2021年度中国杠杆率报告.pdf
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1、NIFD季报NIFD季报宏观杠杆率宏观杠杆率主编:李扬张晓晶刘 磊2022 年 2 月NIFD季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一,旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态,并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布,并在实验室微信公众号和官方网站同时推出;NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。I“三重压力”下杠杆率或将步入上行周期 2021
2、 年度中国杠杆率报告 摘摘 要要 2021 年的宏观杠杆率从 2020 年末的 270.1%降至 263.8%,全年下降了 6.3 个百分点,实现较大幅度去杠杆;名义GDP 增长了 12.8%,债务仅增长债务仅增长 10%,接近于,接近于 1991 年以年以来的最低债务增速来的最低债务增速(2018 年最低,为 9.6%)。考虑到 2020年杠杆率大幅攀升了 23.6 个百分点,2021 年相比 2019 年仍有 17.3 个百分点的上升,想恢复到疫情前水平尚需假以时日。相较于主要发达经济体的“大水漫灌”,我国宏观经济政策相对克制,突出了跨周期调节和稳增长与防风险的动态平衡。鉴于“三重压力”下
3、经济下行风险加大,此前的克制鉴于“三重压力”下经济下行风险加大,此前的克制也为未来的政策扩张留出了空间也为未来的政策扩张留出了空间。中国居民部门杠杆率是各部门中攀升最快的,从 2000 年不到 5%增长至当前的 62.2%,当前已超过了德国的水平,与日本较为接近。尽管总体上我国居民部门债务风险可控,尽管总体上我国居民部门债务风险可控,但考虑到居民部门内部分化严重,相应的居民杠杆率风险但考虑到居民部门内部分化严重,相应的居民杠杆率风险也在加大也在加大。美国次贷危机的一个重要教训就是居民部门负债过高,且低收入家庭的杠杆率远远大于高收入家庭,正是这种内部的结构分化,引发了危机。预计 2022 年宏观
4、杠杆率由当前的 263.8%上升至 269%左右,全年上升全年上升 5 个百分点个百分点。未来经济面临较大下行压力。这种情况下,一方面,政策聚焦稳增长,作为分子的债务 本报告负责人:本报告负责人:张晓晶 本报告执笔人:本报告执笔人:张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD 季报季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观宏观杠杆率杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 II 增速会上升;另一方面,从十四五甚
5、至更长一个时期来看,增速换档仍会持续。分子分母的一增一减,杠杆率将会上升。由此我们认为,“三重压力”下宏观杠杆率“三重压力”下宏观杠杆率或将步入上行周期,而影响杠杆率走势的关键因素无疑是经济增长或将步入上行周期,而影响杠杆率走势的关键因素无疑是经济增长。目 录 一、总判断:宏观杠杆率持续下降.1 二、分部门杠杆率分析.4(一)居民杠杆率微弱下降,但两年平均增长依然较快.4(二)非金融企业杠杆率大幅下降,信心有待恢复.10(三)政府杠杆率继续上升,债务对基建投资的传导尚需时日 17(四)金融部门杠杆率继续下降.21 三、总结与展望.24(一)杠杆率降幅明显为政策扩张留出空间.24(二)稳中求进对
6、宏观杠杆率提出要求.24(三)宏观杠杆率或将步入上行周期.25 1 一、总判断:宏观杠杆率持续下降 2021 年全年,宏观杠杆率共下降了 6.3 个百分点,从 2020 年末的 270.1%降至 263.8%,四个季度的降幅分别为 2.1、2.6、0.6 和 1.0 个百分点。其中居民部门杠杆率与 2020 年末持平,维持在 62.2%,四个季度的增幅分别为-0.1、-0.1、0.1 和 0.1 个百分点。非金融企业部门杠杆率下降了 7.5 个百分点,从 2020 年末的 162.3%下降至 154.8%,四个季度分别下降了 0.9、2.6、1.5 和 2.4 个百分点。政府部门杠杆率上升了
7、1.2 个百分点,从 2020 年末的 45.6%增长至 46.8%,四个季度的增幅分别为-1.1、0.1、0.9 和 1.3 个百分点。与此同时,M2/GDP 下降了 7.4 个百分点,从 2020 年末的 215.8%降至 208.4%;社融存量/GDP 下降了6.3个百分点,从 2020 年末的 281.0%降至 274.7%。图图 1 实体经济部门实体经济部门杠杆率杠杆率及其及其分布分布 资料来源:中国人民银行、国家统计局、财政部;国家资产负债表研究中心。受疫情冲击,2020 年宏观杠杆率共上行了 23.6 个百分点,为 2009 年以来的最大增幅。尽管尽管 2021 年有所消化,杠杆
8、率全年下降了年有所消化,杠杆率全年下降了 6.3 个百分点,但两年个百分点,但两年的总杠杆率仍然攀的总杠杆率仍然攀升了升了 17.3 个百分点,未来还需较长时间才能消化这一冲击的个百分点,未来还需较长时间才能消化这一冲击的影响。影响。当前中国经济面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。2021年三、四两个季度的实际经济增速跌落至 4.9%和 4.0%的水平,经济的持续稳定恢复面临较大考验。十四五期间,我国经济增长仍面临较大下行压力,经济2 增速可能下行至 5-6%区间。围绕稳字当前、稳中求进的工作总基调,宏观杠杆率面临较大的上升压力。未来一段时间,决定未来一段时间,决定宏观杠杆率走势的主
9、要因素宏观杠杆率走势的主要因素并不并不在于对债务增速的强力控制,而在于在于对债务增速的强力控制,而在于宏观经济的恢复程度,宏观经济的恢复程度,只有保持平稳较快只有保持平稳较快的经济增长,才能的经济增长,才能在在十四五期间维持杠杆率的基本稳定。十四五期间维持杠杆率的基本稳定。2021 年决定宏观杠杆率有较大幅度下降的原因在于名义经济增速较快而债务增速触底。四个季度单季的名义 GDP 分别上涨了 20.8%、13.4%、9.7%和9.7%,全年名义 GDP 总体上升了 12.8%,超出我们的预期。超预期的增长主要出现在上半年,前两个季度的环比增速都超过了过去数年的水平,尤其是二季度的环比增速较高(
10、一季度实际经济环比增长 0.3%、二季度环比增长 1.3%),经济的快速恢复实现了一段完美去杠杆过程。三季度煤价大幅上涨、拉闸限电等因素抑制了总供给,经济增速下滑且物价有所上涨,导致了 2010 年以来最低的三季度环比增速(三季度环比增长 0.7%);四季度经济有所恢复,但依旧较为疲弱(受三季度基数较低的影响,四季度环比增长达到了 1.6%)。与此同时,货币信贷环境中性偏紧。广义货币和社融存量分别上升了 9.5%和 11.8%,三个三个部门总债务共上升了部门总债务共上升了 10.0%,接近于,接近于 1991 年年以来以来的最低的最低债务债务增速增速(2018 年年最最低,为低,为 9.6%)
11、。图图 2 债务与债务与 GDP 同比增速同比增速 资料来源:中国人民银行、国家统计局;国家资产负债表研究中心。3 名义经济增长较快的一个重要原因在于物价。全年 GDP 缩减指数达到了4.7%的高位,是 2012 年以来的最高水平;其中二季度和四季度的缩减指数均高于 5%,只有一季度在 3%以下。物价上涨主要由生产者价格指数(PPI)驱动,2021 年年末(12 月)的 PPI 相比去年同期上升了 10.3%,已经是本世纪以来的最高水平。但消费者价格指数(CPI)保持稳定,2021 年年末(12 月)的 CPI相比去年同期仅上升了 1.5%,全年平均的涨幅更低。在需求收缩较为严重的环境下,CP
12、I 很难有较大幅度上涨。PPI 与 CPI 的差距拉大,主要影响的是下游企业。对下游企业来说,原材料成本上升,但产品价格不变,利润水平下降。下游企业更多是中小微企业,这部分企业利润下降,甚至退出市场,不利于经济复苏和就业稳定。图图 3 GDP 缩减指数、缩减指数、PPI 与与 CPI 资料来源:国家统计局;国家资产负债表研究中心。从杠杆率结构上看,2021 年非金融企业部门在去杠杆过程中的贡献最大,全年共下降了 7.5 个百分点。2020 年企业部门杠杆率攀升 10.4 个百分点,超过七成的涨幅已经调整下去。过去两年企业杠杆率仅上升了 2.9 个百分点,明显低于居民和政府部门。企业杠杆率从 2
13、020 年三季度开始下降,已经持续六个季度都呈现出去杠杆的态势。居民杠杆率在 2021 年保持稳定,维持在 62.2%,但在两年的跨度上共上升了 6.1 个百分点,仍是较快的上升速度。政府杠杆率上4 涨幅度基本符合预期,2021年上涨了 1.2个百分点,过去两年共上涨了 8.3个百分点。从两年的跨度从两年的跨度看,政府部门是宏观杠杆率上升的主要动力。看,政府部门是宏观杠杆率上升的主要动力。过去两年宏过去两年宏观杠杆率一共上升了观杠杆率一共上升了 17.3 个百分点,个百分点,其中政府部门贡献了五成,居民部门贡献其中政府部门贡献了五成,居民部门贡献了三成半,剩余一成半了三成半,剩余一成半是非金融
14、企业部门的贡献。是非金融企业部门的贡献。这也体现出政府部门杠杆率这也体现出政府部门杠杆率在熨平经济波动方面所发挥的积极作用。在熨平经济波动方面所发挥的积极作用。趋势上看,趋势上看,三重压力下三重压力下我国宏观杠杆率我国宏观杠杆率或将或将步步入上行周期入上行周期,呈现稳中有升,呈现稳中有升的态势的态势。这主要是基于对未来经济走势的判断。这主要是基于对未来经济走势的判断。分母上,价格因素所起到的作用将减弱(当然也无法排除输入性通胀的可能干扰),较高的名义增速难以维持。疫情冲击下,经济恢复的情况也有待观察,尤其是对未来经济预期的恢复仍面临许多困难,名义经济增速可能会进一步下行。在分子上,当前偏紧的货
15、币政策并不会长期保持,在经济增长面临下行压力情况下,货币和债务增速都会更快。预计 2022年宏观杠杆率会出现一定幅度的上涨。二、分部门杠杆率分析(一)(一)居民杠杆率微弱下降居民杠杆率微弱下降,但两年平均增长,但两年平均增长依然较快依然较快 2021 年居民部门杠杆率保持不变,维持在 62.2%的水平上,四个季度的增幅分别为-0.1、-0.1、0.1 和 0.1 个百分点。居民杠杆率在全年的表现非常平稳,上半年稍有下降,下半年回升到 2020 年末的水平。而 2020 年居民的杠杆率大幅上升,全年增长了 6.1 个百分点。从过去两年平均来看,居民杠杆率仍然保持着每年大约 3 个百分点左右的增长
16、幅度,与受到疫情冲击前的大部分年份是较为相似的。居民部门仍是我国宏观杠杆率上升的主要驱动力。5 图图 4 居民部门杠杆率居民部门杠杆率 资料来源:中国人民银行、国家统计局;国家资产负债表研究中心。中国居民部门杠杆率是各部门中攀升速度最快的,从 2000 年不到 5%增长至当前的 62.2%,当前已经超过了德国的水平,与日本较为接近。居民杠杆率的快速攀升,影响到金融体系的稳定;2008 年国际金融危机的一个重要导火索即是居民债务水平过高。我国居民债务风险与房地产走势、收入增长以及分配不均等问题高度相关。图图 5 各国居民部门杠杆率各国居民部门杠杆率 资料来源:IIF;国家资产负债表研究中心。6
17、1.房地产是居民部门杠杆率风险的关键所在房地产是居民部门杠杆率风险的关键所在 房地产长期以来都是拉动我国经济增长的主要动力之一。房地产投资在全部固定资产投资中占比约四分之一,房地产资产在居民总资产(非金融资产与金融资产之和)中占比约三分之一,住房贷款与房地产开发贷之和占到了全部银行贷款余额的四分之一以上。此外,还有大量经营性贷款也是以房地产为主要抵押品,稳定房地产是稳定居民部门风险的关键所在。图图 6 居民部门各类债务占比居民部门各类债务占比 资料来源:中国人民银行;国家资产负债表研究中心。房地产贷款占比过大、增速较快是过去几年居民杠杆率最大的风险隐患,也造成了房地产金融的失衡,房地产相对于实
18、体经济过度发展。2020 年中央出台了对房地产企业债务进行约束的“三道红线”制度、对银行房贷集中度管理的制度以及防范经营贷违规流入房市的各类措施。虽然住房贷款仍有上涨,但动力趋弱。在较强的监管压力下,住房交易市场的活跃度开始下降。2021 年三季度开始,商品房交易量大幅下降,住房价格趋于平稳,部分地区甚至有所下降。但房地产信贷供需两端收紧也引发了市场震荡;未来看,仍需稳字当头。但房地产信贷供需两端收紧也引发了市场震荡;未来看,仍需稳字当头。7 图图 7 十大城市商品房成交套数十大城市商品房成交套数 资料来源:国家统计局;国家资产负债表研究中心。2.居民居民部门整体债务风险较低部门整体债务风险较
19、低,但结构,但结构分化分化问题问题严重严重 从居民净资产角度看,只要收入增长快于消费增长,居民净资产就会增加。从居民可支配收入和居民消费增速来看,过去十年中二者基本一致,且收入增速略高于消费增速。因此,从居民部门整体上看,净资产还是在上升的。理想状态下,居民债务增速继续下降,直至与居民收入增速基本一致,则居民杠杆率最终将达到稳定的水平。图图 8 居民收入、消费及债务的同比居民收入、消费及债务的同比增速增速 资料来源:国家统计局;国家资产负债表研究中心。8 尽管总体上居民部门债务风险可控,但考虑到居民部门内部的结构性分化严重,相应的居民杠杆率风险值得警惕。结构分化是居民债务危机的重要导火结构分化
20、是居民债务危机的重要导火索索;并不是居民部门整体资不抵债,而仅仅是一部分人没有足够的现金流来还并不是居民部门整体资不抵债,而仅仅是一部分人没有足够的现金流来还本付息就有可能引发一系列的债务本付息就有可能引发一系列的债务风险风险。根据中国家庭金融调查报告中的数据,30-40 周岁群体的家庭中住房贷款总额是家庭年收入的 11 倍,但收入最低的四分之一家庭中贷款总额是年收入的 32 倍。按照当前住房贷款的平均利率5.6%来算,这部分家庭每年仅对住房贷款的利息支出就将近全部家庭年收入的两倍。对这部分家庭来说,根本无法通过收入来覆盖每年的还本付息支出,一旦出现房价下跌,就会有断供风险。从近两年来看,银行
21、起诉房贷违约断供的案件大幅增加,法拍房数量也暴涨,从 2019 年的 50 万套增长至 2021 年的超过160 万套。美国次贷危机的一个重要教训就是居民部门负债过高,且低收入家美国次贷危机的一个重要教训就是居民部门负债过高,且低收入家庭的杠杆率远远大于高收入家庭,正是这种内部的结构分化,引发了危机。庭的杠杆率远远大于高收入家庭,正是这种内部的结构分化,引发了危机。当前我国的收入分配基尼系数大约为 0.465,高于 0.4 的国际警戒线;而财富分配基尼系数则接近于 0.8。疫情冲击导致结构分化更为严重。高收入者受到的冲击较小,甚至一些与平台经济、金融科技相关的领域还获得了更好的发展机会;但较为
22、低端的服务业、个体工商户、农民工等受疫情的冲击较大。这部分低收入群体在收入上的波动对整体居民债务风险具有边际上更为重要的影响。3.发展普惠发展普惠的居民的居民经营贷有利于缓解居民债务风险经营贷有利于缓解居民债务风险 疫情后的两年中居民贷款结构中最为显著的变化是居民经营性贷款增速较快,增速超过了住房贷款和消费贷款。从全年来看,居民杠杆率保持稳定,主要是由于居民经营性贷款的正向贡献因素,而住房贷款和消费贷款都是大幅向下拉低居民杠杆率的因素。过去两年居民的经营性贷款增速都接近于 20%,在2020 年有部分因素是普惠性经营贷款利率较低,部分资金流入到了房地产市场中,但 2021 年金融监管部门对这种
23、行为有了较强的监管,经营贷增速依然维持在高位。居民经营性贷款占比上升在一定程度上体现出金融服务实体经济的成居民经营性贷款占比上升在一定程度上体现出金融服务实体经济的成效,对于缓解居民债务风险是有利的。效,对于缓解居民债务风险是有利的。9 图图 9 居民部门各类贷款同比增速居民部门各类贷款同比增速 资料来源:中国人民银行;国家资产负债表研究中心。居民经营性贷款对于提高小微企业和个体工商户的经营收入具有重要的帮助作用。2020 年政府工作报告明确提出大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于 40%,2021 年仍要求这一增速保持在 30%以上。货币当局也显著提高对普惠小微贷款的支持力度,个人经营性
24、贷款是普惠型小微贷款的重要组成部分。普惠贷款自 2018 年起一直处于加速上升的态势。截至 2021 年末,银行业的普惠小微贷款余额已达 19.1 万亿元,同比增速接近 35%。大型国有银行对普惠小微贷款的支持力度也在加强,全部普惠贷款中来自于大型国有银行的占比从2019年初的 7%已经提升到当前接近 10%的水平,同比增速接近 35%。图图 10 银行普惠小微贷款银行普惠小微贷款占比占比 10 资料来源:中国人民银行、国家统计局、财政部;国家资产负债表研究中心。(二)非金融(二)非金融企业企业杠杆率大幅下降,信心有待恢复杠杆率大幅下降,信心有待恢复 2021 年,非金融企业部门杠杆率共下降了
25、 7.5 个百分点,从 2020 年末的162.3%下降至 154.8%,四个季度分别下降了 0.9、2.6、1.6 和 2.4 个百分点。企业去杠杆的态势非常明显,下半年杠杆率的降幅超过了上半年。2020 年受疫情冲击,我国非金融企业杠杆率上升了 10.4 个百分点,这个涨幅中的大部分已经在 2021 年被消化掉,目前非金融企业杠杆率仅比 2019年末高了 2.9个百分点。图图 11 非金融企业部门非金融企业部门杠杆率杠杆率 资料来源:中国人民银行、国家统计局;国家资产负债表研究中心。2021 年非金融企业杠杆率大幅收缩主要原因有三点:一是企业投资意愿不强,二是企业利润增长较快,三是银行信贷
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