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浅议对公司管理层反收购行为的法律规制（关景欣）

2007年论文  2007年8月6日
浅议对公司管理层反收购行为的法律规制
关景欣 北京市大成律师事务所

反收购是相对于公司收购而言的，公司收购是指投资者依照法律规定的程序，通过购买公司的股份，达到获得公司控制权这一目的的法律行为.反收购则是指被收购公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。收购与反收购在市场经济发达国家比较普遍,收购与反收购的斗争伴随着的公司控制权转移的全过程。本文对公司管理层反收购的价值论争、对其进行法律规制的具体规则以及我国相关立法对上市公司反收购的规制进行探讨，

一、关于公司管理层进行反收购的价值论争
在长期的市场实践中，反收购发展出了多种策略，主要有:提起诉讼、杠杆重组、支付“绿票”、“毒丸"计划、黄金保护伞、交错董事会、超级多数投票规则等。作为对收购的一种防御，反收购主要是由被收购公司管理层主导进行的。由于在反收购中，管理层在保持其职位和增进股东利益之间面临着利益冲突，因此是否允许被收购公司管理层进行反收购历来有不同看法。
（一）反对说
该种观点认为，应禁止管理层进行反收购行为,其主要理由又可分为利益冲突说和收益损失和更高成本说两种。
1、利益冲突说。该观点认为，公司的管理层在公司的股份遭受收购时面临严重的利益冲突,这种利益冲突比其他情况下的利益冲突更为严重。管理层为保住自己在公司的管理职位，在进行反收购时，有可能会以为股东和公司的最大利益为名，大肆挥霍公司的钱财以反击公司的收购者，从而达到自己保留职位的目的。在进行反收购时，这种情况是很常见的。即使在公司董事会中规定相当的独立董事的比例,但这些独立董事也会同样关心自己的职位，在进行反收购时，也同样会面临着利益冲突。
由于进行反收购通常会导致极为严重的自我交易,管理层有为了自身利益而忽视股东利益的强烈动机，这对股东利益可能造成的损害比普通的基本自我交易行为要大得多，相对而言,而公司可能得到的利益可能很少。在这种情况下，法律应当在对反收购给公司和股东所产生的影响进行评估时施以严格标准，如果这种评估的标准不好掌握,法律干脆断然禁止这种行为。
2、收益损失和更高成本说.另一类反对进行反收购的主张是以经济学术语表述的.这种主张认为，如果反收购成功，就剥夺了股东由于公司价值发现而带来的重大收益。此外，公司反收购还提高了兼并实施的成本，有时这种成本非常高.如果法律允许采取这些反收购策略并允许提高收购成本的平均水平的话，那么收购企图就会更少。随着收购企图和被撤换职位的可能性的降低，管理层努力经营的压力就会更加减少。管理层就会有更多的自由支配权和更多的回旋余地，也会更少地受到市场力量的冲击.这样会导致公司的经营效率大大降低，从总体来看，股东利益和整体经济效益就会急剧下跌。
这种观点的关键在于，即使对某公司作出了股权收购，如果公司的管理层被准许采取某种反收购策略，强迫收购人提高其收购价格，那么该公司的股东就有可能获得比原先股权收购价格更高的价格。即使这种情况很可能发生，但是这种情况并不意味着股东会因准许采取这些反收购策略而在总体上获益。事实可能恰好相反。理性的股东如果认识到这一点，就应要求制定法规统一禁止这些总体上提高成本和减少收购发生率的防御策略，从而使他们在投资职业生涯中获得更大的收益。
（二)赞成说
赞成进行反收购的主张主要理由也有两点，一是允许管理层进行反收购可以
保护公司免受“袭击者"的恶意收购，或防止引入一些管理水平尚不如现任管理层的管理者。二是允许管理层进行反收购可以提高收购价格，从而使股东获益.
　　由于在公司收购尤其是敌意收购中,有些收购者的动机并不是把企业经营好，而是企图获得公司控制权,然后伺机侵吞公司的财产，这就需要公司管理层对收购者做一些尽职调查，辨明收购者的动机，若发现“袭击者”，就应采取一些反收购措施,保护公司和股东利益不受侵犯。还有一种情况，如果管理层发现收购者本身的管理水平比较低下，为免于引入经营水平糟糕的管理层，现任管理层也可以采取一些反收购策略.
赞成进行反收购的另一个理由是允许管理层进行反收购可以提高收购价格,从而使股东获益。这主要体现在反收购诉讼中，研究发现，提出反收购诉讼的公司比没有提出反收购诉讼的公司更有可能产生拍卖的效果。结果，被收购公司的股东在其股票上往往获得更高的溢价和更高的调整后收益。因此，可以认为，这种防御策略对股东利益而不是对管理层有利。所以应当鼓励或至少允许反收购诉讼.

二、对管理层的反收购行为进行法律规制的具体规则探讨
不仅在价值上对反收购存在争论，立法和司法如何来规制被收购公司管理层的反收购行为也是一个值得探讨的问题，经一些国外学者归纳，对管理层反收购进行法律规制可以有以下几种规则：
第一种规则是完全禁止性规则：除了向股东进行“宣传”外,目标公司的管理层不应采取其他的反收购策略，他们应当完全让股东决定是否愿意对公司收购者出售股份。这条规则所基于的理由是，反收购策略提高兼并的成本,减少兼并的发生频率,因此从长远看来就会使股东的获益减少。在法律制度很难区分好的反收购措施与不好的反收购措施的情况下，最好是禁止一切反收购行为。
第二种规则可以被称为例外允许规则：仅准许被收购公司的管理层从事宣传和请求参与收购竞争。这种规则背后的理念是准许发展拍卖。其依据是如果允许被收购公司的管理层参与对公司的竞争性收购,被收购公司的股东就会获得更多的收益。同时这种规则严格禁止被收购公司的管理层从事有可能浪费公司资源和损害股东利益的反收购策略。
第三种规则是区别对待对则:不同范畴的反收购策略受不同的规则管辖。例如,“绿票讹诈"会被绝对禁止，而反收购诉讼则受到商业判断规则的允许和保护，对于“毒丸”计划则要通过法律予以规范。这种规则背后的理念是，有些反收购策略给股东利益造成的风险要比其他策略给股东利益带来的风险要大得多,对于有的反收购策略需要采取严格的禁止性规则，而对有的反收购策略则可实行较宽松的规则。当然采取这种规范方法的前提是法律能够对各种反收购策略的好坏作出区分。
第四种规则是主要目的规则:如果一种反收购策略在派生诉讼中受到被收购公司股东的质疑,被收购公司的管理层就有责任证明，实施反收购的主要目的是为了公司的善意商业目的，而不是出于保持自己对公司的控制权和利己主义的目的。这种规则允许管理层进行反收购，但对其行为的正当性负有证明责任.
第五种规则是商业判断规则:把反收购的决定权归入公司管理层自由裁量权的范围，不能受到有效的质疑,除非原告能够证明被告方有严重的失职-—如严重的玩忽职守或明显的欺诈行为.这种规则实质上允许管理层可以采取任何反收策略,除非有严重的欺诈行为或重大过失行为，否则管理层所采取的反收购行为便不能受到质疑.
这五种规则孰优孰劣，很难绝对地下结论，可以说是仁者见仁、智者见智。而且不同职业、不同立场的人也会持有不同的观点。比如在美国,一些法律和经济学学者倾向于采用第一种规则或第二条规则，而法院则倾向于第四种或第五种规则，美国证券交易委员会、贸易协会和其他团体则主张采取第三种规则。

三、我国立法对公司管理层反收购行为的规定
我国证券市场建立的时间并不长，但是上市公司收购与反收购在我国已经开始出现。从1993年9月宝安集团收购延中公司开始，此后，收购、反收购之争不断发生。目前我国已有相关立法对公司反收购进行规范,主要有《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》，而规定比较具体的则为中国证券监督管理委员会发布的《上市公司收购管理办法》（以下简称《办法》)，初步使上市公司反收购有章可循.
（一）我国立法对反收购的价值取向
我国证券市场属于新兴加转轨市场,大多数上市公司都是由以前的国有企业转化而来，而且由于我国上市公司特殊的股权结构和流通格局，造成我国上市公司控制权转让市场不发达，上市公司治理水平也不高，因此客观上也需要通过上市公司收购来促进公司控制权市场的发展和市场资源的优化配置，并达到提高上市公司治理水平和督促公司管理层勤勉尽职的目的.《办法》对上市公司收购采取了鼓励的价值取向。《办法》第一条把立法目的规定为“规范上市公司收购活动,促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常秩序”，虽然没有明确规定鼓励上市公司收购，但是由于目的之一是“促进证券市场资源的优化配置”，因此可以把《办法》关于公司收购的价值取向理解为鼓励上市公司收购。由于我国的立法坚持这一价值取向，因此对公司反收购的规定就比较严格。《办法》并没有一般地禁止反收购,而是通过例示的方法对一些反收购行为进行明确禁止，从反面理解，《办法》没有禁止的反收购行为应该是合法的。除了对明确禁止的反收购行为进行规定外,《办法》还对上市公司管理层的一般义务和在反收购中的特别义务作了规定。
（二)我国立法对反收购的具体规定
关于对反收购的具体规定主要也是由《办法》规定的。此外，在公司法和证券法中也有规定。
1、关于公司管理层对公司的一般义务。我国《公司法》第六十三条规定，董事、监事、经理应当遵守公司章程,忠实履行职务，维护公司利益,不得利用在公司的地位和职权为自己谋私利。这是从法律上确定了公司管理层对公司所负有的义务，因此管理层在实施反收购时也应对公司负有忠实义务，不得谋取私利。关于管理层对公司的义务，《办法》作了具体规定，第九条规定：“上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务.” 本条把管理层的义务明确规定为“诚信义务”，而且把其承担义务的对象从上市公司扩大到股东，从而对管理层的义务规定更为具体全面。因此在反收购中,管理层也承担对上市公司及其股东的诚信义务。
2、关于公司管理层在公司反收购中的特殊义务。《办法》第三十三条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。"本条对管理层在反收购中的特殊义务做了规定，即不得“损害公司及其股东的合法权益”.这一条实际上是对管理层诚信义务的具体化.值得注意的是,《办法》对被收购公司的独立董事在管理层、员工所进行的收购中规定了对股东决策的支持义务.第十五条第二段规定, 管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。第三十一条也有类似规定.由于公司管理层在公司居于管理职位，而且掌握了大量的公司信息，与公司股东尤其是中小股东之间存在着信息不对称，容易在对公司的收购中利用这样信息优势图谋私利而损害股东利益，所以《办法》规定了独立董事对股东决策的支持义务,包括评估收购条件、聘用专业机构出具咨询意见等.
3、被收购公司董事会禁止的反收购行为
《办法》第三十三条除了对管理层在反收购中的特别义务作了规定外，还具体列举了董事会不得从事的反收购行为。第三十三条第二段规定，收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项： (一）发行股份； （二）发行可转换公司债券； （三）回购上市公司股份; （四）修改公司章程； （五）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外; （六）处置、购买重大资产，调整公司主要业务;但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。本条对董事会禁止的行为作了明确的例示规定，这些事项都是在西方国家经常使用的反收购策略，法律对其规制的方式通常并非一概禁止，而是使之服从于商业判断规则或管理层的信托义务。在我国则一概禁止，推其立法目的，应是考虑到我国的法律法规尚不健全、司法水平也有待提高，若允许管理层从事上述所禁止的事项，会加大管理层借反收购图谋私利、损害投资者的风险，所以对以上事项采取了一概禁止的立法政策，从这也可以看出证券监管机构对反收购的价值取向。
管理层收购
管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处:
这里面的“法人股"非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。
 管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17．3％(78%×22．19％)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4．88％（22％×22．19％）的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中.在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的5．5％的股权（25％×22．19％)，持股2690万股，按照2001年1月1日到6月30日期间每星期五的收盘价的算术平均值(13．02元)来计,市值达到3．5亿余元.虽然目前我国的法人股不允许上市流通,但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。
降低了信息不对称的程度,减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人,但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在,但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了.