外商直接投资留置利润估算及利润汇回对国际收支的.doc

文章原载于经济纵横第 8 期 外商直接投资留置利润估算及利润汇回对国际收支影响外商直接投资留置利润估算及利润汇回对国际收支影响 巴曙松巴曙松 （国务院发展研究中心金融研究所，北京 100010）摘要：摘要：1979间，我国外商直接投资（FDI）留置利润总额合计高达近万亿美元，是底全国外汇储备近 1/3，新增留置利润也逐渐展现出超过 FDI 流入规模趋势。人民币升值空间缩窄、欧美国家加大产业召回力度、全球经济增速下滑、我国劳动力成本优势逐渐减少等都将加大未来 FDI 利润汇回力度。可见，加强对留置利润及利润汇回监管非常重要。关键词：关键词：FDI 留置利润；利润汇回；国际收支 中中图分类号：图分类号：F832.48F832.48 文献标识码：文献标识码：A A 文章编号：文章编号：10071007-76857685（）（）0808-00210021-0606 一、我国一、我国 FDIFDI 留置利润估算及处置状况留置利润估算及处置状况 ，我国外汇管理部门按照国际原则对后来国际收支平衡表中投资收益数据进行调整，将外商投资企业归属外方未分派利润和已分派未汇出利润记入国际收支平衡表中金融账户直接投资贷方，但并未完全记录 FDI 留置利润规模，其尚处在低估状态。由于即便按照较低10%投资利润率进行估算，FDI 每年投资利润也高达千亿美元，减去利润汇回和再投资利润，当年新增留置利润规模至少在 500 亿美元以上，远高于数据上调幅度。因此，基于 FDI存量数据估算出 FDI 投资利润，减去国际收支平衡表中记录 FDI 投资利润总额，将得到每年低估或未记录 FDI 留置利润。为清晰分析 FDI 利润处置变动状况，分别在表 1 中列出 1979外商投资企业每年利润汇回、再投资利润和留置利润规模。长期看，我国留置利润和利润汇回绝对规模都呈增长趋势，而再投资利润绝对规模和份额在呈明显缩小趋势，随即一直维持在 41 亿美元规模上下浮动。据测算，1979间，FDI 留置利润总额合计高达 9779.17 亿美元（简朴累加，尚未考虑汇率变动原因），汇率调整后值更高，达 10 791.7 亿美元，尚未估计或低估留置利润存量合计约 7334 亿美元。其中，1979没有计入记录留置利润（未分 注：本文是国务院发展研究中心重点基础领域课题“国际经济金融构造研究”（负责人：巴曙松）子课题“全球再平衡进程与国际经济金融构造变化”研究内容，子课题负责人为巴曙松、华中炜（华中科技大学经济学院），本文执笔：巴曙松、唐红（天津师范大学）、华中炜。收稿日期：收稿日期：-04-20 作者简介：作者简介：巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员。派和已分派未汇回利润）共达 1019.6 亿美元，低估留置利润达 6318.2 亿美元，低估程度高达 72.1%。相对应，1979国际收支平衡表反应合计 FDI 利润汇出额约为 4028.74 亿美元，占利润总额比重为 25.5%。FDI 利润总额中 65.8%被留存在国内，再投资收益仅占 FDI 利润总额 9.7%。可见，假如遗遗漏留置利润，FDI 存量会被严重低估。表 1 我国 FDI 利润处置状况（单位：亿美元）年份 再投资 利润汇回 年份 再投资 利润汇回 留置利润 低估留置利润 1980 0.43 0.00 1996 79.83 116.79 0.00 0.00 1981 1.64 0.00 1997 112.55 20.56-70.75-70.75 1982 2.41 0.01 1998 134.66 25.73-75.55-75.55 1983 2.98 0.00 1999 121.98 38.41-17.54-17.54 1984 4.33 0.00 160.22 41.76 43.74 43.74 1985 6.55 0.14 146.81 68.08 57.62 57.62 1986 8.17 0.15 94.05 84.18 167.95 167.95 1987 9.14 0.02 71.95 101.58 358.83 358.83 1988 11.52 0.08 30.01 140.31 555.30 551.47 1989 15.02 0.07 16.09 189.28 477.78 205.39 1990 14.74 0.46 41.91 244.11 682.76 471.20 1991 12.41 0.10 33.00 395.14 960.16 772.83 1992 13.15 0.22 58.50 422.11 1058.22 812.74 1993 18.05 2.31 34.80 502.56 1364.33 993.64 1994 40.15 4.00 36.86 524.77 2262.85 1789.72 1995 56.62 99.53 41.01 730.64 1953.46 1272.70 数据来源：利润再投资和汇回数据源自 IFSBalance of Payments Statistics。FDI 留置利润规模变动大体经历四个阶段：第一阶段是 19791994 年，FDI 利润整体规模较小。这一期间，FDI 汇出利润极低，其大部分利润被用于再投资，年均再投资利润规模为 10.71 亿美元，合计利润总额约为 168.2亿美元。间，合计再投资利润总额与汇出利润总额之比约为 21:1。第二阶段是 1995，FDI 利润留存规模和再投资规模同步进入调整阶段。1995 年利润汇出规模开始扩大，从上一年 4 亿美元增长到近 99.5 亿美元，增长 24 倍。19951999 年 5年间，FDI 利润低于利润汇出和再投资收益总和，这阐明当年新增留置利润是负数。尤其是1995 年和 1996 年利润汇出额甚至超过当年利润总额，分别是总利润 1.1 倍和 1.4 倍。这两年利润汇出总额共超过 FDI 利润总额 43.23 亿美元，即出现了以利润汇出形式实现资金流出 再投资收益以再投资数据期间平均值进行估算，再投资收益以再投资数据期间平均值进行估算，最终分别确定为 36.87 亿美元和 41 亿美元。再投资数据源自 IMFBalance of Payments Statistics（）。撤资行为。出现这种状况，与整体投资利润率减少亲密有关。1997 年企业净资产利润率局限性 7%，1998 年最低只有 4%。根据工业企业所有者权益和利润总额估算得到，数据源自中国记录年鉴。可见，在面对不确定性时，FDI 倾向于通过利润汇出方式撤出资金。19951996 年，FDI 利润汇出大幅度增长重要由于：一是我国自 1996 年开始实现常常项目可自由兑换，FDI 利润汇出不受限制。二是 1997 年亚洲金融危机爆发后，外资企业为规避不停加大主权风险和投资风险，将大量利润汇出或撤回投资。三是这一时期人民币贬值预期加剧，外资企业更倾向于将更多资金汇回母企业。19971999 年，利润汇出额有所回落，留置重要用于再投资。这三年合计利润再投资和利润汇出总额超过利润总额，再投资利润之因此高于利润总额，也许是由于亏损企业负增长侵蚀了利润总体水平。，留置利润开始回升，再投资利润规模也一直维持在 100 亿美元以上，利润汇出规模也在继 1997 年回落之后保持增长势头。总体看，1995合计留置利润总体为负值，为-62.5 亿美元，这一阶段 FDI 合计利润汇回规模和合计再投资规模之比约为 1:2。第三阶段是，FDI 留置利润规模飞速增长，再投资利润在波动中不停下降。这 9 年间，FDI 合计利润留存总额高达 12 461 亿美元，是前两个阶段 31.6 倍。可见，我国加入世贸组织以来，开放程度不停提高，经济高速增长，国内 FDI 存量和利润留存规模都相称可观。同步，FDI 利润汇回额也在迅速增长，FDI 合计留置利润规模、合计利润汇回规模和合计再投资规模之比约为 19:6:1。可见，与第二阶段相比，我国 FDI 投资收益构成发生明显变化。第四阶段是至今，外资有撤离迹象。，我国留置利润减少了近 14 个百分点，这是自以来留置利润初次减少，利润汇出规模扩大 32.5%，是继以来最快一次增长。这阐明在国际金融危机和欧债危机影响下，宏观经济形势低迷，外资开始显现出撤离我国迹象。再投资收益以再投资数据期间平均值进行估算，再投资收益以再投资数据期间平均值进行估算，最终分别确定为 36.87 亿美元和 41 亿美元。再投资数据源自 IMFBalance of Payments Statistics（）。-50005001000150020002500300019971999200120032005200720092011FDI利润总额留置利润低估或未统计的留置利润 图 1 1979新增留置利润、低估留置利润和利润总额（单位：亿美元）总体看，我国 FDI 留置利润规模和利润汇出规模都在持续上升。假如 FDI 利润汇出规模不停扩大，并超过 FDI 利润总额增速，极有也许出现 FDI 留置利润逆转流出（如 1995 年和1996 年状况）。图 2 是 1997FDI 利润汇回与 FDI 总利润比重，可发现 1996 年和 1997 年比值发生突变，而之前利润汇回额度又很小，为了更清晰地观测近几年利润汇回变化趋势，剔除 1997 年之前数据，得到图 3。根据图 3 所示，利润汇回规模逐年增长，而利润汇回力度在 1997间有减弱趋势，前后及呈加强趋势，这一点可通过 FDI 利润汇回占利润总额比重清晰看出。并且，FDI 汇回利润比重展现较大波动性，亚洲金融危机和美国次贷危机前后均出现利润汇回比重提高现象。可见，外商投资企业利润汇回力度对危机反应比较敏感。无论是利润汇回绝对规模还是利润汇回占利润总额比例都明显增长，外商对华投资留置利润逆转风险有所显现。图 2 1979FDI 利润汇回占 FDI 利润比重 图 3 1997FDI 利润汇回占 FDI 利润 比重（增长率去掉 1997 年数值）二、二、FDIFDI 投资收益留置我国原因投资收益留置我国原因 （一）财税政策增进外商投资企业将利润留存在我国境内 此前，我国规定 FDI 假如对一般企业进行再投资，可享有再投资部分已纳所得税税款40%退税优惠，假如是出口企业或先进技术企业，可享有全额退税优惠。此外，部分国家对境外利润汇回征收较高税收。因此，将利润以未分派利润形态留存我国境内便成为外商有效避税措施。可见，在汇率稳定状况下，外方在境内继续投资吸引力不停增强。（二）外商可用留置利润扩大企业投资规模，伺机进行再投资 资本流动最主线驱动力量是利益最大化，外商投资利润留存在我国境内重要目是追求资本长期盈利性。近年来，我国经济一直保持高速增长，为境内外资企业发明了良好投资环境。同步，外商投资企业利润率大幅提高，以中国记录年鉴中外商投资和港澳台商投资工业企业所有者权益和利润总额数据为基础，估算得到外资企业净资产利润率达 12.5%，上升到21.6%。可见，境内跨国企业对我国宏观和微观层面良好预期，促使在华外国投资者选择使用未分派利润或已分派未汇出利润进行再投资和增资，以期获得更高收益。（三）人民币持续升值预期强烈 汇率制度改革后，由于我国常常账户和资本账户持续数年双顺差，外汇储备增长迅速，人民币升值压力不停加强，因而吸引了大量跨境资本流入，许多外商投资企业将投资利润滞留在我国境内，以获取投资和人民币升值双重收益。（四）追逐国内房地产、证券市场投资收益 近年来，在国内房地产投资热情高涨情形下，少数外资企业将利润投入商品房炒作中。此外，迅速上涨 A 股股指，也吸引了一部分外资企业将未汇出利润投入股市，在满足高流动性同步获取稳定高收益。（五）虚假外资企业利润滞留境内继续投资 某些虚假外资企业利润，从主线上说是内资企业利润，其境外并没有实际投资人，此类企业多选择将利润留在境内继续投资。（六）外商投资企业将未分派利润作为处理自身融资难和有效减少财务成本重要措施 一直以来，中小外商投资企业面临融资难问题，其更乐意将未分派利润转作流动资金。这样，可有效减少企业融资成本，防止支付银行和股东贷款利息；可规避我国对企业从境外借款规模限制和资本项目管制，减少企业行政许可成本；可防止境外借款导致货币错配风险。三、三、FDIFDI 利润汇回对我国国际收支潜在影响利润汇回对我国国际收支潜在影响 （一）FDI 投资持续性和利润汇回对我国国际收支影响 FDI 影响国际收支长期走势最直接原因是资本流入和利润汇回变动。从长期看，直接投资资本流入规模、增长可持续性、FDI 投资利润率及再投资利润和利润汇出都会对一国国际收支导致影响。从 FDI 流入量和增长可持续性看，假如 FDI 持续流入，且流入量不小于利润汇出，则会通过资本与金融账户对国际收支盈余提供一种持续增长源泉，进而对国际收支发挥正向作用。因此，有必要探讨 FDI 流量持续性及利润汇出与否会超过 FDI 流入规模问题。1996 年以来，我国每年 FDI 利润增长速度快于 FDI 流入增长速度，两者比值不停靠近 1，即 FDI 利润显现出超过当年 FDI 流入规模趋势。开始，我国 FDI 利润持续四年超过 FDI 流入规模，而我国之因此没有出现净投资缺口，重要是由于目前 FDI 利润大都留存在境内。但伴随 FDI 存量继续增大，虽然 FDI 利润留存比例不变，每年 FDI 利润汇出规模也会保持上升态势。（见图 4）。从 FDI 利润汇出趋势看，自以来，我国每年 FDI 利润流出规模均在 200 亿美元以上，并呈逐渐递增态势。，外商直接投资企业利润汇出年均增长率高达 30.4%。尤其是，FDI 利润汇出额达 459 亿美元，比增长 75.7%，这也许是由于美国次贷危机爆发加大了资本短期流出。而国际金融危机爆发后和，FDI 利润汇出力度明显减缓，年均增长率分别降至 1.4%和7.5%。这也许由于国际金融危机期间人民币升值预期不停加强，外商投资企业更乐意以人民币形式持有资产，加之我国对外投资力度不停加强，对外投资利润大量回流，导致我国常常账户投资收益项目在由逆差转为顺差，并呈逐年上升趋势（除受国际金融危机影响有所回落）。不过，值得注意是，尽管在人民币不停升值预期下，我国 FDI 中有很大一部分利润留存在国内，但也只是推迟了利润汇出时间，未来也许导致投资利润集中汇出，对国际收支产生较大逆差压力。由于长期看，FDI 肯定会有一种先期资本流入和后期资本流出问题。虽然留置利润用于再投资，也只是以增长未来资金流出方式减少了当期资本流出。当受到国内外政治、经济忽然冲击时，外商投资利润将会大规模汇出，进而引起我国国际收支严重失衡，从而形成危机也许性。利润汇出问题在前后和就有所显现。国际货币基金组织国际收支平衡表数据显示，外商投资企业利润汇出 739.4 亿美元左右，较有明显提高，同比增长近 32.4%。这重要由于：第一，伴随我国劳动力成本上升及对房地产市场调控，外商对华投资增速减缓，越来越多外商投资企业将利润汇回或撤出资本转投其他国家。第二，国际金融危机升级，使外资母企业由于流动性压力加大及去杠杆化规定，不得不将在我国资金汇回本国。通过 国家记录年鉴分国别外商直接投资数据考察，欧盟对华投资较上年减少 3.6%，从 55.7 亿美元回落到 53.8亿美元，美国对华投资减少 21.5%，这些数据都间接表明美欧产业资金流向变化，他们正在鼓励产业回归。同步，发展中国家也在加大引资政策优惠力度，这些都间接表明留存在我国投资利润开始松动。第三，欧债危机愈演愈烈使世界经济复苏缓慢，外商对我国投资需求有所减少，外商投资企业利润很也许在未来几年加速汇回。第四，人民币升值趋势放缓，一旦人们预期人民币升值空间缩窄，通过留置利润汇回方式撤资便成为一种选择。可见，FDI 留置利润加速汇回将成为未来趋势。图 4 FDI 利润汇回、利润总额占 FDI 流量比重 注：FDI 流量数据不包括未分派利润；原始数据源自外汇管理局中国国际收支平衡表。根据测算，底，我国 FDI 存量为 21 617.6 亿美元，国际投资头寸表显示数据略低，为18 042 亿美元。某些学者认为，外资在我国收益率不低于 10%。因此，虽然按 10%较低年回报率计算，外商在我国年投资收益也高达 2161.76 亿美元。假如未来外国投资者把利润所有汇回，为保持常常项目平衡，我国每年必须要有约 2161.76 亿美元贸易顺差，这必然会对当年国际收支导致较大压力。而我国贸易顺差为 1883 亿美元，较上年减少 19%。可见，假如我国贸易顺差继续收窄，仅凭借出口赚回外汇已很难满足外商新增利润汇出规定，只能依托资本账户下资本流入才能满足外商利润汇出需要。FDI 流入持续性取决于国内外市场两方面原因，如国内经济增长前景、招商引资力度、外商投资优惠政策稳定性、国内企业竞争力、劳动力成本等，而投资国自身经济景气度和其他国家引资力度都会影响我国 FDI 流入稳定性和持续性。从长期看，这些原因都非常不确定，但从我国市场开放度和经济发展趋势看，未来我国资本缺口和技术缺口一定趋于缩小，FDI流入量递减是未来发展必然趋势。尽管目前 FDI 持续流入，但流入量递减到一定程度时，投资收益及利润汇出规模就会超过 FDI 流入量，进而对国际收支导致负效应。虽然 FDI 流入仍展现增长趋势，但只要利润汇出和投资收益增长速度快于新增资本流入速度，FDI 对国际收支负面影响就会存在。（二）留置利润汇回对我国国际收支影响 外商投资合计留置利润汇回也许会对国际收支带来巨大影响。外商投资企业在利润分派上拥有较大自主权，何时分派、分派多少、是留存还是汇出都由企业自己掌握。一旦我国经济环境不好或经济增长乏力，外商投资企业很也许将累积数年巨额未分派或已分派利润集中汇出，那么就会在短期内形成较大规模资本流出，进而导致我国国际收支危机。自 1996 年开始，无论是 FDI 留置利润合计额与 FDI 存量之比，还是当期留置利润与 FDI 流量之比都呈稳步增长趋势。截至，合计留置利润（通过汇率调整值）与 FDI 存量之比到达 1997 年以来最高值 50%，当年留置利润占 FDI 流量（不含未分派利润）比例也到达较高水平 128%。而早在，留置利润规模就超过 FDI 流量规模，两者之比高达 177%。假如只考虑新增资本净流入，剔除利润再投资，则留置利润占新增 FDI 流量比重继以来持续三年不小于 1，分别为 1.85、1.69 和 1.32 倍。可见，一旦累积在我国留置利润集中汇回将对我国国际收支产生巨大影响。（见图 5）图 5 当期留置利润与 FDI 流量比重和合计留置利润与 FDI 存量比重 注：此处留置利润通过了汇率调整。FDI 留置利润无论是用于再投资还是投向其他部门，一般不以外币计价，而是以人民币方式存在我国。因此，对历年留置利润存量详细测算，需要根据人民币对美元汇率进行折算。根据各年汇率对每年 FDI 留置利润进行换算，截至合计额达 69 700 亿元人民币，再将这一数值以人民币对美元平均价 6.45 汇率进行折算，为 10 791.7 亿美元，相称于末全国外汇储备（32 558 亿美元）33.15%、整年外贸顺差（1883 亿美元）近 6 倍。据测算，FDI 存量总规模达 21 617.6 亿美元，相称于全国外汇储备 66.4%、整年贸易顺差 11.5 倍。假如国内外经济形势发生逆转，历年累积 FDI 留置利润极有也许成为资本大规模撤出“领头羊”，进而对国际收支导致较大潜在威胁。此外，我国外商直接投资企业在经营过程中存在一定程度利润转嫁和加速折旧等现象，FDI 在我国实际留置利润规模也许比本文估算更大，其集中流出风险也会更大。因此，调整引资政策，加强对 FDI 留置利润监管刻不容缓。（责任编辑：张佳睿）文章原载于经济纵横第 8 期