一语道破——经营杠杆.doc

“给我一个支点，就能撬动地球”，这是阿基米德阐述“杠杆效应”时代一句名言。通俗讲，杆杆效应可理解为：如果存在“支点”，一个因素的小变化就能引致其他因素的大变化。 有趣的是，杠杆效应不仅存在于物理世界，它在其他领域也时有表现。如上市公司的财务数据中，由于“支点”的存在，也有各式各样的杠杆效应在起作用。了解这些杠杆效应，对于把握上市公司发展规律以及业绩表现的脉动很有帮助。 上市公司财务中常见的杠杆效应 经营杠杆 价格杠杆 财务杠杆 复合杠杆 出现支点 各种杠杆效应中，经营杠杆最常见、最普遍，而经营杠杆的定义一般被这样表述：由于固定成本的存在，使利润的变动幅度大于收入变动幅度的杠杆效应。解释经营杠杆先得从会计第二恒等式开始，也就是： 收入-成本（费用）=利润 三个要素构成恒等式，那么三要素在实际变化中，会保持一个什麽样的关系呢？ 假设一家小店卖碟片，每张碟片进价5元，售价10元，第一天卖出1张，那么第一天的利润，在不考虑其他成本的前提下，按照公式就是10-5=5.第二天卖出2张，那么第二天的利润，按照公式就是20-10=10.可见，在第二天，恒等式中三个要素都增加了100%，也就是说，收入、成本与利润都保持了同比例的变动幅度。 但现实中，却并非如此。由于成本构成相当复杂，使它与收入的变动幅度并不同步，我们假设，上面例子的成本中，除了碟片成本，还加入销售人员工资1元/天，小店电费1元/天，那么第一天的利润是多少呢?10-（5+1+1）=3.第二天呢？应该是20-（10+1+1）=8. 我们发现，当成本构成丰富后，三个要素并未同比增长，其中成本增幅低于收入增幅，利润增幅高于收入增幅。原因，就是存在销售人员工资与电费这样的固定成本，借用杠杆原理中的术语，也就是称固定成本为“支点”，正是由于支点的存在，一个较小的收入增幅（100%），引致了一个较大的利润增幅（166%）。同理，如果第三天，又只卖出一张碟片，那么第三天与第二天比较，一个较小的收入降幅（50%），又会引发一个较大的利润降幅(62.5%)。 经营杠杆 当然，上述例子是理想化状态，因为现实中，支点完全保持“固定”是不可能的。但只要某些成本，没有与收入的波动“共振”，利润的表现就不会与收入的表现共振。 我们看一看创业板公司-同花顺（300033）2009年年报的合并利润表，其中成本增幅就低于收入增幅，而利润增幅就高于收入增幅。 浙江核新同花顺网络信息股份有限公司 2009年1-12月 项目本期金额合并 上期金额合并 同比增幅 一、营业总收入 190 816 866.86 117 361 447.33 62.6% 二、营业总成本 114 154 110.38 77 172 017.52 47.9% 三、营业利润 76 662 756.48 40 189 429.81 90.8% 那么成本中，相对保持固定的项目可能有哪些呢？ 成本可以分为变动成本与固定成本两大类，而固定成本，又能进一步被区分为刚性固定成本和弹性固定成本。 成本的分类 变动成本 -原材料费、直接人工费用 固定成本 -刚性固定成本：折旧费、无形资产摊销、租金、财务费用、管理人员工资 -弹性固定成本：广告费、产品开发费 其中，变动成本主要有原材料费用、直接人工的费用；这点好理解，如果产量增加，原材料肯定用得多，工人收入也会相应增加。而刚性固定成本，则主要包括厂房和机器设备的折旧费、无形资产摊销、房屋设备租金、管理人员的工资等。这类成本一经确定，一般不会轻易变更。而弹性固定成本，主要有产品开发费、广告费等。这类成本有固定的特征，但同时也可以人为进行调整，因而称其为弹性固定成本。 需要指出的是，固定成本并非真的一成不变，称其为固定，只是相对变动成本而言，或者说，其变动方式只是不像变动成本那样，基本保持与收入亦步亦趋的状态。即使是刚性的固定成本，也只是在一定时期和一定业务量范围内，不受业务量增减变动的影响。比如说，一旦业务量的增加，需要更多的厂房、机器设备支撑（原有厂房、设备的潜力已经饱和，不足以支撑继续增产），那么建设新厂房、购置新设备后，折旧费也会增加。 经营杠杆高低 刚才讲的这些，就是希望纠正部分投资者可能存在的一个不正确的直觉认识-收入变化与业绩变化趋于同步（幅度）。 人们不要低估固定成本在公司业绩形成过程中的作用，特别是那些固定成本在成本中占比较高的公司。 假设B公司2008年的营业收入是1 000万元，而当年成本为950万元，其中变动成本600万元，固定成本350万元，利润50万元。如果B公司2009年收入下降了20%，那么利润怎样呢？当然不是同样下降20%,而是下降160%，最终亏损30万元。 B公司 2008年（万元） 2009年（万元） 同比变动幅度（%） 营业收入 1 000 800 -20 变动成本 600 480 -20 固定成本 350 350 0 营业利润 50 -30 -160 由此，我们就不难理解，为什麽收入下降时，有些公司的亏损会这么严重，个别公司甚至会达到破产的境地。例如，由于经济危机的影响，乘客减少，东方航空2008年的营业收入为418亿元，与2007年相比，下降了17亿元，那么东方航空2008年的营业利润是多少呢？巨额亏损64亿元，而07年东方航空的营业利润还有1亿元。 东方航空（600115）单位：亿元2008年 2007年 营业收入 418 435 减：营业成本 430 376 营业税金及附加 9 11 销售费用 25 27 管理费用 15 21 财务费用 3 -1 营业利润（注：未计算公允价值变动损失、资产减值损失、投资收益） -64 1 东方航空营业收入的小幅下降-08年同比下降3.9%，为什麽会导致利润的巨幅波动-08年同比下降6500%，其中一个重要原因（另一个重要原因是航油价格上涨），就是东方航空的成本构成中，固定成本占比很大，而这部分成本无法随着营业收入的下降而下降，在经营杠杆的作用下，利润巨幅下滑。 那么东方航空的固定成本有哪些，在总成本中占比有多少呢？简单而言，东方航空的总成本中，固定成本占比50%左右，主要包括固定资产折旧（飞机折旧）、起降服务费、飞机租金、飞机修理费、人员工资等。 正是这些固化的成本，使东方航空的成本缺乏弹性，无法随着收入的下降而下降，进而成为公司巨额亏损的主要原因之一。 固定成本怎么查 有投资者问，既然固定成本那么重要，那么如何准确知道，一家上市公司的固定成本是多少呢？ 很不幸，上市公司利润表中的成本构成，是按照与收入的匹配程度以及业务领域进行划分的，并不会直接提供变动成本与固定成本的数额。 因此，投资者只能粗略估计一下，上市公司固定成本的数额。上文讲了固定成本大致的构成，这些构成因素，基本都可以在上市公司的年报中查询。如固定资产折旧，在固定资产科目的附注中可以看到；无形资产摊销，在无形资产的附注中可以查知；租金，在附注中“承诺事项”部分有比较明确的记载。 固定成本构成 查询方式 固定资产折旧 资产负债表附注 无形资产摊销 资产负债表附注 租金 附注中“承诺事项”部分 财务费用 利润表 人员工资 现金流量表 这里要重点说一下-人员工资，该项目的金额可以在现金流量表中了解。但大家可能注意到了，我们将人员工资分类两种：一是直接人工成本；二是管理人员工资。普遍的理论都认为，前者是变动成本，而后者是固定成本。原因在于：生产一线工人的工资很多时候与生产量挂钩，或者说是计件工资制。因此，理论上认为：直接人工成本会与生产量同步波动；而管理人员工资由于工作特点的原因，无法实行计件工资制，因此被认为是固定成本。 但现实中，我们发现，无论是上市公司的直接人工，还是管理人员的薪酬，都具有“单向刚性”的特点（管理人员薪酬的这一特点更加突出）。也就是说，人员工资总额往往只是向上波动，而很少向下波动，甚至在企业销售量下降效益不佳之时，人员工资也上升，最少要与去年同期持平。 其实这与我们生活中的直接经验很相似，很多企业中，特别是上市公司这样的大型企业中，只要企业效益没有巨幅下滑巨额亏损，人员工资的单向刚性特点体现得相当明显。这是因为，企业下调人员工资会直接伤害职工的“既得利益”，更会伤害薪酬决策者、公司管理层自己的“既得利益”。因此，不到万不得已，企业一般不会拿起减薪大棒玩自残，更何况在很多企业员工看来，在外部通货膨胀的背景下，薪酬不涨就等同于下降了。 正是基于上述分析，同时基于谨慎性的考虑，在对上市公司未来的业绩做预测时，我们对人员工资不妨采取这样一个方法：当预期企业销售收入增长时，我们将人员工资视为变动成本，也就是要考虑人员工资增加的问题；而当预期企业销售收入下降时，就将人员工资视为固定成本-如果投资者想更谨慎一些，也可以在企业销售收入下降时，仍假设人员工资会小幅上调。 警惕投资冲动 通过之上的这么多分析，我们看出，由于存在经营杠杆效应，那些固定成本占比较高的企业，如果销售收入呈快速增长趋势，经营杠杆则有利于利润的快速增长；如果销售收入增势缓慢，甚至收入下降，经营杠杆则可能导致利润快速下滑直至亏损。再通俗点讲，就是当市场繁荣时，经营杠杆可以放大利润增幅；市场萎缩时，经营杠杆会放大利润降幅。 由此我们也可以理解这样一种现象：为什麽很多企业，在市场大环境景气时会有固定资产投资的冲动，也就是大量增加厂房、设备，然后招兵买马扩充产能。就是因为这样做，会提高固定成本在总成本中的占比，可以利用经营杠杆的作用，放大利润。 对于这种现象，投资者要保持相当的警惕，因为经营杠杆的作用是双向的，市场环境好时，固然可以放大利润，而一旦不好，则损失惨重。特别是一些在行业内没有占据第一、第二位置，没有核心竞争力、没有品牌优势、没有价格优势的上市公司，这些企业在“鸡犬升天”时加大投资多挣钱，往往会为以后产能严重过剩、利润大幅下滑埋下隐患。 因此，在研究上市公司的成本构成，以及产能扩张时，一定要考虑一下产能是否可以被市场充分消化；如果不能，有可能造成怎样的后果。 经营杠杆系数 有读者可能追问，了解经营杠杆的放大效应后，能否量化一下，放大效应有多大呢，进而言之，如果能够预判上市公司销售收入的增幅，是否就能预判利润的变动幅度呢？ 这个思路当然很好，理论上也可行。只需要先计算出上市公司当期的经营杠杆系数，然后再乘以预期的收入增幅，就得出了预期的利润增幅，即： 经营杠杆系数=（营业利润+固定成本）/营业利润 预期利润增幅=预期收入增幅经营杠杆系数 我们以C公司为例，就可以发现，如果固定成本保持不变，如果营业收入与变动成本的变动幅度一致，如果能够准确预测营业收入的变动幅度，那么就可以准确预测出利润的变动幅度。 C公司 2007年 2008年 2009年 2010年 营业收入 1000万元 1200万元 1440万元 1728万元 变动成本 400万元 480万元 576万元 691万元 固定成本 500万元 500万元 500万元 500万元 营业利润 100万元 220万元 364万元 537万元 营业收入同比增幅 20% 20% 20% 经营杠杆系数 6 3.27 2.37 1.93 营业利润同比增幅 120% 65.4% 47.5% 不幸的是，正是有了这么多的如果、有了这么多的假设，理论上的完美才能演化为现实中的展示。无数现实中的数据告诉我们，这样理想化的推演是不存在的。因为上市公司的经营是那么复杂，变量众多，不确定性因素很大，精确地量化预测是不可能的。 其实很多券商研究报告，对上市公司未来年度的利润(或每股收益)量化预测，主要就是源于这一系列假设、如果与预判。大家对这些量化预测值不妨报以姑且听之的态度，大可不必太当真。 当然，量化预测的不确定性，并不妨碍我们对上市公司做出定性化、趋势化的预判，因为基于经营杠杆系数的预测，毕竟有内在的逻辑合理性，毕竟是从企业现实经营中提炼出的规律性。 简单而言，务必记住以下两个结论： 结论一：固定成本在总成本占比越高，上市公司经营杠杆的效应越明显。 结论二：经营杠杆系数随着收益的增加会逐步降低，随着收益减少而逐渐增大。 第一个结论，通过之前的分析想必大家已经很清楚了，而第二个结论，则需要提醒投资者注意。经营杠杆系数并非一个固定值，而是随着企业的利润变动而变得（从经营杠杆系数的计算公式也可以推导出来），如果固定成本不变，营业利润越小，经营杠杆系数越大。这就阐述了一个道理：当一家上市公司处于微利时，未来利润的变动幅度可能会很大。 在现实中我们也往往会看到这种现象，一家微利或者濒临亏损的公司，利润突然会增长N倍，带给人似乎惊艳的冲击力，其实这并不表明该公司突然脱胎换骨，只不过是经营杠杆在起作用。 价格作用 不知大家注意到了吗，在之前卖碟片的例子中，我们的假设，有一个重要条件，就是碟片的销售价与进货价保持不变，变动的只是销售量。 现在来看一个稍微复杂的对比案例，也就是：对比一下，销售量变动与销售价格变动（进货价保持不变），两种不同假设条件下，各自利润的变化程度。 销售量变动 D公司第一年 第二年 变动幅度 营业收入 100元 150元 50% 其中：销售量 10张 15张 50% 销售单价10元 10元 0 变动成本 40元 60元 50% 其中：进货量 10张 15张 50% 进货单价 4元 4元 0 固定成本 50元 50元 0 营业利润 10元 40元 300% 销售价变动 D公司 第一年 第二年 变动幅度 营业收入 100元 150元 50% 其中：销售量 10张 10张 0 销售单价 10元 15元 50% 变动成本 40元 40元 0 其中：进货量 10张 10张 0 进货单价 4元 4元 0 固定成本 50元 50元 0 营业利润 10元 60元 500% 从D公司的两张对比图中，可以发现，若进货价保持不变，销售价格变动时，营业利润增长了500%，而价格都不变，销售量变动时，营业利润却只增长了300%。 同一家公司，营业收入同样增长了50%，为什麽营业利润的变化幅度会差别这么大呢？ 问题的关键在于，当销售价变动时，原来的“变动成本”并没有变，这个变动成本事实上已经成为了固定成本。 此类价格变动（包括产品销售价格、原材料价格）对利润造成的杠杆效应，实际上只是经营杠杆的一种变形（或者说细分，见下所示），可称之为价格杠杆，其实质都是使收入变动幅度与成本变动幅度不同步，进而导致利润变动幅度与收入变动幅度不同步。与之前所讲的销售量变化相比，由于固定成本在总成本中的占比发生了改变，因此价格杠杆这种较为特殊的经营杠杆，对利润的放大效应更加明显。 经营杠杆的变形（价格杠杆） 收入 -成本 =利润 （销售量销售价） - （进货量进货价） =利润 上面只举了一个销售价格上涨的例子，但现实中，会更加复杂，比如说销售价格下滑的同时进货价格却上涨（相当杯具）、销售价格上涨的同时进货价格却下滑（相当爽）。在这些条件下，利润都可能发生剧烈变化，而且这种价格变化所产生的效果要远远大于销售量变化对利润的刺激作用。 我们来看看云南铜业2008年年报，公司收入的降幅为-25.3%，而利润降幅则达到了惊人的-394%。利润降幅远超收入降幅的一个重要原因，就是铜价在2008年下半年开始跳水，而公司的采矿成本及其他成本并没有相应幅度下降，于是，原来的变动成本相对“支点”化（成本也有小幅下降，但却大大低于收入降幅），在杠杆作用下，公司的利润恶化程度被明显放大了。 云南铜业股份有限公司 2008年合并利润表 单位：元 项目 本年数 上年数 同比变动幅度 一、营业总收入 25 754 533 965.94 34 472 980 964.61 -25.3% 二、营业总成本 28 917 629 824.89 33 576 997 278.45 -13.8% 三、营业利润 -3 055 862 258.94 1 037 267 724.75 -394% 此外，还有不少上市公司，在2008年出现了一种现象：在原材料价格高位时，囤积了不少原料-预判原材料价格还可能上涨，结果经济危机袭来，产品销售价格暴跌，导致原材料价格与产品销售价格倒挂，形成巨额亏损。 又比如，很多时候会出现这样的现象：由于市场竞争相当激烈，一家上市公司出于保持市场占有率的需要，降低产品销售价格进行促销，虽然销售收入最终有了小幅增长，但利润却不增反降，甚至还亏损，原因就是价格杠杆在起作用。 因此，投资者在分析上市公司基本面时，对于价格因素的持续密切关注是十分必要的。