一家内在价值严重被低估且受益于合同能源管理政策的制冷行业的概要.doc

一家内在价值严重被低估且受益于合同能源管理政策的制冷行业的龙头公司
——大冷股份分析报告
大冷股份是一家受益于合同能源管理政策的制冷行业的龙头公司.以可预见的每股净资产和当前的每股市价为基数确认市净率为1。17;以09年的业绩为基础同时假设公司10年业绩不增长但扣除09年引起业绩异常变动的因素为前提预估每股收益，并以当前每股市价为基数确认的市盈率为20。64.我们认为：公司的内在价值明显被低估,同时公司投资亮点很多。
一、 持有上市公司及拟上市公司金融股权账面价值与市场估值对比
被投资单位名称
持股比例
初始投资
减值准备
账面净值
市值
调整金额
国泰君安投资管理公司ⅰ
0.22％
3，057，316。00
2,688，605。91
368，710.09
45,859,740.00
45，491,029。91
国泰君安证券ⅰ
0.64％
30，098，895.00
1,582，164.89
28，516，730。11
451,483，425.00
422，966,694.89
新太科技（600728）ⅱ
1。40％
3，000,000。00
3，000，000。00
0.00
55，656，000。00
55,656,000.00
合计

38,463，903。31

51,255，840。20
575，369，565。00
524，113，724。80
备注ⅰ:2010年04月09日,航天机电以每股溢价15倍将持有国泰君安的股权出售给光大资本投资公司.故本次对大冷股份持有国泰君安投资管理公司和国泰君安证券按照溢价15倍确认市值.
备注ⅱ：按照截止2010年4月30日,考虑实际出售时存在的不确定因素，对持有新太科技股权按收盘价＊0.8确认股票的市值。
备注ⅲ：账面净值=初始投资—减值准备，调整金额=市值—账面净值。
按照会计准则规定:大冷股份对上述公司的投资采用成本法核算，即按初始投资额记账。若按上述公司对应的市值计算，大冷股份应调增归属母公司所有者权益524,113,724.80元.截止2010年3月31日,财务报告披露的归属于母公司所有者权益是1，706,929，467.62元,调增比例为30.71％。
二、截止2010年3月31日，其他非流动负债－递延收益——75，493，945.14万元为收到的政府补贴,按照会计准则规定:相关补助先确认为负债，以后年度再确认为补贴收入。事实上该款项已属于股东的权益,假定按25％扣税,则应调增归属于母公司所有者权益56,620，458。86元，调增比例为3。32%。主要政策性补助明细如下:
项目

金额
高效热泵及其配套系统补助

7,214，899。00
子公司搬迁补助

52，358，003.00
远洋渔业捕捞设备补助

1,769，538。14
大容量冷海水预冷项目

8，710，000.00
三、从上述政策性补助（高效热泵及其配套系统补助和大容量冷海水预冷项目)可以看出,大冷股份可能成为合同能源管理新政的直接受益者，随着相关政策进一步出台，大冷股份除将可能获得更多政策性补助或税收优惠外，还可能会受益政策的支持下相关业务领域得到飞跃增长。据大冷股份董秘介绍:早在几年前曾有券商对大容量冷海水预冷项目的市场前景出具过非常乐观的调研报告，但市场推广往往需要一个过程,目前该项目实现的收入对大冷股份总营业收入的贡献很小。从大冷股份历年的公告的财务信息看:政府是在09年度首次对该项目给予大冷股份政策性补助.这预示着该项目的推动开始得到了政府支持。
（可进一步了解该项目的市场需求情况和客户群体）
四、大冷股份位处辽宁省大连市沙河口区西南路888号（如下图所示）,据公司证券事务代表人介绍：按照大连市城市规划等相关政策要求,目前公司附近有些工业企业已经搬迁。若大冷股份亦要求强制性搬迁，考虑大冷股份所处位置的优势,按照每亩500万元计算，大冷股份与当地政策采用七三分配拍卖土地所得，则归属大冷股份股东的权益将增加8。40亿元，调增比例为49.21％。此外,还可能获得政府另行划拨土地和新建厂房等补偿.
五、大冷股份与烟台冰轮同属2000年以前上市的从事制冷设备制造和销售的上市公司,两家公司充分竞争且市场透明度极高。从两家公司披露的财务信息可以看出：上市公司主营业务毛利率很低对合并报表贡献的净利润所占比重也非常低。考虑上市公司主营业务竞争激烈,大冷股份执行了独特的经营模式,一方面立足继续稳固主业市场份额；另一方面，积极与国际上知名品牌合作拓展制冷行业的细分行业。大冷股份对细分行业的拓展主要采取与国际知名公司（日本三洋、香港大洋、美国冷王)共同出资设立联营公司。截止2009年12月31日，公司共有18家联营公司，09年度实现投资收益69,875，087。1元,对合并报表净利润的贡献比重为88。86％。据公司证券事务代表人介绍，大冷股份与其他公司共同出资设立的联营公司,出资比例虽然低于50％,但均协议约定联营公司要职人员由大冷股份委派.这表明大冷股份有能力控制联营公司的经营情况.若以拥有实质控制权为由将相关联营公司纳入合并范围，则大冷股份09年度在制冷行业的营业收入规模达63。26亿元以上。
6、主要联营公司市场前景介绍
被投资单位名称
持股比例
营业收入
净利润
销售净利率
贡献投资收益
备注
大连三洋压缩机有限公司
40.00%
1，286,118,235。09
142，407,748.68
11.07%
56,963,099.47
⑵
大连三洋冷链有限公司
40.00％
1,414，359，662。81
39，648，692。32
2。80%
15，859,476。93
⑶
大连三洋制冷有限公司
40.00％
431，810，221。84
23，169，943.61
5。37%
9，267，977。44
⑷
大洋昭和汽车空调有限公司
20。00％
378，469，004。10
34,417,408。53
9。09％
6，883，481。71

大连三洋高效制冷系统有限公司
25.00%
120,198,170。73
6，629,219.17
5.52％
1,657，304.79

大冷王运输制冷有限公司
25。00％
200，387，805。00
6,378,014.00
3。18%
1，594,503.50

大连本庄化学有限公司
30.00％
32,673，908.66
5，006，232。38
15。32％
1,501，869.71

大连三洋明华电子有限公司
30。00%
176,360，696.26
4，439,236。52
2。52%
1，331，770.96

大连冰山集团进出口有限公司
24.00％
202，232，506。57
4，677，736。06
2.31％
1,122，656。65

大连三洋空调机有限公司
40。00％
1，798，796,458.14
-132，626,240.47
—7。37％
—53，050,496.19
⑴
⑴ 公司09年度实现营业收入17.99亿元,具有较高的市场份额.07、08、09年度分别为大冷股份贡献投资收益1。11亿元、0。18亿元、-0。53亿元.净利润呈下降趋势主要系近几年出口产品人民币兑日元产生汇兑损失及沈阳三洋空调机纳入大连三洋合并报表所致.大连三洋09年度出现亏损，主要系年末对存货计提了大额跌价准备，若相关存货10年全额销售，则相关损失可以转为利润相对提高10年的盈利水平。此外,据大冷股份证券事务代表人介绍：该公司10年经营情况良好，不会像09年度亏损.
⑵ 公司09年实现营业收入12.86亿元，实现利润1。42亿元，销售净利率高达11.07％，表明公司的产品具有较高的市场份额及相对高的盈利水平。据证券事务代表人介绍：该公司的主导产品为半封闭活塞、涡旋压缩。其中涡旋压缩具有国际一流水平，且符合国家环保产业政策的要求.此前，国内空调制造商对此零部件的需求主要依靠进口，三洋压缩机为一家中外合营公司,具有国际先进技术，提供的产品质量稳定且具有价格优势，市场份额逐年提高且具有较大的提升空间，目前格力、海信等已成为公司的大客户.07、08、09年度分别为大冷股份贡献投资收益0.36亿元、0。32亿元、0.57亿元，可以看出该公司的盈利能力呈逐年上升趋势。
⑶ 公司09年实现营业收入14。14亿元，实现净利0。40亿元,销售净利率为2.80%。近年,该公司主导产品从超市陈列柜设备、便利店设备、饮品展示柜设备、商业厨房设备拓展为具有很高深冷技术的医疗设备（超低温冷藏箱、血库冰箱、药用冰箱等）。按公司政权事务代表人所述，该公司具有很高的综合竞争实力,后续增长劲头很足.
⑷ 公司是国内第一家获得真空锅炉制造许可权的制造商,07、08、09年度分别为大冷股份贡献利润845。43万元/899。24万元/926.98万元，公司的盈利能力呈逐年上升趋势。
七、大冷股份与烟台冰轮对比，优势如下：
⑴ 市场份额：大冷股份位居行业第一，09年度实现营业收入13。95亿元，烟台冰轮09年实现营业收入10。09亿元。
⑵ 获利能力:大冷股份主营业务营业能力优于烟台冰轮（如下表所示）
营业利润（扣除投资收益）占营业收入的比率
2009年
2008年
2007年
2006年
大冷股份
0。33％
1。24%
2.35%
3.19％
烟台冰轮
0。29％
—2.18％
-2。72%
1。29％
⑶ 控风险能力:据公司证券事务代表人介绍，大冷股份管理层每个季度都会比较两家公司的财务报告，历年来烟台冰轮的营业毛利率均略高于大冷股份,主要系大冷股份产品系列较烟台冰轮多导致相关成本相对高些,但控风险能力较烟台冰轮强，且大冷股份通过合理控制期间费用(管理费用和营业费用）使得产品获利能力较烟台冰轮强。
⑷ 延伸产业：大冷股份较烟台冰轮在对外投资方面具有以下优势（单位：亿元)(对比数据摘自09年度年报）：
项目
投资规模
投资收益
联营公司营业额
合作方式
大冷股份
10。04
0。70
63。93
主要与日本三洋合作拓展制冷细分行业，对联营公司具有实质控制权
烟台冰轮
5.42
0。64
12。75
合作方多样化,联营公司跨行业．
⑸ 隐性资产:大冷股份存在大额按历史成本计价的资产，相关资产严重低于市值，烟台冰轮不存在相关资产。
⑹ 市场估值：以公开的财务信息和截止2010年4月30日的收盘价为依据
项目
每股净资产
每股收益
每股市价
市盈率
市净率
大冷股份
4。83
0.33
10.41
31。55
2。16
烟台冰轮
3。33
0。31
23。20
74.84
6.97
注：考虑大冷股份和烟台冰轮09年度每股收益均异常变动，故上表中采用的每股收益为上市公司近四年（06至09年）每股收益的平均数
所采用的每股收益为历史平均数，未考虑相关公司的成长性
所采用的每股净资产未考虑上市公司的隐性资产
八、结合上述情况，对大冷股份重新估值
⑴ 假设上述归属上市公司股东所有者权益的调增项目成立,按83。24%(41。23％+3。32％+49.21％）调增归属上市公司股东的所有者权益；
⑵ 联营公司大连三洋空调机07、08、09年度分别为大冷股份贡献投资收益1。11亿元、0。18亿元、—0.53亿元.09年度出现亏损，主要系年末对存货计提了大额跌价准备，若相关存货10年全额销售，则相关损失可以转为利润相对提高10年的盈利水平。公司证券事务代表人称：10年，该公司的经营情况比较乐观，不会出现09年的情况.假定该公司10年的业绩与08年持平，则可预计10年贡献投资收益0.18亿元.
⑶ 大冷股份对大连三洋家用电器有限公司初始投资1966。62万元，历年确认投资收益234。24万元,明细见下表:
初始投资
07年以前
07年度
08年度
09年度
期末余额
19，666，212.00
2,658，527.06
31,621.34
—380，441。61
32，533.66
22，008，452。45
大冷股份于09度对该公司计提了1169.44万元的减值损失,考虑该公司历年累计为盈利且09年亦未出现亏损，我们预测10年度利润表时剔除该减值损失影响利润的因素.
⑷ 假设大冷股份和其他联营公司保持09年度的盈利水平，事实上按照六、主要联营公司的市场前景所述联营公司的盈利水平式逐年提升.
⑸ 大冷股份10年度1季度毛利率21。59%较09年第四季度19。92%环比增长1。67％、较09年1季度同期增长4。2%。
烟台冰轮10年度1季度毛利率30.15%较09年第四季度25.78％环比增长4.37%、较09年1季度环比增长5。81%。这表明2家公司10年度产品毛利率较上年同期均有较大幅度提高。考虑大冷股份历年（06—09年)第三季度的产品毛利率均低于属于年度的平均毛利率，故本次编制10年盈利预测表时，保守预计全年度平均毛利率为20%，并按06－09年度总营业收入的平均数预计10年度的营业额.
⑹ 2010-4-23，董事会审议通过同意公司择机出售所持大橡塑（600346）股份.按照本报告日的股价,预计10年出售该股份对大冷股份净利润的影响额为1939.21万元。计算过程如下：
项目

序号

金额
股数

1

2,307，692。31
4月29日收盘价

2

9。81
市值

3=1＊2

22，638，461。56
应计入投资收益金额

4=3-1

20,330，769。25
应计提所得税

5=4*0。25

5,082，692.31
已计提所得税

6

4,144,026。92
应补提所得税

7=6-5

938，665.39
若10年出售，影响净利润金额

8=4—7

19，392，103。86
重新计算每股净资产和预计10年每股收益，计算过程如下:
项目

金额

备注
2010年3月31日归属母公司所有者权益

1，689,604，922.90

调增比例

83。24％

调增金额

1，387,035，033。96

10年净利润

186,578，929。10

附表1:盈利预测表
调整后归属母公司所有者权益

3，263，218,885。96

调整后每股净资产

9。323

10年每股收益

0。533

截止2010年4月30日收盘价为

10。41

按上述参数计算市盈率

19。53

按上述参数计算市净率

1.12

附表1：盈利预测表（单位:万元）
项目
09/1季度
09/4季度
10/1季度
06年度
07年度
08年度
09年度
预计10年度
一、营业收入
27,310。70
43，620。48
28，182.83
161，717.01
165，395.54
151,343。62
139，454。15
154，477.58
减：营业成本
22,560。79
34,932。29
22，098。25
129，968.22
136，212。72
122,800.66
112,419.82
123，582.06
营业税金及附加
119。84
212.05
66。32
888。89
640。36
636。84
613.59
636。84
销售费用
1，420。40
3,874。29
1，546。62
10，311。06
10，168。61
9,870。71
9，118。36
9,870。71
管理费用
3,155。41
4,315。06
3，337。38
13，466。61
12，790。64
13，881.20
13,730.14
13,881。20
财务费用
258.49
109。06
59。08
59。93
349。59
939。88
839。92
839.92
资产减值损失
380。79
1,157。30
302。93
1，856。75
1，347。43
1,343。04
2，274.83
1,343.04
投资收益
2，324.15
—1，183。46
612。46
10,000。82
9，682。99
9，627。34
6,987。51
14,812.91
联营企业的投资收益
802。15
—2，180.37
610。23
9,762.74
9，387.88
8，092.08
4，367。78
1，482。50
二、营业利润
1，739。13
—2，163。02
1，384.70
15，166。37
13,569。18
11，498.64
7，445。00
19，136。72
加:营业外收入
226。23
1，377。67
118。76
645.41
1,519.17
2，380.35
2，209.54
2，209。54
减：营业外支出
2。55
—24。93
18。52
60。80
51.42
233。93
-
233。93
三、利润总额
1，962.81
—814.14
1，484.94
15,750。99
15,036.93
13,645.06
9，600。83
21，112。33
减：所得税费用
5。99
540.52
141.50
1，246。46
814。87
82.18
829.10
1,668。72
四、净利润
1，956.82
—1,354.66
1,343。44
14，504。53
14,222.06
13,562.87
8，771.73
19，443。61
归属母公司所有者的净利
1,851。98
—1，427。74
1,051.51
12，590。19
12，882.76
12，735。96
7，863。13
18,657.89
每股收益

0。36
0。37
0.36
0.22
0.53
扣除投资收益的净利润
—472.17
—244。28
439。06
2，589。37
3,199。77
3，108。62
875.62
-
扣除联营公司的投资收益
1,522。00
996.91
2.23
238.08
295。11
1，535.25
2，619。72
—
毛利率
17.39%
19。92％
21。59%
19。63%
17。64％
18。86％
19.39％
20。00%
九、其他
⑴ 其他采用成本法核算，由于不能获取相关资料无法确认被投资单位的内在价值。明细如下：
被投资单位名称
投资比例
初始投资额
减值准备
账面净值
09年度分红
公司情况
淄博牵引电机股份有限公司
1.52％
849,000。00

849，000。00

年销售额三亿元
辽宁省迈克集团股份有限公司
2%
1,020，000。00

1,020,000。00
270，000.00
年进出口额达9000万美元左右，工业产值逾8000万元人民币。连续7年被评为中国进出口额最大的500家企业之一
冷王集装箱温度控制（苏州)有限公司
10％
3，310，806。00

3，310,806.00
16，897，569.00
2002年8月，英格索兰与大冷股份共同设立(其中英格索兰公司持股90%）
武汉钢电股份有限公司
0。06％
1，315，142。50

1,315,142.50

98年运营,累计发电近102亿千瓦时，累计创税收突破13.71亿元,武汉市2000年度缴纳国税千万元以上纳税人排名榜第八名
辽宁企联实业有限公司
4.20％
105，000。00
105,000。00
0.00

大连冰山集团物质贸易公司
5％
250，000。00

250，000.00

沈阳三洋空调有限公司
10%
34，098,618。72
9，620，025。72
24，478,593。00

合计

40，948，567。22
9,725，025。72

17，167，569.00

⑵ 2010/4/2，公司五届六次董事会议审议通过了关于参与大连市国土资源和房屋开发局开发区分局挂牌出让国有建设用地使用权竞买的议案。(此项竞买行为，可能与大连市城市规划用地相关）
公告称：为满足公司"十二五"期间发展大型螺杆机、大型海水热泵机组、产品性能试验室及铸造事业部搬迁改造等需要，公司拟以自有资金，在土地出让总价不超过8000万元的情况下,参与大连市国土资源和房屋开发局开发区分局挂牌出让国有建设用地使用权竞买。
⑶ 对公司未来发展空间的憧憬
A、冷链：潜在市场需求巨大
B、预计海水热泵产品将成重要利润增长点
大连市规划推广水源热泵:大连地区海岛岸线长全1906 公里，占全国海岸线的十分之一,是海水热泵技术的理想实施地。2006 年,大连被国家建设部确定为全国唯一的海水源热泵示范城市，“十一五”期间，大连市规划建设水源热泵项目13 项，涉及供热供冷面积1100 万平方米，现已开工5 项，完工4 项，实现供热供冷面积67。72
万平方米。星海湾商务区海水源一期工程、大连热电集团再生水利用一期工程、大窑湾港区海水源热泵一期工程、獐子岛长海县第四中学和旧区住宅改造项目一期工程都已投入运行，从运行的效果看，热泵机组运行稳定， 供热供冷效果良好。国家财政部、建设部对大连市水源热泵供热供冷技术在建筑中规模化应用工作也提供了资金支持，共下达资金补助计划7850 万元.根据市建委初步制定的规划，全市计划在沿海有条件的地区都实行海水源热泵供热供冷,已经确定2010 年前初步的项目地点为:塔和湾、龙王塘、小平岛、星海湾、东港、北海、梭鱼湾、大窑湾、金石滩,金渤海岸、长山岛、獐子岛、长兴岛、皮口、花园口.目前看来，大连市政府对海水热泵的推广进程可能比规划有所滞后，但水源热泵的推广对节能减排意义重大，2009 年,海水源热泵再次列入住房和城乡建设部建筑节能与科技司工作要点中,我们预计大连市政府推广水源热泵的规划还将继续实施。
十、结论：目前公司的市场价值明显低于公司的内在价值。
2010年4月30日