融资融券发展情况介绍和投资策略.docx

目录1.融资融券制度模式及比较- 1 -1.1.融资融券业务模式种类- 1 -1.2.各类融资融券业务模式的具体比较- 3 -2.我国融资融券制度模式的发展- 4 -2.1.全面禁止时期1990年至2005年- 4 -2.2.试点准备时期（2005年至2008年）- 5 -2.3.试点启动阶段（2008年10月5日至今）- 5 -3.我国现有融资融券模式- 5 -4.我国融资融券制度模式的思考- 5 -5.融资融券基本情况一览- 6 -5.1.基本面情况-两融发展迅速- 6 -5.2.两融业务对券商的收入贡献突出- 10 -6.新政展开，两融交易乘东风- 12 -7.投资策略- 16 -7.1.EFT引入后的投资策略- 16 -7.2.普通投资策略- 18 -7.3.组合投资策略- 18 -8.融资融券市场问题浅析- 25 -9.两融市场成为坡脚鸭的原因- 26 -图表 1 美国融资融券交易的组织结构与运行方式- 1 -图表 2 日本融资融券交易的组织结构与运行方式- 2 -图表 3 我国台湾融资融券交易的组织结构与运行方式- 3 -图表 4 上证综指近2 年来走势和成交额（亿元，右轴）- 6 -图表 5 两市日融资买入额走势- 7 -图表 6 两市日融券卖出量走势- 7 -图表 7 两市融资买入额周走势（亿元） 图- 7 -图表 8 ：两市融券卖出量周走势（万手）- 7 -图表 9 两市融资余额日增幅（%）- 8 -图表 10 两市融券余额日增幅（%）- 8 -图表 11 融资融券基本参数一览- 9 -图表 12 融资交易杠杆比例- 9 -图表 13 融券交易杠杆比例- 9 -图表 14 券商两融收益- 10 -图表 15 佣金收入- 10 -图表 16 融资利息收入- 11 -图表 17 融券利息收入- 11 -图表 18 上周各行业融资融券排名情况- 12 -图表 19 流通市值占总市值之比区间分布- 13 -图表 20 新标的券（278 只成分股）行业分布- 13 -图表 21 ：原有标的券（90 只融资融券标的）行业分布- 13 -图表 22 PE区间分布- 14 -图表 23 ：PB（最新预测）区间分布- 14 -图表 24 ETF 融资融券余额变化情况- 15 -图表 25 2011年股指期货和沪深300基差走势- 16 -图表 26 融资融券普通投资策略- 18 -图表 27 各大策略详情- 18 -图表 28 组合投资理念的引入- 19 -图表 29融资融券的组合投资策略- 19 -图表 30融资融券的套期保值策略- 19 -图表 31个股套期保值- 20 -图表 32个股套期保值- 20 -图表 33与其他投资品种组合投资策略- 21 -图表 34权证套利组合- 21 -图表 35股指期货套利方式- 22 -图表 36股票组合投资策略- 22 -图表 37市场中性套利组合- 23 -图表 38权证套利组合- 24 -1. 融资融券制度模式及比较n 狭义的融资融券，指证券公司向投资者出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出的活动。对证券公司来说，叫融资融券业务；对其客户即投资者来说，叫融资融券交易、信用交易或“买空”“卖空”交易。广义上，融资融券包括证券公司对投资者的融资融券和金融机构对证券公司的融资融券即转融通。融资融券有利于形成证券市场“内在稳定器”机制，完善股票价格形成机制，增加证券公司的盈利模式，培育证券市场成熟的机构投资者队伍，还能从根本上解决长期存在的地下信用交易行为n 目前，境外市场的融资融券业务主要有集中制授信模式、分散制授信模式以及双轨制授信模式三类。1.1. 融资融券业务模式种类1.1.1 分散制授信模式n 分散制授信是指没有制度化的集中授信机构，对投资者的融资融券，由大量的、分散的金融机构如证券公司办理，授信机构资金不足时，可向商业银行等金融机构拆借证券不足时，可向其他投资者或证券公司借入的融资融券体系。分散制授信模式以美国为代表。图表 1 美国融资融券交易的组织结构与运行方式资料来源n 美国融资融券制度的发展过程，实际上就是一个自由化金融市场不断演进的、不断试错而丰富、完善的过程，其建立的基础是发达的金融市场和成熟的金融机构体系。因此，该模式具备以下几个方面的特点。n 高度的市场化。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券证券公司与交易客户之间，只要能相互满足各自的条件和要求，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构养老金、保险公司等则积极参与借券的转融通。这种融资融券交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。n 融资融券体系与货币市场回购市场紧密联系。在美国的融资融券交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时融资融券体系与货币市场、回购也是紧密相连。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展融资融券交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。1.1.2 集中制授信模式n 集中制授信是指由证券监管机构或其他政府部门设立的、带有一定垄断性的证券金融公司负责对各证券公司提供转融通服务，再由证券公司负责对投资者提供融资融券的融资融券体系。集中制授信模式以日本最为典型。图表 2 日本融资融券交易的组织结构与运行方式资料来源： n 日本融资融券机制的推出是在二次世界大战之后，由于当时日本国内金融市场不够发达，信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性较大。因此，日本的融资融券模式的专业化较强，而市场化不足，具有而言主要有以下特点。n 证券金融公司具有垄断的专营地位。日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融入证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，仅为。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融入证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。n 融资融券交易操作层级分明。在日本的专业化融资融券交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融入资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分自有资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里获得融资融券交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个融资融券交易体系中证券和资金的中转枢纽。n 日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降。导致证券金融公司转融通 比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融通的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。n 像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。1.1.3 双轨制授信模式n 双轨制授信模式是指投资者的融资融券交易服务即可以通过由证券监管机构或其他政府部门设立的、带有一定垄断性的证券金融公司直接提供，也可以由符合条件的证券公司提供，当证券公司资金或证券不足时，可以通过证券金融公司提供的转融通业务来弥补的融资融券体系。双轨制模式结合了分散制授信模式与集中制授信模式的优点，运行效率较高。该种模式的代表是我国台湾地区图表 3 我国台湾融资融券交易的组织结构与运行方式资料来源： n 证券金融公司处于既垄断又竞争的地位。一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中的形式，台湾有四个证券金融公司，这四家公司资本规模比较接近，在融资融券交易提供转融通上展开市场竞争，这种形式提高了证券金融公司的效率。n 客户融资融券交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融通过渡到直接融资。台湾的证券公司只有少数几家具有融资融券业务资格，可以为投资者直接提供融资和融券交易支持，而大部分的证券公司只能接受融资融券客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成为一个市场化的融资融券专营公司。1.2. 各类融资融券业务模式的具体比较1.2.1 融资融券标的证券的比较n 在日本全部2347个证券品种中，可融券卖空的证券品种为1552种，占比为66%（截至2006年）。我国台湾上市公司687家中，可融券卖空的661家，占比96.22%。上柜交易公司529家，可融券卖空的368家，占比69.57%。1.2.2 融资融券来源的比较n 美国的松散制模式。美国证券公司提供的融资融券来源较为广泛，且融入资金与证券均较为方便。具体而言，其提供的资金来源包括、证券公司自有资金、通过银行间市场融入的资金、客户融券保证金、担保价款等资金、客户账户贷方余额即客户交易结算资金余额。其提供的证券来源主要包括、客户融资担保品、抵缴证券须经客户书面同意、证券公司自营买进的股票、向其他证券公司借来的证券、客户同意寄存的证券等。n 日本的集中制模式。在日本融资融券交易中，证券公司为客户提供的资金、证券主要来源于证券金融公司，但随着融资渠道的不断拓宽，证券公司通过其他方式获取资金的比例越来越高，但是在融券领域，证券金融公司仍然占据垄断地位，绝大多数融券仍然通过证券金融公司转融通方式完成。具体而言，日本证券公司提供的资金来源主要有、向证券金融公司转融通来的资金、证券公司自有资金、通过货币市场的短期借款、回购等方式获取的资金、客户融券保证金、担保价款等、客户委托保管的保证金。日本证券公司提供的证券来源主要包括、向证券金融公司转融通来的证券、客户融资担保品、抵缴证券须经客户书面同意、证券公司自营买入的证券。n 我国台湾的双轨制模式。我国台湾证券公司既可以通过证券金融公司转融通方式为客户提供融资融券服务，有资格的证券公司也可以直接向客户融资融券。具体而言，我国台湾证券公司向客户提供的资金来源主要包括、向证券金融公司转融通来的资金、证券公司自有资金、银行借款、客户融券保证金、担保价款等。我国台湾证券公司向客户提供的证券来源主要包括、向证金公司转融通来的证券、具备资格证券公司依法融入的证券、客户融资担保证券、客户抵缴的证券。1.2.3 融资融券限制条款的比较n 日本的集中制模式。证券公司融资融券额度的限制方面，日本证券金融公司将会依据其所定的专融资基准计算对个别券商的授信额度。此外，日本还对单笔融资融券的期限做了限定，即单笔融资融券合同期限不得超过六个月指定股票不得超过三个月。n 我国台湾的双轨制模式。1.每只股票融资券余额不得超过其上市总股数的25%，2.证券公司融资券余额不得超过公司净资本的、证券公司融资余额不得超过单一证券总市值的250%，融券余额不得超过单一证券总市值的10%、单笔融资融券合同期限不得超5%。过一年续签的可以延长一次，时间不得超过六个月。1.2.4 具体交易规则的比较n 担保制度。目前，美国、日本和我国台湾地区均制定了担保制度方面的规定，以防范信用风险。n 逐日盯市和强制平仓制度。证券公司应当逐日计算客户担保物价值与其债务的比例，当该比例低于规定的最低维持担保比例时，证券公司应当通知客户在一定的期限内补交差额客户未能按期交足差额，或者到期未偿还融资融券债务的，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。n 目前，我国台湾地区明确规定了上述制度，而美国和日本则是由证券公司和客户协商决定，政府部门并不直接干涉。n 报升制度。报升制度来源于英语即，又可以翻译为上涨抛空，是为了专门规范进入市场的卖空行为，换言之，就是在交易过程中，投资人不得以低于最近一次成交价之价格出售证券，或者以最近一次成交价格卖出时，必须最近一次成交价高于前一不同价格之成交价。该制度源自于年股市大跌中的美国，其目的就是为了防止金融危机中的空头打压导致市场出现暴跌。目前，美国、日本和我国台湾地区均采取了这种制度，并取得了一定的实际效果。2. 我国融资融券制度模式的发展2.1. 全面禁止时期1990年至2005年n 在我国证券市场发展初期，市场参与各方法制意识不足，违规行为普遍存在，市场波动频繁、剧烈。部分证券公司为争抢市场份额、获取超额收益，不惜挺而走险，采取挪用客户交易结算资金、挪用客户债券、挪用客户委托资产的方式从事违规业务。在此环境下，融资融券交易如贸然推出，不但不会推动证券市场健康发展，反而会给不法投机者和市场操纵者以极好的交易工具，加大市场的风险程度。因此，在此阶段选择禁止融资融券交易是正确的、符合当时市场发展环境的。2.2. 试点准备时期（2005年至2008年）n 2004年起，为整治市场环境，打击违法违规行为，化解证券公司系统性风险，中国证监会采取果断措施，进行了为期四年的证券公司综合治理工作。在综合治理期间，证券公司经营逐步规范，市场环境不断净化。同时，随着法制建设的日益完善，投资者素质不断提升，股权分置问题的平稳解决，融资融券推出的时机己经逐步成熟。n 2006年，为做好证券公司融资融券业务试点启动的准备工作，中国证监会先后发布了证券公司融资融券业务试点管理办法和证券公司融资融券业务试点内部控制指引。2.3. 试点启动阶段（2008年10月5日至今）n 2008年10月5日中国证监会对外发布，将择机正式启动融资融券业务试点. 招商证券等11家证券公司在有关部门的召集下，先后进行了两次融资融券业务全网测试，两次全网测试的成功，标志着融资融券业务的系统和技术工作已经基本成熟。 n 2008年10月30日，中国证监会公布了证券公司业务范围审批暂行规定，明确了证券公司申请融资融券业务范围的程序，规定证券公司可以在2008年12月1日后向有关部门申请开展融资融券业务3. 我国现有融资融券模式n 证券金融公司不以营利为目的，履行下列职责：（一）为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务；（二）对证券公司融资融券业务运行情况进行监控；（三）监测分析全市场融资融券交易情况，运用市场化手段防控风险；（四）证监会确定的其他职责。n 证券金融公司开展转融通业务，应当向证券公司收取一定比例的保证金。保证金可以证券充抵，但货币资金占应收取保证金的比例不得低于15%。n 证券金融公司开展转融通业务，可以使用下列资金和证券：（一）自有资金和证券； （二）通过证券交易所的业务平台融入的资金和证券；（三）通过证券金融公司的业务平台融入的资金；（四）依法筹集的其他资金和证券。n 证券金融公司的资金，除用于履行本办法规定职责和维持公司正常运转外，只能用于以下用途：（一）银行存款；（二）购买国债、证券投资基金份额等经证监会认可的高流动性金融产品；（三）购置自用不动产；（四）证监会认可的其他用途。4. 我国融资融券制度模式的思考n 美国模式尚显不足。我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，社会信用体系也还没有真正建立，各市场参与主体投资行为尚不完全成熟，因此完全照搬美国模式风险较大。此外，引入美国市场化模式，在我国法规上也存在许多障碍，美国模式与我国目前金融体系的监管模式也不相适应，政府主导或者行政色彩浓厚的监管模式与完全市场化的融资融券机制模式不是理想的匹配。可以说，美国模式在定价机制上是高效率的，但对证券公司风险管理水平的高要求却是我国目前难以达到的，而且在制度的兼容方面会存在一定的制度摩擦。基于此，在我国证券市场融资融券机制模式的选择问题上，尚不适宜直接采用完全市场化的美国模式。n 日本模式与目前我国的制度建设不相适应。不能充分体现技术上和制度上的“后发优势”。证券金融公司的作用本质上说，是对融资融券实行专控，便于风险监管，但是对证券借贷实行专控，无疑会增加交易成本，降低市场效率。目前日本证券金融公司转融通业务的萎缩与市场融资融券活动大幅扩张形成了非常强烈的对照就说明了日本模式的效率问题。n 金融混业将是不久以后的发展趋势。我们在模式的设计时，虽然不能一蹴而就，但应尽量使其精干并易于调整和过渡在功能的设置上也应尽可能地采取市场化的运行方式在机构的设置上也应避免繁杂臃肿，权力和责任过于集中在风险控制的规制上也应尽量发挥和培养证券公司的自律功能，因为无论什么模式，证券公司都是必不可少的且是重要的环节。证券金融公司的存在，对证券公司甚至其他市场参与者的自律性成长会有抑制作用。我们模式的设计应尽可能适应市场发展要求，减少制度变革成本。n 台湾模式的一个重要特点就是既垄断又有竞争，既便于管理又有相当的市场化程度。台湾模式打破了证券金融公司的封闭性和垄断性，有实力的证券公司也可以经营融资融券业务，市场化程度更高，更方便于投资者进行融资融券活动，更符合证券市场的市场化发展方向。5. 融资融券基本情况一览5.1. 基本面情况-两融发展迅速n 我国融资融券从2010年3月份以来发展速度极其可观。图表 4 上证综指近2 年来走势和成交额（亿元，右轴）资料来源：万得资讯n 两融行情见下表图表 5 两市日融资买入额走势资料来源：万得资讯图表 6 两市日融券卖出量走势资料来源：万得资讯图表 7 两市融资买入额周走势（亿元） 图图表 8 ：两市融券卖出量周走势（万手）资料来源：万得资讯资料来源：万得资讯图表 9 两市融资余额日增幅（%）资料来源：万得资讯图表 10 两市融券余额日增幅（%）资料来源：万得资讯图表 11 融资融券基本参数一览资料来源：上交所，深交所图表 12 融资交易杠杆比例担保物类型折算率保证金比例杠杆比例现金100%80%2.125国债95%80%2.187基金80%80%2成分股70%80%1.875 非成分股65%85%1.764资料来源：上交所，深交所图表 13 融券交易杠杆比例担保物类型折算率保证金比例杠杆比例现金100%90%2.111国债95%90%2.05基金80%90%1.888成分股70%90%1.777非成分股65%95%1.684资料来源：万得资讯5.2. 两融业务对券商的收入贡献突出n 将融资融券上市至今将近两年的收益加起来，两融也为券商贡献了32.3亿元的收益。此外，2011年融资融券三项收益都呈现出了各自的特点，两融佣金收入呈现出在平稳中下行，融资收益稳占大头且逐月攀升，融券收益占比虽低，年底也迎来了一个“小高潮”。n 去年第四季度，券商两融收益总共为8.19亿元，比前一季度略减，其中10月份两融益为1.87亿元，11月份两融收益约3.14亿元，12月两融收益为3.18亿元，总体当季度持续了攀升势头。图表 14 券商两融收益2010年3月31日至年底全年1-2季度3季度4季度总收入4.8227.4710.78.588.19佣金收入1.054.322.051.21.07融资利息收益3.7622.98.597.327融券费率收益0.00410.22280.06170.06140.0997资料来源： n 两融佣金收入呈现出在平稳中下行的特点n 2011年前两季度，两融佣金收入约为2.05亿元，平均每月3400多万元，到了第三季度，两融的佣金收入虽为1.2亿元，但7、8、9三个月中的佣金收益呈现出按月下滑的态势，7月份21个交易日里，券商的佣金收入还在4867万元，到了8月份的23个交易日里，券商的佣金收入降至4173万元，环比下降14.24%，9月份更是降至3500万元以下，环比出现更大幅度的下滑。n 究其原因，还是这3个月的融资融卷交易额出现不断的萎缩，据沪深交易所公开数据显示，7月份沪深两市融资买入额还是317亿元，到了8月份，这个数据下降至272亿元，而9月份的两市融资买入额更是降至197亿元。图表 15 佣金收入资料来源： n 第二个特点是融资收益在三项收益中稳居首位，远超佣金收益和融券收益，并呈现逐月攀升之势。n 去年前两季度的券商的融资利息收益约为8.59亿元，于此相关的数据是，上半年，两市融资余额一直呈现逐月递增态势，从1月份的143亿元到6月份的271亿元，半年增长了1.8倍。图表 16 融资利息收入资料来源： n 不过在即将过去的四季度，融资收益为7亿元，总体于三季度持平且略有下滑，不过季度内，也是逐月攀升，其中10月份融资利息收益1.53亿元，11月为2.67亿元，截至12月底，当月的融资利息收益是2.83亿元。n 第三个特点是融券交易虽然在两融中占比很低，但也是逐渐呈现上升势头，且在今年年底迎来一个“小爆发”。数据显示，融资交易金额在两融交易额中的占比为一直为98%左右，而融券交易额则占比为2%左右。n 随着两融规模的扩大，占比很小的融券余额也呈现出逐步上升的势头。今年1月份，两市融券余额仅为3156万元，3月份两市融券余额已经突破1个亿，达到1.25亿元，到6月底，两市融券余额已经达到2.66亿元。这期间的融券卖出量也从1月份的2063万股，增至6月底的近2亿股。图表 17 融券利息收入资料来源： 6. 新政展开，两融交易乘东风n 根据相关规定和业务发展需要，上交所与深交所调整了融资融券标的证券范围，由此前的90 只扩容至285 只。其中，上证所扩展为180 只股票与4 只ETF，深交所扩展为98 只股票与三只ETF。图表 18 上周各行业融资融券排名情况资料来源：万得资讯n 扩空后，融资融券标的券行业范围多出4 个，分别为餐饮旅游、电子、纺织服装和农林牧渔，覆盖行业范围更广，在板块轮动时的可操作性更强；从各行业总市值及流通市值占比情况来看，金融服务和采掘类公司依然在新标的券中占据主导地位；融资融券扩容后，A 股市场中278 标的券整体处于较低估值水平；扩容后278 只股票总市值17.59 万亿，占市场总量的64.26%；考查个股流通市值占个股总市值之比，实现全流通的公司数量为107 家，占标的券总数比例为38%，流通比例为80%以上的公司为100 家，占标的券总数比例36%。图表 19 流通市值占总市值之比区间分布资料来源：万得资讯n 通过分析扩容后标的券的行业、估值、市值等方面情况，投资者可以从中挖掘融资融券投资机会，比如把握其中存在的大小盘股结合、把握系统性变动、价值判断型、事件驱动型以及套利和复杂套利/对冲等机会。图表 20 新标的券（278 只成分股）行业分布图表 21 ：原有标的券（90 只融资融券标的）行业分布资料来源：西南证券资料来源：西南证券n 把握扩容后的投资机会n 融资融券转常规、标的证券扩容，不仅会吸引更多投资者参与、激活已参与客户的交易热情，也将使更为丰富的交易策略和投资策略成为可能。根据前述对扩容后两融标的证券的分析，可以对融资融券的具体操作策略进行简单分类，从而把握扩容后相应的投资机会。n 大小盘股相结合。融资融券标的券扩容后，标的券的市值范围将由原来的114.80 亿元至21,450.06 亿元扩大至31.18 亿元至17,881.15 亿元。扩容前，两融标的券的范围存在局限性，这在一定程度上导致两融投资组合与基准组合的可比性较低，尤其在小盘股表现超越大盘股的周期内。不论如何选择投资组合证券，两融组合均难以很好地超越沪深300 指数表现。标的券范围扩大后，可以采取大小盘结合的投资策略，与基准指数的差异将大大收窄。并且，扩容后标的券覆盖行业范围更广，行业分布相对更均衡，在板块轮动时的可操作性更强。n 系统性机会。一方面，从长期来看，由于市场当前估值正处于历史底部，未来可能的系统性上涨将为融资买入操作带来更多机会。就PE 与PB 估值而言，融资融券扩容后，A 股市场中278 只标的券整体仍处于较低估值水平。如果投资者判断市场下跌已进入尾声时，可以通过融资的方式逢低买入，通过杠杆放大效应，在市场回暖、股价回升时卖出获利。另一方面，在今明两年经济出现整体下滑可能性较大的情况下，278 只标的券亦可能出现估值向下进一步修复调整的空间，这时可以选择与大盘相关性较高（高 值）的行业股票做空，即亦融券卖出如证券、航空、煤炭、有色金属等行业股票。由于融券业务因具有独特的空头仓位，采取融券操作将有效规避大盘的系统性下跌，带来正向收益。图表 22 PE区间分布图表 23 ：PB（最新预测）区间分布资料来源：万得资讯资料来源：万得资讯n 价值判断型机会，可分为做多机会和做空机会两类。做多机会是指低价介入低估值优质公司股票并长期持有，以分享中国经济未来发展；做空机会则指短期内做空前期涨幅过快、估值相对较高、经营管理水平一般、概念即将弱化或逝去的股票。n 事件驱动型机会。一是短期做空基本面因突发事件带来重创的个股，如华兰生物5家采浆站被关闭。在事件性机会中还可以利用两融业务独特的T+0 交易特点，即当事件性利空之初融券卖出，低点买券还券，当日锁定个股下跌带来的收益。二是介入基本面良好但因事件冲击而超跌的个股，如中国神华曾因资源税的冲击而在盘中暴跌，但暴跌的理由其实并不成立，因资源税中规定上调焦煤税，对生产动力煤的中国神华几乎无影响，因此带来事件驱动型做多机会。n 套利机会。标的券范围的扩大也让套利套保和配对交易策略更加丰富。抓住套利机会，即同行业中做多低估证券做空高估证券，从而规避行业风险并从套利机会中获利。n 复杂套利或对冲机会。比如将标的证券范围内上市公司发行的B 股、H 股以及标的证券外股票也纳入融资融券投资操作策略中，尽管标的证券外的其他证券不能获得资金杠杆及做空机会，但可以在其中建立仓位，以配合融资融券标的证券的多空策略。从发行证券情况来看，扩容后的278 只标的券中有12 只发行B 股，45 只发行H 股，162 只发行债券。n 沪深两大交易所于11月25日分别发布了融资融券交易实施细则，并相应地调整了融资融券标的证券范围，两市共有7只ETF入选。n 入选的融资融券标的ETF须满足三个条件：上市交易超过三个月；近三个月内的日平均资产规模不低于20亿元；基金持有户数不少于4000户。按此标准，共有7只ETF入围，分别是华夏上证50ETF、华安上证180ETF、华泰柏瑞上证红利ETF、交银180治理ETF、易方达深100ETF、华夏中小板ETF以及南方深成ETF。n 治理ETF由于流动性较差仍然是融资融券中最不活跃的。除了中小板ETF、深成ETF出现细微看多，其他ETF的融资融券多空强度均显示看空，其中180ETF与深100ETF看空强度分别高达15倍与17倍，鉴于180ETF、深100ETF分别是跟踪上证180指数与深证100指数的开放式基金，以及上周市场情况出现的震荡下挫行情，强烈建议投资者做好资产风险规避，以应对下一波系统性风险的冲击。图表 24 ETF 融资融券余额变化情况上周ETF 融资融券余额变化情况融资融券余额融资余额变化融券余额变化融资强度融券强度多空强度50ETF100,197,638-4,338,875-684,246-2.58%-5.33%-72.76%180ETF20,262,713-1,550,2621,355,667-31.68%50.26%-1493.32%红利ETF3,704,359-294,72019,109-87.97%4.62%-113.87%治理ETF62,431-21,878-12,997-100.00%-66.98%-25.47%深100ETF32,915,082-1,719,9401,935,269-17.84%57.87%-1697.50%中小板ETF29,158,8301,421,1391,177,04016.79%15.46%9.40%深成ETF3,895,435655,345535,48885.18%63.68%10.06%资料来源：上交所，深交所n 目前市场仍然处于较为低迷的状态，成交不够活跃，市场不确定性较大，建议投资者谨慎控制仓位。n 180ETF与深100ETF看空强度分别高达15倍与17倍，市场弥漫严重的悲观情绪，在这种极度恐慌环境之下，对于风险偏好型的投资者来说或许认为市场反而将酝酿反弹行情。7. 投资策略7.1. EFT引入后的投资策略n 实现股指期货双向套利n 我们可以简单地测算一下反向套利的成本区间，假设ETF交易手续费双向共计0.04%，免收印花税，期货交易手续费双向计0.012%，冲击成本双向计0.2%，融券时间成本计11.7%/12=0.975%，合计1.227%。如果以12月21日股指期货收盘价计算，则股指期货反向套利下边界2358.61.227%=28.94点。图表 25 2011年股指期货和沪深300基差走势资料来源：万得资讯n 上图是2011年股指期货和沪深300基差走势，按照上面计算的套利区间，n 反向套利的机会很少。从图中可见，当月连续合约与现指价差多数时段落在-10点到20点的大概率区间内，波动在20以上的时间很少，而能够进行反向ETF套利的机会仅一次，而这次基差的大幅贴水和交割日有关，虽然上面计算的区间存在一定的误差，但从图中也可以直观的看出，基差-20以下甚至-15以下的机会都很少，套利机会并不多。套利机会少一方面是因为目前由于机构以及套利资金的大规模进场，期现价差很难具有持续扩大的机会，期现市场关联度由于套利资金介入而不断提高。另一方面由于ETF融券的成本较高，在整个套利成本中占了大部分，因此使得成本区间扩大，减少了套利的机会。n 但总的来说，转融通业务相关政策的推出也开启了股指期货双边套利的模式，对于平滑股指期货市场波动有一定积极意义。但由于目前融券成本较高，且融券市场还需要一个培育过程，加上期指贴水幅度还达不到理论的反向套利区间，预计反向套利进入实战仍需要一个过程。n 实现ETF溢价瞬时套利n 在ETF市场由于同时存在一级市场申购赎回机制和二级市场上的交易机制，投资者可以在ETF市场价格和基金单位净值之间存在价差时进行套利交易。但是由于ETF的交易规则是：当日申购的份额，同日可以卖出但不得赎回；当日买入的份额，同日可以赎回但不得卖出；当日赎回的份额，同日可以卖出但不得用于申购基金份额；当日买入的证券，同日可以用于申购ETF份额。也就是说ETF分别在一级市场或者二级市场上单独都是T+1交易，只有结合一二级市场，才可以实现T+0交易机制。n 虽然一二级市场间套利当天就能完成，但是，由于ETF二级市场价格的变化较快，即使一二级市场间套利，也可能因为无法瞬时完成以及零散股问题而影响套利结果。融资融券将ETF纳入标的范围解决了一二级市场间虽然能T+0套利但不能溢价瞬时套利的弊端，使得ETF在二级市场溢价时的套利实现瞬时进行，同时也无需考虑零散股问题使得套利的效果更高，可以预见ETF一二级市场间的折溢价率将进一步缩小。ETF 的融券功能意味着ETF 可以在一二级市场、一级市场内部以及二级市场内部全面实行T+0 交易。n 利用融资融券进行ETF溢价套利的简要思路如下：如果投资者发现ETF二级市场价格高于净值，则可以先融券卖空ETF，锁定较高的价格，同时在一级市场上申购ETF或者等ETF二级市场价格随着净值 n 下跌后在二级市场上买入ETF还券，而传统的操作方式在购买完股票后申购ETF，必须等ETF申购成功之后才能卖出，其中会有部分时滞，可能导致二级市场溢价消失。但需要注意的是，采用融资融券做溢价瞬时套利时，将占用两笔资金，其中一笔为融券的保证金，另一笔为ETF的申购资金，因而资金利用效率有所降低，同时也要考虑融券所占用的成本。n 实现跨指数套利 n 跨指数套利可以理解为在融券标的的7只ETF基金之间进行的同时反方向做多和做空某两个或多个指数的套利方式。比如中小板和上证50，一个代表中小盘成长风格，一个代表大盘价值风格，这些对立风格的标的ETF投资者可以采用买多卖空的方式进行套利。举例来说，如果投资者认为未来成长风格指数表现好于价值风格指数，这样投资者可以买入成长风格的ETF，将其作为抵押物，同时融券卖出价值风格ETF。如果未来市场的确如投资者预期，成长指数表现强于价值指数，则投资者有望从中获利。具体可以分以下几种情况：首先，如果市场成长指数上涨而价值指数下跌，投资者可以卖出持有的成长风格产品，获得做多价差收益，同时，由于价值风格ETF价格下跌，投资者可以低价买入ETF归还给券商，获得做空价差收益，这种做多做空同时进行的策略能够实现一个市场机会，双份收益的效果；其次，即使成长指数与价值指数走势呈同向关系，只要成长指数强于价值指数，投资者仍有可能获利，比如成长指数上涨幅度强于价值指数，此时只要成长指数做多的收益高于价值指数买卖的差价加上融资融券成本，投资者仍可获利，反之，如果成长指数价值指数同时下跌，但成长指数的跌幅较小，价值指跌幅较大，此时只要成长指数亏损的幅度加上融券成本小于价值指数做空的收益，投资者同样可以获利。n 这类似于股指期货不同合约之间的跨期套利，其中关键因素是对两个指数走势的判断，当两个指数之间的价差超过操作的成本区间，这种多空操作便可以实现套利。目前一些指数或者板块存在价值被高估或低估的情况，而在市场逐步完善和发展的同时，最终价值将回归理性，通过可买入其中相对低估的指数建立多头头寸，同时融券卖空相对高估的另一指数，建立空头头寸，等到价值回归就可以实现套利。7.2. 普通投资策略n 融资融券分为普通投资策略和组合投资策略n 融资买入的普通投资策略可以分为三种：趋势交易策略、逢低买入策略、持续补