一家内在价值严重被低估且受益于合同能源管理政策的制冷行业的概要.doc
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1、一家内在价值严重被低估且受益于合同能源管理政策的制冷行业的龙头公司大冷股份分析报告 大冷股份是一家受益于合同能源管理政策的制冷行业的龙头公司.以可预见的每股净资产和当前的每股市价为基数确认市净率为1。17;以09年的业绩为基础同时假设公司10年业绩不增长但扣除09年引起业绩异常变动的因素为前提预估每股收益,并以当前每股市价为基数确认的市盈率为20。64.我们认为:公司的内在价值明显被低估,同时公司投资亮点很多。一、 持有上市公司及拟上市公司金融股权账面价值与市场估值对比被投资单位名称持股比例初始投资减值准备账面净值市值调整金额国泰君安投资管理公司0.223,057,316。002,688,60
2、5。91368,710.0945,859,740.0045,491,029。91 国泰君安证券0.6430,098,895.001,582,164.8928,516,730。11451,483,425.00422,966,694.89 新太科技(600728)1。403,000,000。003,000,000。000.00 55,656,000。00 55,656,000.00 合计38,463,903。3151,255,840。20 575,369,565。00524,113,724。80 备注:2010年04月09日,航天机电以每股溢价15倍将持有国泰君安的股权出售给光大资本投资公司.故本
3、次对大冷股份持有国泰君安投资管理公司和国泰君安证券按照溢价15倍确认市值.备注:按照截止2010年4月30日,考虑实际出售时存在的不确定因素,对持有新太科技股权按收盘价0.8确认股票的市值。备注:账面净值=初始投资减值准备,调整金额=市值账面净值。按照会计准则规定:大冷股份对上述公司的投资采用成本法核算,即按初始投资额记账。若按上述公司对应的市值计算,大冷股份应调增归属母公司所有者权益524,113,724.80元.截止2010年3月31日,财务报告披露的归属于母公司所有者权益是1,706,929,467.62元,调增比例为30.71。二、截止2010年3月31日,其他非流动负债递延收益75,
4、493,945.14万元为收到的政府补贴,按照会计准则规定:相关补助先确认为负债,以后年度再确认为补贴收入。事实上该款项已属于股东的权益,假定按25扣税,则应调增归属于母公司所有者权益56,620,458。86元,调增比例为3。32%。主要政策性补助明细如下:项目金额高效热泵及其配套系统补助7,214,899。00子公司搬迁补助52,358,003.00远洋渔业捕捞设备补助1,769,538。14大容量冷海水预冷项目8,710,000.00三、从上述政策性补助(高效热泵及其配套系统补助和大容量冷海水预冷项目)可以看出,大冷股份可能成为合同能源管理新政的直接受益者,随着相关政策进一步出台,大冷股
5、份除将可能获得更多政策性补助或税收优惠外,还可能会受益政策的支持下相关业务领域得到飞跃增长。据大冷股份董秘介绍:早在几年前曾有券商对大容量冷海水预冷项目的市场前景出具过非常乐观的调研报告,但市场推广往往需要一个过程,目前该项目实现的收入对大冷股份总营业收入的贡献很小。从大冷股份历年的公告的财务信息看:政府是在09年度首次对该项目给予大冷股份政策性补助.这预示着该项目的推动开始得到了政府支持。(可进一步了解该项目的市场需求情况和客户群体)四、大冷股份位处辽宁省大连市沙河口区西南路888号(如下图所示),据公司证券事务代表人介绍:按照大连市城市规划等相关政策要求,目前公司附近有些工业企业已经搬迁。
6、若大冷股份亦要求强制性搬迁,考虑大冷股份所处位置的优势,按照每亩500万元计算,大冷股份与当地政策采用七三分配拍卖土地所得,则归属大冷股份股东的权益将增加8。40亿元,调增比例为49.21。此外,还可能获得政府另行划拨土地和新建厂房等补偿.五、大冷股份与烟台冰轮同属2000年以前上市的从事制冷设备制造和销售的上市公司,两家公司充分竞争且市场透明度极高。从两家公司披露的财务信息可以看出:上市公司主营业务毛利率很低对合并报表贡献的净利润所占比重也非常低。考虑上市公司主营业务竞争激烈,大冷股份执行了独特的经营模式,一方面立足继续稳固主业市场份额;另一方面,积极与国际上知名品牌合作拓展制冷行业的细分行
7、业。大冷股份对细分行业的拓展主要采取与国际知名公司(日本三洋、香港大洋、美国冷王)共同出资设立联营公司。截止2009年12月31日,公司共有18家联营公司,09年度实现投资收益69,875,087。1元,对合并报表净利润的贡献比重为88。86。据公司证券事务代表人介绍,大冷股份与其他公司共同出资设立的联营公司,出资比例虽然低于50,但均协议约定联营公司要职人员由大冷股份委派.这表明大冷股份有能力控制联营公司的经营情况.若以拥有实质控制权为由将相关联营公司纳入合并范围,则大冷股份09年度在制冷行业的营业收入规模达63。26亿元以上。6、主要联营公司市场前景介绍被投资单位名称持股比例营业收入净利润
8、销售净利率贡献投资收益备注大连三洋压缩机有限公司40.00%1,286,118,235。09142,407,748.6811.07%56,963,099.47大连三洋冷链有限公司40.001,414,359,662。8139,648,692。322。80%15,859,476。93大连三洋制冷有限公司40.00431,810,221。8423,169,943.615。37%9,267,977。44大洋昭和汽车空调有限公司20。00378,469,004。1034,417,408。539。096,883,481。71大连三洋高效制冷系统有限公司25.00%120,198,170。736,629,
9、219.175.521,657,304.79大冷王运输制冷有限公司25。00200,387,805。006,378,014.003。18%1,594,503.50大连本庄化学有限公司30.0032,673,908.665,006,232。3815。321,501,869.71大连三洋明华电子有限公司30。00%176,360,696.264,439,236。522。52%1,331,770.96大连冰山集团进出口有限公司24.00202,232,506。574,677,736。062.311,122,656。65大连三洋空调机有限公司40。001,798,796,458.14-132,626,
10、240.477。3753,050,496.19 公司09年度实现营业收入17.99亿元,具有较高的市场份额.07、08、09年度分别为大冷股份贡献投资收益1。11亿元、0。18亿元、-0。53亿元.净利润呈下降趋势主要系近几年出口产品人民币兑日元产生汇兑损失及沈阳三洋空调机纳入大连三洋合并报表所致.大连三洋09年度出现亏损,主要系年末对存货计提了大额跌价准备,若相关存货10年全额销售,则相关损失可以转为利润相对提高10年的盈利水平。此外,据大冷股份证券事务代表人介绍:该公司10年经营情况良好,不会像09年度亏损. 公司09年实现营业收入12.86亿元,实现利润1。42亿元,销售净利率高达11.
11、07,表明公司的产品具有较高的市场份额及相对高的盈利水平。据证券事务代表人介绍:该公司的主导产品为半封闭活塞、涡旋压缩。其中涡旋压缩具有国际一流水平,且符合国家环保产业政策的要求.此前,国内空调制造商对此零部件的需求主要依靠进口,三洋压缩机为一家中外合营公司,具有国际先进技术,提供的产品质量稳定且具有价格优势,市场份额逐年提高且具有较大的提升空间,目前格力、海信等已成为公司的大客户.07、08、09年度分别为大冷股份贡献投资收益0.36亿元、0。32亿元、0.57亿元,可以看出该公司的盈利能力呈逐年上升趋势。 公司09年实现营业收入14。14亿元,实现净利0。40亿元,销售净利率为2.80%。
12、近年,该公司主导产品从超市陈列柜设备、便利店设备、饮品展示柜设备、商业厨房设备拓展为具有很高深冷技术的医疗设备(超低温冷藏箱、血库冰箱、药用冰箱等)。按公司政权事务代表人所述,该公司具有很高的综合竞争实力,后续增长劲头很足. 公司是国内第一家获得真空锅炉制造许可权的制造商,07、08、09年度分别为大冷股份贡献利润845。43万元/899。24万元/926.98万元,公司的盈利能力呈逐年上升趋势。七、大冷股份与烟台冰轮对比,优势如下: 市场份额:大冷股份位居行业第一,09年度实现营业收入13。95亿元,烟台冰轮09年实现营业收入10。09亿元。 获利能力:大冷股份主营业务营业能力优于烟台冰轮(
13、如下表所示)营业利润(扣除投资收益)占营业收入的比率2009年2008年2007年2006年大冷股份0。331。24%2.35%3.19烟台冰轮0。292.18-2。72%1。29 控风险能力:据公司证券事务代表人介绍,大冷股份管理层每个季度都会比较两家公司的财务报告,历年来烟台冰轮的营业毛利率均略高于大冷股份,主要系大冷股份产品系列较烟台冰轮多导致相关成本相对高些,但控风险能力较烟台冰轮强,且大冷股份通过合理控制期间费用(管理费用和营业费用)使得产品获利能力较烟台冰轮强。 延伸产业:大冷股份较烟台冰轮在对外投资方面具有以下优势(单位:亿元)(对比数据摘自09年度年报):项目投资规模投资收益联
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