拼多多投资价值分析报告.pdf
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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2021 年 5 月 22 日 公司研究公司研究 逆势成长的社交电商逆势成长的社交电商平台平台 拼多多(PDD.O)投资价值分析报告 增持增持(维持维持)逆势成长的社交电商逆势成长的社交电商平台平台 拼多多成立以来发展迅速:1)3Q2020 首次实现季度盈利(Non-GAAP);2)截止 2020 年末,拼多多 GMV 达 16,676 亿元,市占率 17%,20172020 提升14pct;3)4Q2020 活跃买家 7.88 亿人,超越阿里巴巴和京东;4)2020 年拼多多订单量市占率(订单量/规模以上快递业务量)46%,2017 2020 提
2、升 35pct。流量流量红利末期红利末期,下沉下沉市场仍存增量空间市场仍存增量空间 2020 年末已至流量红利末期:1)互联网普及率达 70.4%,移动购物普及率近56%;2)电商市场渗透率逐步提升,网上实物商品销售额/商品零售总额占比达30%。下沉市场仍存部分增量空间:1)农村互联网普及率为 56%,城镇互联网普及率为 80%,差距逐年缩小;2)农村社消零售总额增速高于城镇 1pct 左右。人货场三位一体打造竞争优势人货场三位一体打造竞争优势 拼多多的逆势成长来自于:1)针对下沉市场错位竞争,2021 年 3 月拼多多月活用户 60%来自三线及以下城市;2)通过 C2M 及新品牌计划反向定制
3、,品销合一;3)利用游戏思维打造社交型消费体验,提升活跃买家数量及用户黏性。收入不断提升,即将实现盈利收入不断提升,即将实现盈利 拼多多收入仍有较大提升空间,主要源自货币化率和 ARPU 值的提升:1)2020年拼多多货币化率 3.23%,相较于 2017 年上升 2.19pct。2)2020 年 ARPU 2115元,20172020 CAGR=54%。随数字化营销工具、拼小圈、多多买菜等新业态布局,收入将进一步提升,有望于 2022 年实现盈利(GAAP)。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:拼多多于 2020 年 8 月起布局多多买菜新业务,预计 2021年资本支出将大幅增加,因
4、此我们下调对公司 2021/2022 年 GAAP 净利润的预测-129%/-86%至-52.95/53.77 亿元(原预测值为 183/394 亿元),新增对公司2023 年 GAAP 净利润的预测 148.74 亿元,对应 EPA(Earnings per ADR)为-0.65、0.66、1.83 美元,采取相对估值法,目标价 169.75 美元/ADR,公司于2020 年 8 月起布局社区团购业务,将进一步增强用户粘性,且 2021 年以来公司股价自最高点(212.60 美元/ADR)已跌至 129.29 美元/ADR,下降 39%,我们认为公司的高估值风险已经逐步释放,维持“增持”评级
5、。风险提示:风险提示:业内竞争加剧,社区团购前期投入过高,直播电商冲击,监管风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2 2022E022E 2023E2023E 营业收入(百万元)30,14230,142 59,49259,492 106,375106,375 144,846144,846 191,009191,009 营业收入增长率 129.74%97.37%78.81%36.17%31.87%净利润(GAAP 百万元)-6,968-7,180-5,295 5,377 14,874 净利润(GAAP)增长率 NA
6、 NA NA NA 176.64%净利润(Non-GAAP 百万元)-4,266-3,567-1,906 8,191 17,405 净利润(Non-GAAP)增长率 NA NA NA NA 112.50%EPS(元)-1.51 -1.43 -1.06 1.07 2.97 EPA(美元)-0.93 -0.88 -0.65 0.66 1.83 ROE(归属母公司)(摊薄)-28.27%-11.93%-9.09%8.09%17.74%P/E NA NA NA 196 71 PB 39 18 18 16 13 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间 2021-05-21,美元汇率按 1 美元
7、=6.5 人民币计算,1ADR=4 股普通股 当前价当前价/目标价:目标价:1 129.2929.29/169.75169.75 美元美元 作者作者 分析师:唐佳睿分析师:唐佳睿 CFA CPA(Aust.)ACCA CFA CPA(Aust.)ACCA CAIA FRM CAIA FRM 执业证书编号:S0930516050001 021-52523866 市场数据市场数据 总股本(亿股)50.13 总市值(亿美元):1620.38 一年最低/最高(美元):112.33/212.60 近 3 月换手率:65.89%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-7.78
8、-25.04 244.59 绝对-5.19 -28.38 188.97 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 拼多多(拼多多(PDD.OPDD.O)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 市场空间:电商行业流量红利时代即将步入末期,社区团购业态或将提供新空间。经营活动:拼多多目前 GMV 增速仍高于阿里和京东,随多多买菜等新业态发展,活跃买家与人均消费额将进一步提升,我们预测拼多多 2021-2023 年活跃买家数为 9.15/10.15/11.16 亿人,ARPU 为 2,562/3,010/3,465 元,对应 GMV 为23,431/30,558/38,6
9、66 亿元。盈利能力:目前拼多多货币化率仍处于业内较低水平,有向上空间,我们预测2021-2023 拼多多货币化率为 3.54%/3.74%/3.94%,从 2020Q4 起拼多多新增自营商品营销收入,预计将在一段时间内稳定在 GMV 的 1%左右,我们预测 2021-2023 年拼多多自营部分营业收入为 234/306/387 亿元,对应总营业收入为1,064/1,448/1,910 亿元。拼多多以轻资产运营模式,毛利率相对稳定,主要支出为销售费用,目前拼多多获客成本不断提升且仍处于业内较低水平,我们预测拼多多 2021-2023 年销售费用为 530/534/664 亿元。我们我们的的创新
10、之处创新之处 本文论述了拼多多从人货场三个维度错位竞争,逆势成长的颠覆创新逻辑,提出了未来拼多多进一步增长的三大新业务看点:1)凭借数字化工具进行精准化营销,提升营销效率,提升货币化率;2)拼小圈作为私域流量运营工具,在 00后群体中接受程度很高,受益于 00 后群体消费能力的提升趋势,拼多多 GMV将随之提升;3)多多买菜在社区团购赛道具有直采和下沉市场渗透率高的优势:一方面,拼多多凭借自营生鲜的 B2C 平台起家,目前约有 1200 万农民入驻拼多多平台,均为多多买菜潜在本地供应商。另一方面,目前多多买菜流量大概有60%左右来自主站导流,而美团优选则主要依赖团长获客(美团流量 80%左右来
11、自团长导流),多多买菜对团长的依赖程度相对较低。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点:1)凭借多多买菜等高频生鲜品提升用户复购率,提升 ARPU 以带动 GMV 提升。2)通过数字化营销工具和反向定制供应链体系打造提升货币化率。3)通过增厚收入,在利润端实现盈利。估值与目标价估值与目标价 拼多多于 2020 年 8 月起布局多多买菜业务,预计 2021 年资本支出将大幅增加,因此我们下调对公司 2021/2022 年 GAAP 净利润的预测-129%/-86%至-52.95/53.77 亿元(原预测值为 183/394 亿元),新增对公司 2023
12、年 GAAP 净利润的预测 148.74 亿元,对应 EPA(Earnings per ADR)为-0.65、0.66、1.83 美元,采取相对估值法,目标价 169.75 美元/ADR,公司于 2020 年 8 月起布局社区团购业务,将进一步增强用户粘性,且 2021 年以来公司股价自最高点(212.60美元/ADR)已跌至 129.29 美元/ADR,下降 39%,我们认为公司的高估值风险已经逐步释放,维持“增持”评级。注:如不标注美元,本文元均指人民币原点资产uVgVkWnVcVpXpOnM6M8Q7NsQrRoMpOeRoOmRkPpNrM6MpOtNuOoPpMxNqNuM 敬请参阅
13、最后一页特别声明-3-证券研究报告 拼多多(拼多多(PDD.OPDD.O)目目 录录 1、拼多多:逆势成长的社交电商平台拼多多:逆势成长的社交电商平台 .7 7 1.1、业务模式:从自营到社交电商平台.7 1.2、发展历程:借助下沉市场蓝海突围成长.8 1.3、行业地位:位列国内三大电商.10 2、流量红利末期,下沉市场仍存增量流量红利末期,下沉市场仍存增量 .1111 2.1、移动购物渗透率有饱和迹象,农村或有增量空间.11 2.2、线上零售交易额和渗透率同步提升.12 2.3、网民中等月收入人群占比逐步下降.12 3、人货场三位一体打造竞争优势人货场三位一体打造竞争优势 .1313 3.1
14、、人:从下沉市场到一二线市场.13 3.2、货:C2M 到新品牌扶持计划.18 3.3、场:游戏思维打造社交型消费场所.19 4、收入不断提升,即将实现盈利收入不断提升,即将实现盈利 .2121 4.1、在线营销服务为拼多多主要营收来源.21 4.1.1、收入:GMV 和货币化率双重驱动.21 4.1.2、GMV:单人消费金额 ARPU 仍有增长空间.23 4.1.3、ARPU:人均订单量有望进一步提升.24 4.2、毛利率相对稳定,销售费用为主要支出.25 4.3、拼多多即将实现盈利.27 5、推陈出新,新业务打造增长空间推陈出新,新业务打造增长空间 .2727 5.1、数字化工具:创造精准
15、营销.27 5.2、拼小圈:私域流量初尝试,00 后成主力军.30 5.3、多多买菜:高频消费带动高单价消费.32 6、盈利预测与估值盈利预测与估值 .3434 6.1、关键假设.34 6.2、相对估值.35 6.3、绝对估值.35 6.4、盈利预测及估值结论.36 7、风险分析风险分析 .3838 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 拼多多(拼多多(PDD.OPDD.O)图目录图目录 图 1:拼多多和拼好货合并后业务转型.7 图 2:拼多多通过自身端口完成流量货币化.7 图 3:拼多多核心业务为在线营销服务.8 图 4:拼多多自 2015 年 9 月上线后迅速发展,目前已经发展为三大
16、电商平台之一.9 图 5:拼多多 GMV 不断接近京东,有反超趋势.10 图 6:拼多多活跃买家首超阿里.10 图 7:拼多多 GMV 在网上实物商品销售总额中占比不断提升.10 图 8:拼多多订单量/规模以上快递业务量不断提升.10 图 9:互联网普及率稳步提升.11 图 10:移动购物用户普及程度很高.11 图 11:农村互联网普及率仍有上升空间.11 图 12:农村网民占比 2020 年提升较快.11 图 13:网上实物商品销售额 YOY(1Q2017-4Q2020).12 图 14:网上实物商品销售额/商品零售总额占比不断提升.12 图 15:农村社会消费品零售总额占比维持在 15%左
17、右.12 图 16:农村社消零售总额增速略高于城镇.12 图 17:农村人均月可支配收入不足 2000 元.13 图 18:农村人均 2020 年月可支配收入增速明显大于城镇.13 图 19:中国网民月收入位于 30015000 元档占比最大(2020 年 12 月).13 图 20:中国网民中 3001-5000 元档人群占比逐年下降(2020 年 12 月).13 图 21:拼多多低线切入,占据下沉市场.14 图 22:小镇青年住房支出较少.14 图 23:一二线城市青年住房支出占比较大.14 图 24:小镇青年选择 200 元以下单品的比例超过一半.15 图 25:城镇青年更容易接受高单
18、价商品.15 图 26:小镇青年普遍不在意品牌.15 图 27:城镇青年更接受品牌价值.15 图 28:2021 年 3 月拼多多月活用户 61%来自于三线及以下城市.15 图 29:拼多多用户近一半终端价格不足 2000 元.15 图 30:拼多多没有购物车功能,减少二次决策成本.16 图 31:百亿补贴使得 ARPU(TTM)YOY 提升.17 图 32:百亿补贴带动新增活跃买家数量新增长.17 图 33:百亿补贴开启后营销费用环比显著增加.17 图 34:百亿补贴开启初期,新增活跃买家显著提升导致获客成本反而下降.17 图 35:拼多多百亿补贴提供类目一览.17 图 36:百亿补贴主推
19、3C 产品分区.17 图 37:拼多多通过 C2M 模式降低损耗.18 图 38:拼多多为新品牌计划商家提供资源位.19 图 39:拼多多可以为商家提供从百万级到亿级不等的展示资源位.19 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 拼多多(拼多多(PDD.OPDD.O)图 40:拼多多通过砍价和抢红包活动触及平台外部流量.20 图 41:拼多多拼单团购会场重构平台内部流量.20 图 42:拼多多的收入主要来源为在线营销服务.21 图 43:拼多多营业收入受 GMV 和货币化率双重驱动.21 图 44:拼多多货币化率有进一步提升空间.22 图 45:阿里 GMV 占绝对优势,拼多多 GMV 即
20、将超过京东.22 图 46:拼多多收入增速在 2020 年回升.22 图 47:拼多多货币化率除 2020Q1 稍有回落外保持上升趋势.22 图 48:拼多多 GMV 逐年递增.22 图 49:拼多多 GMV 增速不断放缓.22 图 50:人均消费仍有较大增长空间.23 图 51:2020 年拼多多活跃买家数超过阿里巴巴.23 图 52:拼多多活跃买家数快速提升,2020 年 Q4 超过阿里巴巴.23 图 53:拼多多月活用户不断接近阿里巴巴.23 图 54:拼多多月活用户增速高于阿里月活用户增速.24 图 55:拼多多活跃买家增速高于阿里活跃买家增速.24 图 56:拼多多 ARPU(TTM
21、)2020Q4 同比增长 23%.24 图 57:拼多多人均订单量增速于 2020 年明显提升.24 图 58:快递量 2020 年上半年增速明显提升.25 图 59:拼多多客单价不到行业均值一半.25 图 60:2020Q4 拼多多毛利率受 1P 产品影响下降.25 图 61:拼多多毛利(累计)2Q2020-4Q2020 不断提升.25 图 62:拼多多股权激励导致管理费激增.26 图 63:Non-GAAP 口径下拼多多各项费用率相对稳定.26 图 64:拼多多各项费用占比.26 图 65:拼多多费用支出基本来自于销售费用.26 图 66:拼多多获客成本不断提升.26 图 67:拼多多获客
22、成本不足阿里一半.26 图 68:拼多多目前处于亏损状态.27 图 69:拼多多归母净利润(Non-GAAP)于 2020Q3 首次盈利.27 图 70:通过 DMP 功能可以在圈定目标客群后进一步完善用户画像.28 图 71:商家通过 DMP 人群包功能大幅提升曝光率和投入产出比.28 图 72:oCPX 系统可以根据第一阶段的数据和预期成交价自动优化.29 图 73:放心推数据报表板块中可以查到 5 个指标.30 图 74:拼多多中拼小圈占据两大优质资源位.30 图 75:拼小圈的心情状态功能与微信类似.31 图 76:拼小圈他人主页.31 图 77:拼小圈我的主页.31 图 78:00
23、后大部分网购产品都是 100 元以下单品.32 图 79:00 后大部分都曾购买好友分享商品或主动邀请好友拼单.32 图 80:多多买菜商品中穿插高单价商品.32 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 拼多多(拼多多(PDD.OPDD.O)图 81:多多买菜延续熟人推荐的营销模式.32 图 82:多多买菜聚焦于价格敏感目标客群.33 图 83:多多买菜新人优惠.33 图 84:多多买菜供应商履约流程.33 图 85:拼多多 PS-BAND 图.37 表目录表目录 表 1:拼多多通过 CPM、CPT、CPC、CPS 方式提供在线营销服务.8 表 2:拼多多自成立以来截至 IPO 前共获四轮
24、融资,总计 17 亿美元.9 表 3:拼多多主要股东构成.10 表 4:同款型号产品中拼多多百亿补贴价格优惠 10%20%左右.16 表 5:京东与天猫 618 活动红包规则繁琐.16 表 6:拼多多新品牌计划扶持品牌.18 表 7:拼多多 DMP 工具提供人群画像及管理功能.28 表 8:oCPX 相对于 CPC 出价的优势.29 表 9:拼小圈发动态赢红包攻略.31 表 10:GMV 预测及 GMV 相关关键参数假设.34 表 11:销售费用相关假设.34 表 12:阿里巴巴关键指标.35 表 13:绝对估值核心假设表.36 表 14:现金流折现及估值表.36 表 15:敏感性分析表(价格
25、单位:美元).36 表 16:公司盈利预测与估值简表.37 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 拼多多拼多多(PDD.OPDD.O)1 1、拼多多:逆势成长的社交电商平台拼多多:逆势成长的社交电商平台 1.11.1、业务模式:从自营到社交电商平台业务模式:从自营到社交电商平台 拼多多是逆势成长的社交电商平台。2015 年 4 月,B2C 电商平台拼好货成立,通过朋友圈拼单的形式自营水果生鲜。同年 9 月,拼多多成立,采取商家入驻的第三方平台经营模式。2016 年拼多多和拼好货合并,随后进行业务转型,打造电商入驻的第三方平台,1Q2017 转型完成后迄今拼多多全部收入来源于在线市场服务。
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