社会责任、财务宽裕与企业价值_代飞.pdf

FRIENDS OF ACCOUNTING一、引言企业忽视履行社会责任会使自身形象严重受损，出于对长远利益的考虑，会选择积极承担社会责任。Freeman1认为企业社会责任是平衡各利益相关者关系的桥梁；Cornell et al.2指出主动履行社会责任的企业可以得到各利益相关者的支持，增强企业的影响力；苏冬蔚等3的研究显示社会责任表现好的企业生产效率更高，更能合理配置既定资源，从而产生长远经济利益。此后，学术界虽积极研究公司承担社会责任对企业价值的影响，但至今尚未形成一致结论。在社会责任对企业价值影响的探讨中，现有结论主要有以下三种：其一，积极履行社会责任可以提升企业价值4；其二，社会责任与企业价值呈负相关关系5；其三，社会责任与企业价值无显著相关性6。对相关研究文献梳理，发现造成研究结论不一致的主要原因在于：（1）研究样本所处国别的不一致，以致存在较大差异；（2）对社会责任的衡量方法存在明显的不同。因此，社会责任对企业价值的影响机制有待进一步探讨。在探讨社会责任履责行为与企业价值间的关系时，必然要关注企业财务策略。日本学者在研究企业财务策略时发现了一种独特现象企业大量囤积现金及现金等价物的同时减少有息负债，干胜道7将其界定为“财务宽裕”。履行社会责任可以有效缩减代理成本，增加自由现金流，当自由现金流与有息负债囤积到一定程度时便形成财务宽裕，企业舍弃财务杠杆带来的税盾效应，形成稳健的财务战略，极大程度地降低了破产风险发生的几率。在这个过程中，通过有效吸引投资者进一步影响企业价值。但鲜有文献以该路径去探讨社会责任履责行为对企业价值的作用机理。据统计，截至 2020 年底，我国出现高水平自由现金流现象的上市公司占比为 58.4%，财务宽裕现象比较突出。因此，基于财务宽裕视角，研究社会责任对企业价值的影响机理，具有一定的现实意义。本文拟就此进行分析和探讨，以期有所突破。二、理论分析与研究假设（一）企业社会责任与企业价值企业在经营过程中承担社会责任，会实现价值创造，主要体现在资源配置、信号传递和利益相关者三个层面。首先，基于资源配置理论，企业承担社会责任有利于合理【摘要】研究社会责任对企业价值影响的机理，有利于企业财务战略的落地。基于财务宽裕的视角，以 20132020 年上市公司为研究对象，实证分析了财务宽裕在社会责任对企业价值影响中的中介作用。研究发现：履行社会责任有利于提升企业价值；履行社会责任的企业财务宽裕更明显；财务宽裕在社会责任对企业价值的影响中存在着显著的正向中介效应。进一步研究发现，经济政策不确定性正向调节了社会责任对企业价值的影响。在异质性检验中，发现高管薪酬和高管持股比例在社会责任对财务宽裕的影响中均存在显著的差异。研究结论为企业履行社会责任提供了理论借鉴和管理启示。【关键词】企业社会责任；财务宽裕；企业价值；经济政策不确定性；高管激励【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2023）16-0089-08代飞1李鹏博1徐凤菊21.云南师范大学泛亚商学院2.武汉理工大学管理学院社会责任、财务宽裕与企业价值【基金项目】云南省哲学社会科学规划项目“基于三维扫描的云南国有企业集团出资组建混合所有制公司风险管控研究”（YB2022050）；云南省教育科学规划（高等学校教师教育联盟）教师教育专项课题“新文科背景下云南高校管理会计教师 六位一体 能力建设与实施路径研究”（GJZ2201）【作者简介】代飞（1980），男，湖北钟祥人，博士，云南师范大学泛亚商学院副教授、硕士生导师，研究方向：财务管理、管理会计与公司治理；李鹏博（1997），女，江苏南京人，云南师范大学泛亚商学院硕士研究生，研究方向：财务管理、管理会计与公司治理；徐凤菊（1964），女，陕西咸阳人，博士，武汉理工大学管理学院教授、博士生导师，研究方向：企业战略与绩效管理、企业内部控制与风险管理、资本市场与理财李鹏博为通讯作者。本文基于 CSMAR 数据库，结合公式（出现高水平自由现金流现象的上市公司占比=出现财务宽裕的公司数/总上市公司数）计算得出。公 司 治 理89FRIENDS OF ACCOUNTING会 计 之 友 2023 年 第 16 期配置既定资源，靠近帕累托最优状态，提高生产效率3，拥有更多资源调整经营战略，提升全球价值链地位，实现价值创造。其次，积极承担社会责任的企业，为了将其履行社会责任的情况展现给相关利益者，突出自身与其他企业的不同，更愿意披露社会责任信息，而披露社会责任信息能够传递财务信息有效、公司声誉良好的正信号8，有利于投资者鉴别会计信息质量，做出合理的投资决策，进而实现企业价值最大化；同时，披露社会责任信息有利于减少非对称信息，加强投资者信任，改善融资约束9，降低债务融资成本，提升企业价值。最后，积极的社会责任履责行为使企业更容易得到相关利益主体的支持，缓解各利益相关者间的代理冲突，降低契约成本，满足利益相关者诉求，提升经营效率2，使企业更好地融入社会，促进其可持续发展，从而有利于企业价值创造。基于上述分析，本文认为承担社会责任有助于企业配置资源，向投资者传递积极信号，缓解融资约束，得到利益相关者支持，进而有利于实现价值创造。据此，本文提出假设 1。H1：承担社会责任有利于提升企业价值。（二）企业社会责任与财务宽裕社会责任履责行为可以为企业树立优质品牌形象，形成无形资产，增加自由现金流。基于生命周期理论，处于成熟和衰退期的上市企业，在没有高收益投资机会的情况下，将对盈利和自由现金流实行长期积攒，最终形成财务宽裕10。因此，企业履行社会责任会对财务宽裕产生正向影响。企业履行社会责任可以从四个方面正向影响财务宽裕。首先，企业承担社会责任可以积累声誉资本并产生“马太效应”，从而被债权人寄予厚望，将会降低因股东与债权人之间目标不一致产生的代理成本11，提高现金持有价值，增加现金囤积量，进而提升财务宽裕程度。其次，进行企业社会责任披露可以减少信息不对称，提高相关利益者参与度，改善融资约束程度12，增加现金持有量，有利于企业形成财务宽裕。再次，企业基于道德意识承担社会责任，可以减缓盈余管理行为13，抑制股东及管理层谋取私利行为，使大量资金囤积在企业中，进而出现财务宽裕现象。最后，基于整体观的儒家社会责任思想，认为“治国”责任的核心是社会稳步前进14，出于对不确定性的规避，我国传统文化强调有备无患，因而企业对债券不太感兴趣，更喜欢追求财务宽裕10。基于上述分析，本文认为企业社会责任能够以缩减代理成本、减少信息不对称、减缓盈余管理和规避不确定性等行为而正向影响财务宽裕。据此，本文提出假设 2。H2：企业履行社会责任对财务宽裕有正向促进作用。（三）企业社会责任、财务宽裕与企业价值财务宽裕企业的特征表现为财务稳健、还债压力低7，财务宽裕对企业价值具有正向促进作用。首先，出现实质无借款现象的企业，财务较为稳健，稳健型财务战略可以优化公司在资本市场的价值体现，持续维护公司的市场价值15。其次，财务宽裕的公司几乎没有破产风险7，经营者更爱投资风险偏低的企业16，投资偏好正向影响企业竞争力，而公司竞争力的提升直接表现为企业价值的提升。再次，闲置资金有利于资产规模的扩张，且企业现金持有量高时更容易抓住有利的投资机会，这些都会正向影响企业价值17。最后，追求财务宽裕的企业管理者在面对高风险且收益期长的项目时会望而却步，往往更倾向于追逐短期性收益18，短期投资收益快、流动性高、风险较低，短期内更易看到企业价值创造的效果。因此，财务宽裕的公司有利于企业价值提升。基于上述分析，本文认为企业高度履行社会责任会提升财务宽裕程度，而财务宽裕程度越高，越易促进企业价值提升，即企业社会责任通过财务宽裕这一中介变量对企业价值产生间接的正向影响。据此，本文提出假设 3。H3：财务宽裕在社会责任对企业价值的影响中发挥正向中介作用。三、研究设计（一）样本选择和数据来源本文选取 20132020 年沪深 A 股上市公司作为初始研究样本，并基于以下标准进行筛选和处理：（1）剔除金融、保险行业公司样本；（2）剔除当年被 ST、*ST、PT 的公司样本；（3）剔除有数据缺失的公司样本；（4）为了取自然对数，剔除企业社会责任综合评分为负的上市公司样本；（5）为控制极端值对研究结论的影响，对连续变量进行上下各 1%的缩尾处理。在上述基础上，按照证监会 2012 行业分类标准，建立平衡面板数据，最终得到 8 年 17 个行业918 家样本公司共计 7 344 个观测值。其中，企业社会责任报告评级数据来源于和讯网，其他数据来源于国泰安数据库。（二）变量定义1.被解释变量：企业价值（TobinQ）。企业价值的计量方法主要有三种：以企业历史投入为评估基础的成本法、以同类企业市场价值为参考的市场法和以企业未来产出预测为视角的收益法。在此基础上，又形成了更多具体的计量方法。目前国内外相关研究中，多以托宾 Q 值作为衡量企业价值的重要指标，出于可行性考量，本文用托宾 Q值衡量企业价值，具体计算方法见公式 1。公 司 治 理90FRIENDS OF ACCOUNTING变量类型变量名称变量符号变量说明被解释变量企业价值TobinQ取自国泰安数据库中托宾 Q 值，计算公式：见上文解释变量企业社会责任CSR和讯网企业社会责任综合评分，剔除负值并取自然对数中介变量财务宽裕Fex（货币资金+交易性金融资产-有息负债）/总资产控制变量企业规模Size企业年末总资产的自然对数自由现金流FCF经营活动产生的现金流/期初总资产企业成长性Growth主营业务收入增长率资产负债率Lev期末负债总额/期末资产总额两职合一Dual董事长与总经理两个职位是否兼任，当董事长和总经理两职合一时，取值为 1，否则为 0独立董事比例Dir独立董事占董事会人数比例前十大股东持股比例Top10前十大股东持股比例的对数行业变量Industry基于 2012 版证监会行业分类标准年份变量Year2013 年为基年，共 8 个年份变量表 1变量定义TobinQ=每股价格流通股股数+每股净资产非流通股股数+负债市场价值总资产账面价值式 12.解释变量：企业社会责任（CSR）。本文使用第三方机构评级法对 CSR 进行衡量，将和讯网企业社会责任综合评分作为其替代指标，综合评分高低与 CSR 履行情况成正比。和讯网 CSR 报告从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任 5 个方向考察公司，并设立 13 个二级指标、37 个三级指标对CSR 进行全方位评估。本文剔除企业社会责任综合评分为负的上市公司样本，并对其 CSR 取自然对数，以此衡量企业社会责任。3.中介变量：财务宽裕（Fex）。参考干胜道等7提出的财务宽裕度量化指标，衡量财务宽裕，具体计算方法见公式 2。Fex=货币资金+交易性金融资产-有息负债总资产式 24.控制变量。参考现有文献并确保数据可获得，本文将企业规模（Size）、自由现金流（FCF）、企业成长性（Growth）、资产负债率（Lev）、两职合一（Dual）、独立董事比例（Dir）、前十大股东持股比例（Top10）等作为控制变量，并将年份和行业作为虚拟变量进行控制。主要变量定义如表 1 所示。（三）回归模型为了检验财务宽裕在社会责任对企业价值影响中的中介效应，参考温忠麟等19的方法，构建模型如下：TobinQi，t=0+1CSRi，t+2Sizei，t+3FCFi，t+4Growthi，t+5Levi，t+6Duali，t+7Diri，t+8Topi，t+ni=1Year+ni=1Industryi，t+i，t（1）Fexi，t=0+1CSRi，t+2Sizei，t+3FCFi，t+4Growthi，t+5Levi，t+6Duali，t+7Diri，t+8Topi，t+ni=1Year+ni=1Industryi，t+i，t（2）TobinQi，t=0+1CSRi，t+2Fexi，t+3Sizei，t+4FCFi，t+5Growthi，t+6Levi，t+7Duali，t+8Diri，t+9Topi，t+ni=1Year+ni=1Industryi，t+i，t（3）其中，模型 1 和模型 2 分别用于检验 H1 与 H2。三个模型的综合结果可以检验中介效应。若 1、1和 2都显著，社会责任以财务宽裕作为中介变量，对企业价值产生影响。若 1显公 司 治 理91FRIENDS OF ACCOUNTING会 计 之 友 2023 年 第 16 期著且 12与 1的符号相同，属于部分中介效应；若 12与 1的符号相反，则属于遮掩效应。四、实证结果与分析（一）描述性统计表 2 列示了主要变量的描述性统计结果。在 918 家上市公司中，企业价值（TobinQ）最大值为 9.014，最小值为 0.811，均值为 2.089，标准差为1.446，表明样本间企业价值差距较大，说明企业的发展水平不平衡，具有一定的代表性。企业社会责任（CSR）的最大值为 4.331，最小值为 0.698，均值为 3.119，标准差为 0.584，说明样本公司的社会责任履责程度差别较显著，波动幅度较大。财务宽裕程度（Fex）最大值为 0.550，最小值为-0.561，标准差为 0.230，说明样本公司的财务宽裕程度存在明显差距。控制变量方面，企业规模、自由现金流、企业成长性、资产负债率、二职合一、独立董事比例、前十大股东持股比例均存在不同程度的差异。（二）相关性分析主要变量的相关性检验结果如表 3 所示。其中，企业社会责任与企业价值在 5%水平上显著正相关（相关系数为 0.029），初步验证了 H1。企业社会责任与财务宽裕在 1%水平上显著正相关（相关系数为 0.079），初步验证了H2。其他变量间相关系数不大，都小于 0.75，说明各变量之间独立性较强，对模型的贡献不存在重复性，可以初步判定各变量间不存在共线性问题。（三）回归结果分析本文采用 OLS 法，使用 Stata 15.0 分别对模型 1模型 3 进行回归分析，回归结果如表 4 所示。参考温忠麟等19的方法，对财务宽裕在企业社会责任对企业价值影响中的中介效应作如下检验：首先，模型 1 的系数1为 0.171，t 值为 6.805，在 1%水平显著，说明直接效应显著，即企业履行社会责任对企业价值有正向的影响，可以进行下一步检验；其次，依次检验1和 2，其中模型 2 的系数 1为 0.043，t 值为11.019，在 1%水平显著，并且模型 3 的2系数为 1.351，t 值为 16.078，在 1%水平显著，说明间接效应显著，即履行社会责任的企业财务宽裕更明显；再次，模型 3 的 1系数为 0.113，t 值为 4.606，在 1%水平显著，说明可能存在其他中介效应；最后，由于12=0.0581，1=0.113，12与 1同号，表明财务宽裕在社会责任对企业价值的影响中发挥部分中介效应，且中介效应的程度为 12/1=33.97%。（四）稳健性检验为保证回归结果的稳健性，并降低社会责任履责行为与企业价值间的内生性问题，本文采用被解释变量替代、计量方法替换、变量滞后和分组检验加以验证。首先，将被解释变量的衡量方式进行替换。由于承担社会责任对企业利润产生积极效应，且营业利润的大小不影响财务负担，进而增大息税前利润；同时，财务宽裕的企业追求稳健的财务，放弃了税盾效应，财务拮据成本显著降低，债务资本成本降低，从而加权平均资本成本下降。因此，财务宽裕的企业承担社会责任时企业价值会受到正向影响。所以，为确保结果不受变量选择的影响，选取企业价值=息税前利润/加权平均资本成本（即企业价值=EBIT/WACC）作为企业价值的替代指标对模型 1模型 3重新进行回归分析。OLS 法结果显示各变量之间的关系均在 1%水平显著，中介效应的检验结果显著，结果依旧支持本文 H1H3。其次，替换计量方法。由于 OLS 法存在潜在的局限性，为检验财务宽裕在社会样本数均值标准差最小值中位数最大值TobinQ7 3442.0891.4460.8111.6059.014CSR7 3443.1190.5840.6983.1464.331Fex7 344-0.0270.230-0.561-0.0340.550Size7 34422.5121.21220.13022.33325.958FCF7 3440.0220.103-0.3320.0240.306Growth7 3440.3780.890-0.6150.1405.805Lev7 3440.3580.2050.0030.3530.834Dual7 3440.2070.4050.0000.0001.000Dir7 3440.3740.0540.3330.3330.571Top107 3444.0020.2833.1814.0404.512表 2主要变量的描述性统计分析公 司 治 理92FRIENDS OF ACCOUNTINGTobinQCSRFexSizeFCFGrowthLevDualDirTop10TobinQ1.000CSR0.029*1.000Fex0.367*0.079*1.000Size-0.408*0.171*-0.365*1.000FCF0.024*0.098*0.045*0.027*1.000Growth0.024*0.061*-0.008-0.001-0.027*1.000Lev-0.296*-0.070*-0.517*0.408*-0.0170.081*1.000Dual0.112*-0.037*0.046*-0.103*-0.003-0.013-0.039*1.000Dir-0.011-0.005-0.032*0.136*-0.0080.020*0.061*0.127*1.000Top10-0.0100.205*-0.0070.333*0.043*0.026*-0.035*-0.057*0.038*1.000表 3主要变量的相关性分析注：对角线左下角为 Pearson 双侧相关性检验系数；*、*、*分别表示在 10%、5%、1%水平显著。下同。责任与企业价值间的中介作用，本文采用 Sobel 法和偏差矫正 Bootstrap 法进行稳健性检验，Sobel 检验结果显示Goodman-1 的 Z 值 为 9.441，Goodman-2 的 Z 值 为9.463，均在 1%水平显著，间接效应占总效应比例为34.02%。采用偏差矫正 Bootstrap 法从样本数据中随机抽样 1000 次的结果显示，间接效应在 95%的置信区间内不包含 0（Z 值=5.41），说明间接效应存在，实证结果支持 H3。再次，滞后变量。为确保研究检验结果的稳健性，使用解释变量、中介变量、控制变量滞后一期的数据，采用 Sobel法进行稳健性检验，检验结果表明，社会责任对企业价值的直接影响依旧为正，社会责任对财务宽裕及财务宽裕对企业价值的影响系数均与上文符号一致，Goodman-1 的 Z 值为8.677，Goodman-2的 Z 值为 8.702，均在 1%水平显著，间接效应占总效应比例为 38.37%。最后，进行分样本测量。为考察财务宽裕在社会责任对企业价值影响中的中介效应是否存在异质性，将全样本按照产权属性分为国有控股企业和非国有控股企业分样本进行回归分析。采用 Sobel 法、费舍尔组间系数差异检验和偏差矫正 Bootstrap 法对模型 1模型 3 进行回归分析。模型 1 的回归结果显示，在国有与非国有企业中，企业社会责任对企业价值的回归系数在 1%水平上均显著且符号为正，H1 得到支持。模型 2 中，国有与非国有企业的结果显示，企业社会责任对财务宽裕的回归系数都在 1%水平显著且为正，说明社会责任会正向影响财务宽裕，该结果与 H2 一致。观察模型 3 的结果，社会责任对企业价值的回归系数 1，在国有样本中为 0.102，t 值为 3.78，在非国有样本中为 0.125，t 值为 2.59，都在 1%水平显著为正；财务宽裕对企业价值的回归系数 2，国有样本显示为1.050，t 值为 13.17，非国有样本显示为 1.892，t 值为12.07，均在 1%水平显著为正，说明中介效应存在，H3 成立；费舍尔检验在 1%水平显著，验证了产权性质不同的样本组间系数差异存在。综上所述，分样本的稳健性检验印证了财务宽裕在社会责任对企业价值影响的发挥中介作用。Bootstrap 自体抽样结果表明，国有控股间接效应的 Z值为 2.31，在 5%水平显著，非国有控股间接效应的 Z 值为 6.68，在 1%的水平下显著，且二者的置信区间均不包括 0，则说明财务宽裕在社会责任对企业价值的影响中产生的中介效应是存在的。五、进一步研究（一）社会责任与企业价值：经济政策不确定性的调节作用企业是宏观经济中的微观基础，也是政府经济政策的主要作用对象，经济政策不确定性会对融资、投资、经营等活动的决策产生重大影响20。在不确定的经济政策环境下，企业社会责任履责行为与其价值会产生差异性公 司 治 理93FRIENDS OF ACCOUNTING会 计 之 友 2023 年 第 16 期表 4实证分析回归结果模型 1模型 2模型 3CSR0.171*（6.805）0.043*（11.019）0.113*（4.606）Fex1.351*（16.078）Size-0.419*（-22.855）-0.035*（-15.559）-0.371*（-20.461）FCF0.638*（4.566）0.056*（2.918）0.563*（4.172）Growth0.058*（3.074）0.003（1.006）0.054*（2.885）Lev-0.680*（-7.549）-0.464*（-37.477）-0.053（-0.588）Dual0.185*（4.797）-0.006（-1.167）0.193*（5.105）Dir0.829*（3.059）0.006（0.148）0.821*（3.141）Top100.639*（11.526）0.069*（8.850）0.546*（10.115）_Cons7.933*（21.143）0.452*（8.889）7.321*（19.839）Industry控制控制控制Year控制控制控制R20.3430.4560.368Obs7 3447 3447 344效果，具体表现为两个方面：一方面，当经济政策不确定性上升时，市场中的信息不对称程度较高，企业较难获得有效准确且有益的市场信息，因此会通过慈善捐赠等社会责任履责行为提高其信誉度，获取利益相关者的支持，从而获取相关资源，提升企业价值。另一方面，当经济政策不确定性上升时，利益相关者对企业的运营压力会增大21，现金流短缺风险会增加，企业会基于自身良好的发展，最大限度地履行社会责任，以此获取政府资源补助，进而减少价值创造过程中的不确定性风险，提升企业价值。基于上述分析，本文提出假设 4 并构建模型 4，采用面板数据的双向固定效应模型进行回归。H4：在社会责任对企业价值的影响中，经济政策不确定性具有显著的正向调节效应，加强了社会责任对企业价值的正向影响。TobinQi，t=0+1CSRi，t+2Epui，t+3CSRi，tEpui，t+4Sizei，t+5FCFi，t+6Growthi，t+7Levi，t+8Duali，t+9Diri，t+10Topi，t+Yeari，t+Industryi，t+i，t（4）在模型 4 中，Epu 表示经济政策不确定性，本文采用张园园等（2020）的做法，将 Epu 月度指数的简单算术平均值除以 100 作为年度指数。调节效应的回归结果如表 5 列（1）和列（2）所示。主效应回归结果在 1%水平正向显著。加入经济政策不确定性（Epu）后，企业社会责任对企业价值的回归系数为 0.099，t值为 4.012，在 1%水平显著；交乘项（CSREpu）系数为0.030，t 值为 4.112，在 1%水平显著。回归结果表明，随着经济政策不确定性的上升，信息更加不对称，运营压力更大，最大限度地履行社会责任会获得利益相关者及政府的资源支持，对企业的增值作用明显上升，说明经济政策不确定性可以加强社会责任对企业价值的正向影响，即经济政策不确定性提升社会责任的增值效果，因此 H4 得到验证。企业处于高度经济政策不确定时，履行社会责任的价值收益更优，Chow 检验在 1%水平显著，进一步验证该结果。（二）社会责任与财务宽裕：高管激励的作用基于高阶理论，高管团队作为企业战略决策的制定者，企业对高管人员进行合理激励能促进企业战略的实施22。社会责任履责行为作为企业的战略手段，财务宽裕作为企业的财务策略，二者均是企业管理过程中不可或缺的一环，很有必要研究高管激励如何作用于其间的关系。因此，本文将从高管薪酬和高管持股比例两个方面探究他们对社会责任与财务宽裕关系的影响。1.高管薪酬在社会责任对财务宽裕影响中的异质性薪酬制度是激励高层管理者的重要手段，其合理程度会直接影响公司价值创造的效果。利益相关者理论与委托代理理论认为，薪酬激励制度是在满足各利益相关者需求后，合理且有效地解决股东及高管间的委托代理问题23。高管薪酬较高时，对于高管个人与企业整体发展目标的一致性有促进作用，企业更易因顾虑其声誉而积极履行社会责任，规避不确定性，追求稳定的财务宽裕。高管薪酬较低时，基于边际递减法则，其收入效应开始超过替代效应，薪酬激励的作用开始下降，高管成员的工作努力程度会降低，企业对社会责任及财务宽裕的追求欲望也会适当降低。为验证高管薪酬在企业社会责任对财务宽裕影响中的异质性，本文将大于（含等于）高管薪酬中位数的样本归类为高管薪酬高组，否则为高管薪酬低组，并进行分组检验，回归结果如表 5 列（3）和列（4）所示。在分组检验中，Salary 表示高管薪酬，本文采用薪酬最高前三位高管薪酬自然对数作为高管薪酬指标。根据回归结果表 5 列（3）和列（4）所示，高管薪酬较高组中企业社会责任对财务宽裕提升作用的系数为 0.017，注：括号内为 t 值，下同。公 司 治 理94FRIENDS OF ACCOUNTING（1）模型 1TobinQ（2）模型 4TobinQ（3）高管薪酬高Fex（4）高管薪酬低 Fex（5）高管持股比例高Fex（6）高管持股比例低FexCSR0.086*（3.522）0.099*（4.012）0.017*（4.100）0.012*（2.774）0.018*（4.461）0.014*（3.269）Epu0.030*（3.040）CSREpu0.030*（4.112）_Cons7.967*（4.767）8.289*（4.951）-0.234（-0.740）1.260*（3.865）0.056（0.162）0.692*（2.265）ControlsYesYesYesYesYesYesYear/IndYesYesYesYesYesYesR20.3300.2960.1380.3620.3370.280Chow 检验0.194*（p=0.002）费舍尔检验-0.019*（p=0.007）-0.027*（p=0.000）Obs7 3447 3443 6723 6723 2103 214表 5经济政策不确定性调节效应与高管薪酬、高管持股比例异质性回归结果在 1%水平显著；高管薪酬较低组中系数为 0.012，在 1%水平显著。回归结果表明，在受到高管薪酬影响时，履行社会责任依旧会促进财务宽裕的提升。在高管薪酬较高时，企业会因规避不确定性而制定稳定的财务战略计划，其追求财务宽裕的积极性相对高管薪酬低时更强。经费舍尔Bootstrap 法自体抽样（1 000 次）组间系数差异检验，社会责任对财务宽裕提升作用系数在高管薪酬上的差异在1%水平显著存在，进一步验证了社会责任对财务宽裕的提升效果在高管薪酬较高时更为明显。2.高管持股在社会责任对财务宽裕影响中的异质性高管持股会加强高管团队与企业利益的相关度24，从而影响企业的相关行为。基于委托代理理论，高管剩余索取权和控制权不匹配问题会在高管持股的作用下得到缓解，而持股比例引发的、“利益趋同效应”和“壕沟防守效应”在企业中所占的地位不同，会导致对企业制定战略决策的效果不同。当高管持股比例较小时，“利益趋同效应”占据主导地位，高管成员在做公司治理决策时，会更倾向于较为长期的财务活动，因此社会责任履职行为对财务宽裕的提升作用会受到一定的阻碍；随着高管持股比例的增大，股权激励效果减弱，高管更注重追逐自身利益最大化，避开大股东侵蚀，做出利己的短视行为，从而企业因积极履行社会责任而获得的现金流更倾向于提高财务宽裕程度。为检验高管持股在企业社会责任对财务宽裕影响中的异质性，本文将大于（含等于）高管持股比例中位数的样本归类为高管持股高组，否则为高管持股低组，并进行分组检验，回归结果如表 5 列（5）和列（6）所示。在分组检验中，Gsh 表示高管持股比例，本文采用高管人员持股数与总股数的比例作为高管持股指标。表 5 中列（5）和列（6）的回归结果显示，在高管持股比例高与比例低状态下社会责任对财务宽裕的增强作用均在 1%水平下显著，前者系数为 0.018，后者系数为 0.014，组间系数存在差异，说明高管持股比例高的企业社会责任对财务宽裕的促进作用更强。经费舍尔 Bootstrap 法自体抽样（1 000 次）组间系数差异检验，社会责任对财务宽裕提升作用系数在高管持股比例上的差异在 1%水平显著存在，进一步验证高管持股比例在社会责任对财务宽裕影响中存在异质性。六、研究结论与启示（一）研究结论本文基于 20132020 年沪深 A 股上市公司 17 个行业 918 家样本企业的平衡面板数据，引入财务宽裕这一中介变量，探讨企业社会责任对企业价值的作用机理。基于理论分析和实证检验，形成如下结论：（1）社会责任对企业价值的促进作用在全样本、国有企业和非国有企业样本中均得到验证，其回归系数都显著且为正，说明履行社会责任公 司 治 理95FRIENDS OF ACCOUNTING会 计 之 友 2023 年 第 16 期的企业，有利于企业价值最大化。（2）财务宽裕在社会责任对企业价值的影响中发挥中介作用，经稳健性测试，其中介效应依然显著存在。（3）当经济政策不确定性上升时，企业较难得到有效市场信息且运营压力较大，通过履行社会责任可以获得利益相关者及政府的资源支持，对企业的增值作用明显上升，说明经济政策不确定性加强了社会责任对公司价值的正向效用，即经济政策不确定性在社会责任对企业价值的影响中具有正向调节效应。（4）在受到高管薪酬和高管持股比例影响时，履行社会责任依旧会促进财务宽裕的提升。但高管薪酬与高管持股比例较高时，高管激励的效果越显著，社会责任对财务宽裕程度的促进作用越强。（二）管理启示本文研究结论为企业履行社会责任提供了如下管理启示：首先，基于资源配置、信号传递和利益相关者三个层面，企业价值创造的大小取决于社会责任履责行为的程度，企业应强化社会责任意识，承担社会责任；同时，利用财务宽裕降低企业财务风险，抓住有利且高效的投资机会，增强价值创造效果。其次，在经济政策不确定性较高时，企业应抓住主动进行社会责任履责行为带来的资源，得到利益相关者的长期支持，进行高效的价值创造。最后，高管激励制度可以促进企业战略的实施，企业可以通过提升高管薪酬和持股比例加强社会责任对财务宽裕程度的促进作用。【参考文献】1 FREEMAN R E.Strategic management：a stakeholderapproach M.Pitman Publishing Inc，1984.2 CORNELL B，SHAPIRO A C.Corporate stakehold-ers and corporate finance J.Financial Management，1987，16（1）：5-14.3苏冬蔚，贺星星.社会责任与企业效率：基于新制度经济学的理论与经验分析 J.世界经济，2011，34（9）：138-159.4耿云江，常金晓.企业社会责任、媒体关注与企业价值J.会计之友，2018（20）：14-22.5谢玉华，施红茹，覃亚洲.内外部企业社会责任差距对企业价值的影响研究 J.湖南大学学报（社会科学版），2019，33（6）：48-55.6 马骊.高管性别、企业社会责任对企业价值的影响基于上市公司经验数据的研究 J.商业经济研究，2020（18）：124-127.7干胜道，陈冉，仙场胡丹.财务宽裕：概念创立与研究话题 J.会计之友，2020（1）：10-13.8王霞，徐怡，陈露.企业社会责任信息披露有助于甄别财务报告质量吗?J.财经研究，2014，40（5）：133-144.9钱明，徐光华，沈弋.社会责任信息披露、会计稳健性与融资约束基于产权异质性的视角J.会计研究，2016（5）：9-17.10干胜道.财务宽裕成本：度量与控制 J.财会月刊，2020（21）：9-12.11王筱萍，高慧敏.中小企业履行社会责任能够降低代理成本吗?J.财会通讯，2018（30）：103-107.12陈欣.外资持股、媒体关注与企业社会责任 D.重庆：重庆工商大学硕士学位论文，2021.13邹颖，赵亚轩.按下葫芦浮起瓢？基于社会责任与盈余管理视角的研究 J.会计之友，2021（24）：11-16.14孙怀平，张丹.企业社会责任的三螺旋理论基于整体观的儒家社会责任思想J.中国文化与管理，2021（2）：162-172.15陆正华，陈敏仪.稳健型财务战略下技术创新对企业价值的影响以华兴源创为例 J.财会月刊，2020（21）：13-20.16董晓侠.投资者与经营者的投资风险偏好比较研究J.北方经贸，2019（9）：35-37.17马广奇，南茜.基于融资约束的现金持有与企业价值关系研究 J.会计之友，2014（6）：67-70.18HILL.H G S C.Are institutional investors myopic?Atime-series study of four technology-driven indus-tries J.Strategic Management Journal，1991，12（1）：1-16.19温忠麟，叶宝娟.中介效应分析：方法和模型发展 J.心理科学进展，2014，22（5）：731-745.20张园园，孙兰兰，王竹泉.商业信用融资能否提高实体经济的资本效率基于经济政策不确定性的视角 J.现代财经（天津财经大学学报），2020，40（11）：53-67.21阳镇，凌鸿程，陈劲.经济政策不确定性、企业社会责任与企业技术创新 J.科学学研究，2021，39（3）：544-555.22 CHNG D H M，SHIH E，RODGERS M S，et 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