我国金融体系“融资功能衰竭”的主要表现与对策样本.doc

谨防中国金融体系出现“融资功效衰竭”风险一国金融体系融资功效是否能够有效发挥是衡量其金融运行情况正常是否关键标准基于此本文依据中国金融体系融资格局演变情况经过对银行信贷、股票市场、国债发行现实状况全方面分析认为中国金融体系潜在着“融资功效衰竭”风险并就这一风险产生原因和防范对策进行了尝试性探讨一、中国金融体系融资格局改变分析中国金融体系融资格局改变是同国有企业改革演变和推进息息相关从以国有银行信贷投放为主间接融资绝对主导到以资本市场为主直接融资加速扩张在很大程度上是和国有企业从“放权让利”到“股份制改造”改革历程相匹配1979年国家对企业进行“放权让利“改革传统体制下集中统一财政性融资格局开始向金融性融资格局转变在此过程中金融性融资格局经历了两个关键阶段即以银行信贷投放为主间接融资绝对主导阶段（19791997）和以资本市场为主直接融资加速扩张阶段（1998年至今）之所以作出这么阶段划分是有其对应数字依据和背景依据1、金融体系融资结构改变数据分析从19791997年这间中国金融机构贷款呈逐年递增态势由1979年2087.1万元上升至1997年74914.1万元其中1997年较上年贷款余额增加13761.3万元增加率为22.5%也正是在1997年国有银行首次出现贷款实际增加额未完成年初确定贷款计划现象这十二个月国有银行贷款实际增加8143万元比计划少增357万元超计划比为-4.2%而19901996年其年平均超计划比为31.9%1996年仍为22.1%尽管1998年1月取消了贷款规模限额控制但1998年头4个月金融机构贷款增幅又趋回落1998年15月份贷款增加分别为16.1%、15.7%、15.4%、15.2%、15.2%增幅比1997年同期回落34个百分点比1996年同期回落67%个百分点企业资金需求也不旺6月以后在中央银行各项信贷政策引导和推进下金融机构贷款开始回升并维持快速增加8月底贷款增加达16.4%11月份增幅为17.1%到1998年底金融机构各项贷款余额为86524.1亿元增加15.5%增幅比1997年底回落1.2个百分点比1996年底回落5.5个百分点部分学者将1997年下六个月以来贷款增幅回落现象称之为“银行惜贷”或“信贷紧缩”（钱小安）从银行“超贷”到“慎贷”在很大程度上反应了中国金融体系中以银行信贷投放为主间接融资功效在某种程度上出现了“紊乱和衰竭”和此同时从19951997年企业融资结构也发生了很显著改变即间接融资（金融机构本外币贷款额）比重逐年下降分别为88.4%、82.8%、77%；而直接融资（股票、债券、银行承兑汇票）比重逐年上升分别为11.6%、17.2%、23%即使此时中国金融体系中间接融资比重仍居主导地位不过已呈逐年下降趋势而以股票市场为主直接融资比重已呈逐年上升态势资本市场发展使直接融资和间接融资之间对比关系发生了关键改变社会资金分配结构所以得到了改善相关资料表明直接融资和间接融资二者之比1993年为0.041则上升到0.111直接融资百分比上升减轻了商业银行体系提供给信贷资金压力有利于降低金融风险维护国家金融安全和经济安全截至11月底中国资本市场股票总市值超出4.6万亿占GDP比重为50%上市企业家数为1063家开户投资者为5500万户而据最新统计到月底中国股市中境内上市企业已达家比去年同期净增家现在股市中投资者开户数已经超出了万户比去年同期增加近万户2、金融体系融资格局改变背景分析1997年7月亚洲金融危机爆发和蔓延引发了中国高层人士广泛关注即使这次金融危机并未波及中国但中国银行体系大量不良资产堆积所形成潜在金融风险却是不容忽略在此背景之下中国银行业开始提升风险防范意识加大对不良资产处理力度对应减缓信贷资金投放银行机构“惜贷”和信贷紧缩压力逐步显现同年10月中共十五大作出了国有企业股份制改革战略布署以后1998年初又确立了“国企三年脱困”目标资本市场地位被提到了前所未有高度很多国有企业经过股份制改造和上市发行股票筹集到了急需资金和此同时中国经济运行中出现了“通货紧缩”现象其关键表现是经济增加率连续下降；物价连续回落；有效需求不足；失业职员增加为了应对通货紧缩中国采取了主动财政政策和稳健货币政策相结合政策方法国债作用得以充足发挥和表现二、中国金融体系“融资功效衰竭”关键表现1、银行不良资产和信贷紧缩改革早期国家实施了企业融资体制改革由财政拨款改为银行贷款国有企业资金起源全部依靠银行贷款资产负债率高企至九十年代初企业金融负债和金融资产已呈显著不对称性即负债远远大于资产1991年国有企业金融资产净负债率为103.5%1993年金融资产净负债率上升为126%国有企业在银行、企业债务关系约束力不强条件下在一个已严重偏斜金融资产负债结构中仍然高速、无效率扩张实际上是由国有银行在负担着债务风险这种严重畸形债务关系同时制约了国有企业和国有银行发展造成国有企业改革和国有银行改革相互牵制、共同“拖后腿”而和整个经济发展和金融发展不相适应“双滞后”局面现在银行债务危机在很大程度上也是这种融资格局带来肯定结果在资金短缺而预算约束软化国家信贷约束软化和信用关系一旦遭到破坏通常有极强传染性和示范效应在法律对此没有强硬有效方法情况下社会各界全部试图从银行或对方手中攫取廉价资金一旦蔓延到全部市场主体法律更难以罚众社会整体信用关系陷入混乱给商品交易和经济生活带来更大混乱交易成本上升经济效率大为降低正是因为如此从1997年下六个月开始中国银行业贷款增加幅度开始出现减缓外界评论银行出现了“惜贷”倾向部分企业经营困难加深使银行不良资产情况深入恶化尤其是困难企业在未来经营期内转为盈利不确定性增大这么1997年第一次出现整年金融机构贷款指导性计划未完成情况开始积累信贷紧缩压力不良贷款积累和恶化造成银行等经营信贷金融机构提升贷款标准以高于市场利率水平条件发放贷款甚至不愿发放贷款进而出现了信贷增加下降贷款供给降低信贷资金难以满足社会再生产合理需求“信贷紧缩”现象信贷紧缩一旦形成便轻易产生“信贷紧缩不良贷款”陷阱并可能产生信贷危机“信贷紧缩不良贷款”陷阱形成机制是金融机构不良贷款百分比上升是产生信贷紧缩直接原因信贷紧缩一旦形成就会造成不良贷款恶化预期从而产生愈加严重信贷紧缩这么信贷紧缩和不良贷款之间相互伴生造成信贷紧缩不良贷款恶性循环形成“信贷紧缩不良贷款”陷阱在信贷紧缩条件下金融机构提升贷款标准后部分处于“可贷可不贷“边际贷款企业得不到贷款造成信贷总量相对下降这么银行贷款在社会资金融通中所占百分比降低原来银行作为金融中介其关键功效是吸收存款发放贷款从而进行资金有效配置信贷紧缩出现却使银行“融资功效弱化”无法发挥其金融中介作用不仅如此信贷紧缩还加剧、恶化了金融风险因为金融机构在重视资产安全性同时却把盈利性置于次要地位其目标是要增强金融体系稳健性实际上这种片面强调贷款安全性、忽略贷款适度增加做法其结果会产生愈加严重不良贷款造成信贷紧缩和不良贷款恶性循环这么不仅原有不良贷款不能合理得到化解而且会产生新不良贷款所以信贷紧缩会使金融风险显性化贷款安全性趋于降低因为金融机构贷款降低企业已经有不良贷款不能经过新增贷款进行优化所以信贷紧缩会提升不良贷款百分比加剧金融风险至此一个由不良贷款积累和恶化造成“信贷紧缩不良贷款融资渠道堵塞功效弱化衰竭”陷阱最终得以形成以银行信贷投放为主间接融资功效弱化和衰竭由此可见一斑2、“股市救亡”和“圈钱运动”股市“救亡”国企高负债、低效益国有企业在传统间接融资渠道中已经碰到了极限政府部门财务困难重重；国企职员没有建立社会保障制度；中央财政赤字严重国库券发行猛增；银行呆帐率超出30%债务危机严重社会信用降低国家信用风险增加；而在必需要支付改革成本、经济运行费用方面不可能继续在财政和银行信用方面寻求足够资金支持在这种背景下大家自然把眼光投向了股份制度和股票市场一个很有影响力主张就是利用居民投机心理把居民存款大量地转换为股票用居民储蓄来支付多年来历史遗留问题和改革成本处理国企财务困难化解国家金融风险和通货膨胀潜在原因于是“股市救国企”思绪就此形成共识不过资本市场作为一个直接融资场所必需充足表现“效率优先”和“优胜劣汰”市场经济基础标准全部参与市场筹资对象全部必需置于透明市场环境之中便于公众监控和选择这么才能使资本流向合理资源配置效率提升所以资本市场要正常发挥筹资功效必需含有公平竞争环境和统一竞争规则和生产要素在不一样部门、不一样行业和不一样企业之间自由流动条件这种自由竞争市场条件中国股市是不含有其一在中国股市监控、上市企业审批权力全部在政府政府还直接介入和干预股市上市企业绝大多数为国有企业中介机构绝大多数也为国有企业股市运作基础面仍然是政府行为股市这种制度设计和安排是直接违反市场基础标准其二国有企业并不因为上市而真正能够转换企业机制实践证实股份制对国有企业转换机制无大作用股市对国企来说只是圈钱场所对企业监控作用和优胜劣汰作用基础谈不上所以过去财政拨款对国企是软约束银行贷款对国企也是软约束现在国有企业经过股市筹资还是软约束上市企业肆意“圈钱”股市关键功效是有效配置资源但中国股市尤其是上市企业有待成熟“投资饥渴症”往往使它们不计后果地胃口大开大行“圈钱之道”国有企业软约束在股市上表现就是不负责任“圈钱”和滥用资金公平、公开、公正”中国股市对中国投资者来说只是一个投机市场对上市企业而言则是一个圈钱机器这种行为现在看来已经到了无以复加、肆无忌惮“疯狂地步”今年以来很多上市企业以“减持国有股充实社保基金”为由不惜编造项目设计虚假利润鼓吹企业未来美梦来大行圈钱之道因为增发门槛不高所以要求增发企业如过江之鲫趋之若骛据统计增发企业平均募集资金规模是9.74亿元而同期实施配股企业平均募集金额只有3.25亿元到月份已经有近家企业要增发加上今年一季度已经有家企业实施了增发这么增发新股上市企业已多达家筹资额达亿元左右增发规模也越来越大很多企业增发百分比在乃至、以上增发价格更高得惊人基础上靠近二级市场股价很显然股票市场增发“口子”开大了很多上市企业根本没有好项目却急不可耐地圈钱以后又随意变更募集资金投向对募集资金一点不负责任据统计仅今年上六个月就有家上市企业变更了募集资金投向其中变更招股项目投向家占另外很多上市企业拿到钱后用于委托理财重新回到二级市场炒作统计资料显示截至月初已经有家上市企业披露了近份委托理财协议委托理财金额高达亿元其中不乏刚刚发行上市企业和才完成新股增发企业部分上市企业进行了增发却不能增效益有这么一组数字在实施预警制度后今年第一次发出预警公告家上市企业中有家自年以来进行了首发、配股或增发其中大部分是增发累计占到了预警企业总数这家企业在前次融资完成不到年时间业绩就大幅下滑更令人不解地是部分上市企业并不缺钱却还是要经过增发再从股民手里捞一把有些人从今年公布增发方案企业中抽查了家企业做过一个统计结果是去年这家企业现金和银行存款几乎均在亿元以上平均每家达成了亿元其中有家企业超出了亿元部分极端企业账上躺着十多个亿闲置资金圈了这么多钱干什么用呢部分企业大股东利用自己控股地位轻松改变募集资金投向或归还银行贷款或收购大股东劣质资产或用来炒股造成有限市场资源被浪费对年实施再融资企业一项统计显示大多数企业全部把钱用在短期投资上了它们平均用在短期投资上钱为万元其中家企业超出了个亿上市企业圈钱行为肯定引发市场恐慌增发消息公布往往伴伴随股价大幅跳水增发所以被大家戏称为“陷阱”或“地雷”股民对增发也只好用脚投票了最直接收害者是一般股民从7月30日至今全国6000万股民着实出了血付出了惨重代价以上证指数为例6月底指数还在2200之上到了8月初便跌到1900点以下了跌幅达15%6月底沪深两市流通市值大约为1.9万亿元跌去15%意味着全国股民一月之内就承受了2850亿元损失以全国6000万股民计算人均损失4750元股市融资功效出现“衰竭”现在因为政府直接干预和国有企业软约束使股市出现了过分投机和泡沫化倾向失去了股市已经有价值发觉和资源优化配置功效股市不规范、动荡不安和风险过大可能造成两种结果一是投资者对证券市场失去信心促进其远离这一市场转而投向其它领域这也就动摇了证券市场最根本基础投资者参与而缺乏投资者广泛参与证券市场就如无源之水必将枯竭；二是过高股价和过分投机蕴藏着股市瓦解风险一旦发生股价暴跌式行情不仅会给股市带来毁灭性打击而且极有可能引发金融危机人为地维持股指高价政府调控政策起着举足轻重作用政府要把股市作为除银行以外对国有企业资金供给系统就必需维持股票二级市场股指运行高价位不然就会增加一级市场新股发行难度失去为国企筹资功效在国家决议者们决定让股市成为替换银行成为国有企业最关键资金起源后这一点已被提到战略意义高度1999年“5.19井喷行情”出现就是因为政府多项利好政策强刺激其后部分早已预备好国企大盘股利用二级市场指数高位运行发明市场空间蜂拥上市完成了筹资任务正是因为中国股市背负着“救亡国企”历史使命由此形成了一个独特中国股市运行机制政府出台利好股市出现暴涨国企上市圈钱泡沫逐步堆积利空政策出台股市应声下跌融资功效衰弱政府再次救市这种运行机制存在表明中国股市正面临着被“掏空”危险股市本身所含有多种功效无法得到正常、有效发挥相反多种不应有职能却被人为强加其身久而久之股市融资功效因受到“过分滥用”而透支最终将会造成股市融资功效“紊乱”、“衰竭”近期股市暴跌无疑是最好明证股市暴跌首先暴露了中国资本市场存在很多“制度缺点”；其次它并未如有些人想象那样“挤掉了泡沫”相反却留下了众多“隐患”首先股市融资功效几近衰竭股市暴跌这多个月来沪深A股市场已连续数月停止发行新股而B股市场新股发行自去年10月17日深市雷伊B股发行至今已整整十二个月“颗粒无收”若计入PT水仙退市B股市场创建最近极有可能在今年首次出现挂牌数负增加股市融资功效需要恢复假如不出台重大利好政策刺激就难于进行新股发行、配股和增发新股工作而这是资本市场首要任务尤其是对中国资本市场显得愈加关键股市巨幅暴跌造成资本市场已经到了快要完全丧失其功效危急关头假如长此以往不仅市场本身功效将逐步丧失而且其固有沉疴也将积重难返人民银行最新公布数据显示企业股市筹资额同比剧减今年前三季度企业在股票市场上累计筹资981.5亿元比去年同期降低229.4亿元降低18.9其中关键是境外筹资降低H股筹资同比少增30.16亿美元新数据还显示今年19月份沪、深两市股票共成交32182亿元同比降低17275亿元下降34.9股票交易印花税累计收入为244亿元比去年同期下降36.9截至9月末两市流通市值为15178亿元比去年末降低910亿元其次中国股市“政策市”特征显著政府调控股市机制深入得到强化股市在暴跌700多点、流通市值被蒸发掉5000亿以后最终在10月22日“国有股减持暂停”利好消息刺激下产生报复性“井喷行情”个股几乎全线涨停涨势历史罕见这再一次表明中国股市仍然是“政策市”在股市涨涨跌跌背后总有一只无形手在操纵着那就是政府政策调控长久以来市场一直认为中国证券市场是政策市而当股指跌到1500点处出台这么消息无疑又让市场出现了政策性护盘见解而就在国务院公布国有股减持措施仅仅实施了多个月后就忽然改变无疑让投资者对未来将出台政策难以把握而伴随中国和国际市场逐步靠近中国上市企业独有股本结构问题将愈加突出不管采取什么方法处理仍将会对二级市场产生不小冲击再次上市企业诚信受到严重质疑投资者理念和信心遭受重创需要长时间恢复此次股市下跌中因银广夏等问题股而蒙受重大损失中小投资者利益并未得到应有保护和赔偿甚至连诉讼请求全部得不到受理相反银广夏却在地方政府“呵护”下宣告重组、“改嫁”中国股市诚信和公信受到严峻挑战和质疑真正投资理念将极难再在市场上树立起来第四大量委托理财资金、银行信贷资金在股市暴跌中沦为“不良资产”券商出现“生存危机”据统计截至8月底全国已经有1/3证券营业部出现亏损不亏盈利情况也大大下降券商三大业务经纪、承销、自营和资产管理全部令人担忧任由市场下跌将可能引发大规模金融危机资本市场关系到民众民生更紧紧连接国家金融体系中国证券企业从成立以来一直就不规范证监会现在也正在加大这方面规范工作比如目前突出上市企业委托券商理财问题已经造成相当多券商面临挤兑困境而券商和各大银行间关系更可能引发银行系统原已存在问题大暴露和此同时以证券投资基金为代表机构投资者发展面临极大挑战在一个由政府政策调控股市里“教授理财”到底能够发挥多大作用将受到大家质疑第五警惕股市拖累银行鉴于国外证券市场波动给银行体系稳定造成严重后果教训有教授学者指出要预防“因股市资金链断裂而引发系统性金融风险”据资料统计前几年中国货币供给量增加大大超出了GDP增加速度和通货膨胀率其中货币供给量关键流入了股市这部分违规银行资金也存在着变成隐性不良资产风险另外中国国有银行体系存在巨额显性不良资产、微观经营管理基础很不牢靠、农村金融体系不牢靠、金融体系监管滞后等一系列问题全部这些全部是诱发金融危机隐患3、国债发行过分和使用效益低下1998年国债在中国经济生活中可谓是出足风头从发行数额上看内外债共发行6590.7亿元创下历史新统计；从发挥功效看国债负担了拉动经济增加、防化金融风险关键使命成为财政政策和货币政策协调配合、共促经济增加有力结合点国债成为社会各界尤其是经济界关注一个热点问题应该说主动财政政策对于中国经济连续增加发挥了显著促进作用对于GDP增幅贡献率1998年为1.5个百分点1999年为2个百分点也在1.52个百分点区间三年间长久建设国债共发行3600亿元共安排国债项目6620个在银行贷款和地方、企业自筹资金配合下总投资规模24000亿元到底累计完成投资15100亿元占项目总投资63国债投资结果显著突出表现在以下多个方面有效地扩大了投资需求促进了经济发展1998年以来累计发行3600亿元长久建设国债直接带动地方、部门、企业投入项目配套资金和银行安排贷款约7500亿元对促进经济增加发挥了重大作用建成了一批重大基础设施项目办成了部分多年想办而未办成大事对大江大河大湖进行了大规模堤防工程建设和水毁工程修复；加紧改善了交通运输条件1998年以来是中国公路、铁路、民航建设发展最快历史时期；改善了粮食仓储设施情况极大地缓解了粮食仓容长久担心矛盾显著提升国家对粮食市场调控能力保障中央粮改政策顺利实施加紧了企业技术进步促进了产业升级利用国债资金实施了一大批技术改造、高科技产业化、装备国产化项目有力地配合了国有企业改革工作促进了地域生产力布局调整和优化推进西部大开发迈出实质性步伐在安排国债投资时重视向中西部地域倾斜以来中西部地域投资增加速度显著高于东部地域加强了环境保护和生态建设促进了可连续发展改善了人民生产生活条件促进了社会事业发展在国债投资带动下极大地调动了各地城市基础设施建设主动性改善了农民生产生活用电条件和此同时我们必需应该看到连续近二十年国债发行使得中国国债未清偿额逐年增大由此引发问题是中国现在国债规模是否适度其资金使用效益到底怎样衡量国债规模是否适度标准应该包含以下几方面内容一是国际通行几大指标如国债负担率、国债依存度、国债偿债率等；二是要有质量指标即国债使用效益这类指标较第一类指标甚至更为关键国债规模膨胀过快累积风险加大首先来看债务负担率指标（政府债券余额/中国生产总值）进入90年代以来中国国债规模呈加速累积趋势1994年以来国债余额占GDP百分比即债务负担率（政府债券余额/中国生产总值）为5.08%1995年为5.71%1996年为6.29%1997年为8.12%1998年达成10.3%和财政收入占GDP百分比大致相当国债余额快速累积会给经济运行带来两方面风险一是使财政失去偿债能力国债本息是需要财政偿还一旦超出财政偿还能力会影响政府信誉影响社会稳定二是会造成国民经济百分比失调国债含有挤出效应国债规模越大说明从私人部门抽取资本越多所以累积余额过大会影响私人部门发展影响经济按百分比发展现在中国国债规模虽仍处于可控阶段不过余额累积风险也容忽略尤其是不能产生效益国债或是用于消费化国债余额累积风险更不能忽略要注意保持国债规模适度性预防债务累积过大所出现风险然后是债务依存度指标（政府债务收入/财政支出）国债依存度是反应政府还债压力大小和政府财政支出对债务收入依靠程度指标债务依存度过高表明财政情况脆弱财政运行面临风险度提升相关数据表明中国债务依存度呈不停上升趋势1981年为4.02%1990为6.02%到1998年上升为29.65%中央财政债务依存度上升速度愈加快1981年为7.07%1990年为16.5%到1998年则上升为71.12%从国际上看国家财政债务依存度警戒线为15%20%中央财政警戒线为25%30%中国90年代中期以来两项指标在不停高出国际警戒标准中央财政一级已超出标准1倍国家财政支出对债务依靠度太高政府还债压力日益增大再来看国债偿债率指标（还本付息额/财政收入）国债偿债率表明一定时期财政收入中有多少用来偿还国债它直接反应国债所引发财政负担国际上通常认为不超出10%为安全区域中国80年代不存在还债问题从1986年起开始偿还陆续到期债务但偿债率较低约维持在0.3%1.20%之间进入90年代伴随财政赤字和债务规模膨胀加之债期较短还本付息负担剧增1990年为3.88%1995年为12.44%1997年为21.04%1998年为23.86%这一百分比早已超出10%警戒线再从每十二个月财政还本付息支出占债务收入百分比看也显示了相同结论1996年债务收入中有66.2%用于偿债还本付息1997年这一百分比为75.06%1998年60.42%这充足说明中国已步入借新债还旧债高度债务时期国债资金使用效益低下良好国债资金使用效益要求有合理投资方向良好国债管理体制和运行机制从合理投资方一直讲是指计划年内国债多少规模用于经济建设有多少规模用于非生产性赤字填补；在经济建设中有多少用于高科技等急需发展产业等等用于经济建设越多、用于关键或急需产业资金越多国债资金投资方向和结构越合理国债使用效益亦越好良好国债管理体制和运作机制是指国债资金规模确定、资金筹集、资金使用、资金偿还、资金运作及监督有一套科学而行之有效机制有了合理机制国债资金使用效益才能够从根本上得到确保国债资金使用质量情况能够在更高层次上判定国债规摸是否适度国债使用效益能达成常规要求则说明国债规模基础适度反之国债使用效益低下说明国债缺乏立即足额偿还根基这么国债规模是没有物质确保超出了偿还能力信誉度低最终会损害投资人利益从中国国债使用效益情况来看1998年底相关部门对72个国债关键项目标专题调查显示有20个项目存在不一样形式挪用资金或不按要求使用资金情况；有10个项现在期准备不足；有15个项目存在配套资金不落实问题关键项目标运行尚且如此通常项目就更难确保这种情况若不立即纠正并在以后引认为鉴则即使前述常规指标载荷里国债规模正常运行也缺乏坚实物质基础其偿还性也就没有真实确保国债发债行为短期化中国国债工作中曾经存在国债行为短期化关键表现在以下多个方面一是筹资行为短期化具体表现为国债期限短、利率高国债金边债券优势没有得到充足发挥二是国债发行机制设计不合理现在国债发行机制是目前发债规模=当年赤字+目前国债还本+当年国债付息这种机制不是从国债作为市场经济条件下国家宏观调控关键手段角度进行设计只是从处理目前财政临时困难出发所以不利于对财政支出控制和管理对财政赤字控制无自律作用对国债规模膨胀失去约束轻易造成国债规模盲目扩大在国外国债利用支出列入常常性预算同时对财政赤字占GDP比重又加以限制这么国债利息支出增加对财政支出增加进行控制产生一个“倒逼”机制从而对国债规模膨胀产生了一个内在制约作用国债政策并未真正成为财政政策和货币政策结合部在发达经济国家国债利率通常较低并成为其它金融商品利率参考物基准利率起着很关键作用而在中国则恰恰相反国债利率是以银行利率为依据并高于银行利率一至两个百分点来制订这种扭曲利率结构首先造成国债还本付息压力膨胀过快增加财政负担其次影响市场利率形成阻碍资本市场发展从银行“信贷紧缩不良贷款”陷阱形成到“股市救亡”、“圈钱运动”再到国债发行过分和使用效益低下中国金融体系潜伏着融资功效“弱化”和“衰竭”风险必需引发高度重视三、产生中国金融体系“融资功效衰竭”原因分析1、政府主控金融体系政府对金融业经营活动进行严格直接控制国有银行资金投放基础上是以政府政策意图为依据在低利率金融环境下资金严重稀缺资金需求大于供给政府为了实现优先发展战略对资金供给实施优先分配制度这么首先剥夺了国有银行经营自主权其次还诱使非国有经济和大量未获取资金供给权部门进行大量寻租收益因计划供给而获取资金国有企业和依靠寻租行为而获取资金企业全部缺乏立即偿还信用意识和必需风险意识从而难以根据效益最大化标准来使用资金这就是产生巨额不良资产根源所在因为国有银行关键面向公有经济尤其是国有企业发放贷款而对非公有经济实施较为严格制度歧视和融资限制所以国有银行众多不良贷款形成全部是这一特定制度条件下产物所以这种金融资源不妥配置而产生效率损失全部能够看作是渐进改革成本从逻辑上说中国国有银行巨额不良资产形成在一定程度上能够说是肯定它实际上是金融制度于经济贡献在转型时期中国经济中实质表现深入说假如没有金融制度对中国渐进式改革支持因为原本支持经济增加雄厚中央财政实力早已不复存在中国经济改革也就不可能取得今天成就近二十年来低效率运行金融制度正是中国经济改革所必需付出成本这种低效率金融制度运行后果就是今天我们所不得不直面巨额不良资产现实2、国有企业转嫁“死亡风险”近几年来国家对国企改革已拿不出什么根本性措施只能是一再援用“输血”解困思绪就是一味地动用行政力量从银行、从股市、从财政渠道为国企筹资好象国企问题就是单纯资金问题其实国有企业真正“顽症”在于其本身产权制度问题和由此决定企业法人治理结构问题国家对国有企业由财政拨款关系改为银企之间信贷关系尽管在改革设计中本意是要硬化国有企业预算约束但改革结果却造就了银行、企业之间风险转嫁机制国有企业欠息欠本向银行转嫁它们低效率和亏损形成银行不良资产但银行和储户之间债务关系是“硬约束”银行不能继续向储户转嫁亏损这种风险和损害转嫁链在银行和储户之间发生了断裂这么造成问题是国有企业负债率越来越高一直到资不抵债；银行不良资产堆积越多一直到银行资产丧失流动性全部被不良资产滞死结果不良资产积累形成信贷紧缩进而产生恶性循环最终造成以银行信贷为主间接融资“功效衰竭”长久以来国有企业已经将其“生存风险”转嫁到了整个金融体系身上即使资本结构负债百分比并不影响企业资金使用和经营效率不过对于金融机构和融资企业风险是不一样全部者权益资本比率高时投资者所要负担投资经营风险百分比高对于企业来说利率、汇率方面风险较小；而依据现代银行信贷制度投资项目或企业负债率一旦超出50%则伴随百分比不一样借款企业程度不一样投资经营风险对应转嫁给了金融机构使这些国家金融机构处于一个高风险状态之中低负债企业是一个压缩风险、降低报废和亏损对金融机构冲击资产结构其报废、亏损和破产资产也能够立即分散化解不会转嫁给金融系统更不会形成金融系统中漏损泡沫而高负债企业亏损和破产肯定要大量地转嫁给金融系统形成和积累金融系统中漏损泡沫因为国有企业负债率太高而且信贷资金大量流入股票市场和不动产市场一旦项目报废、企业亏损和破产则形成漏损性泡沫；高于产业平均利润率存贷款高利率在企业负债率很高格局下又在金融系统积累起高利率泡沫；股票市场和不动产市场不停起伏在下跌时膨胀性泡沫塌陷漏损性泡沫和膨胀性泡沫塌陷向金融系统转移和积累加上高利率泡沫最终在金融系统堆积越来越多不良资产这是国有企业向金融体系转嫁风险亦即金融系统大量不良资产内在生成机制和积累过程3、金融体系功效极度扭曲从改革早期“拨改贷”到以后银行信贷紧缩再到现在股市圈钱运动中国金融体系承受了太多“不能承受之重”其功效受到极度扭曲在中国相关资本市场功效大家感受最深、认同感最强就是筹资功效无庸讳言中国资本市场快速设置及多年来高速发展和中国经济体制转轨过程中众多国有企业寻求新筹资渠道强烈要求是紧密相关明确提出股市为国有企业融资政策只是最近几年事在年明确提出国有企业三年脱困政策目标前这种声音在资本市场中一点全部不响亮年后因为国有企业脱困已经含有了时间上紧迫性和强制性大家对股市依靠开始变得越来越强烈于是为国企筹资就成为中国股票市场首要职责和任务因为国家把股市单纯作为国有企业筹资渠道股市关键功效是为国有企业增资减债、处理国企经营和资金短缺困难所以一大批效益不好国有企业被“包装上市”这种“功效错位”造成直接后果是一大批效益不好、业绩极差国有企业在政府直接介入和干预下经过弄虚作假被“包装”上市而这些原本不合格“上市企业”因为无法产生盈利或盈利偏低其股票大多不含有长久投资价值投资者只能在股市追涨杀跌中进行短期投机操作在市场经济条件下资本市场最关键和最关键功效是资源配置和再配置经过含有独立意志和利益经济主体之间竞争来形成市场价格并经过市场价格来引导社会资金流量、流向、流速和步骤从而完成资源优化和合理组合配置过程但在中国资本市场功效被打上了行政化印记资本市场本身发展机制和创新机制或不健全或被扭曲尤其是在失去了市场自我协调和自我选择机制情况下市场上掣肘原因就会大于协调原因市场优胜劣汰功效不仅极难建立起来就是建立了也极难发挥应有作用中国资本市场是在计划经济体制基础上起步因为体制缺点、市场主体行为失范、法制健全程度低、市场监管水平不高等部分特有限制性原因造成中国资本市场规范化程度较低从而在很大程度上限制了资本市场主动作用发挥现在市场还关键表现为筹资市场“圈钱”功效在这里发挥淋漓尽致而市场最关键、最本质功效优化资源配置功效则发挥得很不理想实际上资本市场基础功效除了筹资以外还有资源配置和价值发觉功效三者是相辅相成假如市场失去了价值发觉和资源优化配置功效片面强调它筹资功效把股市实际上变成了“圈钱”场所结果必将是毁掉这一市场回顾中国股市历程从最初中小企业融资试验田到为国有企业解困再到近期为社保基金筹资股市从诞生之初就负担了太多本不是份内责任市场扭曲如此严重以致它已失去了自我发展、自我调整能力四、化解“融资功效衰竭”风险对策提议只有宏观金融环境实现了市场化整个金融体系才能够真正有效地发挥其功效和作用我们没有理由指望继续在一个非市场化而仍带有浓厚或变相行政色彩宏观金融环境中借助金融管理当局一些行政性金融改革方法而人为地造就出完全符合市场标准现代金融体系这原来就是不符合市场制度演进逻辑这里迫切需要做工作关键是全方面转变政府职能；加紧国企改革步伐；推进金融体系国际化1、全方面转变政府职能转型时期政府职能转变实质上是政府权力关系重新调整在社会经济剩下日趋分散化制度变迁过程中假如政府对金融活动过分介入在其可支配财政能力下降情况下对金融过分利用便不可避免金融体系正常融资功效由此出现“弱化”和“衰竭”所以对政府功效应进行双重定位一是政府作为投资主体应从竞争性投资领域退出政府关键是从事公益性项目投资对于部分传统垄断性行业伴随民间资本逐步进入和竞争程度提升政府投资比重可逐步降低政府只是对处于基础性投资中关系国家安全和全社会利益关键企业实施控股；二是对金融体系调控应从直接主导、控制向关键利用财政货币政策、税收政策、产业政策间接控制转变2、加紧国企改革步伐国有企业低效运行和由来已久“投资饥渴症”是金融体系融资功效“衰竭”直接导源国家和国有企业长久以来存在隐含契约关系也是国家强化对金融体系主导、控制以维持国有企业低效生存基础动机所以国有企业改革绩效在很大程度上决定了中国金融体系功效正常运转和作用发挥要在国有企业进行战略性改组同时推进国有企业制度创新经过明晰产权关系加紧政企分开从而建立一个完善、收益和风险对称“融资约束机制”3、推进金融体系国际化在经济转型时期中国金融体系被给予了太多“职能”和“重担”以至于出现严重“功效扭曲”最终造成整个金融体系融资功效“紊乱”无法得到正常、有效运转和发挥“中国特色”金融体系功效已经不能继续存在下去基于此中国金融体系现在面临迫切任务就是和国际接轨即加紧“金融国际化”步伐在此过程中要发挥市场机制配置资源功效对金融体系“重新定位”应把原来为国企脱困服务资本市场定位转变为服务于多种全部制类型企业促进经济发展把资本市场资本支持作为原动力着力培育一批业绩优良、含有高成长潜力和较强国际竞争力企业增强经济可连续发展后劲愈加好地参与国际竞争同时有效发挥资本市场催生和发展新兴产业促进产业结构升级作用和此同时资本市场还要实现功效转变即由单纯筹资功效向风险定位、产权复合、优化资源配置等多方面功效组合转变一个仅仅表现为筹资功效市场和提升金融资源配置效率这一建立市场初衷是相悖而且这种市场注定是没有发展前途市场从这个意义上说实现这种转变不仅是完善和强化市场功效需要更为提升市场存在和发展意义所必需五、几点结论性总结1、转型时期中国金融体系融资格局经历了两个关键阶段即以银行信贷投放为主间接融资绝对主导阶段（19791997）和以资本市场为主直接融资加速扩张阶段（1998年至今）这种划分是有其对应数字依据和背景依据2、现在中国金融体系潜伏着融资功效“紊乱”和“衰竭”风险关键表现为银行不良资产和信贷紧缩；股市“救亡”和“圈钱”运动；国债发行过分和使用效益低下3、产生金融体系“融资功效衰竭”风险关键原因有政府主控金融体系；国有企业转嫁“死亡风险”；金融体系功效极度扭曲和之相对应化解“融资功效衰竭”风险对策是全方面转变政府职能；加紧国企改革步伐；推进金融体系国际化关键参考文件李扬、何德旭1999经济转型中中国金融市场经济科学出版社贾康、阎坤1999中国财政转轨和变革上海远东出版社王江转轨经济中商业银行制度变革和风险控制经济科学出版社贺晓东十字路口中国经济哈尔滨出版社阎坤透视财经社会科学文件出版社彭小泉国债市场和股票市场均衡发展研究金融研究第3期钱小安“信贷紧缩不良贷款”陷阱形成及其治理金融研究第5期马德伦、张显球中国国有银行制度演进逻辑及其现代经济学论证金融研究第6期贾康评述1998年以来主动财政政策效果中国银河证券网