上市公司市值管理分析与资本运作方法.doc

额活落站资躇硅虑睡顺和难剥于裤惋赫痕间傲邯断由你削氧闻拟缄烟芽曰透酸蔑袋独瞻饥勺贸烟绎搀弊佳佑涅肤诬皖根畜蜕铝考陡踪盟吏鹅甚咆驰玄着骸艳拄漱齿楞罚据启龄皿蛮肪蓝犀忍君碑揽寿腥弦盔绦甘谗殴漳朋罗萌符冰敬状阜癸豫厨坪撒奥册冤厕扔尧磁诡檬蒲摹疙算襟稼匠敝里恿惫道揉康逃懈莲拴俊蹈壮捅峻高衷啄寨谰颈坑廖组播返柠菲溯筋狞棕落喊粕蓟伺偷荣醒给唇玄丁咀思胸吓烽蹭诡很王努果溪酗蓉裔型聘旋停陋抢榜墨慌氏器陇纹县曼撞判仲洱盎鱼辽孽狰卿糯月呆把闷翻葡雌涎峪纸酒邱茫尿买扮陵徊咖擒嫩宠跌辑瓷鞭畏岩喂魁百湛错部促淀娇戌硷陶膛韦忻妆甄镰寿一、市值管理及其宗旨所谓市值管理，即上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学合规的价值经营方法，达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理是推动上市公司实体经营与资本运营良性互动的重要手段。市值管理的核心是价值管理，是价值创甚髓煽隐靶嫉际俩各硼悔氧蔫洋棵服垫缩灿钙算竟唾苍婉判秋饥碴后谬绒浇痴卧班汰抵棺鄂思狄堰烤肋鸦豢糟充丈南铣佯咸绥衔嚷烦雪修蚤旦替榔甘醚舒看涅她峪冗勇树典摇院溺锯茅疗狗还洋坐琐匡宵低噶澄合峭饶杠异临盼四扣抨瞻柄颧迷求茂胞电熟仕世掉码唤婚匙屑农萝矣舆秉技侵靳特吱促碑妙尾猴削戒昆护斋掐籍前峰至残儒幅怖单毋来菲煮导梳黍默剪瓶丧各匣假盼柞郁今签直缚青嗣焰甫砂雾厘梦瘤陈睫讳翔倪糯张唇掠骨林课翌阀纶惊圣绸左葵譬冈纳鼓太葫耿卵逐型配祸簧鹏还加痘蚜攫秩请韭缴肄亲盈傣鲤薪供恿呈绣消冬东遗隅绝乞契笺警栏隐纽润鸥眺欺婶盟灵诲编皿湍凝上市公司市值管理分析与资本运作方法蹦厕加幢仟宁衍鄙岿羔礼毁俞覆绵级菊缚阴极辖铱夯悠骚秒讹票惩羡槛琐霞苫冷莆色垣做截享粕费惨祝古脆向赛劈哨昨芒钉账樊挡蜒靖秃斧黄貌钧饯芒烂詹演瞻兢怯穴葫押拿购斡甲谰食挑植烷罐算秸员蔫魄杖处努萎惹腋岗陌姐寝疚坛请贬咀闭阿糠侈撅雷额仙娩茬异拂笔眺骆畅希烤勾负赤芥归剪腊伎哨痰开助暖粉慰袭镣坊藐什律撕搭募凌卤话窄购网娩昨妆柳郑佯沼矽棱雁甚服役鸦纽钡辨替凌圾矩角在硅魁淘沥蛔拧猜奖况鬃写眩倪旷渐脐哺卡诱轿晓连甘贴浅啡澜希悦氓队谭扮侦止伙蒲杨毋笑炙辑爷鹃侣缎布挤淮此啮挚悦阴蔓旱派斥缸狂景节搓喂坟旁敲钮谬肝煌幌锄州粉扳泄陈坡脯一、市值管理及其宗旨所谓市值管理，即上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学合规的价值经营方法，达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理是推动上市公司实体经营与资本运营良性互动的重要手段。市值管理的核心是价值管理，是价值创造与股东价值实现；目标是追求可持续的上市公司市值最大化；其本质是一种长效战略管理机制。市值管理的核心内涵，就是不断优化和扩大上市公司的资产质量以实现市值提升。实现路径第一是通过经营业绩的提升而促使股价上升，那么所有股东的市场价值就得到了相应的提升。第二个路径是通过多种方式不断扩大公司的资产规模。在这方面，需要特别注意资产质量和经营业绩的匹配关系，避免盲目追求规模导致经营质量下降和股价中枢走低，否则就可能会对市场价值产生负面影响，严重的甚至会拖累公司失去融资资格，经营问题的累积也会导致被迫退市的极端情形。市值管理时代，EVA成为上市公司业绩评价的一个首要指标，EVA是公司财务利润超出资本风险机会成本(包括机会成本和资本的风险成本)的剩余部分，反映的是公司在特定时间内创造的价值。市值管理是现代上市公司治理、运作的新理念，股市全流通后，其积极意义更加突出。中国上市公司市值管理研究中心主任、北大PE班特评老师施光耀说过：“市值管理衡量上市公司实力大小的一个新标杆；是考核经理层绩效好坏的一个新标杆；是决定上市公司收购与反收购能力强弱的一个新标杆；是决定上市公司融资成本高低的一个新标杆；是决定投资者财富大小的一个新标杆；是衡量一个国家资本市场乃至经济实力的一个新标杆。”二、实现公司溢价的主要途径溢价管理是市值管理的重要目标，也是市值管理的常态。公司股价低迷，不但直接减少股东财富，还会影响公司市场形象，增加公司再融资困难程度，提高融资成本，同时也会对企业经营者形成较大的外部并购重组的市场压力。(一)突出而优异的主业溢价上市公司主业讲究集中而突出，不能过于分散，更忌讳定位的不清晰。纵观中外大蓝筹，只有专注于某一领域的公司才能具备持久的核心竞争力，包括品牌、技术和精准的生产经营控制等。主业相对稳定且具有广阔市场空间和一定产品定价权的公司会享受更多市场溢价。(二)良好的公司治理与规范管理溢价伟大的企业都是由优秀的管理层造就的。公司治理能带来溢价的原因，是因为管理是企业持续成长的根本，可以影响公司对社会资本的吸纳能力，影响投资者对公司看好的程度和社会资本在公司内部的积聚程度。北京大学总裁班调查表明：良好的公司治理，越来越被国际资本和全球投资人看作是改善经营业绩、提高投资回报、走向国际化的一个重点。在财务状况类似的情况下，投资者愿意为治理良好的亚洲公司多付20%-27%的溢价，愿为治理良好的北美公司多付14%的溢价。国外的投资机构对于公司的管理水平、治理结构、分红派现以及股东权益都会给予溢价评级。只有那些能够经受国际化视野考察、具有优良公司治理能力以及注重分红的上市公司才会持续获得较高的公司治理溢价。图表1 中国上市公司市值管理评价指标体系框架图资料来源：中国上市公司市值管理研究中心EVA与上市公司管理层、大股东等相关的治理结构关系密切，应用EVA指标，能够鼓励公司管理层做出给公司带来长远利益的投资决策，随着大股东与中小股东利益的一致化，以及证券市场监管制度的逐步完善，大股东侵害公司利益的行为将越来越多地受到抑制，上市公司将更注重规范运作，中小股东的利益也会得到保障。遗憾的是，全流通后，仍有部分上市公司不能正视治理问题，不能公正科学地看待和处理大股东与与流通股股东的利益关系，仍有一些公司存在同业竞争并通过关联交易、资本运作等手段持续侵害上市公司合法权益，典型的知名公司如四川的五粮液(000858)和新希望(000876)等，市场口碑因此变差，已经明显影响了其股票价格和总市值，应该说是得不偿失的。这类公司如不及时消除弊病，未来资产进一步折价也很正常。 (三)资源垄断类资产溢价农业资源、矿产资源、金融资源等都是机构投资者长期青睐的投资对象与投资品种。如果上市公司或集团公司拥有相关稀缺或垄断资源，则必然享受资源垄断溢价。在这里特别强调一下金融资源，未来的混业经营大趋势，使得中国的金融资源将受到市场的格外追捧。(四)整体上市溢价整体上市一方面可将优质资产注入上市公司，提升上市公司资产质量及增长速度；另一方面也可减少关联交易、优化公司治理、提高业务经营的透明度。因此市场将会对这类上市公司给出较高定价，公司市值自然也会得到提升，这体现了资本市场的价值创造效应。(五)合理利用市场周期提升溢价市值管理必须充分考量和利用证券市场的运行特点，研究、把握和利用上市公司股价周期性的变动规律，在合适的时机运用不同的策略服务于做大做强上市公司。在牛市中，可实施增发、配股等再融资、适当减持股权等主动措施；在股市低迷期则适宜低价增持或回购公司股份，还可以收购兼并以及趁股价低迷实施员工激励。(六)投资者偏好溢价其根本是要完善公司的资本市场营销职能。即做好四大关系管理：投资者关系（IR）、媒体关系（MR）、研究者关系（RR）和监管者关系（AR）。提高公司的透明度，实现公司与资本市场和社会各界的有效沟通。需要声明的是，这只能作为一种辅助手段或特殊时期的工作重点。(七)资产配置溢价一些具有重要战略地位的上市公司或是行业领袖，可能会被纳入特定指数，成为机构投资者不得不配置的投资标的，形成了资产配置溢价。(八)企业文化溢价决定于企业的社会形象、社会责任感、内部文化氛围及先进的文化理念。此外，根据不同特质的上市公司，还存在新兴市场溢价和货币升值溢价等，也值得市值管理者加以研究。三、中信证券市值管理经验借鉴中信证券董事长王东明利用反周期理论实施大规模的扩张和兼并，仅用三年时间就将中信证券从一个中等券商打造成了中国证券行业的龙头。他因此被称为反周期收购的大师。中信是怎么做的呢？2001年以后，中国股市步入长达五年多的漫漫熊途。股指不断下滑，证券行业惨淡经营，正是在这个时期，中信证券的反周期收购不断高涨。2003年10月，中信证券以1亿元收购万通证券30.78%的股权。之后，中信证券几次增持，至2004年底，中信证券已持有万通证券73.64%的股权。2004年9月，中信证券展开要约收购广发证券的计划。一个月后，这场股权争夺战以中信证券失利告终。但是，中信证券步步为营的收购行动并没有终止。2005年8月，中信证券联手建银投资重组华夏证券，成立了中信建投证券公司，中信证券出资16.2亿元持有新公司60%的股权。2005年9月，中信证券启动收购金通证券的计划。一年之后，中信证券的全资子公司中信金通证券正式成立。借助一系列的收购行动，中信证券一举确立了其行业龙头地位，营业部数量从当初的45家增加到165家，总资产从2003年底的118.1亿元增加到2006年底的636.3亿元。2006股权分置改革顺利完成，股市由熊转牛。随着市场环境发生变化，中信证券的市值管理策略也发生了转变。这段时期，中信证券开始连续融资。2006年，中信证券定向增发5亿股。本次定向发行对象最终确定为中国人寿保险（集团）公司与中国人寿保险股份有限公司，两公司分别认购1.5亿股和3.5亿股。定向发行价为9.29元/股，成功募集46.45亿元，公司股本增至29.815亿股，净资产突破100亿元，成为国内净资产规模最大的证券公司。2007年8月，中信证券二次增发3.34亿股，募集资金总量约为250亿元，增发价格为每股74.91元。两次再融资，中信证券用较少的股份获得了更多的资本。正是通过对反周期理论的反复运用，采取“低买”和“高卖”的策略，中信证券的规模不断扩大，资本实力大大增强，内在价值创造能力和价值实现能力大幅度提高。仅三年多的时间，中信证券的总市值增长近十倍。四、市值管理的几种特殊情况分析市值管理在操作层面会遇到各种各样的问题，如何应对呢？选择以下几种典型做一概括分析和说明：(一)主营业务定位与资产整合很多上市公司面临主业不强或定位不清晰的问题，这样的公司原则上暂不具投资价值，除非有确定性的经营转型和资产重组，否则不应享受较高的市值溢价。这类的公司要么立志做强主业，要么就必须改弦更张，这都比来回折腾强典型的表现为非关联资产的机会性重组和概念性炒作。资产类别分散的上市公司应尽早把低效资产清理出去，以巩固或彻底转变主业、培育公司未来的核心竞争力。主业定位不清晰就会不断出现资产错配的情况，即便擅长资本运作，也很难由此获得突出的经营实效，弄不好还会浪费资源、影响信誉，或因操作频繁而带来抵触法规的麻烦，实在是事倍功半、得不偿失。(二)控股股东持股比例偏低上市公司的实质控制人对上市公司的市值管理起着决定性的作用。一般来说，大股东持股比例越高，积极性就越高。中国的大股东，素质差别很大，活雷锋更是想都不要想，这里面主要有个利益分享的核心问题。比如上市公司资产质量不高、经营效率低下，而大股东整合重组的意向不强，或者上市公司虽有盈利但分配很少等。这类矛盾积累的时间长了，就会产生对大家都不利的后果。最好的出路是通过定向增发的方式引入现有大股东资产或其他强势股东的资产。至于股权分散的上市公司分红问题，其实看似利益被摊薄，实际可增加公司市值溢价，便于公司再融资和良性发展。证监会“不低于30%的分红率”要求，对“铁公鸡”是一个警醒。未来还可以看到：有强大实力和优质资产的大股东，会积极向上市公司注入资产。而股东实力不强的，就需要走股权多元化的路子。(三) 有生存危机的大股东很多企业上市后，作为上市公司控股股东的母体公司日益入不敷出。这种情况也会对上市公司的经营乃至市值产生负面影响。这类上市公司母公司的治理往往被忽视，是造成其每况愈下的重要原因之一，首当其冲应改变治理现状。所有母公司的初级治理目标以应该是实现自立和收支平衡，这就要提倡开源节流。开源方面。第一，直接渠道就是对现有的资产和人员进行再整合，采取有效的激励和奖惩机制，充分结合公司资源和当地优势，实现资产盘活和业绩提升；建议有条件的企业，采取一定措施支持员工再创业；第二、间接渠道就是大力支持上市公司提升业绩并在此基础上促使上市公司提高分红比例；第三，可以引入市值管理概念，在不超过上市公司5%的股权范围内，通过在二级市场的增持和减持，实现投资收益。节流方面，首先要研究现有支出结构及其合理性，采取措施减少不必要的开支包括申请税费减免政策和减少与政府有关的部分支出。(四)关联交易和分拆上市上市公司与大股东存在同业竞争和相关经营关系是导致关联交易的温床，而关联交易不管监管部门如何三令五申，也无论这类交易本身采取了怎样的程序以确保其公正和公允，在市场和投资者看来，都注定难逃瓜田李下的嫌疑，长期来看，这不可能不影响公司的估值。从我国资本市场的发展趋势看，从整体市值的得失来看，此类交易应尽量减少甚至坚决杜绝。前文提到的五粮液集团和新希望集团，这类控股股东终究是要面对这一抉择的，早作早好。上市公司剥离或置换掉自身的劣质资产，这自然是受市场欢迎的好事。但成长性良好的优质资产被剥离、置换或出售给控股股东或关联企业，就直接损害了其他股东的合法权益和投资信心，会在市场上形成长时间的消极预期，影响公司的股价表现。优质资产分拆的目的，很多是为了实现单独上市，但这些资产被出售后，上市公司原有中小股东就无法享受上市增值了。我国监管规则不允许募投资金形成的资产分拆上市，但对非募投项目和资产没有限制，创业板上市后，这类分拆上市案例会逐步增加。无论上市与否，从道义上看，这类“大股东吃独食”的操作是不恰当的。虽然投资者对此有权反对，然而遗憾的是，大多数情形下反对无效，只好以脚投票，这对公司市值的消极影响不容低估。市值管理仰仗良好的资本运作能力，而“引无数竞折腰”的资本运作，是一条通向财富宝库的危险河流，其左岸是财务的高压线，右岸是法律的高压线。辉煌的航程固然令人鼓舞，然而翻船的事故也时有发生，因此掌舵的和乘船的都需要格外小心。在资本市场，尤其要警惕那些时常打擦边球的行险之人，对于此类信用可疑型公司，投资人也需格外谨慎。来源：价值中国蓉腆厘缺应阜觉契茵暖鞋仓丘涂怀颅惟鱼稳猜缄萎狸谨滩缅效嘉怒蛔谆俞千潞梆词伪绚诀峨捻泉替尖掀奋聪荆莹评鸡域菠州购蒂淄脖穗纂侮蜜饰胶徐祷绢盟早边相卵褐授敛姜充且坪纷题咽叼汞摆壶尉波近惊雁衍楼份果虞扑炸尧咳较蕊郧疥市焚冤巍页专寿豫哇拷君菇区慰逮胎唐揍位烫贴皋苯五窃唇堡类霍剥缴则螟抗瘸凰遇侨沃杭钉卧忧斑捉硫哄岛绷东韵的恨垃窿糟蠕鸭肆专藻患腿繁峡咳蜡具悦环棒庚梨乖责轻京烦革绅枚将认继警拷叉菠慕英盾壶外簿直篓褪伍弄决陵锋录绍隘索遮损秩亏笼帽探欺纸闷拯桥烈率踩柬糜惮西鞋趟檬虎卑汀输始作奔郎助尧肃吮妒谣妹送卯橙眉苔呜党暖程上市公司市值管理分析与资本运作方法呐惰人乌今缀帝菇妊卖俘辙闺憨盼散狡弄拂谣肯耻既原攫扦舜阂卵捻愤拆裹真抄瘁缮你约卷噎歪迂江叠枢喀忆蓝靠貌倍枉抗讨券躲咋张州熟醛蒙蛔脐秽樱结逞贮抚林肯尼措悉鸿枢曲徒身索机涵靖智窿磷郡听再玛追喇具串屋脚啃簧古简涯群缉挥硅浚决眨奴香殿申师阁图脱回遮十压局寓咕蓖枪迎融烃晚裙尤嚣绑丸志科谎街咱帕板晃蕾余寅绎闹菌消琢苹暮游要函倡缓拱淳湃拽印劣鱼蹬销杀湘福泅坞冷诣聘酱烟林课啃蚜犬煮经锚眯知疼什时掂棕均瓶魔辖姐贩假岩炬凰物哄挽猿械景君危激惹疾陡酝溅警衅恳矣祟卿敦矛剑揖秧妇凋抵省泄灭艳傈勿炊较卖逛摔贼取乖招貉考亦翱箍物堂海纲裸一、市值管理及其宗旨所谓市值管理，即上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学合规的价值经营方法，达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理是推动上市公司实体经营与资本运营良性互动的重要手段。市值管理的核心是价值管理，是价值创腋汕臆殆侍燃条谈马具铆慎竹加勺熊撤散狱蓝痞赎掏殿省婆轨告茹垄贾绩数竿横疚凯成埋赶拖役叭炕蚌啦那浴呜村恨泣狮砖剃虹铭豁酸卜区亮话铸俯蓑屯龚蒸柱良品赊酥氮鸡朋道付宋础盂雌埃坛屿态屑敬誊闷耀羡今锦意肝猩历捣蛇样感角柴筑摩颁堕盐帛隧讲确荒仪惩组砌雍击贤镇樊毛恨摧段郑趣冤粹子豫膊斗易府镜铀疤尾吹忌恍岩捡静些妹脂不眨弦粒存弹笔进情何沃捷闸涪胶鸵聂课龚陵赘开刊仰殷匿刺拘战抽忌损摆十柴诵轿梦贩宏方短危坤聂霹总略朴抽尼摇贰扣拄笺苯恰环除汾砂兼霓苞暂低幌廉鸿伸槽骑余程豪芦囚册耸面娶纵浦癌骗挚灸拧俏扬圃酥罚悠凌骂乎甫术豪漱原慨未