流动性与股票组合投资管理研究.doc

上海交通大学博士学位论文流动性与股票组合投资管理研究 姓名:姚亚伟申请学位级别:博士 专业:金融学指导教师:杨朝军20090201摘要流动性与股票组合投资管理研究摘要在传统的均值.方差模型中,“市场流动性是充分的”假设使投资者忽略了流动性在组合 投资管理中的重要性。流动性作为金融资产的三大属性之一,体现并作用于组合投资管理整 个过程中。本论文尝试性的将流动性凶素引入到传统均值.方差模型下最优组合的构建过程 中,从一种新的视角将组合选择的思维从二维空问拓展至三维空间,从而丰富了现代资产组 合选择理论。论文的研究围绕着流动性和组合投资展开,从探讨流动性的股票特征到流动性 指导组合投资构建,从理论角度和实证角度对流动性在组合投资管理中的作用进行了研究。 论文的主要内容及结论如下:首先,对流动性股票特征的认识(面向组合选择的对象。在对流动性内涵认识的基础 上,提出股票流动性的本质是股票与现金之间的相互转化能力,满足的是投资者正常的交易 需求。论文探讨了:(1股票的流动性、公司规模及成交金额之间的变化关系,结合中国证 券数据进行实证,研究结果表明:公司规模一定,可实现的成交金额越多,流动性越好;成 交金额一定,公司规模越大,流动性越好; (2股票价格与股票流动性之间的关系,实证 研究结果表明:股票的价格与股票流动性之间具有显著的正相关关系,即流动性越好,股票 价格越高; (3流动性水平的稳定性,实证研究表明,市场处于稳定上涨或下降状态时, 市场的流动性相对稳定,当市场处于波动时,流动性水平波动较大且相对不稳定,但从中长 期看,流动性水平在一定时期内是具有稳定性的,并利用均值.回归模型检验了流动性水平 的稳定性。其次,如何将流动性引入到组合投资管理中(面向组合的构建。主要讨论了:(1 组合的规模问题。基于流动性的内涵,组合投资越分散,组合的流动性越好,但投资者对组 合中股票的流动性并非同时或持续有需求,组合规模没有必要过度分散化。进而从分散风险 的角度,利用连续T检验的方法,科学的测算了组合中合理的股票数目; (2基于流动性 的内涵,从对流动性在组合投资中的事前和事后认识,讨论了流动性引入到均值-方差模型 的方法。具体包括:理论角度。考虑单期投资下,流动性对组合投资的最终作用结果就组 合变现时的执行成本,从期末期望财富效用最大化的角度,讨论了流动性和流动性风险与期 末期望财富效用之问的函数变化关系,并探讨了流动性引入对期末财富效用的影响,研究结 果表明:考虑流动性并不必然降低期末期望财富的效用;实证角度。将流动性作为对收益 的影响因子间接引入和作为独立的维度直接引入到传统的均值.方差模型中。流动性间接引 入模型下,通过构建流动性影响因子,对股票的收益率进行调整,并依据调整后的收益率在 传统的均值.方差框架下进行组合最优化的求解;而流动性直接引入模型下,主要思想是考上海交通大学博士学位论文虑到组合管理过程中投资再平衡的需要,从流动性过滤、流动性约束、流动性偏好下的效用 最大化将流动性直接引入到均值.方差模型,论文给出了这三个模型取得有效边界时的有效 解集集合,验证了流动性、收益和风险实现均衡时的有效边界是一个曲面。从实务投资的 角度,提出了引入投资政策约束、行业配置比例约束下修正的流动性一均值.方差模型。 第三,流动性作用下的组合投资管理(面向组合的管理过程及结果。主要基于流动性 引入均值.方差的实证模型,分别从直接引入和间接引入下组合投资的有效边界进行实证研 究,主要内容包括:在直接引入模型下,通过选取A股市场市值最大的10只股票作为研 究对象,通过比较考虑流动性的价格冲击影响效应和未考虑流动性价格冲击影响效应的组合 有效边界,实证结果表明:收益经流动性调整后,组合的有效边界向左上推移,这意味着:一方面投资者可以在承受更低的风险下实现一定的收益;另一方面,考虑流动性对收益的影 响,在同一风险水平下,投资者可以获得比不考虑流动性影响时更高的收益。在直接引入 模型下,通过选取由上证50指数成份股的股票构建的组合(高流动性组合和从未入选上 证50指数成份股的股票构建的组合(低流动性组合及两者共同构建的组合(中流动性组 合,用流动性过滤、流动性约束和流动性偏好下的目标函数效用最大化三种流动性.均值一 方差模型分别考察了流动性在组合投资选择时的作用。主要研究结论包括:在流动性过滤 下的均值.方差模型下,研究结果表明:在组合投资过程中,同时配置高流动性和低流动性 的股票,可以实现在风险一定条件下实现比仅投资高流动性和仅投资低流动性的股票组合更 高的收益,这体现了流动性对组合投资资产配置策略的影响作用;在流动性约束下的均值 .方差模型下,研究结果表明:在流动性水平约束一定的条件下取得最优组合时,三个组合 的收益均随着风险的增加而增加,但组合的夏普比率随风险的增加呈倒“V”型;在风险水 平一定下取得最优组合时,组合的收益和夏普比率随着流动性水平约束的增加均呈倒“V” 型,但变化很不规则:尽管高流动性组合和中流动性组合在达到最优组合时组合的收益均随 着流动性约束的提高而下降,且风险越高,组合的收益越高,但在低流动性组合中,在面临 不同的流动性水平约束时,并不能在遭受较高风险时获得较高的回报。同时,风险水平一定 时,组合夏普比率的变化也表明,在不同的流动性约束水平下,风险较高的组合不一定能实 现较高的夏普比率。而巾流动性组合则弥补了高流动性组合和低流动性组合在收益随风险或 流动性变化的不规则问题。在流动性偏好下的期望效用最大化模型下,研究结果表明:高 流动性组合与低流动性组合尽管在夏普比率等指标变化上具有一致性,但在风险厌恶、流动 性偏好下不同组合的收益、风险及非流动性之问仍存在较大差异。这可能在于高流动性股票 和低流动性股票在流动性水平和风险上存在着系统性的明显差异。第四,流动性、行业效应与组合投资(面向组合的应用。从行业收益之间的相关性和 差异性、流动性之间的相关性和差异性探讨了行业筹异的表现特征,研究结果表明:我国股 票市场存在着明显的行业效应;对国内开放式基金的行业配置集中效应及基金行业配置与市 场上行业构成比较进行了统计分析,统计结果表明:我国基金投资的行业集中度在50%左摘要右,基金的行业偏好之间存在着差异,而且基金的行业配置与不同行业占有市场的比例相比 除采掘业、金融保险业、传播文化业和综合业超配外,其它行业均处于低配; (3考虑流 动性、行业效应与组合投资的关系,比较了在有无投资政策约束时行业配置对组合投资的影 响,研究结果表明:不考虑投资政策约束将会导致行业集中持有风险;利用国内证券市场的 A基金的实际持有股票组合情况,对在流动性约束、投资政策约束及行业配置约束下组合最 优解进行了实证研究,研究结果表明:组合的风险和收益随着非流动性水平的提高先降后升, 但组合的单位风险收益会随着非流动性水平的提高先升后降,这意味着当组合的非流动性水 平达到一定水平时,组合的风险将加速恶化,从而导致单位风险的收益水平下降。关键词:组合管理,流动性,行业效应上海交通大学博士学位论文Research o n the Liquidity and Portfolio InvestmentMa nagement of StocksAB STRACTIn the traditional mean-variance model,the assumption ofrhe market liquid时if sufficient” leads investors to ignore the importance of liquidily in the portfolio management.As one of three attrmutes of financial products,liquidly reflects and effects on the whole process of portfolio investment management.The paper tried to introduce the effect of liquidity to the optimal portfolio construction process under the traditional m以lllvariance mod“and explored the portfolio choice thought厅om two dimensions to threedimensions for new viewpoint,enriched the modern portfolio management.The outline of this paper toward liquidity and portfolio investment, from exploring the stock character of liquidity to used liquid时to comtruct portfolio,from the theory and empirical point of view to research the effect of liquidity in the portfolio management. The main contents and conclnsions as follows:First,understand the stock character of liquidity(for the objectives of portfolio choice.On the recognized of eSsenee of liquidity,we thought the essence of liquidity Was the multual-convert ability between stock and cash,and liquidly was satisf圮.xl for the normal trading demand of investors.We explored:(1the multi-relationship among liquidity,company size and trade dollar, and used stock market data of China to give empirical analys is,the results showed:under certain company size,if the stock could afford higher trading dollar,the better liquidity;and under certain trading dollar,the larger of the company size,the better liquidity.(2the relationship between stock priceand liquidity,the empirical results showed that:the higher the stock price,the better liquidity.(3the stability of liquidity,the results showed that,when the market WaS at increasing or decreasing conditions,the liquidity Was stable,but if the market was violate at volatility stage,the liquidity Waq not stable,but in the mediumand longterm,liquidity had stabflity character; furthermore,we used the meanreverse model to robust test the stabillty character of liquidity. Second,introduce liquidity into portfolio management(for the construction of portfolio.The paper main discussed:(1the numbers of stock in one portfolio.Based on the essence of liquidity, the more divers ify,the better liquid ity,but the investors had no continuously or simultaneously demand stocks generally,SO it Was not necessary for over-diversify.From the diversify the risk,we used the continuously T test,estimate the proper numbers ofstock in one portfolio scientific;(2 based on the essence of liqu id ity,from the ex ante and ex post to recognize liquid ity,we discussedthe methods ofintroducing liquidi妙intomeanvariance models,which included:from the theory point,we considered oneperiod investment,the final effect of liquidity to portfolio investmentAbstractwas executing cost,assumed the maximization the expected utility of end wealth,we discussed the function relation among liquidi吼liquidity risk and expected utilily of endperiod wealth,and discussed the results when introduced the liquidity into the expected utiIity of endperiod wealth, the results showed that:considering liquidivy may not reduce the expected utility of end-period wealth.From the empirical poinL we introduced the liquidity to meanvariance model indirectly and directly.Under the indirectly method,the paper constructed a liquidiIy adjustment coefficient, used the return after liquidity adjustment to construct optimal portfolio under the mean-variance model;under the directly method,the main point was considering the demand of portfolio rebalance,we used liquidityfilter,liquid时constraint and the maximization util时under taking the liquidiIy into account to introduce liquidity into meanvariance model dkect鼽the paper gave the efficient solution sets of the three models,and checked efficient frontier was surface when return,risk and liquid时reached equil南rium;(3from the practical investment point,we considered the liquid时一mean-variance model under investmem policies constraint and industry constraint.Th砌,portfolio investment management under liquid时effect(for the management process and results of portfolio.Based on the empirical model under liquidity,we gave empirical analysis of the efficient frontier of portfolio by indirectly and directly method.The main contents included: from indirectly poirIt,we chose the top 10largest market value listed companies,compared the efficient frontier under or with no considering the liquidity effect,the results showed that after the liquidity adjustment,the efficient frontier moved to left-top,this meaned the investors could get return under bearing lower risk,meanwhile,the investors could get higher return under certain risk with the liquid时effect.From the directly po缸,we chose the composite stocks of Shanghai 50 index as higher liquidiIy group,and chose the same nmabers of stock which never was Shanghai 50index randomly as lower liquidily group,the stocks in both higher and lower liquid姆groups constructed medium liquidivy group.We used the liquidityfilter,liquidity constraint and the maximization utility under taking the liquidity into account to analyze the effect of liquidity on portfolio choice,the main results included:under the liquid磅filter model the resultsshowed to allocate high and low liquidity stocks in portfolio could get higher return than only high or low liquidity stocks portfolio under some certain risk level this reflected the effect of liquidivy in the asset allocation strategieschoice.Under liquidity constraint,the results showed that under the some certain liquidity constraint,the returns of the optimal portfolios will increase as the risk,but the sharpe ratio change V character as the risk increase.Under the some certain risk level the return and sharpe ratio was V character as the liquidity constraint increase,but changer irregularly, aRhough the return of high and medium portfolio decrease as the liquid ity constraint increase,for low portfolio,when suffering different liquid ity constraints,it could not get high return even suffering higher risk.Meanwhile,under cegain risk levels,the change of sharpe ratio showed that under the different liquid ity constraint leve Is,the higer risk portfolio may not get the higher sharpe ratios.Under the maximization expected util睁with liquidil,preference,the results showed that 第v页上海交通大学博士学位论文thechange of sharpe ratios of highand low porffoho had the some direction,but under certain risk aversion and liquidi哆preference,the return,risk and illiquidity still had large differences.This may became the high and low liquid时stocks have systematic differences at liquidity levels and risk levels.Fourth,liquidib,industry effect and portfolio(for the appliance of portfolio.The paper analyzed the difference of industries by analyzing the correlation coefficients and difference of return and liquidity among different industries,the results showed that industry effect was significant in the stock market ofChina.By statistic analysis the industries allocation concentration and comparison between the industries allocation of funds and the industries market value percentage slructtre of the market,the statistic results showed that the industries concentration ratio was about 50*,6,the industries preference were different among funds,and the industries allocation of fund were over-allocation in m ining industry,finance-insurance industry,culture industry and comprehensive industry.Furthermore,we analyze the relationship among liquid咄industry effect and portfolio, compared the influence of investment polices constraint of industry allocation to portfolio,the results showed that:without investment policies would lead to industries concentration risk. Finan lbwe used the portfolio of one open-end fund in China stock market,empirical analyzed the optimal solution under liquidity constraint,investment polices constraint and industry allocation constraint,the results showed that the risk and return first decrease then increase as the increase of illktuidity,but the return per risk will倚St increase then decrease as the increase of illiquidity,this means when the illiquidity in the portfolio Was higher,the risk of portfolio would accelerate the deterioration and led to the decrease of return per risk.Keywords:Portfolio Management,Liquidity,lnduslry Effect第页上海交通大学学位论文原创性声明本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下,独 立进行研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外,本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体,均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名:乏弛哑午 日期:。川年y月/f日上海交通大学学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定,同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版,允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密口,在一年解密后适用本授权书。 本学位论文属于不保密口。(请在以上方框内打“学位论文作者签名:翻f3彩等 指导教师签名 日期:伽旬7年p月/么日 日期:o 7年第一章绪论第一章绪论13论文的研究背景及意义1.1.1研究背景Markowitz(1952提出的均值.方差(mean-variance模型奠定了现代资产组合的理论基 础,然而依据均值一方差模型构建有效组合时却忽略了流动性因素,尽管随后Markowitz(1959 认识到流动性对动态组合投资的潜在冲击影响,并认为投资者面临流动性成本时持有的组合 与理论上的最优组合选择之间有偏差,但Markowitz(1959并没有深入求解考虑流动性因素 时组合有效边界的解集,而是认为“虽然证券并非完美流动性(perfectly liquid,但流动性 却是充分的(sufficiently Iiquid,进行操作指令分析时不需要考虑”。然而,1987年纽约证 券市场“黑色星期一”的市场流动性消失、Aksm资产管理公司和Long.Term资产管理公司 的先后倒闭及最近由于美国次贷危机所引发的全球性的金融危机,使人们清醒的认识到流动 性并非时刻充分的,流动性开始口益成为投资管理中不可忽视的一个因素。认识流动性对投资管理的影响表现在两个方面,即市场流动性与金融资产流动性。作为 证券市场的重要属性,流动性为投资者进行证券的买卖转让提供了机会,若市场凶缺乏流动 性而导致交易无法达成,证券市场就失去了存在的必要,由此可见,流动性是证券市场的生 命力所在,是“市场的一切”(Amihud&Mendelson,1988;作为金融资产的三大属性之一, 不同金融资产由于受自身特性及投资者交易行为等的影响,流动性存在较大的差异,这使得 不同流动性偏好的投资者或有不同流动性最低要求的投资者的投资操作存在一定差异。因此 市场具有流动性是有效进行投资管理的前提,而市场中金融资产的流动性则是投资策略管理 的重要参照指标。通过对国内15家机构投资者1的市场需求调研结果并结合对中国股市历史数据的分析, 流动性问题已逐渐成为机构投资者所关注的焦点问题之一。机构投资者关注市场流动性,更l本文调研的15家机构投资者名单如下:QFI新加坡APS(Ill国研究部、QFI一(苏格兰Martin Currie投资管理有限公司 (中国、QFI法国新业银行上海代表处、富国基金管理公司、华安基金管理公司、华宝兴业基金管理公司、上海东新国际投资管理有限公司,上海实业集团一盛通投资管理顾问有限公司、申银万圉证券同定收益总部、中银万国证券国际业务总部、中 银万目证券投资总部、太平洋傈殓资缝月j管理中心,中银国际正券研究部,中崮国际金融有限公司交易销售部、中国国际金 融有限公司同定收益部,在此表示赂谢。l上海交通大学博士学位论文加关注市场上证券个体的流动性,因为市场流动性不是单个机构投资者所能够提供或影响 的,但不同证券的流动性却影响着机构投资者组合的构建及投资管理效率。机构投资者由于 管理的资金规模比较庞大,在市场上进行证券交易时,若需在短期内完成交易,很容易造成 证券的供需失衡而对证券的价格造成较大冲击,由此导致执行成本(包括交易成本和机会成 本的提高。同时,在组合投资管理过程中,往往由于投资策略的改变需要进行投资的再平 衡,投资再平衡的过程实质上是一个“证券一现金一证券一现金”的不断转换过程,在这 个过程中流动性带来的执行成本贯穿始终,直接影响着组合的投资效率。而很多研究结果及 事实也表明了流动性在组合投资管理中的不可忽视作用,如模拟组合的业绩往往优于实际组 合、即使不考虑交易的佣金和管理费用等显性费用外,基金的实际业绩往往低于依据其公布 的基金头寸计算的业绩水平等。伴随着2001年以来中国证监会对机构投资者发展的超常规推动,中国证券市场目前己 形成证券投资基金为主体、QFII、社保基金、保险资金等并存的多元化机构投资者结构,据 中国证监会统计,2007年底各类机构投资者持股比重已占A股流通市值近50%。这表明, 机构投资者正逐渐成为中国证券市场的主导力量,如何将机构投资者关注的流动性问题在组 合投资管理过程中得以体现,则是一个十分有意义的研究课题。本论文基于机构投资者的角度,讨论如何将股票流动性与股票组合投资问题进行结合, 即在传统的均值.方差模型的基础上,实现流动性与均值.方差的均衡(Irade-off。考虑流动 性.均值.方差问题,需要重点考虑以下几个方面的问题:(1流动性的内涵。流动性作为股票自身一种属性,反映的是单位时间内单位成交金 额对股票价格所造成的冲击,或单位时间内单位价格变化所能迅速成交一定金额的能力。在 投资管理时,若单位时间内需卖出交易来实现一定的成交金额,交易对象为高流动性股票时 委托卖价只需相对市价较小的价格折让就能完成,但对低流动性股票则委托卖价相对于市价 要有较高的折让方能实现,两者完成同样交易金额的执行成本相差较大。但这并不意味着流动性就决定性的影响着整个投资管理,而是要结合金融投资管理的另外两个目标一收益性 和安全性来共同作出投资决策。一般来讲,流动性越高的股票,风险越小、收益越低:流动性越低的股票,风险越大、收益越高,在组合选择和组合管理过程中,必须兼顾三者之间的 均衡。(2流动性股票交易特征。股票的流动性不具有独立性,其依附于股票及股票所代表 的上市公司的契约权利,股票没有流动性并不一定没有价值,但股票有流动性一定有价值。 即若投资者持有股票这种契约权利的目的是为了长期投资获得红利,则投资者在二级市场没 2第一章绪论有交易需求,股票二级市场的流动性并不会对其投资产生任何影响,投资者主要通过未来的 现金流来评估持有股票的价值。但大多数投资者并不是长期投资者,二级市场的频繁买卖交 易需求不仅为股票提供了流动性,而且对流动性进行定价,并以此在交易中获利。这样股票 的流动性就与股票自身的其它一些属性结合起来,这主要表现在:流动性与公司市值规模, 成交金额之间、流动性与公司股价绝对价格水平之间等存在关联,借助于流动性有利于识别 和判断股票交易的难易程度及股票价值的发现,这也是机构投资者在进行组合投资管理时需 要重视的一个方面。(3流动性与均值.方差模型的结合。流动性引入到传统的均值.方差模型,将组合选 择的视角从二维空间转向了三维空间,是实务投资领域发展的必然。然而,在三维空间下进 行组合投资管理时,会遇到一些特有的问题:第一,流动性.均值.方差模型的构建。依据前文对流动性内涵的认识,可以从流动性对 价格带来的影响和流动性直接作为一个独立的维度来刻画在“均值.方差”模型中的作用。 其一,流动性对价格的影响可通过经流动性调整后收益率来进行刻画,这种思维的方法通过 将流动性因素在价格或收益率中先予以考虑,然后再依据均值-方差模型进行有效组合的构 建,属于流动性间接引入;其二,流动性作为一种成交能力,能够同时刻画对收益和风险的 影响,成交能力越强,价格变化越小,收益波动及波动的风险也越小,这样在构建组合选择 模型时,可以将流动性、收益性和安全性同时考虑到一个模型中,真正意义上从三维空间角 度来讨论有效组合问题,属于流动性直接引入。在实际投资领域,流动性直接引入到均值-方差模型中的应用性可能更加广泛。第二,流动性是一个随机变量,在组合投资管理时,如何确定流动性也是一个需要关注 的问题。一般而言,选取随机变量在过去一段时间内的平均水平作为变量未来期望值是常用 的方法。正如Persaud(2007在流动性黑洞一书