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下半年投资策略.doc
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1、一、2011年上半年A股市场回顾2(1)、上市新股破发频现 小盘稀缺价值消散3(2)、股指走势出现分化 资金避险情绪增强3(3)、题材概念热度降温 上下半场表现迥异4二、2011年下半年A股市场影响因素4(1)、调整压力减弱 紧缩力度趋缓-2011年下半年政策判断4(2)、保障房保驾护航 新兴产业迎机遇-2011年下半年经济判断5a、去产能化任重道远 优选“传统”布局“新兴”5b、房价增速或现拐点 资金流向值得关注6(3)、横向比较估值合理 纵向比较处于底部-2011年下半年估值判断7(4)、大宗商品影响公司业绩 关注美国经济欧债危机-2011年下半年外围判断9a、关注大宗商品走势 下半年或现
2、业绩底9b、美国经济复苏稳固 欧债形势依然严峻10三、2011年下半年A股市场运行趋势12四、行业配置核心:成长过渡周期,业绩支撑为催化因素14食品饮料:传统旺季来临 估值相对合理15医药生物:消费升级加限电 看好器械原料药16电子行业:行业弹性较充分 看好业绩与估值16金融行业:银行盈利增长确定 券商转型价值突出17房地产行业: 调控压力边际递减 保障房提供强支撑17有色行业:大行业“小”机会 “择”待挖掘品种18专用设备:投资规模有望回升 专用设备充分受益19五、主题配置思路:政策提供指引,事件寻找机会19低空领域开放:开拓高端消费领域 培育经济新增长点19冷链物流专题:食品安全刻不容缓
3、冷链提供安全保障20“云计算”专题:系统工程厚积薄发 战略发展脉络清晰20防洪抗旱专题:自然因素变幻莫测 重点看好灾前防御21一、2011年上半年A股市场回顾回顾2011年1月1日至6月10日A股市场整体走势,沪深两市与2010年上半年低迷的表现非常相似,两市均呈现下跌格局,其中上证综指跌幅为3.67%,深圳成指跌幅6.94%。通过对比,我们发现2011年上半年的大盘走势相对平稳,主要原因在于上半年以钢铁为代表的蓝筹板块走势相对稳健。另外,相比2010年,紧缩政策对地产板块的影响也呈边际递减趋势。图1:上证综指2011年上半年与2010年上半年同期对比图20102011Stage3Stage2
4、Stage1数据来源:Wind资讯、东吴证券研究所从上半年整体走势来看,本轮A股走势可以分为三个阶段,第一阶段为1月初到1月25日,这段时间行情处于震荡下行,2010年12月,央行接连采取上调存款准备金以及加息的货币紧缩政策,联系到此前的中央经济工作会议对于2011年货币政策的定调,年底的紧缩政策也彰显管理层控制物价、治理通胀的决心,而从加息的调整方案来看,中长期利率上调幅度明显高于一年期存款,这对于稳定储户预期,缓解社会通胀预期具有一定作用,因此从这一阶段市场表现看,虽然对于通胀预期的持续存在,但是不对称加息的实施也使得这一阶段的A股市场下跌斜率有所减小,并且从其内部走势看,虽然1月17日央
5、行年内首次提高存款准备金率后,沪市一度出现超过80点的跳水,但是经过激烈的下挫后,沪指下跌动能明显减弱。第二阶段为1月26日至4月中旬,此阶段大盘整体震荡上行,并且从其区间走势看,又可以细分为三个子阶段1月26日至2月22日, 2月23日至3月9日, 3月9日至4月中旬。其中,第一个子阶段引领市场上行的主要是由前期(2010年11月15日至2011年1月25日)超跌板块反弹主导,以有色金属与农林牧渔板块为例,这两个板块自去年11月中旬至今年1月25日,累积下跌分别达到21.74%与18.71%,但是在我们分析的第一个阶段里,两个板块反弹动能强劲,涨幅均超过15%,其中农林牧渔更是拔得A股市场所
6、有板块涨幅头筹。第二个子阶段则可以理解为估值修复行情的展开,以地产和金融服务板块为例,这一阶段除了考虑到两会召开影响的相关板块走强外,地产、金融服务板块涨幅均超过6%,考虑到两个板块在A股市场的权重,因此可以将这一阶段理解为估值修复行情的展开。第三个子阶段则可以理解为防御性板块的投资机会,这一阶段除了涨幅居首的黑色金属板块外,无论是公用事业、餐饮旅游、商业贸易还是纺织服装等板块,均具备一定的防御特征。金融地产板块虽然整体涨幅相比这些板块略小,但是从持续性来看,具备估值优势的这些权重股自3月以来表现较为稳健。整体来看,在这一波上涨行情中,A股市场分别围绕超跌反弹、估值修复、防御为主等三个主题依次
7、展开。第三阶段为4月中旬至今(6月10日),该阶段为大盘快速下行阶段,新股的加速发行、货币政策的持续紧缩加之如影随行的欧债危机都牵扯着A股市场的神经,随着房地产、黑色金属等蓝筹板块的下跌,A股市场呈现泥沙俱下态势,这一阶段除了食品饮料板块收获正收益外,其余板块悉数飘绿,而从指数表现来看,随着一季报业绩的公布,前期饱受诟病的创业板在稀缺性遭受稀释、高成长性受到质疑的双重冲击下,也开始了估值向下修正的进程,近期屡创新低的创业板指数也向市场诠释了价值回归的真谛。纵观A股市场上半年的走势,我们认为主要有如下几个特点:(1)、上市新股破发频现 小盘稀缺价值消散 自2009年6月A股市场重启发行机制以来,
8、截止到5月26日,目前A股市场已经发行新股六百多家,累计从A股市场募集资金超过1.8万亿元,并且从近期的新股发行节奏看,A股市场扩容的节奏并没有因为资金面的紧张有所减速,2011年初以来,月均保持着25家左右的新股发行速率。从新股发行的类型来看,主要以中小板与创业板新股为主。新股的上市后首日表现可以作为市场的情绪表征,以月作为频率,将新股上市首日上涨家数与下跌家数的比值作为其代理变量。我们统计了年初以来新股破发的比例,从时间分布来看,随着市场的转暖,继1月份该比值跌破1之后,2月份比值迅速上升至8.3,对应28家发行的新股中仅有3家上市首日破发。但是进入到3月份,随着上市公司2010年年报以及
9、2011年一季报业绩的公布,低于市场预期的业绩使得市场开始重新审视新股发行的高溢价,当月31家新股仅有8家上市首日出现上涨。综合考虑3月份与4月份新股发行的时间分布以及发行至今的上涨家数与下跌家数比值,可以看出,目前中小板与创业板新股发行仍然密集,相比之前A股市场对于新股的热捧,在稀缺性相对稀释的背景下,A股市场开始重新审视定价过高的中小板与创业板新股。与此相对应,相比前期中小板及创业板动辄50倍左右的高发行市盈率,目前上市新股发行率呈现逐级下降态势。如近期发行的万安科技、史丹利首发PE均已降至20左右。图2: 新股上涨与下跌月度分布图数据来源:Wind资讯、东吴证券研究所(2)、股指走势出现
10、分化 资金避险情绪增强2011年以来,虽然在保障房建设等消息的刺激下,大盘一季度整体表现良好,但是随着通胀形势加剧及外围形势恶化,加上紧缩政策累积效应的逐步体现,上半年A股市场整体呈现下跌格局。根据Wind统计,截止6月10日,上证综指、中小板综指与创业板综指期间跌幅分别为3.67%、16.33%与26.98%,而去年同期上证综指累积下跌21.80%,中小板与创业板均收获正收益,特别是创业板指数区间涨幅超过10%。对比去年与今年的主要板块表现可以发现,相比2010年中小板与创业板表现为主,2011年A股市场虽然整体呈现下行态势,但是银行、地产等蓝筹个股在其自身业绩的支撑下,相对中小板与创业板个
11、股表现更为抗跌。特别是当市场进入下行通道时,市场风险偏好发生转变时,其较好的安全边际容易受到避险资金的青睐,进而也就限制了其下行的空间。(3)、题材概念热度降温 上下半场表现迥异2011年上半年A股市场对于题材的追捧呈现先冷后热的态势。并且从时间分布来看,题材板块的整体表现与A股市场整体运行趋势呈现正相关关系。当市场处于趋势上行阶段时,盘中热点频现,而当市场处于下行态势或弱势震荡时,盘中热点相对稀少,并且持续性较差。具体,我们以1月26日至4月18日的市场上行阶段以及其后的下行阶段为例进行分析,可以发现当A股市场整体处于趋势上行的时间段中,凡是具有一定投资价值的题材概念个股,不管是否有明确受益
12、预期或者政策保障,都经历了市场资金的一定程度的追捧,比如3月份日本地震引发的抗核辐射板块区间涨幅高达31.86%,而新三板政策的推出预期也刺激该板块个股相应走强,同期该板块整体涨幅也接近30%。虽然有关概念的炒作让人应接不暇,但是当4月中旬后A股市场开始走弱,市场对于题材概念的炒作明显减少,前期活跃的水利水电、新三板等板块都有超过10%以上的跌幅。二、2011年下半年A股市场影响因素2011年下半年国内资本市场运行会受到多种因素的影响和冲击。通过对近期影响A股市场的因素综合分析,我们认为下半年影响A股市场运行的因素主要集中在以下几个方面,在分析这些因素的同时,也可以帮我们从中寻找到下半年的一些
13、投资线索:(1)、调整压力减弱 紧缩力度趋缓-2011年下半年政策判断从历史经验来看,我们发现中国股市与宏观政策的相关性较强。2005年开始的股权分置改革、09年开始的4万亿投资分别导演了2005年6月至2007年10月以及2009年1月至2009年7月的两波上涨行情。而政策实施的相机性与政策效力的滞后性也使得政策调控的效力大打折扣,因此在关注宏观政策的同时,我们更应该将目光放在这些政策实施后的政策效力上面,对应A股市场,我们认为下半年应重点关注以下三大问题:()政策着力点与通胀根源是否错配;()“产能过剩”对新增投资的挤压;()房价调控是否会“空调”。宏观政策的紧缩节奏与力度的把握往往与调控
14、目标存在着明显的偏差,进而也会使得实体经济下行风险增大。自2010年1月18日央行上调存款准备金率以来,截止2011年6月15日,央行已经累计采用超过10次的提高存款准备金,以及4次加息,虽然实体经济已经出现了一定程度的下滑,但是从绝对数值看,整体经济运行依然稳健。随着6月加息的再次启动,以及PMI数据的环比下滑,都让我们对下半年的经济有所担忧,始于去年年初的紧缩政策能否在下半年发生转向?下半年是否会存在政策超调?这些都成为我们需要讨论的问题。温家宝总理在2011年的政府工作报告中强调了稳定物价对于民生与全局稳定的重要型,并且将宏观调控首要认为定位为“稳定物价总水平”。考虑到政策的持续性,我们
15、认为,2011年下半年稳定物价仍然是政府调控所面临的首要任务。宏观政策的相机法则与宏观效力滞后的矛盾决定了政策超调后实体经济紧缩预期的可能性。考虑到政策参考CPI的基础,因此,我们认为有必要研究GDP与CPI之间的相关性。我们重点研究最近的一轮从2006年至2008年的通胀周期。通过分析GDP的见顶回落拐点与CPI的见顶回落拐点可以发现,GDP在2007年二季度见顶回落,而CPI则在2008年一季度才开始见顶回落。因此,从上一轮物价调控来看,GDP领先于CPI下滑四个季度左右。也就意味着,当CPI仍然在冲高的时候,GDP已经开始领先于CPI出现下滑了。而考虑到政策的有效性以及时滞性,只有当CP
16、I趋势性回落确认后,政策的拐点可能才会出现。比如2008年一季度末虽然CPI已经呈现高位下降态势,但是央行货币紧缩力度一直持续至二季度末。其后在次债危机的影响下,管理层货币政策才开始转向。因此对于下半年货币政策的走势,我们首先要研究CPI拐点的出现。根据东吴证券宏观小组研究,预计2011年6月份CPI可能会出现年内高点,同时考虑到一个季度左右的时间观察期,预计四季度可能会迎来宏观政策转向的拐点,相应地到时政策的重心可能从物价稳定转移至经济增长。虽然政策的转向会对资本市场产生积极的影响,但是从总需求角度考虑,去产能化对于投资的挤压,刺激政策退出对于汽车等消费品需求的影响,以及欧美发达经济体下半年
17、面临的诸多不确定性都会削弱政策的正面效应。但是也应该看到,虽然我们对于实体经济超调的担忧仍然存在,但是如果外围经济体经济基本面没有发生大的波动,政策超调的概率相对较小。而随着三季度保障房建设的全面开工,新增的投资可能会适当对冲前期由于商品房投资带来的需求下降,另外,人民币的渐进升值可能会削弱我国出口企业的竞争力,但是从目前的进出口数据来看,中国出口产品的技术集中度以及议价能力已经有较大提高,汇率的渐进升值对于我国的出口影响较为有限。整体来看,联系到2008年CPI见底后的经济与股市的双下,在经历了前期数次的政策紧缩后,政策累积效应已经开始显现。但是从国内来看,我国进出口企业自身的韧性、二季度后
18、保障房后续项目开工都会使得下半年整体经济不会太差。 图3:中国GDP与CPI走势对比图数据来源:Wind资讯、东吴证券研究所(2)、保障房保驾护航 新兴产业迎机遇-2011年下半年经济判断a、去产能化任重道远 优选“传统”布局“新兴”“产能过剩”即生产能力过剩,指实际生产明显小于最佳生产能力。根据欧美等发达国家的经验,设备利用率的正常值在79%-83%之间,超过90%则仍为产能不够,而若低于79%,则说明存在产能过剩的现象。1994年市场经济体制改革以来,我国已经出现两轮较为严重的“产能过剩”。第一个阶段为1996-1999,这一轮产能过剩主要由于房价市场化改革引起,根据国家统计局对1998年
19、900多种主要工业品调查,多数工业品生产能力都在60%以下。二是2005年至今,这轮产能过剩主要由下游汽车与房地产消费需求增长引起,对应地相关行业如汽车、电解铝、钢铁等产能过剩问题较为突出。时过境迁,虽然进入2011年在国家政策的调控压力下,部分高耗能行业产能问题得到一定解决。但是从其生产能力来看,很多行业仍然存在着生产利用率较低的局面。值得注意的是,相比前一轮主要集中于轻工业与日用消费品为主不同,根据国家发改委近期对于已经确认存在产能过剩的行业种类来看,始于2005年的产能扩张领域主要集中在重化工工业,由于重化工工业较长的产业链,这也意味着如果单纯依赖与市场的条件可能会需要较长的时间,而这会
20、造成经济效率的损耗。因此,在交由市场调整的基础上,政府的政策可以作为很好的催化剂以有效缩短相关产业产能调整时间。同时可以看到,正是因为政府的介入也为增长模式的转变,经济结构的调整提供了较好的机遇,而这在发达国家过往政策上也是有迹可循。诸多发达国家在刺激经济增长的同时,非常重视产业的升级,尤其是大力发展新能源、节能环保等新兴产业。比如日本实施的“绿色新政”,大幅提高新型环保汽车使用量与太阳能发电量。美国也明确提出逐步以新能替代化石能源。而随着后京都议定书阶段的接近,发达国家正凭借其在相关领域的领先优势,推动形成“碳减排”、“碳关税”等准则。对应到我国的经济发展现状,我们认为下半年相关政策的重点可
21、能主要围绕两条主线展开,首先是基于中短期的考虑,这方面主要是基于前期产能过剩行业的兼并重组,淘汰落后产能、提高产业集中度以形成优势产业、增进效益的角度考虑。近期地方稀土资源的整合,前期各省煤炭资源的整合都说明目前相关政策已经在途中。考虑到政策的连续性,我们认为下半年相关产能过剩领域的重组仍然会成为资本市场的一个重要看点。其次是基于长期的考虑,这方面主要是因为从目前的经济增长方式看,高投入、高消耗、高污染的三高模式难以维系中国经济的长期增长,“十二五”规划中明确提出了未来经济的发展方向,而在经济结构调整和发展方式转变中形成新的竞争优势最为关键,鉴于此,我们认为以节能环保、新能源、新材料等为主的新
22、兴产业将迎来重要的发展机遇。虽然2011年以来,市场整体风格出现了一定转变,风险厌恶情绪弥漫,以中小板与创业板为主的新兴产业上市公司股价均出现不同程度的调整。但是我们应该看到,新兴产业替代传统产业并占主导地位是一个渐进的过程,并且这是一个必然的不可逆的趋势。“当潮水退去时,才知道谁在裸泳”,这句资本市场谚语或许可以帮助我们在现阶段寻找一些具备战略投资价值的新兴产业股票。最后,我们也应该看到,随着技术创新以及改造升级,传统产业仍然具备较好的成长性,因此,下半年的投资标的也可以对这部分行业进行优选。b、房价增速或现拐点 资金流向值得关注自1998年国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的
23、通知发布以来,我国房地产业步入了高速发展期。房地产行业已经成为我国重要的支柱产业,房地产业增加值占GDP比重超过5%。由于我国地产经营的模式,房地产企业经营资金杠杆普遍较高, 以最近5年为例,相比欧美等发达国家平均5%左右的利润水平,A股上市房地产公司凭借其年均销售毛利率30%-50%的水平一直位居所有行业收益前列。2009年开始的4万亿投资在保证经济增长的同时,由于新增货币的大量投放也使得地产市场迎来了新一轮的上涨周期,但是房价的过快上涨必然透支未来的成长空间。在持续的政策高压下,二季度以来,全国楼市整体成交量下降,而交易成本的上升与持有成本的预期上涨也使得二手房市场出现了降价的态势,土地市
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