中小企业融资结构研究-基于公司治理角度的分析.doc

中小企业融资结构研究
———基于公司治理角度的分析
陶　静　刘　朝
(石河子大学经济贸易学院　新疆　石河子　８３２００３）
【摘　要】实践经验证明,经济发达的一个必要条件就是有中小企业的发达。在我国，中小企业在一系列重大的经济发展战
略中扮演重要的角色，解决三农问题，解决城乡二元经济结构问题，推进城市进程等方面，中小企业的发展是关键因素。然而，在
我国深化企业改革，加快中小企业发展的过程中,影响和制约中小企业发展的问题仍然很多,尤为突出的是融资结构问题。因
此，在目前条件下，应充分认识中小企业发展的特殊意义，正确评估中小企业发展所面临的融资结构问题，采取有效的策略,以更
好地促进中小企业的发展。
【关键词】中小企业　融资结构　公司治理
【中图分类】Ｆ２７【文献标识码】Ａ【文章编号】１６７２－８７７７(２０１１）０１－００３７－０２
【收稿日期】２０１０－１２－２４
【作者简介】陶　静，女,湖北黄冈人,石河子大学经济贸易学院管理学硕士，研究方向：财务管理;
刘　朝，男，湖北黄冈人，石河子大学经济贸易学院管理学硕士，研究方向:企业信息化。
一、研究背景
中小企业对支持各国经济增长、解决劳动力就业起着重
要的作用。Ａｙｙａｇａｒｉ等指出，中小企业对总就业的贡献率随
收入水平的提高而显著提升，其贡献率在低收入国家为
１７．５６%，而在高收入国家为５７．２４％；中小企业对ＧＤＰ的贡
献也有相似的趋势，其贡献率在低收入国家为１５．５６%,而在
高收入国家为５１．４５.
在我国,中小企业对于推动经济增长、解决劳动力就业亦
起着重要的作用。以２００４年全国工业企业的情况为例，总资
产仅相当于全国工业企业总资产６７．２８%的中小企业却贡献
了６８．７５％的工业总产值，中小企业就业人数占全部工业企业
就业人数的比重高达８５．１９％。
二、相关理论评述
（一）国外有关融资结构的理论
对企业融资结构的研究起源于２０世纪初,２０世纪５０－
６０年代得到迅速发展。此后，对企业融资结构的理论研究日
益深入,１９５８年，美国学者Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ在《美国经济
评论》上发表的著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》中
提出ＭＭ理论，创建了现代企业融资理论的开端.该理论认
为，在完善的市场中,企业资本结构与企业的市场价值无关。
从公司治理角度研究公司融资结构的较早的论述是Ｊｅｎｓｏｎ和
Ｍｅｃｋｌｉｎｇ,他们研究了公司股权与债权两种不同的代理成本，
他们指出，在公司的投资总额和经理的投资额不变的情况下,
增加债务融资的比例，将可以增加经理拥有的股权比例，进而
影响公司的治理。Ｄｉａｍｏｎｄ分析了融资结构与公司治理中的
声誉机制之间的关系。他认为，由于债务的偿还是与公司破
产相联系的，因而从声誉的角度出发，公司经理往往倾向于选
择相对安全,能保证及时偿还债务的项目，而不是真正价值最
大化的项目.他认为，经理追求的是项目成功可能性的最大
化,而股东追求的必然是期望回报的最大化，从这个角度来
说,债务增加了代理成本。综观国外对融资结构与公司治理
的研究，主要揭示了“股权契约"和“债券契约”以不同的机制
影响着公司治理.这也反映了世界公司治理中的两种主要的
模式：股权人主导模式、债权人主导模式.
（二）国内有关融资结构的理论
到目前为止，国内已有许多学者就上市公司偏好于股权
融资的融资结构进行了实证分析和理论探讨。赵守国、王炎
炎（１９９９）从配股参与者的角度分析了上市公司偏好配股融资
现象存在的根本原因。他们认为，缺乏对大股东代理人的监
督、大小股东之间存在的信息不对称以及由此产生的流动性
溢价再分配是问题产生的关键所在。
在中小企业融资方面，陈晓红著的《中小企业融资》是国
内最早研究中小企业融资问题的专著之一.《中小企业融资》
一书对国内外中小企业融资作了系统的比较，从直接融资和
间接融资两个方面,论及了不少中小企业可借鉴采用的融资
方式。
李扬、杨思群所著的《中小企业融资与银行》论述了中小
企业融资所涉及的各种融资渠道，其基本观点为“以自由资本
精神来考虑中小企业融资”,因此发展民间金融也就成为该书
顺理成章的建议，另外有一些数据反映了国内中小企业融资
的现状.
曹凤岐在《建立和健全中小企业信用担保体系》中认为建
立和健全中小企业信用担保体系应充分发挥政府的担保体系
建立过程中的作用，建立担保机构风险补偿机制，并建立完善
中小企业资信评级制度。
三、我国中小企业融资结构的现状
从１９９４年至今，我国中小企业融资结构发展主要经历了
三个阶段：１９４９年到１９７９年间的财政主导型融资结构阶段、
１９７９年到１９９１年银行主导型融资结构阶段和１９９１年至今的
—３７—银行主导型向多元化融资结构转换阶段。根据１９９９年国际
金融公司对我国中小企业融资结构的调查结果显示:中国中
小企业的创业资金几乎完全依靠自筹,而追加扩张投资时也
几乎完全依靠内源融资手段。因此，我国大部分中小企业固
定资产投资只能依靠自身投入，只有少部分中小企业能够从
银行获得贷款.
中小企业在追求融资结构完善的过程中，会遇到很多麻
烦,尤其是在我国目前这种特殊的金融国情下，问题就尤为突
出。我国中小企业的主要融资渠道有企业内源融资、银行贷款
和发行有价证券三种,其融资结构呈现出以下特点：一是中小
企业自我积累和盈利能力差导致内源融资源头不畅。二是中
小企业间接融资渠道不畅.三是中小企业资产负债率偏高.
据统计，我国境内证券市场上民营企业上市公司的比例有
所提高，但是，有一部分不是通过正常途径上市，而是以昂贵的
代价购买一家上市公司的部分或者全部股权而曲线上市。
四、实证研究设计
（一）样本的选择
对最近五年上市公司的数据进行回归分析，按照以下原
则进行样本公司的初步筛选：
（１）考虑到数据的稳定性和连续性,从所有上市公司中剔
除非中小企业和２００４年１月１日以后上市的公司。
（２)对于融资结构选择的相关研究，主要以健康公司为对
象，试图发掘有一般意义的规律，剔除ＳＴ、ＰＴ公司的样本数据.
（３）剔除金融类和房地产类上市公司的数据。
最终选择了１９３家中小企业的上市公司的数据，从２００９
年的北京色诺芬数据库得到。
（二)变量设计
选用的被解释变量为公司价值的度量指标是托宾Ｑ;选用
的解释变量有：前五大股东持股比例和高层管理者持股比例为
了控制其他公司特征因素对公司价值的影响，选用了公司规模
和行业虚拟变量作为控制变量.涉及的变量定义如下表：
变量定义表
变量符号变量定义
托宾Ｑ　Ｑ
托宾Ｑ＝公司市场价值／
公司市场重置价值
前五大股东持股比例ＣＲ５前五大股东股份比例之和
高层管理者持股比例ＭＳ
非家族成员担任高级管理人员
持股比例
公司规模ＳＩＺＥ　ＳＩＺＥ＝ＬＮ(总资产）
行业类别Ｉ当公司为制造业时Ｉ＝１;否则Ｉ＝０
负债比率Ｄ．Ｗ总负债／总资产
（三）基本假设
假设一：前五大股东持股比例与公司价值成正比关系。
假设二：管理人员持股比例理论上与公司价值成正比关
系.
假设三：公司规模理论上与公司价值成正比关系。
假设四：负债比率与公司价值成反比。
（四）假设检验与结论分析
我们采用回归分析的方法来研究股权结构与公司价值关
系,为了得到各解释变量与被解释变量的经验证据，建立如下
的回归方程：
Ｑ＝α＋β１＊ＭＳ＋β２＊ＳＩＺＥ＋β３*Ｉ＋β４＊ＣＲ５＋β５Ｄ．Ｗ＋ε
首先进行描述性统计,可以得知：我国中小企业的上市公
司中制造业占了很大的部分，占了近８０％的比例.
下表为回归系数表，由表可知,其中常数项为－０．４３６。
第一栏看出托宾Ｑ值与行业存在显著且成反比，这是因为在
中国这样的经济环境下，由于庞大的制造业队伍，使得相对于
非制造业来说竞争异常激烈，导致其公司价值低。第二栏中，
托宾Ｑ值与前五大股东持股比例存在显著的关系，且正相关，
这与假设一致，这说明在上市的中小企业中，前五大股东发挥
其应有的监督和制约作用，使得他们所持有的股份与公司价
值正相关。由第四栏可以看出托宾Ｑ值与高层管理者人员持
股比例不存在显著的关系，对高层管理人员的股权激励并没
有发挥应有的作用，这是因为:首先,在中小企业中并没有注
重对高层管理人员采取股权激励，只有少数企业采取了这一
措施；其次，虽然有的中小企业对外聘高层经理人员采取了股
权激励，但是给予的股权比例太小了，而且在中国资本市场上
不完善的情况下,经理人持股变现受到限制,使得股权激励发
挥不了对经理人员激励的作用。因此假设二不与结论不一
致。第五栏看出托宾Ｑ值与公司规模不存在显著的关系,这
是因为文章选用的样本都是中小企业,相对而言公司规模不
大，样本间的差距也不大.第六栏看出托宾Ｑ值与负债比例
存在负相关，但是不显著。这是因为在中国的经济环境下，上
市的中小企业债务融资会导致信息的传递，使得公司价值降
低，所以存在负相关，又因为中小企业的债务融资比较困难,
所以关系不显著。
Ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ
ａ
Ｍｏｄｅｌ
Ｕｎｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ
Ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ
Ｓｔａｎｄａｒｄｉｚｅｄ
Ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ
Ｂ　Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ　Ｂｅｔａ
ｔ　Ｓｉｇ
１(Ｃｏｎｓｔａｎｔ)
　１
　ＭＳ
　ＳＩＺＥ
　ＣＲ５
　Ｄ．Ｗ
－．５８２
－．９５６
．０２４
．０１０
１．００５
－０．６３
．２１４
．０１７
．０２８
．０１１
．００６
．０４４
－．３５５
．００５
．００７
１．０５１
－．０１０
－２．７１４
－５５．４６０
．８５１
．９１８
１６４．１００
－１．４２３
．００７
．０００
．３９５
．３５９
．０００
．１５５
最后，由以上的数据很分析，得出的结论是：高层管理人
员持股这种激励形式，在上市的中小企业中并不普及，它对公
司价值的影响不显著；前五大股东发挥了作用，使得他们所持
有的股份与公司价值正相关.
五、优化我国中小企业融资结构的建议
只有在融资方式的选择中适应市场环境、从自身的经营
状况和条件出发，同时要不断完善我国的金融市场，为中小企
业创造一个宽松的融资环境.
第一、选择低成本的融资方式.
第二、尽可能保持企业的控制权.
第三、尽量避免融资过程中产生的风险。
第四、国家出台相应的政策。
公司治理效率取决于公司治理机制作用的发挥,而公司
机制作用的发挥在很大程度上取决于融资结构。由于中小企
业融资结构存在着缺陷,治理结构也表现出相应的弊端。只
有提高融资结构中股权治理效应或者债券治理效应，完善中
小企业的治理结构，中小企业才能得到进一步的发展。
【参考文献】
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