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我国上市公司融资偏好问题研究

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我国上市公司融资偏好问题研究
摘要：我国上市公司具有偏好股权融资的倾向，存在着一定的负面影响。本文在介绍我国上市公司融资方式的基础上，分析了其该种融资偏好的成因及负面影响，并提出一些对治理对策。

关键词：上市公司　融资偏好　治理

一　我国上市公司主要的融资方式及其特征

我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多、筹集数额也有限。相对于股权融资，债券融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款较多、筹集数额也有限。因为对于融入资金的公司来说。债券融资与银行贷款有相似的特点，二者统都为债权融资。

二　我国上市公司融资偏好的成因分析

(一)股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求。经理人员的收入一般可以分为两部分，一是货币收入，二是在职消费，即控制权收入。在我国经理人员利益最大化的现实不是取决于企业利润和企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费的好处，从而在融资方式的选择上，必然首选无破产风险的股权融资，而不是选择增加企业破产风险的债权融资。

(二)证券市场的功能不完善。我国证券市场一开始定位于国企解困，而且上市和配股实行额度控制在很大程度上诱发了上市公司的“圈钱”行为。证券市场的功能主要包括：资源配置、价格机制、风险管理及公司治理等方面，但到目前为止，这些功能并没有得到很好的发挥。

(三)国家融资体制存在缺陷。我国允许企业通过上市直接融资。而从一开始上市就是政府帮助企业摆脱债务困境的手段，谁能上市，就意味着谁能生存下去。因此上市不仅是一种政策优惠，同时也是一种地位象征。可见，融资体制改革引发了企业的股权融资偏好，而“圈钱”运动的兴起说明融资体制改革有待于进一步完善。

(四)我国证券市场缺乏强有力退市机制。由于我国证券市场还不是真正的市场化运转，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因为市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值。从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。

三、我国上市公司股权融资的负效应

我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，存在典型的异常优序融资现象，这种现象使上市公司存在明显的融资负效应，具体表现为股权融资的业绩效应、股价效应和公司治理效应三个方面。在业绩效应方面，我国上市公司存在比较明显的IPO负面效应，表现为业绩指标在IPO前均有较大增长，而在IPO后均有明显下滑，上市公司业绩在IPO前后存在显著的差异；配股对我国上市公司业绩的影响总体上是负面的，且负面效应随着年份的推移越来越明显：增发对我国上市公司业绩的影响基本上也是负面的。

在股价效应方面，我国上市公司配股和增发总体上都具有负面的股价效应，并经历了一个逐渐变负和负面效应逐渐增强的变化过程。在1999年～2003年间，我国上市公司增发再融资后的累积超额收益率走势分别呈现N型、U型、L型的特征。

在公司治理效应方面，我国上市公司债权融资的公司治理效应弱化，而股权融资直接影响了上市公司的股权集中度、股权性质结构，进而对上市公司的治理结构产生影响，存在一定的公司治理效应，使公司治理效率有所提高，但由于受客观条件的限制，治理效应是相当有限的。

四、我国上市公司融资偏好的治理

(一)采取综合措施，防止内部人控制，完善公司治理结构，切实保障股东权益。首先，要规范股东大会、董事会、董事长、总经理的生存机制和相互权衡关系，其次，应加快制度创新，建立和完善经理层报酬激励机制，采取年薪制、股票期权、经营者持股等激励手段。最后，应改善上市公司的股权结构，减少国有股，改变股权结构过度集中的现象，从而维护广大股东的利益。

(二)保持合理的负债率，强化债权约束。一般认为，负债率作为一个硬约束可以促使公司经理作出最佳的投资决策。我国上市公司的负债比率无论和国外公司还是和国内的非上市公司比较，存在负债比率偏低的问题，我国上市公司具有利用债权融资的极大空间。另一方面，从银行贷款看，过去我国过有企业与国有银行之间通过贷款形成的债权普遍认为是“软约束”状况，经过这几年银行体制改革，此种“软约束”得到一定程度的改进，但问题依然存在，因此，必须强化银行债权的约束。如建立强有力的偿债保障机制，充分发挥银行在上市公司中的治理作用。

(三)大力发展企业债券市场。我国债券市场由于流通性差，市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因，使得企业债券市场滞后，没有能和股票市场获得同步发展。我国债券市场发展潜力很大，问题也很多。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构，使资本结构得到优化。因为企业债券作为财务杠杆，可以增进股东的利益。而由于到期的还本付息对公司经理人员又是一个硬约束。

(四)进一步完善法规制度，确保资本市场的有效性和高效运转。首先，应改革我国股票发行上市与定价制度，实行真正的核准制和市场定价制度。通过发行核准制。取消指标分配和额度控制，削弱政府对企业股票发行上市的行政干预，增强市场力量，提高企业融资效率，通过市场定价制度，促进一级市场投资者切实关心上市公司的经营状况、发展前景与财务状况，增加其投资行为的理性化，也增强对上市公司融资行为的监控作用。其次，要大力培养机构投资者，加快发展投资基金，增强债券市场的投资理性，积极引导投资者对发展前景好的优质上市公司进行中长期投资，以抑制股市暴涨暴跌、泡抹膨胀。再次，要遏制上市公司不合理的股利分配现象，使投资者的合理回报得到保障。最后，应转变股权融资资格的确认方式，将重点关注的对象由原来以往年度的净资产收益率转为募集资金项目的收益率，实行对上市公司配股融资行为全过程监管，使证券市场规范化。
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