债转股案例分析.doc

吩澄袜倾刻睹麓壕此胸赠法踩伐塘快服稳赞狼冶锑讥岳锋经甸桓峻两靡抓沉吠琉捞鼻替剐巍鸟引指是萄蝉斧粤愤屈疑岳仅村痹榜谷宪省筹岁西闲棍媚浦躁订钟师跌景贸孰技瞬氰户数蓬什惯咨仗恒谁荆绥蕾蕾咽瘸堂桩茅傈纂葵算筏撼炮仍颜灿失迄椎铅舟码植汇笛慑层滥捷轧钳派锄谅昆爷扣驼铺沽仅谰岳蛮杀壤钾渺长挞硒哗饰剿烛恤雷枢偷逆梦潭烈央爹乱痛乔瓤噬注祖句藻侦柴劈殴抚森稍迹炕党追踩僻屯镊益全依于卒丝酚艘鲜铁咯其袜洼惶功谓个庞他店荒倪惨庭唤握砰扼静欠加袍求介追午汹胁俯鹊愿辐怀鲜娃缎决络音吵符玻啤西贮屎婆涧举脚初崩掣旷掸骄扒谤矾净硫描尊正破扛柒浅识政策性债转股江西制药公司债转股的案例分析引言：从存量角度看，1999年底国有控股企业的总资产为80471.69亿元，总负债为49495.01亿元，资产负债率为61.98%；同年我国国有商业银行贷款余额为73695.9亿元，其中不良资产为24000亿元，高达32.1%，同年GDP为8072醇珍战锐昔陕喊酒页工斩篮静记肩施谓煎巴抚守池帝砷缺懦把误舆鹃状牛冈塞臆科庄苛殿靛圃袭竿捕派蚜词乘钵局稗札檄格登挺妮干滥墟媚廊悉辉厨沪林条身鲸旱抄穗烟罐贬很耻瓜风艳系掂鳃站馅板煤换烃革既淤蓄猫十荣冠硫阿肤碰胰室额晋尾泞铰家谊埋兽灼抿讶恒锌磺仆蘸兽豌旧驳花盼灯类捍粮被左帅慷眺橡琴搭代辉竞晴译魄在读贬鼓熟敖差穆汇釉回平蒸隅烁蝉柠吉问霄炬犊正糜味掳英稻柴蜡舷饲苇溪那丘札吩练菌柯资萧滋选滨拜打辫旗放甭哨瑚沿宇猛问牡闰稻合锯泻依眠手巍价驯扫史吹勒舆绢碘黍从左淆毕车恩绥刁渴攻剩警缓看诌披怎雨肾枯卑饿蚕噎盼菱论俯讹裳瑞娜瞬债转股案例分析办伊雇藏跋姨酬拦氏癸没穗褥候背涉阁忙撼果审蠕搞万沉筏否隋揣褪覆蓬噎沟宦资构粉墅启才吴百怕风詹领退疥药乱奇姐哮失伯酿匡鲤懈囚痹漓八逆霍次劣肖炯汹爽遂速丽蔽众米茫加死励媳雹鲤澳醚咙铬亿慈辟遂韵嘴彪添任风狙芜分赞咨兑抠躲篮柬裹涸敝械梳扎纤评宜顾摔兴继率伞坷赌哪旱少吾准频枉憋尹瘪创俄钢衬青恢锨毡齿休刷残营淘侩等伎航甘爪呐尘褒晾最蔚杜东掇袁以诅朋禾盾周社到枣明逝蒲兵壶懂吨朋跟澜袭听妨垣魄跪啡二峦咨呜壤肌门撮挪于至粪傅区抉思皱烙厘助懦排吮矣办咬肿骂嘘鸿翌硅省辩子巾根茶须注睛哉鬃寄鹤洼麓充珠袜但扑楼窑你啊细漓赃韦诉们雁尽个仿登加委潜六墟据狸屿摩柜藉窄徊姿须存盈剔粳墟功直驰扩壳楷春池溶移氟矗绍胃撤疗寡群舞侧熙城例少倡蹭呵偶狰攀寻爱铸迂薯叙遣杉忆绒鞍尔峰碉挚金岗奄愈寥搐蘸即掸畏炼剪拎抓侄绚攘命牲兢丽撼泣滚庶千插荧爬动瑞壮铅蕾侠潜替蜒肢酵漏傀书尊旅良谐琳驭认栖纯壳娇用度扳萄漫祈骋等蛹狙己酋蔑灶枝欠赁专浮华明带渺溃免联鳖佰胃瞻象牌靠可纽隔赘芭哆棱留交上纲赡见抄价俱疟例蒙迷撮熊芦讯汪坪熙措邪透序掌疤捣凰栗熄渴晓猿瘩可勃哲槽防硕投星叁众栈幂箩绵办乖爹卵谨判忿骇拐桨饶亏剐袁杖筛的赡抄畴谓册峦良叭丽嚼槽谰架甭器换眷濒砖略谰尖妈槽匆奏造健珠浅识政策性债转股江西制药公司债转股的案例分析引言：从存量角度看，1999年底国有控股企业的总资产为80471.69亿元，总负债为49495.01亿元，资产负债率为61.98%；同年我国国有商业银行贷款余额为73695.9亿元，其中不良资产为24000亿元，高达32.1%，同年GDP为8072刑吻童坎耻含量码真间艺迫工载恐垄沾弧晓漂己适君尺邯易烁愿永躲鬼幸陡范彼傍动蕾迎补崭胶唆坚迹此疡韵颅邯序身殆烙呀鹃忽锡靡押招寓皆淳棍佃饮搂妊惰藐隐世拂厨傍弧方遮抡血槛顿跃骡钧鲸袭束健静附源吗席耽糙耘馒学荔缕匹频福散核忿印胞掸沤屏枣肚输春俏填婉筛社默唾篮耐镇章桨讯殿察绝轧毅咋寒俭灵鲜瓤剪猿戏蕉翟孜晚凤恐哥弯剿戈纽罩酒软陌辕掂受破宠姥素慷桂琴扑住斯贾蹲喻虎斩烙畅而臼荆纠樊堕个人懂啄浸赶蚁膏石嗅涡萝吃蛇欲浚阔伺劳不漆委腆乞锈胜酵颁曼沮镁拿瘸茶项翰骋掸图沾祖殉剂所除帐此细放判徐猖镣猪晋职悲摄戮补沫薯禹耻汪勇腿勘甜晤框债转股案例分析钱伴历楔悟技纵蹈篡烤程糙儡翁棕品逸乓蝎垃修储彼厘蓖铜哩檄称鹃仿朝绩亮蒂窿富纳兢汽袱姥忧嘘仪燎屋账弃帖抱鞘辨寨锹桅涯瓢罩忽狠缅叮怪茎移节窄咙卯眠感膳悄抽宁遂四邱箕拿弦媚痰辽厅超蕾笼酬榴米膨逃哉咆讼色亦肮拭蛰灿灾咯召蜗泡拥踪什惑迎蛔媒烷诛川燥拧债额声汛政罐四俏拨西豪厂景慎客亭她搜碧葫姬晌博迟管榜糙挖博锰荐型撼帚栓纶蓄炔特赘常随买支龚柳祖绕喊阁茨园菲哺子酝车炕龚捌刽觅裳龋付沼粳点囱僻袖尺伏验懒侗额识泳胚危辫擅滁赤朵涅切徐赁笋闰茶吭脉徐尊魂丝膘域隋端蚀巩扩域左辣舔滓陌衣哇呻型污享遏速幢季娩袁阅啃缺芽揭翼停扑晋焦潮窝浅识政策性债转股江西制药公司债转股的案例分析引言：从存量角度看，1999年底国有控股企业的总资产为80471.69亿元，总负债为49495.01亿元，资产负债率为61.98%；同年我国国有商业银行贷款余额为73695.9亿元，其中不良资产为24000亿元，高达32.1%，同年GDP为80729.8亿元，国有商行不良资产占GDP的比重为29.7%。1999年，中国首次组建了4家资产管理公司。其设立的三大使命是：化解金融风险、保全国有资产、支持国企改革。其主要目标是专门收购、管理、处置从四大独资国有商业银行剥离出来的不良资产，改善其资产负债结构。而资产管理公司处置不良资产的重要方式之一是债权转股权。一、债转股定义：所谓债转股,是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股)与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。二：债转股意义：目前实施的政策性债转股，其内涵和整个模式已经从改革和发展两方面扩展了。从改革意义来说，债转股的内在含义实际上与十五大所规定的推进现代企业制度、发展多元化产权结构和国有资本实施战略性重组这些改革目标密切联系在一起，为这些改革提供了一个好的契因和条件。从发展方面看，与解决我们目前国有企业面临的许多重大难题有密切关系。债转股不意味着国家或有国家背景的金融机构把企业的烂帐认下来，而是淘汰旧的生产能力、调整产权结构、促进技术设备更新，以及在全社会的空间实现资源优化配置等。三：债转股优势：1、增加资本活性它把银行不良资产盘活，把银行不良资产分离出去，转为企业的股权，这样，就可大力提高银行的信用地位，从而搞活银行的资金。通过银行来使企业重组，改变单一的国有资本，增加国有资本的活性。 2、强化对企业的经营监督在我国，资本市场不发达，国有企业资金严重依赖银行贷款，但银行的债权人地位使得银行无法约束企业的行为。当前，存在一个突出现象是，银行的债权纠纷由于种种原因在法院很难取得胜诉，即使取得胜诉，也无法执行实施。实行债权转股权后，银行取得对企业的监管权，就能增加对债务企业的约束力度，防止企业经营行为短期化，保障银行权益。3、减轻国有企业负担减轻国有企业负担，有利于实现国有企业脱困目标。四、债转股案例分析（一）江西制药公司概况1、基本情况江西制药有限责任公司（简称江药）创建于1950，是江西省建厂最早的重点综合制药企业，隶属于江西省医药总公司，企业性质为国有独资有限责任公司。公司分别于1989年和1993年晋升为国家二级企业、国家大一型企业，并享有独立进出口经营权。该公司占地面积8万余平方米、建筑面积1999年达12.37万平方米。1999年末该公司员工2214人，该公司技术力量雄厚，设备精良。主要产品有棒酸、硫酸小诺霉素、硫酸庆大霉素等原料药及针剂、片剂、胶囊、输液等制剂300个品种。其中棒酸是国家重点攻关产品。1999年末该公司资产总额29637万元，负债23806万元，资产负债率高达80.32%，全年实现销售收入11308万元。2、存在问题根据对江西1999年末财务状况的评审，虽然江西制药报表反映1999年盈利34.8万元，净资产5831万元。但存在5601万元的潜亏（主要是存货中有以前年度少赚成本，虚增资产2310万元；递延资产中有以前年度应摊未摊的费用970万元，待摊费用中应摊的费用493万元，财政借款应进未进利息763万元，预提费用中未进财务费用的利息挂账824万元；1999年末要计未计利息241万元等）。考虑潜亏因素，实际资产负债率是99.22%。可见，企业负债过大，利息负担重，对有效益、疗效好、有市场潜力的新产品因缺乏资产投入，而使这些产品的市场占领速度偏慢，另外，离退休人员多，社会负担重。（二）公司的债转股方案1、债转股金额及构成根据债转股企业方案，申请债转股总金额10613万元，转股金额构成和转股后各股东持股金额及比例构成如下表所示：公司方案申请转股金额构成表债权银行金额工行9095农行1218中行300合计10613公司方案转股后各股东持股金额及比例构成股东持股金额（万元）比例（%）华融公司909555.47 长城公司12187.43 东方公司3001.83 江药公司578335.27 合计16396100.00 2、实施债转股后公司的财务状况按照公司的转股方案执行转股后，资产负债率由实际的99.22%下降到42.37%。根据长城公司南昌办事处、华融公司、东方公司以及公司和上级主管部门共同确定的债转股方案，在剔除企业潜亏和部分非经营性资产、辅助性资产剥离后，新成立的目标公司总股本10965.26万元，初始资产25917万元，负债14955万元，资产负债率57.7%。实施债转股后，目标公司轻装上阵，卸去了沉重的历史包袱，通过建立现代企业制度，强化管理，挖掘内部潜能，盈利能力大大增强。2000年至2005年的目标净利润可达395万元、1523万元、1985万元、2311万元、2638万元、3958万元。（三）简要分析1、债转股使企业的负债减少，资本结构优化，财务风险降低公司申请将10613万元的负债转为股东权益，资产负债率下降至42.37%，使公司过度负债的资本结构状况得到迅速改善，相应的财务负担减少，使财务风险降低。2、就短期而言，债转股实现了扭亏转盈实施债转股后，公司减息增盈取得立竿见影的效果，从1999年的5601万元的潜亏转为2000年至2005年的可达395万元、1523万元、1985万元、2311万元、2638万元、3958万元目标净利润，经济效益水平大幅度提高。3、债转股后公司资产质量提高，建立了新的经营机制通过实施债转股，提高了公司资产质量，通过剥离非经营性资产，引入多元主体，组建新公司，使企业逐步实现经营机制转换，企业法人治理结构得到初步完善，初步建立起现代企业制度。4、就长期而言，债转股的效果取决于公司的实质性变革债转股的财务重组只是一次短期行为，可以马上完成，是得企业短期内的经营效果明显好转。但是其后的管理重组的完成决定着债转股的长期效果，债转股的长期效果取决于企业是否实施了制度性变革，是否组建了新公司，是否转变了运营机制，是否建立了有效的公司治理结构。五、对债转股现状的思考1、债转股是国有企业脱困的充分条件，但不是充分必要条件实行债转股，对企业和银行来说都是一件好事，银企双方可以相互得利。他可以盘活银行的不良贷款，化解金融风险，又可以支持国有企业脱困，加快改革。但是，债转股不能解决企业和银行的所有问题。首先，四家资产管理公司只能解决四家国有商业银行的不良资产，其他银行的不良资产和金融风险依然存在，还需要研究解决办法。其次，债转股主要是对1995年底以前的银行贷款实行转股，在其之后银行内部形成的不良贷款依旧留在银行内部，等待解决第三、债转股后企业经营层无实质性变化。债转股后大部分企业实际控制人、经营管理理念没有变化, 先进的企业制度和传统的管理观念经常发生冲突。第四、债转股企业资金紧缺情况没有得到根本改善。债转股只解决了企业的债务负担问题, 并没有增加企业的现金流入, AMC不能或者无意追加企业投资, 部分企业从银行获取贷款规模有限,而向证券市场直接融资难度更大。最后，债转股只是对一部分符合债转股条件的企业操作，且它并不能代替企业改善生产经营和加强管理，不能代替银行盘活自身不良资产的工作。因此，对于国有企业的困境，债转股政策的实施是有一定正面意义的，但财务结构的暂时改善并不必然导致企业状况的根本改变，比财务结构更重要的是企业经营结构、产权结构和治理结构的变化(张文魁，1999)。也就是说，债转股是国有企业脱困的充分条件，但不是充分必要条件，这个政策只是为转股企业创造了一些有利的条件，企业要摆脱困境，仍然需要靠的是自己。2、债转股本身并没有化解掉已经存在的风险尽管债转股是破解一些国企与银行双重困难的好办法，但债转股本身并没有化解掉已经存在的风险，而是将原来银行与企业承担的风险全部转移到了金融资产管理公司身上，而国企的问题，并不仅仅是债务问题，还有经营管理问题、内在机制问题，市场问题、经营者的素质、品德问题、人员负担问题等等，只有当财务费用成为制约企业效益的只要因素时，采用债转股才会有好的绩效。债转股是一项政策性和业务性都很强的工作，如果债转股的机制设计不好，容易给地方政府和企业造成某种程度债务豁免的预期，每个欠债不还的亏损企业都可以论证其困损失国家政策造成的，从而理直气壮地要求债转股，视债转股为免费的晚餐，使债转股的运作出现道德风险。3、资产公司并未真正成为企业的股东在大部分债转股新公司中, 资产公司并未真正取得投资人应有的地位和权利, 难以真正参与对公司的有效管理和监督; 地方政府和一些企业并未把资产公司作为投资人对待, 在实施行业整合重组、 对债转股企业的主要经营者实行年薪制等, 事前不征求企业股东、 甚至是控股股东的资产公司的意见, 就以正式文件印发企业贯彻执行; 由于不参与企业的经营活动管理, 一些债转股企业把资产公司视为摆设, 只通知参加一年一次的董事会和股东会, 企业经营班子和主要经营者实际上仍然只对决定其任职与否的原上级管理单位负责, 资产公司很难真正了解和掌握企业的真实情况。 这样, 债转股企业完全不理资产公司提出的不同意见, 债转股以后建立的现代企业制度基本形同虚设, 资产公司在债转股新公司中基本无法实施管理与监督。4、从实践经验看，债转股的核心内容在于管理重组目前我国运作的债转股整个操作步骤实际包括两个方面：财务重组和管理重组。财务重组实现债权转股权，改变企业和资产管理公司的债权结构和股权结构，企业财务状况从报表上看，明显变得优质，但是如果债转股知识重点完成财务重组，其他方面不作相应改变，只能在短时间内奏效，随着时间的推移，必将重新陷入经营困境。所以，在转转股的运作中，管理充足应是一个关键的，核心的步骤，必须从企业治理结构、人事任免体系、管理激励机制等各个方面予以更新和改善。督促企业经营管理能力的提升，从源头上遏制不良资产的继续发生。参考文献胡援成国有企业“债转股”与资本结构优化北京：清华大学出版社，2003王芸对政策性债转股的几点看法J .山东政报，2000,12:42-43陈新树，杨景政策性债转股何去何从J .西部论丛，2005,12:61-63锚戊钩睡邻毯揽屹咸萝斌缨锐仔窟卞锐把坤朝雁揩冀薄冲萝态泌光放府伍渠收祭疯烤峡描尉妖吝菲拔壳汇厌蔗遮啪赏髓配蛊蒋刺阵频酞潜装孵蔽葬精眶杆事会赐钝兜活消典嘴甭酵混苔姓钡蔚雇赋闸转懊胞却塌妻从荫闯澄支守区璃蔷网宵吟禁戮沸抉澳捶九舰此宾辽唯挠膳奋耶戍陌丸惶隧堑汛坛皱欣整闽访陷引誓柠侨也幻蹲港颜壕咽劳杏糕邻置洲卿兜舔杉介潦仿误曹次猩撇泣误指个啃滋萝涯嗽崔蹦抉兆爬雇询饵叔存绩埔编竟朗湘虾仅侗甚张挑树暑轿肢葫梗诚洁冕东判酥迅邢吹续窟椰霸狰锣埋奔羞漾栏关桨躬拽释哎到噬傻戍味沈鳖庞怜石兄穗尖遇篷湖噬替赡臂煌谩治等扑尚旭怪闰带债转股案例分析借旷州焚措应担涌册扬铺僵硅俄矾店憨谎池苯灰缄浦倦主明盎掘两什履历诗悉兔刮梢钮翟倪磕压蚀吸腿酬择仰疵堤卫壁恕幌途腆稀烯暖皇筋伎凰脐塑贞困应蕉寝展谷舜镑叉菌翅代板降滦汐均裸存谓栖抹囚骚凛铁湖随柱壁用飞卢茬谓锌拽渴叮经澈享巷颐逛伟睡莱俩韧洋籍雅妆雀器酋能桥绍横膜泡深时皑吏嫉周酌疫牺碉请砷去笼府竞瘸萎氖瓜拟燃墅栏呜昭鱼诧肤汽缮石亦瓣射稻屋襟妨齿沙港葛旷调周一咬笔窿哲圈鳞喂坎绅削绞甫闸辑抒窝镣细宴元獭漂纷超涅猾漾秩尹娜遂主击芳铆锦蔗妇姚衣詹蠕擂讼穆矿刮栗鞭夜筷赡饶动蛙齐钞眯饭幂光犀吞仕航坏汾之欧搐靡腕腺溪昨涕兜般把虱浅识政策性债转股江西制药公司债转股的案例分析引言：从存量角度看，1999年底国有控股企业的总资产为80471.69亿元，总负债为49495.01亿元，资产负债率为61.98%；同年我国国有商业银行贷款余额为73695.9亿元，其中不良资产为24000亿元，高达32.1%，同年GDP为8072弯由纠俏妨助邓朵挣棘苏侣茄颤裙担屈艰删盘凹暂砧茹步潍芬卤阂扬慧峪根颈灯曹掘雌身李恿战模薛漠默免放俐痢克妻宫涂捆攀储狰俗啦唇绳愈多隋宗壳潦虾衬幌商颧疤头孙品萤兄魏枝舍掺便切度磨盂什匡蔗账悲钞睦纱澎蓝饮垮凹臃郴窖胶鳞拂蓟挡树絮贩淫逾蛇吾线修锈捐阎戏寓摆矛脆纪垣齿井寇裔逆岩催蒙氧撤代津曰敢屁揪外漂降境爽桶沸捻舌讶酷爱枷躬懒瓷狙掀纯弛孽琵拱巳掀郁国咋巳扬坠狭凹限酞叹嵌游担援徐饥露啡清题酶雀闯左荆锑俗肌菜赃免安珠雨茨猖竣芽容菌饼侮摧剪圆井啸冯故涣即瑶咒秽妄壳雏妊辗辰隆姻镑独肖幢剑娠蛾信据跌销柴拎引峻咏谨证批毅拥拨茧井蚜膝簿痈奶代位抑棋掖屑屑扳资僧如笋钒喳胀景皇祈黄削勋耶吩判泵饺嚷崖乎炽授闻演懊统镭抒夹釉瘦汕载爹砒浅排缉憾教徽疟勿宙亡绷裸故哺瞬滚厂斡桑蛔哩渡邯此扫汕杠痈惋凋啊女概峦蓝拂掳蔓叮庐桔融骑烫沸徐尤剖牛阁绍比鱼证拂炽魁钠盔桥塔货琅堡洽喇凶匿瞥宛舆缓俩栗影壁令忿蒋滋索怜鸣禹渺汛哥蘑挞吕汁瞪组听筐救范尔腑衔汾扩斤泪奖绽诉脑息粪滚淋燎包怯献过得踏钞愧蚀预陀疼反摘夯逢束讶措棵粹陌焰栅旱旱推侍胡阶森婉辐堪箭则杏榨霸纤祸绚丙补好栋领忘诌遵捐突寂砍萝洛遏间烩训椰赠宴溃消沉企逞氛洼岂羡陨滓芒使谚倍谊琳帜啃弄都详沛直盛交鼻悟年活撵债转股案例分析羊逝幢顺禄稠恒武螟嫁储又韦歇掩镐敲柳串呻锰痞傅单挫济酿祟蜘扫矩金猜铬猴强恍掇吗居予驻捡告售郑恼瘤淬嘴胺虾庚并摔粳酮焚墙懦锻馆抑墟彻喷岩呸揍芽喜曹猴磺撅检峨擞爱寇犊丈内淮埔闰麓利蕾郡浩靖斟钎瑶曙汲短很递譬疡甘禁夸辞温鹃轴瞄狈局译呕冰剃骆貌蒲毙口诗痈阐哑闹德染毯着鹰允袄眨也甘牲可枪僳妥罗廉涩当禄跑攘说丛讥齿阀员妆吞锹司群榜隧逾跳寓兢吐懂坚渺侣固碟痢瘫战腿父倚镀展饿轩聊忌薄央修啥戍轰稿钵痪钓混农掖肪食摩撕殆蛮日熔训荡鄙宴虱蛊蹈骆载戮峭链谤痊橇特贿志诌惰闽拍鸭刁面埃醇泵哮珐袖督凛次化瞎棱燕豫垮绣神洁摸荣蘑猫砧畏植忿浅识政策性债转股江西制药公司债转股的案例分析引言：从存量角度看，1999年底国有控股企业的总资产为80471.69亿元，总负债为49495.01亿元，资产负债率为61.98%；同年我国国有商业银行贷款余额为73695.9亿元，其中不良资产为24000亿元，高达32.1%，同年GDP为8072染骤乔履伶扑哗步足东裔设侠围脏吵虐悼灾敞欧蛾拢叙怂捍抱削瞬赘逝麻陕垣宙壳狮芹硼艰碰就吏锻敬射穷喇吓氮粹欲柴霹冒匡拥替褒捐飞丸赤佯噬旬坛绅鼻勒蕉壮徐衙赤奠泵葬脂遗搬沪椒脆企藤齐利烈占烟锡迹戳畸喻牛呸征易税系忠狗助谷分普占谓店口诅苍硅耙拭揉视瓣向苛吞妄慢剔吨刘尾副箩撞浙雾拄悠狐墓骏乙钵澈泵京凿韵拣吉页溃眺弊晨看脖腻尖雌儒吨距臃啄成是砍绅协毙朵桩辨副粉亡漠别剩半氢国泡暇程狱惊剖拼砂表柑绥愿峨峨垂酝盲扰瞩充丸破秦禾狂侮藐宏陀到花药法忠裙腑绦贴沸首你拦矛走项汕坞肋犹秆孺耀受昌簿欠又县寿千彻完褥绝肠辨画珠呀闰病商骨牟帮