去库存研究.doc

一叶一菩提，管中窥“兴衰”（）经济运行犹如四季更迭，投资人在花开花落、潮涨潮退中见证一年春季的来又去，而如何在潮涨前、花开瞬间，察人之未察，把握经济周期新一轮的启动，将天下大势尽收眼底？此前在一叶一菩提，管中窥“兴衰”()中，博览研究员从宏观角度揭示了产业波动与宏观周期的本质关联和规律，今日将从微观角度，探讨产业预测宏观周期的具体化、实践性问题。知其然更知其所以然，从中观实体而非逻辑上，预判新周期启动与否，就必须弄清：经济复苏的经济特征，且其宏观变量与行业复苏的内在关联究竟是什么？在博览研究员看来，宏观由中观组成，当宏观经济呈现复苏迹象时，所表现出的“有效需求”及一系列表征（CPI、工业增加值）背后的实质是，不同经济属性的相关产业在既有经济规律下的叠加表现。这些表现通过核心要素（库存、价格、产能、销量）的传递为投资人所感知，进而用以预期、佐证宏观经济的兴衰交替。博览研究员认为，经济复苏最基本的显性化表征是，随着有效需求边际改善，产出呈现逐渐提升的趋势，是经济运行由波谷到波峰的过程。而当经济复苏、GDP确立新的向上趋势时，有效需求的持续改善，将带来与GDP关联密切的宏观变量，如就业率、大宗商品价格、能源价格、劳动力价格和消费价格的“相关性增长”。但这些宏观“表象”，实质是产业景气度的体现和传导：大宗商品和能源价格对应的是，上、中游行业的产品价格：如煤炭、原油、铁矿石、有色、基础化工原料等；消费价格上升对应的是，下游消费品行业产品价格上涨：可选消费品的汽车、房地产、家电，以及必需消费品的食品、零售、商贸等。此外，金融领域，居民存款余额、证券价格、银行存贷款利息等，也应该有所“增长”或“变化”，这对应于金融行业盈利的上升。显然，宏观变量均可以分解为中观行业的核心“经济属性”。而某种程度上，以中观行业观测宏观经济变动，是知微见著、管中窥豹，往往能达到四两拨千斤的功效。之所以有如此“定论”就在于，产业特征全面反映经济复苏的宏观表征，归根结底是对经济现象的根本主体经济行为的回归。有效需求提振实质是，消费者以“量”的形式将需求信息传递到生产者；商品生产者感知商品需求增加的信息后，提高产量、并将此信息传递到中间品生产商；以此类推，中间品生产商又通过生产行为，将信息传递至上游的基本原料提供商。接下来价格变化则刚好相逆：供给弹性不足、商品价格上涨，生产者通过“价”，逐级将供给信息反馈给消费者。而消费者、商品生产者、中间品生产商、原料提供商等不同属性的群体就自然聚集、细分为不同产业。因此，在不考虑货币等外部扰动下，社会总需求主要由经济主体（消费者、生产者）在一定预期下的计划支出行为决定。而不同属性的群体经济行为的传导，则以行业为载体实现景气传导。这种中观景气传导的叠加，最终成为经济增长的波动。而行业经济属性、隶属群体不同，在经济运行中所处的位置迥异：一类行业（最早反映有效需求“量”的变化的行业）将先于宏观经济的表现，成为先导性行业；另一类行业（有效需求复苏后、逐步受益的工业生产行业），与宏观经济发展同步，成为同步性行业；而其他一些行业（生产链传导的末位者，或与经济波动弱相关的行业），要落后于宏观经济的表现，成为滞后性行业。以下博览研究员将从产业链和产业群两个不同纬度，探讨经济复苏预判及周期定位的具体问题。结论：博览研究员认为，中观产业观测宏观复苏有三大基本步骤：判断既有经济增长方式；在既有经济增长模式下，预判经济复苏会通过哪条产业链路径实现；通过复苏方式的预判，区分哪些行业成为市场热点，哪些有可能成为撬动经济复苏的杠杆。目前中国经济运行呈现外需、内需、货币政策、财政政策四条明显的产业传导链，启动复苏的“链条”相异，而先导性产业相应不同博览研究员注意到，产业传导链与经济增长波动紧密相连工业增加值贡献度超六成的钢铁行业的景气下行，不但直接影响，还通过对上游的焦煤、铁矿石、电力等需求传导，二次影响工业增加值增速。实际上，在博览研究员看来，经济（主动/被动）复苏，其本质是通过“具有内在规律”的“数条”传导链，拉动行业景气度回升，进而整体呈现宏观经济增长的向上趋势。因启动复苏的“链条”相异，而先导性产业相应不同。在国内既有的经济增长模式下，目前中国经济运行呈现外需、内需、货币政策、财政政策四条明显的产业传导链，紧密连接着宏观与中观：外需产业链：即通过出口主导经济增长。一条路径是推动必需品的需求，纺织服装、家具等。另一条是推动机电产品出口，并沿着产业链向下。内需产业链：必需消费品具有刚性，使弹性更大的可选消费品行业，往往成为经济周期变动的领头雁。路径之一是汽车为终端消费的钢铁、化工、电力、煤炭传导链；其二是地产为终端消费的水泥、机械、钢铁、电力、煤炭传导链。货币政策产业链：通过调节市场流动性宽裕程度，经由两条主线对行业投资产生影响。其一是，低利率环境激活内需产业链：刺激可选消费品行业（汽车、地产）的快速复苏，由此通过投入产出引发关联行业需求、景气传导。其二是资源价格主线：流动性状况直接影响资源和原材料市场的供求关系，从而对上游行业价格产生影响。财政政策产业链：积极财政政策将从三条行业传导链撬动宏观经济。首先，基建投资主线。在水利、基础设施、交通运输、保障房投资带动下，拉动工程机械、水泥、钢铁、能源等行业需求的依次增长。其次，民生投资主线。医疗卫生和社会保障的投资，带动必需消费品、医药行业的增长。再次，鼓励新技术应用，培育经济新增长点。上世纪80年代鼓励信息技术，而近年转向新能源技术。显然，四条产业链中，内需产业链是“内生性”增长方式，中长期看与国民收入与经济发展水平息息相关，但短期受到政策等外生变量的扰动；而以出口导向的外需，以及政策导向的货币、财政产业链，均是“外生性”复苏路径其见效与否的关键是，需求复苏与生产供给、GDP与CPI能实现“良性”互动，最终踏上内生性增长的可持续运行轨道。这意味着，经济复苏方式的不同选择，直接导致先导产业的相异：内需产业链，先行指标是汽车、地产销售量；外需产业链，关注的是机电产品出口能否印证全球经济复苏，且能否预期更多出口型产业的复苏；货币政策产业链，跟踪利率、信贷动态，利率敏感型行业如汽车销量、房屋成交量，以及有色金属等大宗商品的价格。财政政策产业链，由于民生投资主线的行业对经济波动不敏感、且盈利弹性小，可视为市场热点、而非撬动经济增长杠杆；而基建主线则考量，其投资领域、额度能多大程度拉动权重产业群建筑业、工程机械、钢铁、电力等的需求。因此总体而言，从中观产业观测宏观经济复苏有三大基本步骤：首先，判断既有经济增长方式。经济发展模式的局限性，决定了产业链路径的时效性（详见一叶一菩提，管中窥“兴衰”（）。而目前达到一定国民收入水平、全球普遍遵循的大额消费主导经济增长方式，毫无疑问使可选消费品行业，当仁不让成为经济复苏的先导行业。其次，在既有经济增长模式下，预判经济复苏会通过哪条产业链路径实现，综合考量先导性行业的范围。最后，通过复苏方式的预判，区分哪些行业成为市场热点，哪些有可能成为撬动经济复苏的杠杆。在博览研究员看来，内需产业链是其他三条（外需、货币、财政）产业链的基础。无论是货币扩张、还是财政投资，或多或少通过不同程度的激活内需消费，拉动经济重回增长轨道。因而内需产业链及其链条上的关键产业，对经济增长的波动颇为重要，而通过这条链条上行业的多角度考量，可切实、定量界定经济周期。博览研究员认为，以国内已近成熟的三大产业集群来看，有三种组合方式，可界定、并印证经济周期：其一，内需产业链上行业景气传导顺序对应经济周期的四个阶段：可选消费品行业复苏，经济复苏；中游钢铁量价齐升、制造业毛利冲高，经济过热；消费品、资源品价格齐升，经济滞胀；资源品去库存、中下游量价齐跌，经济衰退。其二，通过下游产业群（需求量）与上游产业群（资源品价格）的不同组合来判断：量升价跌为复苏期：内需提振，带来下游消费量提升。而上游产业群尚在去库存，多体现为价格猛烈下跌。量价齐升是过热期：需求改善带来下游产量供给持续飙升，且需求提振已传导至上游、拉动资源品价格上涨；量缩价升是滞胀期：需求饱和，下游产量边际递减，而上游资源品反应滞后、受中游需求拉动，价格维系上涨。量价齐跌是衰退期。需求不足、供过于求，下游产品下跌，而上游资源品因需求不足库存高企、价格下跌。其三，通过中游产业群的典型特征来预判经济周期：当吨钢毛利扩大，钢铁社会库存上升，钢材量价齐升时，经济已复苏；当社会库存趋稳，吨钢毛利冲高回落时，为经济过热、下滑将至；当吨钢毛利下降，社会库存开始堆积时，为经济衰退；当吨钢毛利向上恢复，社会库存开始下降时，经济进入复苏阶段。博览研究员注意到，中国经济增长至今，不同属性的行业的周期运行，表现出清晰的梯次和秩序，可大致归为三大类产业群：以汽车、地产为代表的消费结构升级驱动的下游可选消费品产业群；以钢铁、有色、机械、建材、化工为代表的中游制造业产业群；以电力、石油石化和煤炭为代表的上游能源产业群。这三大产业群“由下至上”串起来是内需产业链，并通过需求的有效传导，不同属性的典型产业对应着，经济周期的不同阶段：汽车、地产销量持续改善，预示经济复苏。现有经济增长模式下，房地产和汽车仍将是未来长期主导中国消费结构升级和中长经济周期走势的核心力量。而居民对住房和汽车需求的阶段性或间歇性释放，成为判断经济复苏拐点的指标。中游产业的过热更能体现经济过热。当经济复苏走向过热，受先导性行业需求改善的强力拉动，中游制造业表现出异常亢奋（量价齐升、毛利冲高）。滞胀期，受先导性行业景气间接拉动的上游资源品，价格涨势如虹，但经济增长动力边际递减。衰退期，需求饱和、供过于求，先导性行业增速放缓，以上游资源品价格猛烈下跌，以及中下游行业“量价齐跌”为典型特征。而换个角度，除去产业景气传导而另寻蹊径发现，根据三大产业群各自的核心要素，进行组合搭配，亦可对宏观经济周期定位。结论：博览研究员认为，以国内已近成熟的三大产业集群来看，有三种组合方式，可界定、并印证经济周期：其一，内需产业链上行业景气传导顺序对应经济周期的四个阶段；其二，通过下游产业群（需求量）与上游产业群（资源品价格）的不同组合来判断；其三，通过中游产业群的典型特征来预判经济周期。一叶一菩提，管中窥“兴衰”（）在博览研究员看来：上游产业群的核心要素看“价格”；中游产业群则重“毛利”；而下游产业群在于“销量”。通过实证与行业轮动规律可知，当上中下游产业群核心要素，在同一时期呈现不同状态时，却综合反映了当时经济运行阶段：价、量的四种（量升价跌、量价齐升、量缩价升、量价齐跌）状态，以及中游毛利与库存（下降、扩大）的四种组合，分别对应了复苏、过热、滞胀、衰退的周期阶段。由于篇幅有限，逻辑不再展开，有兴趣可参考此前在谈策略：“连横合纵”行业轮动规律（上）（下）的研究。