风险投资评估概况.doc

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一、国际风险投资评估概况 风险投资的对象是新项目或新创企业，由于市场前景等各方面都存在大量的不确定性，因此风险投资是名副其实的一种高风险性的投资行为。要想降低风险，需在投资前较准确地预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。可见投资前预测风险是防范风险的关键环节。风险预测取决于有效的风险投资评估决策过程。在风险投资的发祥地美国，风险投资家和金融界的专家将这一问题的研究集中于两个方面：“风险投资家用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力？”，“风险投资家利用何种模型来对投资进行评估选优？” 在风险投资过程中，风险投资者采用一定评估指标来判定投资的收益和风险。对此许多研究机构作了大量深入细致的研究。关于投资决策评估指标选择的调查结果表明(表一)，管理层素质构成风险投资决策的首选指标，其次是产品市场增长和投资回报率。 表一 风险投资机构评估指标Wells(1974)Poindexter(1976)Tyebjee和Bruno(1984)因素平均权重按重要性顺序排列的投资指标因素频数%管理层的承诺10.01.管理层的素质1.管理者技能和历史89产品8.82.期望收益率2.市场规模/增长50市场8.33.期望风险3.回报率46营销技能8.24.权益比例4.市场位置20工程技能7.45.管理层在企业中的利害关系5.财务历史11营销计划7.26.保护投资者权利的财务条款6.企业所在地11财务技能6.47.企业发展阶段7.增长潜力11制造技能6.28.限制性内容8.进入壁垒11参考5.99.利率或红利率9.投资规模9其他交易参与者5.010.现有资本10.行业/经验7行业/技术4.211.投资者的控制11.企业阶段4变现方法2.312.税收考虑12.企业家利害关系4 美国纽约大学企业研究中心(New York Universitys center for Entrepreneurial Studies)对100家专业风险投资公司投资评估决策所作的调查结果表明，在24个考虑因素中，首选因素是“企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋”；其次是“企业家非常熟悉企业自身的目标市场”，第三是“企业家以往领导能力的证明”和“在5到10年内至少能获得10倍回报”。位列最后的是“风险企业将开发一个新的市场”和“我不会进行追加投资”。调查再次表明，管理素质、产品市场及投资回报等构成风险者进行投资评估决策的几项主要因素。表二列示了该调查揭示的前10个评估决策考虑因素。表二 前十项投资评估考虑因素投资评估的考虑因素被调查者反复提到的次数（最多100）1.企业家自身具有支撑其持续奋斗的禀赋642.企业家对本企业目标市场非常熟悉623.在5到10年内至少能获得10倍的回报504.证明企业家过去具有很强的领导能力505.对风险的评估反映良好486.投资具有流动性447.可观的市场增长前景438.与风险企业有关的历史记录良好379.对企业的表述清楚明了3110.具有财产保全措施29资料来源：美国风险投资俱乐部 从上述对比中可以看到，风险投资家把管理能力(Management)放在第一位，产品或技术的独特性(Uniqueness)、产品市场大小(Market)、回报率都放在前几位，另外财务管理、权益比例、企业发展阶段也在考虑重点之中。这些构成了评估指标体系的主要组成部分。 在定性阐述评价准则的基础上，Tyebjce and Bruno (1984)最先运用问卷调查和因素分析法得出美国风险项目评价模型。数据基础是从电话调研的46位风险投资家和问卷调查的156个风险投资公司中选出的90个经审慎评估的风险投资案例。他们请风险投资家根据案例对已选好的23个准则评分，标准是4分(优秀)，3分(良好)，2分(一般)，1分(差)，此外还分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴，并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。其评估模型指标如图一所示： 图一 第一个风险投资评估模型因此认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性，而管理能力和环境威胁抵抗力对预期风险产生影响，兑现能力对两者不产生影响。相关的研究有：MacMillan， Sicgel， and Subbanarasimha (1985)，利用信函方式，通过格式问卷，调查风险投资家评估潜力投资时所采用的评价标准，并对各标准的重要性打分。MacMillan，Zcmannl，and Subbanarasimha在1987年对风险投资的评估指标做了一个类似的统计调查。1988年Sandberg，Schwerger，and Hofercf对其经济统计评价和修正。 Rah（1991）t Ran Turpin（1993）分别分析了新加坡和日本，创业家的人格及经验均被认为是重要的评价依据，而财务因素（Financial Consideration）则是风险投资中最不重要的方面。 美国Vanceh?Fried and Robcrt D?Hisrichz（1994）两位教授联合做了有关调查。他们在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资者，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实的和最新的。这18个案例分别是电子等行业的不同发展时期（种子期：3，成长期：7，扩张期：4，杠杆收购：1，在公司收购：2，重组：1），投资额在5万美元至600万美元之间。实证调研结果分两部分。首先得出15个“基本评估标准”，分战略思想、管理能力和收益三方面。 评估准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经济观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。其次，建立起一个决策程序模型。模型描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程；同时总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段，如表三所示。 表三 风险投资家所采用的评估方式及采用频率 评估方式采用频率评估方式采用频率与管理队伍中所有人员面谈100%询问与其合作过的银行家62%参观企业100%征求本公司其他投资家的意见56%询问创业者的前商业合作者96%询问供应商53%询问创业现有投资者96%征求其他风险公司的意见52%询问当前用户93%询问会计师47%询问潜在用户90%询问律师44%调查其竞争对手的市场价值86%进行深入的文献调研40%与专家对产品性能进行非正式讨论84%利用正式的产品的技术评估36%深入调研创业企业前阶段的财务报表84%利用正式的市场调研31%询问其竞争对手71%资料来源：（邓琼，1999） Edward?B?Roberts(1991)对两个风险投资公司进行了深入调查，Atlantic Capital公司和Boston Investors公司从事高科技行业的风险投资有十几年历史，都使用多阶段的评估选择投资项目，但是在评估准则和决策过程有自己的特点Edward?B?Roberts 详细介绍了两个公司评估风险项目的准则，比较它们之间的共同点和差异；同时分析20个已经过审慎评估的项目，提出创业家如何撰写商业计划书。 相关的文献还有Joshua Lerner (1994)提出的风险投资家如何利用联合管理来降低风险;Robert?D?Hisrich (1995)提出风险家的个人素质要求、能力要求，被认为对风险企业的投资价值不仅是钱，还有管理，信息等管理服务。Robert Polk等人设计了一个具有58个变量的指标体系，通过工业新产品的案例统计分析发现，单独进行技术风险评价对预测高科技新产品的成败十分重要。 我国台湾地区的创业投资事业一直蓬勃发展，从1993年颁布“创业投资事业管理规则”以来，至今成立了41家创业投资公司，具估计总资本额已超过200亿台币（折合人民币约50亿元）。1996年香港中文大学决策科学与企业经济系的客座交售刘常勇先生等，在创投公会的帮助下，对台湾地区创业投资事业的发展现状作了调查和统计，总结出台湾地区创业投资事业的特点，经营形态和投资策略；同时总结出创业投资决策程序和评估准则（表四）。决策程序包括如下阶段：投资方案取得阶段，投资方案筛选阶段，投资方案评估阶段，投资方案协议阶段；各阶段评估重点不同。评估准则主要归纳为商业计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计划与投资报酬等五个方面的22个重要准则。认为台湾风险投资家最关注财务和商业因素，具体评价等，风险投资家希望看到的好项目是合适的企业在合适的时候拥有合适的技术，并存在或能够创造出合适的市场，最终带来丰厚的回报。这就对投资项目的评估提出很高的要求。有经验的风险投资家认为，识别投资对象是好项目的关键，因为环境与市场的变化是不可预知的，也是无法控制的，只有经营者的强烈愿望和意志，才能克服困难和挑战，确保成功，因此投资对象应是具有创业精神和专业能力的经营团体。 同时客观的数据资料与科学的实证分析过程，也是筛选好项目必不可少的，投资公司面对每年数百件的申请案例，没有一套严谨有效的投资评估程序，难以做出最适当的投资决策；针对越来越专业化的高科技项目，只有事先充分的信息搜集和审慎的研究评估，才能预测可能出现的风险，事先防范，将投资风险度降低。表四 台湾地区创业投资评估准则评估准则（*）子准则评估准则（*）子准则商业计划书产品和技术明显的竞争优势和投资利基技术来源商业计划书的整体逻辑合理程度技术人才与研发能力专利与知识产权经营机构产品附加价值与独特性创业者或经营者的经历和背景生产制造计划可行性与周边产业配套情况 创业家的人格特点经营团体的专长能力和管理能力配套情况财务计划和投资报酬经营团体的经营理念创业公司的财务状况经营团体对营运计划的掌握程度创业公司的股东结构创业公司财务计划的合理性市场营销资金需求规划的合理性市场规模预期投资报酬率市场竞争优势营销策略规划二、我国风险投资评估的现状分析 风险投资在我国目前引起了广泛的重视，如吉林工业大学经管学院，清华大学经管学院已开展了有关的课题研究，许多专家就如何发展我国的风险投资开展了热烈的讨论，主要涉及的内容有： 风险投资概念及特征分析； 国外风险投资的成功经验和模式； 风险投资的运行模式和机制； 我国风险投资发展的障碍及存在的问题； 风险投资公司的运作； 风险投资的资本市场； 风险投资的法律环境； 风险投资的创业投资体系等。还有学者对我国风险投资项目的评估指标及投资风险进行了有益的探索，东南大学经管学院的尹淑娅还对美国Santa Clarn 大学的Tyebjee and Bruno(1984)两位教授提出的评估模型结合我国实际情况作了修改，并用权重和概率相结合的方法对模型的评估标准做出了量化，对我国风险投资评估的量化作了有效的探索，但是修改的数学模型中还存在一些问题，如决定预期收益的预期风险的权重系数如何确定，以及当预期收益和预期风险的数值计算出来后，应该如何确定一定的数值范围，在这个范围内，投资决策的结果将是否投资该风险项目等，从而影响模型的实用性和使用范围。总之，我国学者对风险投资评估的研究还处于一种初步的探索阶段，总体来说有助于了解在我国的现实条件下的风险投资运营特点，但目前的研究对微观层面的问题涉及不多，主要集中在风险投资的“为什么”而不是“怎么做”。国内的风险投资在实践中还处于起步中，目前的主力是政府主导的风险投资公司，存在的问题在项目选择评估中比较侧重于项目的技术先进性，忽视了其市场前景和产业发展性，缺乏“通才”式的风险投资专业人才。大多数投资公司基本上是站在促进科学成果转化的角度来评估项目，进行项目的投资，对风险投资项目评估缺乏深入的量化研究。与国外风险评估相比还存在较大的差距： (一)学科研究滞后，风险投资评估学理论体系尚待建立。 目前，我国还没有一门系统的风险投资评估科学理论，在实践中，大多数投资公司往往采用一般项目投资评估的理论和方法，远远不能适应风险投资的需要。由于缺乏系统的科学理论基础，使得对评估中某些概念和内涵的理解不一致，对一些评估方法混淆不清，运用有误。目前，风险投资评估理论研究的滞后已严重制约了风险投资的发展，风险投资实践的发展呼吁着风险投资理论的指导。(二)我国在进行风险投资项目评估时，着重于项目自身要素的评估，而对被投资企业素质(尤其是创业者)的评估注重不够。 目前，我国在进行项目评估中，着眼点大多仅仅盯在项目本身的预期经济效益上，进行市场调查，查阅的有关资料，都是为了证明项目所采用的技术是否先进、适用，以及产品需求如何，销售量可能多大，目前及以后年度的销售价格怎样等，从而测算出项目预期经济效益有多大，以之作十分重要的项目取舍标准。 我国是一个发展中国家，也是一种短缺型经济，一个重要特征是供给方面的经济性短缺。从供给短缺的现状出发，几乎大多数投资项目都是需要的。通过项目评估往往表明它们都是具有一定经济效益的。但是，仅从项目自身要素出发，以单纯的效益标准来衡量投资是否可行，其条件并不十分充分。项目预期效益好，仅能说明项目是可行的，其投资就不一定可行。因为，投资最终总是要落实到一定区域的某个特定行业的企业。当投资项目估价不准确或被投资企业的素质低下，没有足够的能力实现其预期的经济效益时，经济效益标准也就失去了存在的前提和基础。因此，其结论的准确性自然也是值得怀疑的。 (三)缺乏对风险投资项目的投资环境进行评估。 投资环境为投资者提供与投资活动有关的各种条件，它影响着投资者的投资活动。优越的投资环境是投资顺利进行和发展的保证，有利于项目经济效益的实现，恶劣的投资环境会阻碍投资活动的顺利进行，影响项目的经济效益。(四)缺乏专业的风险投资评估机构和中介组织。 目前，我国有3,000多家评估机构，大多数挂靠在政府部门或会计事务所等，缺乏行业眼光和专业经验，加上评估方法单一，评估手段落后，使得对风险投资项目或企业的价值估计误差太大，评估结果可信度较差。 从上述分析可知，探讨建立适合中国特色的风险投资评估理论体系对确保我国风险投资项目决策的成功就显得十分重要。它可以帮助投资者从行业专业的角度出发，从投资环境、被投资企业素质、风险投资项目的技术、市场、风险、经济效益、风险企业和项目的价值等方面进行综合评估，从而对投资者正确分析投资环境、自身企业和相关目标企业的价值和发展前景，作出投资决策(包括购并企业)等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。一、1984年美国的第一个风险投资模型在定性阐述评价准则的基础上，Tyebjee and Bruno (1984) 最先运用问卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模型。数据基础是通过电话调研的46位风险投资家和问卷调查的156个风险投资公司，从中选出的90 个经审慎评估的风险投资案例。他们请风险投资家根据案例对已选好的23个准则评分，标准是4 分（优秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）； 此外分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴；并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。其评估模型和评估指标如下： 第一步：评估 第二步： 风险一收益估计 第三步：决策 市场吸引力： 市场规模 市场需求 市场增长潜力 市场易接近性 预测收益 产品独特性： 专利保护 边际利润 产品独特性 技术技能 投资决策 管理能力： 管理技能 营销技能 财务技能 专家推荐 预测风险 环境威胁抵抗能力： 进行竞争的障碍 过时保护 贸易圈保护 对衰弱风险的保护 竞争能力： 退出机会 注：，符号代表变动的方向及大小。 并购收购潜力 因此，他们认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性；而管理能力和环境威胁抵抗力对预期风险产影响；兑现能力对两者不产生影响。其评价指标：1人是第一位的，包括评估创业者或经营者的经历和背景， 人格特点，经营团队的专长能力和管理能力，经营团队的经营理念，经营团队对经营计划的掌握程度；2市场前景及市场规模；3产品和技术的创新；4 财务计划和投资报酬；5方案最优者入选。二、90年代美国的评估标准和评估方式美国Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz (1994) 两位教授联合做了有关调查。他们在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实的和最新的。这18个案例分别是电子等行业的不同发展时期(种子期:3,成长期:7,扩张期 :4,杠杆收购:1,大公司收购:2,重组:1)，投资额在50,000美元至6,000,000 美元之间。实证调研结果分两部分。首先得出15个“基本评估标准，分战略思想、 管理能力和收益三方面。评估准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。其次，建立起一个决策程序模型。模型描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程(见附表)：除此之外，他们同时还总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段。 风险投资家所采用的评估方式 评估方式 采用频率（） 与管理队伍中所有人员面谈 100 参观企业 100 询问创业者的前商业合作者 96 询问创业企业现有投资者 96 询问当前用户 93 询问潜在用户 90 调查其竞争对手的市场价值 86 与有关专家对产品性能进行非正式讨论 84 深入调研创业企业前阶段的财务报表 84 询问其竞争对手 71 询问与其合作过的银行家 62 征求本公司其他风险投资家的意见 56 询问供应商 53 征求其他风险投资公司的意见 52 询问会计师 47 询问律师 44 进行深入的文献调研 40 利用正式的产品的技术评估 36 利用正式的市场调研 31三、台湾地区的评估标准总结我国台湾地区的创业投资决策程序包括如下阶段：投资方案取得阶段，投资方案筛选阶段，投资方案评估阶段，投资方案协议阶段；各阶段评估重点不同。评估准则主要归纳为经营计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计划与投资报酬等五个方面的22个重要准则。台湾地区创业投资案评估准则 1 经营计划书 明显的竞争优势和投资利基 经营计划书的整体逻辑合理程度 2 经营机构 创业者或经营者的经历和背景 创业家的人格特点 经营团体的专长能力和管理能力 经营团体的经营理念 3 市场营销 市场规模 市场潜力 市场竞争优势 营销策略规划 4 产品和技术 技术来源 技术人才与研发能力专利与知识产权 产品附加价值与独特性 生产制造计划可行性与周边产业配套情况 5 财务计划和 创业公司的财务状况 投资报酬 创业公司的股东结构 创业公司财务计划的合理性 资金需求规划的合理性 预期投资报酬率四、国外风险投资项目评估的风格1、评估过程的严格程序化，严格按操作流程运作；2、兼顾评估的科学性和艺术性，一方面采取定量方法，依据客观的数据资料和科学的实证分析进行评估，如对技术产品的评估；另一方面采用定性方法，凭风险投资家的丰富经验进行判断，如对创业者的评估，此谓“艺术性；3、评估预测靠“第六感；4、评估方式和标准来自实证和对成熟经验的总结。附表 寻找资金的项目 项目的收集 项目的筛选 被拒绝的项目 基本条件审核被拒绝的项目 第一阶段评估被拒绝的项目 第二阶段评估被拒绝的项目 达成协议 被拒绝的项目 被投资的项目-国外同类研究现状分析风险投资的对象是新创企业，市场前景等各方面都存在大量的不确定性；风险投资是名副其实的一种高风险性的投资行为。要想降低风险，方法是在投资前较准确的预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。可见投资前预测风险是防范风险的关键环节。预测风险取决于有效的风险投资的评估决策过程。在风险投资的发祥地美国，风险投资家和金融界的专家将这一问题的研究集中于两个方面：“风险投资家用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力？”，“风险投资家利用何种模型来对投资方案进行决策选优？”一、美国第一个风险投资模型在定性阐述评价准则的基础上，TyebjeeandBruno(1984)最先运用问卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模型。数据基础是通过电话调研的46位风险投资家和问卷调查的156个风险投资公司，从中选出的90个经审慎评估的风险投资案例。他们请风险投资家根据案例对已选好的23个准则评分，标准是4分（优秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴；并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。其评估模型和评估指标如下：第一步:评估第二步风险-收益估计第三步:决策市场吸引力：* 市场规模 *市场需求* 市场增长潜力 *市场易接近性预期收益产品独特性： * 专利保护 * 边际利润* 产品独特性 * 技术技能投资决策管理能力:* 管理技能 * 营销技能* 财务技能 * 专家推荐预期风险环境威胁抵抗能力:* 进入竞争的障碍 * 过时保护* 贸易圈保护 * 对衰落风险的保护兑现能力:* 退出机会 *并购收购潜力图一 风险投资项目评价模型注：+ +，- -，-符号代表变动的方向及大小。 因此认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性；而管理能力和环境威胁抵抗力对预期风险产影响；兑现能力对两者不产生影响。 相关的研究有： MacMillan, Siegel, and Subbanarasimha (1985)，利用信函方式，通过格式问卷，调查风险投资家评估潜力投资时所采用的评价标准，并对各标准的重要性打分。MacMillan, Zemannl, and Subbanarasimha在1987年又对风险投资的评估指标做了一个类似的统计调查。1988年Sandberg,Schweiger,and Hofer对其经济统计结果进行评价和修正。Rah (1991 ) 和Rau and Turpin (1993) 分别分析了新加坡和日本风险资本公司的投资评价准则。在新加坡和日本，创业家的人格及经验均被认为是最重要的评价依据，而财务因素（financial consideration）则是风险投资中最不重要的方面。二、美国90年代的评估标准和评估方式美国Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz (1994) 两位教授联合做了有关调查。他们在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实的和最新的。这18个案例分别是电子等的行业的不同发展时期(种子期:3,成长期:7,扩张期:4,杠杆收购:1,大公司收购:2,重组:1)，投资额在50,000美元至6,000,000美元之间。实证调研结果分两部分。首先得出15个“基本评估标准”，分战略思想、管理能力和收益三方面。评估准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。其次，建立起一个决策程序模型。模型描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程；同时总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段，如下表1所示：表1风险投资家所采用的评估方式评估方式采用频率（%）* 与管理队伍中所有人员面谈 * 参观企业* 询问创业者的前商业合作者* 询问创业企业现有投资者* 询问当前用户* 询问潜在用户* 调查其竞争对手的市场价值* 与有关专家对产品性能进行非正式讨论* 深入调研创业企业前阶段的财务报表* 询问其竞争对手* 询问与其合作过的银行家* 征求本公司其他风险投资家的意见* 询问供应商* 征求其他风险投资公司的意见* 询问会计师* 询问律师* 进行深入的文献调研* 利用正式的产品的技术评估* 利用正式的市场调研Edward B.Roberts (1991) 对两个风