家电行业研究框架及复盘.pdf

家电行业研究框架及复盘家电行业研究框架及复盘 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）2022年年8月月2日日 回顾历史，家电板块回顾历史，家电板块2008年至今年至今14年间其中有年间其中有8年获得绝对收益，有年获得绝对收益，有10年跑赢沪深年跑赢沪深300取得相对取得相对收益，收益，21年在年在A股各行业中收益排名第股各行业中收益排名第27，相对收益为负。板块整体看，相对收益为负。板块整体看2011-2021十年间，收入十年间，收入年复合增速年复合增速10%，归母净利润年复合增长，归母净利润年复合增长15%，收益年复合增速为，收益年复合增速为12%。资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所 注：（注：（1）收益指“区间收益率（年化）”）收益指“区间收益率（年化）”（2）相对收益指相对沪深相对收益指相对沪深300收益，板块收入及归母净收益，板块收入及归母净利润增速的计算来源于利润增速的计算来源于78只只A股主要家电标的；股主要家电标的；行业整体历年行情回顾：行业整体历年行情回顾：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 家电板块历年绝对收益与相对收益家电板块历年绝对收益与相对收益 图图 家电板块历年板块收益排名（位）家电板块历年板块收益排名（位）6 5 15 9 6 6 23 16 2 2 17 3 11 27 02040200820092010201120122013201420152016201720182019202020212(40)(20)020406080100120140160(100)(50)05010015020020082009201020112012201320142015201620172018201920202021累计收益（%，左轴）超额收益（%，左轴）收入增速（%，右轴）归母净利润增速（%，右轴）vUjWkWiYdUvZnMmN6M8QbRpNqQnPmOiNmMuMeRqQpNaQqRoRxNmRuNwMqNqP2011-2021复合增速 收入 归母净利润 收益 白电板块 10%18%13%黑电板块 9%13%5%小家电及护理电器 15%9%5%厨电板块 13%15%12%上游零部件板块 12%5%6%照明及其他 10%4%-6%行业整体 10%15%12%板块-PE-TTM（倍）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 白电板块 10.2 10.7 11.9 10.2 12.3 11.8 16.2 10.4 16.7 26.4 16.5 黑电板块 14.0 17.3 17.8 21.8 102.1 32.4 14.1 17.2 28.2 33.5 22.5 小家电及护理电器 14.0 14.5 18.6 20.7 36.8 31.7 45.0 71.5 26.3 29.9 33.7 厨电板块 15.6 16.8 22.3 19.4 29.7 23.8 31.3 13.5 17.5 19.5 17.5 上游零部件板块 16.7 17.8 23.7 30.1 63.6 46.0 53.5-43.4 42.6 55.0 87.1 照明及其他 19.6 12.9 18.4 29.5 40.8 30.4 32.6 51.9 37.8 33.8 29.7 行业整体 12.3 12.7 14.2 13.7 21.9 18.0 19.7 14.5 19.4 29.3 20.3 资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所（1）收益指“区间收益率（年化）”）收益指“区间收益率（年化）”（2）相对收益指相对沪深相对收益指相对沪深300收益，板块收入及归母净利润收益，板块收入及归母净利润增速的计算来源于增速的计算来源于78只只A股主要家电标的股主要家电标的 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 细分板块看，小家电及护理电器板块以及厨电板块在细分板块看，小家电及护理电器板块以及厨电板块在2011-2021年收入端增速最优，复合增速分别为年收入端增速最优，复合增速分别为15%及及13%，对应十年间复合收益为，对应十年间复合收益为5%及及12%。板块细分回顾：板块细分回顾：3 资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所（1）收益指“区间收益率（年化）”）收益指“区间收益率（年化）”（2）相对收益指相对沪深相对收益指相对沪深300收益，板块收入及归母净利润收益，板块收入及归母净利润增速的计算来源于增速的计算来源于78只只A股主要家电标的股主要家电标的 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 行业细分收入规模占比行业细分收入规模占比2021 图图 行业细分归母净利润规模占比行业细分归母净利润规模占比2021 总结总结2021年各板块收入及利润端情况，白电板块收入规模为年各板块收入及利润端情况，白电板块收入规模为 8495亿，占整体行业收入亿，占整体行业收入60.3%，黑电板块收入规模黑电板块收入规模3129亿，占板块收入权重达亿，占板块收入权重达22.2%；利润端看，白电龙头盈利能力优异，板；利润端看，白电龙头盈利能力优异，板块整体归母净利润超块整体归母净利润超680亿，占行业整体权重比例近亿，占行业整体权重比例近74%。板块细分回顾：板块细分回顾：白电板块白电板块 黑电板块黑电板块 小家电小家电 厨电厨电 上游零部件上游零部件 照明照明 白电板块白电板块 黑电板块黑电板块 小家电小家电 厨电厨电 上游零部件上游零部件 照明照明 4 资料来源：资料来源：Wind、产业在线，海通证券研究所；注：、产业在线，海通证券研究所；注：LCD TV、微波炉、净水器、抽油烟机、燃气、微波炉、净水器、抽油烟机、燃气灶及洗碗机所用数据为灶及洗碗机所用数据为2020年年 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 板块细分回顾：板块细分回顾：总结总结2021年各主要板块内外销量情况，从量级看，年各主要板块内外销量情况，从量级看，2021年空调目前国内销量达年空调目前国内销量达8470万台，为白万台，为白电板块权重产品。电板块权重产品。图图 2021年家电主要产品内外销量量级情况（万年家电主要产品内外销量量级情况（万台）台）8470 4255 4455 4817 1033 1453 1640 1663 189 6789 4408 2633 9949 6613 246 1122 5161 524 020004000600080001000012000140001600018000空调 冰箱 洗衣机 LCD TV微波炉 净水器 抽油烟机 燃气灶 洗碗机 内销 外销 5 图图 白电板块白电板块2000年年-2021年收入及归母净利润增速情况年收入及归母净利润增速情况 白电板块白电板块2000年年-2021年收入及归母净利润表现年收入及归母净利润表现 资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080009000营业收入(亿元，左轴）归母净利润(亿元，左轴）营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）图图 白电板块白电板块2003-2021年内外销出货及增速情况（空调）年内外销出货及增速情况（空调）白电历史情况总览白电历史情况总览-销量销量 资料来源：产业在线，海通证券研究所资料来源：产业在线，海通证券研究所 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001600018000内销（万台，左轴）出口（万台，左轴）内销YOY（右轴）出口YOY（右轴）图图 白电板块白电板块2004-2021年内外销出货及增速情况（冰箱）年内外销出货及增速情况（冰箱）白电历史情况总览白电历史情况总览-销量销量 资料来源：产业在线，海通证券研究所资料来源：产业在线，海通证券研究所 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000900010000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021内销（万台，左轴）出口（万台，左轴）内销YOY（右轴）出口YOY（右轴）图图 白电板块白电板块2004-2021年内外销出货及增速情况（洗衣机）年内外销出货及增速情况（洗衣机）白电历史情况总览白电历史情况总览-销量销量 资料来源：产业在线，海通证券研究所资料来源：产业在线，海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021内销（万台，左轴）出口（万台，左轴）内销YOY（右轴）出口YOY（右轴）图图 2010-2021年空调内销龙头出货份额年空调内销龙头出货份额 白电历史情况总览白电历史情况总览-份额份额 资料来源：产业在线，海通证券研究所资料来源：产业在线，海通证券研究所 0%10%20%30%40%50%201020112012201320142015201620172018201920202021格力 36.3%39.0%44.9%44.0%43.3%43.4%42.7%38.6%38.3%36.1%37.4%37.4%美的 26.5%26.3%21.4%23.0%24.1%24.4%18.0%22.5%22.2%26.3%31.9%33.3%海尔 8.5%6.9%8.6%9.5%9.8%9.3%9.4%9.9%10.0%9.1%9.9%11.1%10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 白电历史情况总览白电历史情况总览-份额份额 图图 2010-2021年冰箱内销龙头出货份额年冰箱内销龙头出货份额 资料来源：产业在线，海通证券研究所资料来源：产业在线，海通证券研究所 201020112012201320142015201620172018201920202021海尔 24.7%25.0%27.6%27.4%29.0%30.1%29.9%30.9%31.5%31.5%33.0%34.2%美的 13.5%13.6%7.2%8.1%8.4%9.7%10.3%12.5%13.0%14.0%16.4%16.6%海信科龙 10.6%8.9%10.5%11.2%11.7%11.6%11.7%12.4%12.1%11.1%11.0%13.1%美菱 7.0%6.5%6.8%6.3%5.8%5.7%6.6%6.8%7.1%6.9%6.6%5.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 白电历史情况总览白电历史情况总览-份额份额 图图 2010-2021年洗衣机内销龙头出货份额年洗衣机内销龙头出货份额 资料来源：产业在线，海通证券研究所资料来源：产业在线，海通证券研究所 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 201020112012201320142015201620172018201920202021海尔 30.8%31.5%34.8%33.2%33.6%33.2%32.9%33.5%34.6%35.0%36.0%36.2%美的 22.9%23.2%16.7%19.0%21.0%25.0%28.0%30.0%31.4%31.2%30.0%31.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%海尔 美的 白电历史情况总览白电历史情况总览-均价均价 图图 2011-2021年冰空洗均价变化（元年冰空洗均价变化（元/台）台）均价均价（元（元/台）台）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 空调空调 3534 3706 3806 3769 3596 3693 3903 4068 3700 3506 3824 冰箱冰箱 2865 2940 3103 3223 3263 3347 3809 4406 4405 4740 5482 洗衣机洗衣机 1995 2052 2156 2252 2333 2388 2657 2957 3108 3375 3801 YOY 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 空调空调 5%3%-1%-5%3%6%4%-9%-5%9%冰箱冰箱 3%6%4%1%3%14%16%0%8%16%洗衣机洗衣机 3%5%4%4%2%11%11%5%9%13%资料来源：中怡康，海通证券研究所资料来源：中怡康，海通证券研究所 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 010002000300040005000600020112012201320142015201620172018201920202021空调 冰箱 洗衣机 行业格局好：整机厂对上下游议价能力强行业格局好：整机厂对上下游议价能力强 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 图图 2021年上游企业客户年上游企业客户CR5及收入规模及收入规模 图图 2021年整机企业供应商年整机企业供应商CR5及收入规模及收入规模 我们认为，上游零部件企业规模相对较小，客户集中度高，重要客户占比大；我们认为，上游零部件企业规模相对较小，客户集中度高，重要客户占比大；整机厂商拥有自配套，在配件采购策略上相对分散。整机厂商拥有自配套，在配件采购策略上相对分散。整机厂商与零部件企业相比议价能力更强。整机厂商与零部件企业相比议价能力更强。在原材料涨价期间，整机厂可凭借其议价能力将部分原材料压力转嫁于上游。在原材料涨价期间，整机厂可凭借其议价能力将部分原材料压力转嫁于上游。由于整机厂自建渠道占比高，对下游议价能力很强。由于整机厂自建渠道占比高，对下游议价能力很强。14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0102030405060700%5%10%15%20%25%30%35%40%45%海立股份 华意压缩 盾安环境 三花智控 客户集中度情况（%，左轴）收入规模（亿元，右轴）0501001502002503003504004505000%5%10%15%20%25%30%35%40%美的集团 格力电器 海信科龙 美菱电器 前五供应商采购金额占比（%，左轴）前五供应商采购金额总额（亿元，右轴）01000020000300004000050000600007000080000Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q320092010201120122013201420152016201720182019202020212022铜-现货价（元/吨，右轴）热轧卷板现价（元/吨）冷轧薄板现价（元/吨）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201020112012201320142015201620172018201920202021美的集团 海尔智家 格力电器 海信家电 原材料降价区间原材料降价区间 原材料降价区间原材料降价区间 原材料涨价区原材料涨价区间间 原材原材料涨料涨价区价区间间 原材料降价区间原材料降价区间 原材料涨价区间原材料涨价区间 原材料降价区间原材料降价区间 图图 白电龙头企业毛利率变化白电龙头企业毛利率变化 图图 核心原材料涨跌核心原材料涨跌 原材料涨原材料涨价区间价区间 行业格局好：龙头溢价能力助力穿越原材料波动周期行业格局好：龙头溢价能力助力穿越原材料波动周期 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%201020112012201320142015201620172018201920202021美的集团 海尔智家 格力电器 海信家电 图图 白电龙头企业净利率变化白电龙头企业净利率变化 原材料降价区间原材料降价区间 原材料涨价区间原材料涨价区间 原材料降价区原材料降价区间间 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业格局好：龙头溢价能力助力穿越原材料波动周期行业格局好：龙头溢价能力助力穿越原材料波动周期 原材原材料涨料涨价区价区间间 16 2020年在新能效标准助推下，截至年在新能效标准助推下，截至2021，依据中怡康数据，空调一级能效比例提升至，依据中怡康数据，空调一级能效比例提升至69.6%，变频产品比例达变频产品比例达97.6%；同时冰洗变频产品占比亦提升至分别为；同时冰洗变频产品占比亦提升至分别为73.7%及及71.0%，我们认为空冰，我们认为空冰洗产品结构升级趋势将不变，高能效等级产品及变频产品占比有望持续提升洗产品结构升级趋势将不变，高能效等级产品及变频产品占比有望持续提升。资料来源：中怡康，海通证券研究所资料来源：中怡康，海通证券研究所 发展趋势之产品升级：空冰洗产品结构持续优化发展趋势之产品升级：空冰洗产品结构持续优化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 空冰洗各能效等级产品占比变化（零售量）空冰洗各能效等级产品占比变化（零售量）图图 空冰洗变频空冰洗变频/定频产品零售量占比变化（零售量）定频产品零售量占比变化（零售量）17 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021201720182019202020212017201820192020202120172018201920202021空调 冰箱 波轮洗衣机 滚筒洗衣机 一级能效 二级能效 三级能效 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212017201820192020202120172018201920202021空调 冰箱 洗衣机 变频 定频 发展趋势之全球化：白电全球市场稳健增长，中系发展趋势之全球化：白电全球市场稳健增长，中系OBM占比提升占比提升 资料来源：资料来源：Euromonitor，海通证券研究所，海通证券研究所 2013-2021年全球白电市场维持稳健增长。年全球白电市场维持稳健增长。依据依据Euromonitor数据可见，全球白电市场基本维数据可见，全球白电市场基本维持稳步增长。冰洗市场单个年份增速波动较小，冰箱及洗衣机持稳步增长。冰洗市场单个年份增速波动较小，冰箱及洗衣机13-21年年均复合增速分别为年年均复合增速分别为1.1%及及2.4%，空调市场，空调市场13-21年复合增速为年复合增速为1.7%，增长稳健。我们认为长期来看未来发展中国，增长稳健。我们认为长期来看未来发展中国家白电普及速度加快，有望保证全球市场继续维持缓慢上升趋势。家白电普及速度加快，有望保证全球市场继续维持缓慢上升趋势。图图 2013-2021年全球白电市场销量及增速年全球白电市场销量及增速 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80-10%-5%0%5%10%15%20%25%201320142015201620172018201920202021空调销量（亿台,右轴）冰箱销量（亿台,右轴）洗衣机销量（亿台,右轴）空调YOY（%，左轴）冰箱YOY（%，左轴）洗衣机YOY（%，左轴）资料来源：资料来源：Euromonitor，海通证券研究所，海通证券研究所 中系品牌中系品牌OBM占比提升。我们认为，占比提升。我们认为，国内白电龙头外销增长点一方面来源于全球范围内国内白电龙头外销增长点一方面来源于全球范围内OBM比例提升。依据比例提升。依据Euromonitor数据，在全球市场竞争下，以格力美的海尔为首的中系品牌份额数据，在全球市场竞争下，以格力美的海尔为首的中系品牌份额持续提升，全球品牌力逐步增强。近两年海尔、美的为首的家电企业海外并购及市场拓展陆续持续提升，全球品牌力逐步增强。近两年海尔、美的为首的家电企业海外并购及市场拓展陆续展开，随着中国家电企业海外业务管理运营经验的积累以及国产面板和手机业务的崛起，中国展开，随着中国家电企业海外业务管理运营经验的积累以及国产面板和手机业务的崛起，中国家电品牌相对日韩品牌及欧美品牌的竞争优势逐步提升。家电品牌相对日韩品牌及欧美品牌的竞争优势逐步提升。图图 空调各系品牌市场份额变化空调各系品牌市场份额变化（%）图图 冰箱各系品牌市场份额变化冰箱各系品牌市场份额变化（%）图图 洗衣机各系品牌市场份额变化（洗衣机各系品牌市场份额变化（%）0102030405060708090100201420152016201720182019中系 日系 韩系 欧美 其它 01020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019中系 日系 韩系 欧美 其它 0102030405060708090100201420152016201720182019中系 日系 韩系 欧美 其它 发展趋势之全球化：白电全球市场稳健增长，中系发展趋势之全球化：白电全球市场稳健增长，中系OBM占比提升占比提升 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021空调外销量 冰箱外销量 洗衣机外销量 空调-YoY 冰箱-YoY 洗衣机-YoY 发展趋势之全球化：海外需求旺盛，推升出口销量提升发展趋势之全球化：海外需求旺盛，推升出口销量提升 图图 白电市场外销规模及增速白电市场外销规模及增速 资料来源：产业在线，海通证券研究所资料来源：产业在线，海通证券研究所 中短期看外销层面，我们认为海外市场在疫情影响下，部分中短期看外销层面，我们认为海外市场在疫情影响下，部分ODM订单需求往国内厂商转移，同订单需求往国内厂商转移，同时海外市场家用冷藏需求进一步提升，多重因素结合推动白电出口规模进一步提升。白电出口中时海外市场家用冷藏需求进一步提升，多重因素结合推动白电出口规模进一步提升。白电出口中以冰箱出口表现最为亮眼。以冰箱出口表现最为亮眼。图图 白电市场白电市场2021年月度出口增长情况年月度出口增长情况（万台，左轴）（万台，左轴）（%，右轴），右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%Jan Feb Mar Apr May JunJul Aug Sep Oct Nov Dec空调出口增速 冰箱出口增速 洗衣机出口增速 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发展趋势之数字化、多元化发展趋势之数字化、多元化 在家电业务之外，龙头公司持续进行产业链之外的数字化及多元化拓展。美的在家电业务之外，龙头公司持续进行产业链之外的数字化及多元化拓展。美的2019年年报提出启动与年年报提出启动与深化全面数字化与全面智能化的新一轮转型变革，海尔深化全面数字化与全面智能化的新一轮转型变革，海尔2020年场景品牌三翼鸟发力，全面推进物联网年场景品牌三翼鸟发力，全面推进物联网扩张。龙头在持续对人工智能、芯片、传感器、大数据、云计算等新兴技术领域进行投入与研究。此扩张。龙头在持续对人工智能、芯片、传感器、大数据、云计算等新兴技术领域进行投入与研究。此外，美的外，美的2021年收购万东医疗，体现龙头在家电产业链与横向多元化的连接上继续探索的决心。年收购万东医疗，体现龙头在家电产业链与横向多元化的连接上继续探索的决心。图图 海尔智家三翼鸟生态海尔智家三翼鸟生态 图图 美的集团美的集团M.IoT计划方案计划方案 资料来源：美的集团年报（资料来源：美的集团年报（2019&2021）、海尔智家年报）、海尔智家年报（2020&2021）、美的生活电器公众号、海尔智家官网）、美的生活电器公众号、海尔智家官网，海通证券研究所，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 代码代码 标的标的 收盘价（元）收盘价（元）（2022/7/25）总市值（亿总市值（亿元）元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 现金分红现金分红比例（比例（%，2020）对应股对应股息率息率(近近12个月个月)000651.sz 格力电器 34.23 1927.63 4.10 4.54 5.07 8.4 7.55 6.75 102.3 11.6%000333.sz 美的集团 56.45 3950.38 4.08 4.55 5.17 13.8 12.40 10.91 40.7 3.0%600690.sh 海尔智家 25.15 2375.94 1.38 1.61 1.86 18.2 15.59 13.50 38.5 1.4%000921.sz 海信家电 12.51 170.48 0.71 1.01 1.19 17.5 12.42 10.49 29.9 1.7%表表 相关标的估值对比表相关标的估值对比表 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 注：表中公司注：表中公司 EPS 为为 wind 一致预期一致预期 白电板块核心标的白电板块核心标的 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 稳健增长的小家电板块，近年来收入及归母净利润复合增速稳健增长的小家电板块，近年来收入及归母净利润复合增速10-20%2008年以前，小家电行业只有苏泊尔一家上市公司，收入利润波动较大。随着九阳股份、年以前，小家电行业只有苏泊尔一家上市公司，收入利润波动较大。随着九阳股份、新宝股份等小家电公司上市后，小家电行业规模逐步增大，多数年份行业收入增速在新宝股份等小家电公司上市后，小家电行业规模逐步增大，多数年份行业收入增速在30-40%左右，左右，2013年以后小家电行业收入增速有所放缓，维持在年以后小家电行业收入增速有所放缓，维持在10-20%的增速区间内，从利的增速区间内，从利润端来看，整体利润端增速的趋势是略高于收入端增速。润端来看，整体利润端增速的趋势是略高于收入端增速。资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080010001200收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）22%1%3%36%18%40%22%22%5%3%53%35%59%24%0%10%20%30%40%50%60%70%苏泊尔 九阳股份 小熊电器 莱克电气 新宝股份 荣泰健康 奥佳华 2015年（注：小熊为2019年、莱克为2016年）2021年 从单一收入来源向海内外拓展从单一收入来源向海内外拓展 小家电企业主要有两类：外销为主的代工小家电企业和内销为主的品牌小家电企业，前者主小家电企业主要有两类：外销为主的代工小家电企业和内销为主的品牌小家电企业，前者主要有新宝股份、莱克电气等，后者主要有苏泊尔、九阳股份、小熊电器、石头科技等。我们要有新宝股份、莱克电气等，后者主要有苏泊尔、九阳股份、小熊电器、石头科技等。我们认为，两者的发展有融合趋势，代工小家电企业逐步拓展内销市场，内销为主的品牌小家电认为，两者的发展有融合趋势，代工小家电企业逐步拓展内销市场，内销为主的品牌小家电也在寻求海外市场的机会。也在寻求海外市场的机会。品牌小家电拓展海外品牌小家电拓展海外市场，外销占比提升市场，外销占比提升 代工小家电转型品牌，代工小家电转型品牌，内销占比提升内销占比提升 资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内销主要品类小家电集中度仍在不断提升内销主要品类小家电集中度仍在不断提升 品类品类 电饭煲电饭煲 压力煲压力煲 搅拌机搅拌机 煮水壶煮水壶 豆浆机豆浆机 2015年年CR3 82%89%86%71%97%2020年年CR3 91%97%97%81%97%提升幅度提升幅度 9pct 8pct 11pct 10pct 0 在电商渠道出现以前，小家电的销售模式和大白电类似，厂家更多依靠经销商去实现更广区在电商渠道出现以前，小家电的销售模式和大白电类似，厂家更多依靠经销商去实现更广区域的覆盖，并以进驻苏宁、国美、家乐福、沃尔玛等家电专业卖场或超市为主，进店成本对域的覆盖，并以进驻苏宁、国美、家乐福、沃尔玛等家电专业卖场或超市为主，进店成本对于新品牌和小众品类来讲门槛颇高，因此小家电行业的线下市场有着较高的品牌集中度，且于新品牌和小众品类来讲门槛颇高，因此小家电行业的线下市场有着较高的品牌集中度，且伴随线下渠道成本的不断提升，新品牌更是难以进入，形成了传统头部企业三分天下的格伴随线下渠道成本的不断提升，新品牌更是难以进入，形成了传统头部企业三分天下的格局。根据中怡康线下零售监测，各个传统厨房小家电品类局。根据中怡康线下零售监测，各个传统厨房小家电品类CR3（美的、九阳、苏泊尔）（美的、九阳、苏泊尔）2015年至年至2020年集中度持续提升。年集中度持续提升。资料来源：中怡康，海通证券研究所资料来源：中怡康，海通证券研究所 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 集中度提升背景下伴随均价提升集中度提升背景下伴随均价提升 根据根据中怡康监测的线下中怡康监测的线下KA数据，各大品类的厨房小家电产品均价均实现逐年提升，除搅拌机年均数据，各大品类的厨房小家电产品均价均实现逐年提升，除搅拌机年均复合增速超过复合增速超过20%以外，大多数品类以外，大多数品类2016-2019年区间内均价提升的复合增速在年区间内均价提升的复合增速在3%-9%左右，我们左右，我们认为小家电产品辅助功能多样化，产品迭代较快推动均价提升。认为小家电产品辅助功能多样化，产品迭代较快推动均价提升。资料来源：中怡康，海通证券研究所资料来源：中怡康，海通证券研究所 图图 厨房小家电各品类均价变化厨房小家电各品类均价变化 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200电饼铛 电磁炉 电炖锅 电饭煲 电压力锅 豆浆机 搅拌机 煮水系列 2016年（元/台，左轴）2017年（元/台，左轴）2018年（元/台，左轴）2019年（元/台，左轴）均价YOY（%，右轴）新锐品牌频现，躲避传统厨房小家电品类，聚焦细分市场新锐品牌频现，躲避传统厨房小家电品类，聚焦细分市场 品牌 主要产品 所处细分行业 品牌简介 主要亮点 小熊/Bear 养生壶、绞肉机、电炖锅等 主要为厨房小家电新兴品类 诞生于2006年，萌家电创造者，萌生活的践行者，核心品类酸奶机、电炖盅、养生壶、加湿器、电热饭盒、煮蛋器、豆芽机等长期占据市场重要地位。国产品牌，受益于传统电商兴起，高性价比、高颜值 摩飞/Morphy Richard 多功能锅、榨汁机等 主要为厨房小家电新兴品类 始于1936年的英国高端家电品牌，由新宝股份代理中国区域的研发生产销售，多功能锅及随行杯销售火爆。外资品牌，受益于小红书、直播等社交电商，高颜值 戴森/Dyson 吸尘器、无叶风扇、吹风机、卷发棒等 家居清洁、个护小家电 戴森1978年创办，在2012年正式进入中国市场，产品力及颜值并存，颠覆消费者对吸尘器、风扇、吹风机的传统印象 外资品牌，高产品品质，高科技，高颜值 石头/Roborock 扫地机器人 家居清洁小家电 小米生态链企业，早期给小米做代工，后发展自主品牌“石头”，并于2020年科创板上市。国产品牌，高产品品质，专注扫地机器人 鲨客/Shark 蒸汽拖把、吸尘器 家居清洁小家电 美国科技清洁品类销量品牌，开创新推出Original Steam Mop蒸汽拖把,2018年举行中国发布会，正式进入中国市场 外资品牌，高产品品质，专注清洁电器 小家电新锐品牌频现，如受益于传统电商兴起，凭借高性价比高颜值取胜的小熊电器，小家电新锐品牌频现，如受益于传统电商兴起，凭借高性价比高颜值取胜的小熊电器，受益于小红书、直播等社交电商兴起的摩飞，凭借高品质高颜值颠覆小家电传统形象受益于小红书、直播等社交电商兴起的摩飞，凭借高品质高颜值颠覆小家电传统形象的高科技代言人戴森，他们都有共同的特点：躲避传统厨房小家电的激烈竞争，精耕的高科技代言人戴森，他们都有共同的特点：躲避传统厨房小家电的激烈竞争，精耕于新兴小家电领域，满足消费者对细分领域的需求，利用一定的传播渠道迅速占领消于新兴小家电领域，满足消费者对细分领域的需求，利用一定的传播渠道迅速占领消费者心智。费者心智。资料来源：小熊电器、摩飞电器、戴森、石头科技及鲨客资料来源：小熊电器、摩飞电器、戴森、石头科技及鲨客官网，海通证券研究所官网，海通证券研究所 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小家电品牌收入及归母净利润快速增长小家电品牌收入及归母净利润快速增长 小家电品牌如小熊电器及新宝股份的产品更多集中于厨房小家电领域的新兴小家电小家电品牌如小熊电器及新宝股份的产品更多集中于厨房小家电领域的新兴小家电产品，石头科技专注于清洁类扫地机器人产品，此类产品收入相对于传统厨房小家产品，石头科技专注于清洁类扫地机器人产品，此类产品收入相对于传统厨房小家电产品增速更快电产品增速更快。从从2018-2021年的收入复合增速来看，石头科技年的收入复合增速来看，石头科技新宝电器新宝电器=小熊小熊股份股份九阳股份九阳股份苏泊尔。从苏泊尔。从2018-2021年的归母净利润复合增速来看，石头科技年的归母净利润复合增速来看，石头科技新新宝电器宝电器小熊股份小熊股份苏泊尔苏泊尔九阳股份。九阳股份。7%9%21%21%24%5%-2%18%15%66%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%苏泊尔 九阳股份 新宝股份 小熊电器 石头科技 三年收入复合增速 三年归母净利润复合增速 资料来源：资料来源：wind，海通证券研究所，海通证券研究所 28 请务必阅读正文之后的信