、洋河股份等 2012-至今：适龄人口数量下降，销量增速下台阶，甚至负增长，价格弹性显现 代表公司：贵州茅台、五粮液等 量减价增时代：高端品增速领跑，从渠道为王转变为品牌为王 量价对应关系：量缩越明显，价弹性越大（白酒板块）量价对应关系：量缩越明显，价弹性越大（白酒板块）图表图表4：中国啤酒行业产量（万千升）：中国啤酒行业产量（万千升）图表图表5：中国乳业销量（千吨）：中国乳业销量（千吨）图表图表6：中国瓶装水销量（亿升）：中国瓶装水销量（亿升）前言 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 投资逻辑：投资逻辑：品类的高端赛道：食物链顶端，受益于行业趋势 市占率提升：有大吃小空间的赛道（各行业发展周期不同）横纵向延伸：成为平台化公司，即无价格弹性，亦无市占率弹性的赛道 新兴赛道：从无到有的赛道性机会（越来越稀缺）前言 图表图表7：茅台收入、销量及利润占行业比：茅台收入、销量及利润占行业比 图表图表8：中国啤酒市场：中国啤酒市场CR3 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇 白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变 啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期 目录 风险提示：经济复苏情况不及预期，行业发展速率不及预期，疫情发展有一定的不确定性。中国酒类行业概况白酒创收，啤酒走量 酒类行业分类：白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒等 白酒行业：贡献了14%的产量、77%的营收和91%的利润 啤酒行业：贡献了63%的产量、19%的营收和8%的利润 图表图表9：2020年各类酒产量（单位：万千升）年各类酒产量（单位：万千升）图表图表10：2020年各类酒收入和利润总额年各类酒收入和利润总额 0500100015002000250030003500400045005000饮料酒 啤酒 白酒 葡萄酒 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 01000200030004000500060007000白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 收入（亿元）利润总额（亿元）白酒行业：赢家通吃，强者恒强白酒行业：赢家通吃，强者恒强3%的量增，9%的价增，24%的利润增长 啤酒行业：消费升级，拐点向上啤酒行业：消费升级，拐点向上0.5%的量增，6%的价增，6%的利润增长 葡萄酒、黄酒：消费升级受阻，“量减价增”趋势不明显 注：2018年啤酒行业利润增速拐点向上 图表图表11：2020年各类酒收入增速年各类酒收入增速 图表图表12：2020年各类酒利润总额增速年各类酒利润总额增速-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所-10%-5%0%5%10%15%白酒 啤酒 葡萄酒 黄酒 中国酒类行业概况盈利性：“两升两降”图表图表13：2020年各类酒上市公司平均毛利率年各类酒上市公司平均毛利率 图表图表14：2020年各类酒上市公司平均销售费用率年各类酒上市公司平均销售费用率 市值对比：大行业出大公司市值对比：大行业出大公司 茅台(2.1万亿)、五粮液(9346亿)、华润啤酒(1968亿)、张裕A(222亿)、古越龙山(103亿)价格带对比：价格越高，毛利率越高，周转越慢价格带对比：价格越高，毛利率越高，周转越慢 白酒(10-3000元)、啤酒(3-20元)、葡萄酒*(20-5000元，国产20-500元)、黄酒(6-50元)品牌力对比：品牌拉力越强，销售费用率越低品牌力对比：品牌拉力越强，销售费用率越低 白酒(10%)、啤酒(17%)、葡萄酒(24%)、黄酒(14%)存货价值：白酒升值，啤酒贬值存货价值：白酒升值，啤酒贬值 78%43%48%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%SW白酒 SW啤酒 SW葡萄酒 SW黄酒 10%17%24%14%0%5%10%15%20%25%30%SW白酒 SW啤酒 SW葡萄酒 SW黄酒 中国酒类行业概况行业比较-利润表视角 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2003-2008、2009-2012 涨幅同步 2015-2017、2019至今 葡萄酒、黄酒掉队 国运决定消费升级的速度 龙头带好头培育市场 05101520252003200520072009201120132015201720192021古越龙山 600659.SH 01020304050607080902003200520072009201120132015201720192021张裕A 000869.SZ 010203040506070802003200520072009201120132015201720192021华润啤酒 0291.HK 0500100015002000250030002003200520072009201120132015201720192021贵州茅台 600519.SH 图表图表15：各类酒上市公司平均毛利率（：各类酒上市公司平均毛利率（%）掉队 掉队 资料来源：wind，国盛证券研究所 中国酒类行业概况行业比较-股价表现 图表图表16：进口葡萄酒销量占比：进口葡萄酒销量占比 图表图表17：进口和国产葡萄酒产销量增速：进口和国产葡萄酒产销量增速 行业发展阶段：尚处培育期，难起势行业发展阶段：尚处培育期，难起势 城镇人均消费葡萄酒0.7升，与世界均值差距很大（超过6升）葡萄酒仅占国内酒类年消费总量的1.5%内外两重天：进口占比持续提升内外两重天：进口占比持续提升 国产：产量2013年以来持续下跌，2020年同比下降26.9%进口：销量2015-2017复合增速16.2%，2018年以来首次下滑、2020年同比下降28.8%2008-2017年进口占比从21%提升至44%资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2008200920102011201220132014201520162017201820192020-40%-20%0%20%40%60%80%2008201020122014201620182020进口葡萄酒销量增速 国内葡萄酒销量增速 中国酒类行业概况葡萄酒的“崇洋媚外”图表图表18：进口葡萄酒销量占比：进口葡萄酒销量占比 图表图表19：葡萄酒价位带销量分布：葡萄酒价位带销量分布 内外两重天：进口酒吨价提升明显内外两重天：进口酒吨价提升明显 2015年以来进口酒吨价提升明显，国产酒显著落后 竞争格局：行业分散化，品牌众多，渠道混乱，且集中度呈下降趋势竞争格局：行业分散化，品牌众多，渠道混乱，且集中度呈下降趋势 2011年葡萄酒市场CR4约为18.8%，其中张裕（9.5%）长城（5.7%）王朝（2.2%）威龙（1.5%）2016年葡萄酒市场CR4降低至10.4%左右，其中张裕（5.4%）长城（3.3%）威龙（1.1%）王朝（0.6%）2020年葡萄酒市场CR4微升至13.3%左右，其中张裕（7.2%）长城（3.9%）威龙（0.9%）王朝（0.9%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%012345672008201020122014201620182020进口葡萄酒单价（美元/升）增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国盛证券研究所 中国酒类行业概况葡萄酒的“崇洋媚外”价格带：整体价格偏低价格带：整体价格偏低 低端：10元/毫升 中端：20-50元/毫升 中高端：50元以上 目前50元以下产品占80%左右 小众产品边缘化，消费群体老化小众产品边缘化，消费群体老化 增速持续下滑，2018年产量负增长 从消费区域来看，黄酒消费区域以江浙沪为主，新市场拓展较困难 从消费年龄来看，黄酒主要消费群体为40岁以上，消费群体老化 图表图表20：黄酒行业产量及增速：黄酒行业产量及增速 图表图表21：黄酒行业竞争格局：黄酒行业竞争格局 资料来源：中国酒业协会，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002008200920102011201220132014201520162017201820192020黄酒产量(万千升）YOY中国酒类行业概况黄酒：小众产品边缘化 中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇 白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变 啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期 目录 风险提示：经济复苏情况不及预期，行业发展速率不及预期，疫情发展有一定的不确定性。市场规模：超过市场规模：超过5000亿元，大行业出大公司亿元，大行业出大公司 1）销量：行业的产量和销量处于下降期，但销售额在提升 2）价格：消费升级，行业份额向品牌酒企集中；行业吨价、利润率提升 竞争格局：挤压式增长，赢家通吃效应明显竞争格局：挤压式增长，赢家通吃效应明显 2020年规模以上酒企1037家，前四大白酒公司（茅台、五粮液、洋河、泸州老窖）销量占比6.8%，收入占比31.5%，而利润总额占比则高达70.5%。2021年出现阶段性“小阳春”，中小品牌迎来发展良机，但窗口期预计2年左右关闭 图表图表22：中国白酒销量统计（单位：万：中国白酒销量统计（单位：万吨）吨）图表图表23：36大中城市高档白酒均价（单位：大中城市高档白酒均价（单位：元）元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400白酒销量（折65度）YoY（右轴）行业挤压式增长，强者恒强 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 股价表现：超额收益显著股价表现：超额收益显著 2002年以来，申万白酒板块仅2002-2003，2012-2014年跑输上证综指，2017、2019、2020年大幅跑赢 从历史收益率的角度来看，白酒行业上市公司（除迎驾贡酒）2008-2020年复合增速均显著跑赢沪深300 古井贡酒、山西汾酒、今世缘、酒鬼酒、贵州茅台、五粮液复合增速超过30%图表图表24：2008-2020年白酒公司股价年复合增速年白酒公司股价年复合增速 图表图表25：白酒指数与上证指数涨跌幅对比：白酒指数与上证指数涨跌幅对比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2011201220132014201520162017201820192020SW白酒 上证指数 白酒长青，超额收益明显 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 长期投资，业绩为王长期投资，业绩为王 近十年股价增速与业绩增速同步，龙头酒企年复合增速亮眼 挤压式增长阶段品牌溢价，复苏阶段中小品牌跑赢挤压式增长阶段品牌溢价，复苏阶段中小品牌跑赢 2016-2020年，行业挤压式增长，龙头品牌业绩明显；2021年行业复苏期，中小品牌显著跑赢 注：收入及归母净利润复合增速由2020年报数据与2010（或上市当年）年报数据计算而得，股价复合增速计算截止日期为2021/8/20 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：收入及归母净利润复合增速由2020年报数据与2016（或上市当年）年报数据计算而得，股价复合增速计算截止日期为2021/8/20 资料来源：wind，国盛证券研究所 2010年至今2010年至今收入复合增收入复合增速速归母净利润复归母净利润复合增速合增速复权股价复复权股价复合增速合增速贵州茅台贵州茅台24%25%26%五粮液五粮液14%16%20%洋河股份洋河股份11%13%17%泸州老窖泸州老窖12%11%17%山西汾酒山西汾酒17%20%30%ST舍得ST舍得12%22%24%水井坊水井坊5%12%16%今世缘今世缘11%13%24%古井贡酒古井贡酒19%19%24%口子窖口子窖10%20%16%顺鑫农业顺鑫农业9%5%8%酒鬼酒酒鬼酒13%20%24%老白干酒老白干酒12%22%13%伊力特伊力特5%10%7%金种子酒金种子酒-3%-9%4%迎驾贡酒迎驾贡酒3%12%15%金徽酒金徽酒8%15%28%2016年至今2016年至今收入复合增收入复合增速速归母净利润复归母净利润复合增速合增速复权股价复复权股价复合增速合增速贵州茅台贵州茅台25%29%44%五粮液五粮液24%31%46%洋河股份洋河股份5%6%19%泸州老窖泸州老窖19%33%40%山西汾酒山西汾酒33%50%72%ST舍得ST舍得17%64%46%水井坊水井坊26%34%49%今世缘今世缘19%20%23%古井贡酒古井贡酒14%22%35%口子窖口子窖9%13%5%顺鑫农业顺鑫农业8%0%12%酒鬼酒酒鬼酒29%46%52%老白干酒老白干酒10%30%9%伊力特伊力特2%5%10%金种子酒金种子酒-8%42%5%迎驾贡酒迎驾贡酒3%9%6%金徽酒金徽酒8%11%28%图表图表26：2010年至今白酒企业营收、利润及股价增速年至今白酒企业营收、利润及股价增速 图表图表27：2016年至今白酒企业营收、利润及股价增速年至今白酒企业营收、利润及股价增速 长期投资，业绩为王 宏观环境宏观环境 行业格局行业格局 公司经营公司经营 白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度 挤压式增长，强者恒强。竞争格局（稳定性）：高端酒地产酒次高端 龙头享有定价权 产能、品牌、团队、渠道 品牌再造：1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、五粮液、水井坊 行业属性行业属性 好行业：行业空间大且价格带宽 行业挤压式增长，“赢家通吃”效应明显 兼具消费品与周期品属性 白酒行业投资展望 高端 次高端 中档酒 低端酒 茅台、五粮液、国窖1573等 剑南春、梦之蓝（M3、M6）、青花汾酒、水井坊、品味舍得、国缘等 洋河海之蓝、今世缘、古井5年、口子5年、泸州老窖特曲等 牛栏山、玻汾、泸州老窖（头二曲）、五粮液（尖庄）等 品牌拉力 奢侈品 渠道推力 大众品 行业空间大 价格带宽 历史悠久(信息碎片化，品牌护城河更强）(酒企渠道改革）行业属性 图表图表28：白酒分价格带品牌梳理及定位差异：白酒分价格带品牌梳理及定位差异 资料来源：国盛证券研究所 消费品属性：消费品属性：进入壁垒，强护城河（百年窖池）高ROE 2C端粘性强，复购率高（成瘾性）业绩稳定 周期品属性：周期品属性：受经济环境波动，国运决定了消费升级的速度 叠加库存周期，强化波动幅度（目前库存周期逐渐弱化）行业属性 基因不同：大航海时代基因不同：大航海时代 VS VS 计划经济时代计划经济时代 发展路径不同：大单品发展路径不同：大单品 VS VS 扩品类扩品类 啤酒和白酒：海外类同可比，中国天壤之别啤酒和白酒：海外类同可比，中国天壤之别 吨价（万元）吨价（万元）单价单价-瓶（元瓶（元/500ml）贵州茅台 148.0 740 五粮液 32.7 163 泸州老窖 13.6 68 山西汾酒 11.4 57 洋河股份 13.1 65 帝亚吉欧 7.4 36.9 百富门 13.2 66.2 保乐力加 6.7 33.4 注：茅台、五粮液等包含系列酒 2019年ROE（扣除/摊薄）%2019毛利率（%）2019净利率（%）十年股价复合增速 贵州茅台 30 91 51 26%五粮液 23 74 31 21%帝亚吉欧 38 75 17 8%百富门 51 65 25 14%保乐力加 9 62 16 7%国际比较 图表图表29：中国与国际名酒企吨价对比：中国与国际名酒企吨价对比 图表图表30：中国与国际名酒企财务数据对比：中国与国际名酒企财务数据对比 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 成长性优于海外烈酒企业成长性优于海外烈酒企业 由于发展阶段和行业属性不同，中国品牌酒企的盈利性更优 估值体系向国际靠拢估值体系向国际靠拢，20212021年出现分化年出现分化 2016-2019年估值“靠拢”，2020年整体估值上移，2021年海内外估值分化 图表图表31：2019年国内外酒企财务指标对比年国内外酒企财务指标对比 证券代码 证券简称 毛利率 净利率 营收YoY 归母净利润 YoY ROE PE-TTM 600519.SH 贵州茅台 91.3 51.5 15%17%33%36.1 000858.SZ 五粮液 74.5 36.4 25%30%25%29.7 000568.SZ 泸州老窖 80.6 29.3 21%33%25%27.4 600809.SH 山西汾酒 71.9 17.3 26%31%28%40.3 002304.SZ 洋河股份 71.3 31.9-4%-9%19%22.6 600779.SH 水井坊 82.9 23.3 26%43%41%30.6 603369.SH 今世缘 72.8 29.9 30%27%22%28.2 000596.SZ 古井贡酒 76.7 20.7 20%24%23%32.6 BF_A.N 百富门 63.3 24.4 1%-1%42%32.8 0HAT.L 保乐力加 61.5 15.6 2%-8%9%29.6 DEO.N 帝亚吉欧 74.8 17.3 5%5%35%25.6 PE(TTM)-2016年初年初 PE(TTM)-2020年初年初 PE(TTM)-2021/8/20 帝亚吉欧 20 25 30 百富门 33 35 35 五粮液 18 31 37 贵州茅台 17 36 40 龟甲万 71 40 45 海天味业 40 57 66 爱马仕国际 50 94 人头马 35 78 图表图表32：部分国内外消费品公司估值对比：部分国内外消费品公司估值对比 国际比较 注：因2020年存在疫情影响，故采用2019年数据 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 宏观环境宏观环境 行业格局行业格局 公司经营公司经营 白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度 挤压式增长，强者恒强。竞争格局（稳定性）：高端酒地产酒次高端 龙头享有定价权 产能、品牌、团队、渠道 榜样洋河 品牌再造：1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、水井、五粮液 行业属性行业属性 好行业：行业空间大且价格带宽 行业挤压式增长，“赢家通吃”效应明显 兼具消费品与周期品属性 白酒行业投资展望 1998 2002 2008 2012 2018-10-50510151996/101998/112000/122003/12005/22007/32009/42011/52013/62015/72017/8PPI白酒黄金十年“国企下岗”假酒案 税改 经济危机 三公消费 经济调整 图表图表34：高端白酒周期与生产活动（：高端白酒周期与生产活动（PPI）相关度较高）相关度较高 2014-2015年 产业调整（反腐、传统行业去产能）19年1月 减税 09年9月 四万亿 98年 房地产加杠杆 国企改革 行业事件是催化剂行业事件是催化剂 经济周期是原始驱动力经济周期是原始驱动力 02年 加入WTO A股投资人的“错误定价”体系 高端酒同比指标（PPI）图表图表33：高端酒估值变迁：高端酒估值变迁 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 房价财富效应 主流价格带跃迁 大单品更替 图表图表35：安徽省消费升级示意图：安徽省消费升级示意图 图表图表36：江苏省消费升级示意图：江苏省消费升级示意图 地产酒“滞后”效应明显 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 宏观环境宏观环境 行业格局行业格局 公司经营公司经营 白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度 挤压式增长，强者恒强。竞争格局（稳定性）：高端酒地产酒次高端 龙头享有定价权 产能、品牌、团队、渠道 榜样洋河 品牌再造：1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、水井、五粮液 行业属性行业属性 好行业：行业空间大且价格带宽 行业挤压式增长，“赢家通吃”效应明显 兼具消费品与周期品属性 白酒行业投资展望 行业垄断属性明显，超高资本回报，排序一旦变化将产生质的飞跃 龙头更替：龙头更替：“泸老大泸老大”“汾老大汾老大”国酒五粮液国酒五粮液国酒茅台国酒茅台？（龙头更替的背后是龙头更替的背后是产业变革产业变革）10年茅台超越五粮液年茅台超越五粮液，18年时间年时间，股价上涨股价上涨120倍倍，年平均涨幅年平均涨幅30%五粮液虽五粮液虽“走下神坛走下神坛”，但上市至今但上市至今20年年，股价上涨股价上涨28倍倍，年平均涨幅年平均涨幅18%2015-2020年高端酒行业格局变化年高端酒行业格局变化，茅台一骑绝尘茅台一骑绝尘，重新定义高端酒重新定义高端酒 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind,国盛证券研究所 图表图表37：茅五泸营收占比变化：茅五泸营收占比变化 图表图表38：茅台营收与五粮液营收比变化情况：茅台营收与五粮液营收比变化情况 00.511.522.5高端酒：十年一变，诞生百倍股 图图表表39：十年茅五终端价与宏观指标增值幅度：十年茅五终端价与宏观指标增值幅度 图表图表40：茅台终端价年复合增速：茅台终端价年复合增速 千元价格带走进“百姓家”，放量可期。千元价格带走进“百姓家”，放量可期。消费价格带呈现跳跃式发展周期，2015年以来，300-600元价格带成为白酒行业的“成长型”价格带，行业规模从100元（2014年）上行至500亿（2020年）。后疫情时代，价格带跃迁正在进行时，“成长型”价格带从300-600元向600-1000元价格带迁移，次高端的高端化趋势明显。千元价格带亦进入放量价格带，竞争格局亦存变数。重新定义高端价格带，重新定义高端价格带，2000元成为高端酒门槛。元成为高端酒门槛。过去我们将茅五泸作为高端酒的三巨头，过去五年其价格带已出现明显区隔，目前茅五价差近三倍，随着消费的升级，我们理应重新定位高端酒。1）从宏观指标来看，以2010年为基数1，2020年M2和GDP分别为3.5和1.9，如果以购买力衡量，现在的高端酒应该是十年前（同品牌力）的2倍左右，若考虑金融属性，应该是十年前的3.5倍。从这个维度来看，茅台（3.3倍）基本符合其金融属性下的增幅，五粮液（1.4倍）显著跑输。2）从主流消费价格带来看，江苏、安徽主流消费价格带是十年前的2-3倍，基本反映了消费升级的速率。2010年茅五泸终端价在700-800元，反映了当时高端酒的定价，那么十年后的当下，2000元理应成为高端酒的门槛。高端酒：千元进入放量阶段，2000成为高端新门槛 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 非刚性需求 高端（奢侈品）、地产酒（大众消费）2012 VS 2017 价盘更稳 2017 VS 2021 品牌力区隔，酒企路径差异化显现 600-1000元成为次高端角逐新战场 图表图表41：次高端行业格局变化情况：次高端行业格局变化情况 2018 2020 图表图表42：次高端主流产品成交价（元：次高端主流产品成交价（元/瓶）瓶）次高端：成长价格带，格局变迁 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：淘宝，国盛证券研究所 稳态行业份额稳态行业份额 6:3:1 打点打点（水井）（水井）VS 成面（洋河）成面（洋河）未到稳态，存在赢家通吃的机会未到稳态，存在赢家通吃的机会 从从300-600元的竞争进化到元的竞争进化到600-1000元元 2.8 2 1.9 1.2 1.1 00.511.522.53康师傅/统一 茅台/五粮液 古井/口子 伊利/蒙牛 剑南春/梦之蓝 图表图表43：消费品子行业前两名公司的营收比例：消费品子行业前两名公司的营收比例 图表图表44：次高端白酒销售收入（亿元）：次高端白酒销售收入（亿元）梦之蓝梦之蓝 水井坊水井坊 青花青花 汾酒汾酒 舍得舍得 习酒习酒 国台国台 2015 22 9 8 12 21-2016 29 12 10 15 26-2017 43 20 14 16 36 6 2018 63 28 20 22 56 12 2019 70 35 27 27 80 19 2020 65 30 40 27 103 35 次高端：存在赢家通吃的机会 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 消费升级，大单品更替，格局变迁消费升级，大单品更替，格局变迁 安徽：高炉家（30-50元）、大光明（30-50元）、金种子（60-70元）、口子5年（80-100元）、古井献礼（80-100元）、古井5年（100-120元）、8年（200元）、20年（500-600元）江苏：“三沟一河”（50-80元）、海之蓝（100-120元）、梦之蓝（300-500元）、国缘（300-500元）、梦6+（600元）后周期属性后周期属性 大单品：培育期（高费用）起量（消费升级）报表滞后（收入加速、费用下降）例：古井8年、20年 地产酒：行业属性 挑战：河南、山东“悲剧重演”洋河进入安徽（高端盖帽）洋河的攻守之战 消费升级必将到来，提前布局 地产酒：机遇与挑战并存 白酒里的大众品，抗周期属性 诞生百亿大单品：老村长牛栏山 龙头的退与进 2015年退出：老窖、洋河等聚焦中高端 2019年重视：汾酒玻汾、老窖博大系列 牛栏山的升级困局 图表图表45：2012-15年顺鑫农业营收增速超越行业年顺鑫农业营收增速超越行业 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%20122013201420152016五粮液（中低端）泸州老窖（中低端）洋河股份 牛栏山 图表图表46：中低端市场集中度：中低端市场集中度 低端酒：行业属性 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 宏观环境宏观环境 行业格局行业格局 公司经营公司经营 白酒行业是消费品里的周期品，受经济环境而波动，国运决定了消费升级的速度 挤压式增长，强者恒强。竞争格局（稳定性）：高端酒地产酒次高端 龙头享有定价权 产能、品牌、团队、渠道 榜样洋河 品牌再造：1573、水井坊、海天梦 治理改善：老窖、水井、五粮液 行业属性行业属性 好行业：行业空间大且价格带宽 行业挤压式增长，“赢家通吃”效应明显 兼具消费品与周期品属性 白酒行业投资展望 产能 品牌 团队 渠道 公司层面 五粮液&泸州老窖产能梳理 图表图表47：五粮液与泸州老窖产能梳理：五粮液与泸州老窖产能梳理 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 五粮液窖池及产能测算五粮液窖池及产能测算项目名称项目名称窖池数量窖池数量产能（吨）产能（吨）窖龄窖龄优酒率（估算）优酒率（估算）优质酒产能（吨）优质酒产能（吨）备注备注明清窖池179 448 600 75%336 第一次扩建：金沙江南岸的“跃进区”694 63 50%347 建成后，公司称“全厂产酒能力达到1141吨”第二次扩建：岷江北岸的新生产区3,259 42 30%978 建成后，公司称“产酒能力达到4440吨”第三次扩建：江北主厂区新建车间5,560 35 22%1,223 建成后，公司称“全厂总产量达到1万吨”第四次扩建：横卧酒圣山下新建车间6,000 82,540 28 17%14,032 建成后，公司称“全厂产酒能力达到9万多吨”年产6000吨低度酒技改6,000 23 12%720 年增1000吨系列酒技改1,000 23 12%120 年产2500吨系列酒技改2,500 22 11%275 复糟酒、锅炉技术改造工程4,000 18 8%320 万吨复糟酒工程10,000 19 8%800 年产3万吨五粮液系列酒技改项目30,000 18 8%2,400 五粮液原酒生产线改造工程30,000 18 8%2,400 五粮液系列酒及制曲技术改造项目6,000 18 8%480 年产5万吨制酒技改项目（系列酒）50,000 19 8%4,000 调味酒生产线技改项目工程2,000 17 8%160 510车间新增2.3万吨/年项目23,000 9 1%230 523车间扩能生产工程2,000 8 1%20 合计259,000 28,840 泸州老窖窖池及产能测算泸州老窖窖池及产能测算项目名称项目名称窖池数量窖池数量产能（吨）产能（吨）窖龄窖龄优酒率（估算）优酒率（估算）国窖1573产能（吨）国窖1573产能（吨）备注备注明清老窖池及民国（1915年）新建窖池1,619 4,048 100年以上80%3,238 公司称拥有“1619口百年以上窖池”其余老窖池8,467 21,168 50年左右45%9,525 公司称共拥有“10086口老窖池”十一五（2006-2010）期间累增基酒量39,000 11-16年2%780 设计3.6万吨、实际增加3.9万吨年产2.5万吨新型净化酒建设工程25,000 19 2%500 年产2.5万吨新型生态白酒建设工程25,000 19 2%500 年产2.2万吨高纯度基酒建设工程22,000 19 2%440 两千吨扩建2,000 22 15%300 酿酒3000吨3,000 21 15%450 酿酒工程技改项目（第一期）35,000 2-3年0%-酿酒工程技改项目（第二期）65,000 -0%-一二期基酒产能共10万吨，工程进度88%合计241,215 15,733 备注1：根据熊子书泸州老窖 大曲酒的总结纪实，浓香酒新窖池建设20年左右才会逐步形成老窖，品质开始提升，且一般来说5年以内窖池不产出优质酒，10年以上可能会阐述1%-2%的优质酒，30年以上产20%，50年以上40%，百年以上可高达60%。结合相关技术与经验总结，我们针对历次产能建设情况给与优酒率假设。备注2：根据窖池情况不同，没扣窖池1年出酒量2-3吨，本次以2.5吨/口计算产能。战将至强 战术至细 战略至高 战略战略 立足未来，谋划当前 三做三不做：做市场不做销售，做品牌不做产品、做未来不做当前 做现实的选择，不断打造新的增长极 执行力执行力 深度分销，细化市场，新江苏市场的打造以县区为单位划分，截止2019年7月公司省外有570个新江苏市场 2018年报披露，公司与近1万家经销商合作，拥有3万多名地面销售人员 黄金期的洋河：文化深入骨髓 图表图表48：发展追求“极致化”：发展追求“极致化”资料来源：国盛证券研究所 泸州老窖（国窖1573）：中国第一高价酒 全兴（水井坊）：中华第一坊 洋河（蓝色经典）：海之蓝全国化百元大单品 蓝色经典（梦之蓝）：中国梦、新国酒 五粮液（经典五粮液？）迅速打开市场空间，但是难度较大 品牌再造：跳跃式发展，大机会品牌再造：跳跃式发展，大机会 治理改善：关键在“人”治理改善：关键在“人”企业家精神，伴随着龙头的崛起企业家精神，伴随着龙头的崛起 公司层面：品牌再造 VS 治理改善 中国酒类行业概况：白酒新成长，啤酒现机遇 白酒行业投资展望：看似不变，实则巨变 啤酒行业投资展望：高端化加速，迎来五年黄金期 目录 风险提示：经济复苏情况不及预期，行业发展速率不及预期，疫情发展有一定的不确定性。区域竞争格局区域竞争格局 利润率提升空间利润率提升空间 龙头比较龙头比较 区域竞争格局分析 区域竞争格局重要的原因、代表性市场分析 啤酒行业利润率提升空间探讨 利润率提升的空间测算及原因思考 龙头啤酒企业拆分及估值比较 量价拆解与报表端拆分解析 行业行业趋势趋势 行业发展趋势分析 六大趋势分析行业未来发展方向 啤酒行业投资展望 啤酒行业整体概览啤酒行业整体概览 啤酒市场四个阶段：缓慢引进期、快速扩张期、迅速增长期以及缩量整合期-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060001957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017中国啤酒产量(万千升)YOY/右轴 图表图表49：中国啤酒发展阶段与销量变化：中国啤酒发展阶段与销量变化 我国啤酒的酿造技术、生产技术均从国外引入，行业增长缓慢，产量维持在较低水平。CAGR=9%CAGR=9%政策鼓励、市场潜力、技术壁垒降低，地方啤酒企业不断增多；啤酒行业集中化，规模经济效应现显。由于基数较小由于基数较小CAGR=36%CAGR=36%国内政策支持、居民消费水平提高，外资开始进入中国啤酒市场，行业开始整合 CAGR=9%CAGR=9%行业集中度持续提升，高端化成为发展趋势，量缩价增成为行业主逻辑 CAGR=CAGR=-5.5%5.5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000啤酒市场规模(亿元)yoy图表图表50：中国啤酒市场规模：中国啤酒市场规模 0%2%4%6%8%10%12%0246810121416200420052006200720082009201020112012201320142