财务管理2013.doc

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财务管理2013.6 探讨
□ 路明明郭翠荣
———以流通业上市公司为例
一、引言
Modighani、Miller(1958)的《资本成本、公司融资与投资
理论》是现代公司资本结构管理研究的开端。他们提出了理
想环境中企业价值与资本结构无关的假设，即MM理论。［1］
但其应用条件是无摩擦环境的资本市场。这一假设明显与
现实的经济生活不符。
Brennan与Schwartz （1978） 的权衡理论考虑了代理成
本、破产及税收成本。他们提出，适当的负债会提升公司的
业绩。Ronald W.Masulis（1980）指出，普通股的价格会随财
务杠杆水平的变动而变动且为正向；随后他（1983）又在研
究公司资本结构与其业绩相关性时发现：公司业绩与负债
水平正相关， 且负债水平范围在0.23至0.45之间时能够显
著影响公司的业绩［2］。Long与Maltiz（1985）得出盈利性与杠
杆率具有非显著正相关关系［3］。Laxmi Chand、Bhandari（1988）
提出了债务权益之比与普通股的期望收益为正相关的观
点［4］。K.Shah（1994）在“资本结构变化的信息传递性质”中，
研究发现了股票价格会因公司财务杠杆的增加而上升，因
公司财务杠杆的减少而下降［5］。王娟和杨凤林（1998）通过
研究认为，我国上市公司的负债比率与其权益资本的规模
显著相关，且伴随上市公司负债率的提高，其盈利能力也
逐步上升［6］。洪锡熙、沈艺峰（2000）采用销售净利润率为自
变量，负债率为因变量，验证了企业的负债水平随盈利能
力的增强而增大［7］。吕长江、王克敏（2002）以“托宾Q”作为
自变量的研究结果也同样支持公司资本结构与其业绩正
相关性的结论［8］。张佳林等（2003）以我国电力业的上市公
司1997到2001年的报表数据为研究对象，发现：其股东权
益收益率与负债比率具有正相关性［9］。王甜甜，张嘉羚等
（2012）以深沪两市共34家房地产上市公司2010、2011年的
财务数据为对象，研究显示资本结构与其绩效具有显著的
正相关性［10］。
Myers与Mujluf（1984）提出的优序融资理论认为，公司
的盈利水平与其财务杠杆水平（按账面价值）具有负相关
性［11］。Jesen, Solbergand and Zorn（1992）三人在管理者与
公司负债的关系研究中发现了公司的盈利性与负债比率
间的负相关性［12］。Friend与Lang（1998）、Titman和Wessels
（1998），Rajan与Zingale（1995）等认为企业的盈利能力与杠
杆水平呈负相关性［13］。Mohd, PerryandRimbey（1998）的研
究得出：公司绩效与其负债比率负相关［14］。随后，Simerly和
Li（2000）宣称，在环境十分活跃的情况下，公司资本结构
与其绩效呈负相关；在环境较为稳定的情况下，公司资本
结构与其绩效呈正相关［15］。陈小悦、徐晓东（2001）对深交
所非金融业上市公司股权结构与其绩效关系实证研究时
发现，流通股占比与企业业绩之间具有负相关性［16］。郭雅
芝（2011）研究表明，林业上市公司资本结构与其绩效之间
具有负相关性［17］。黄瑶，张波（2011）对2008年金融危机爆
发前后我国上市房企资本结构与其绩效的关系进行研究，
财务管理探讨2013.6
得出二者呈负相关关系［18］。纪任雄，孙琦（2010）选取沪深
两市制造业上市公司数据，发现我国制造业上市公司的资
本结构与绩效为负相关［19］。而陈维云、张宗益（2002）和胡
援成（2002）三位学者选取了“总资产报酬率”这一自变量，
验证了资本结构与公司业绩具有负相关性［20］。
通过上述国内外文献可以看出，资本结构与公司业绩
的相关性研究是以完全市场假设前提为基础的，旨在揭示
企业资本结构与其业绩间存在的或正或负的稳定相关关
系。然而国内学者与西方学者对于公司资本结构与其业绩
之间或正或负相关的原因，在解释上却存在着不同。西方
学者对于正相关关系的解释主要依据权衡理论的观点，而
对于负相关关系则依据优序融资理论的观点［21］，这主要是
因为西方学者对于资本结构与公司业绩间相关关系的实
证研究大都是以西方发达国家先进的市场经济体制为基
础。而国内学者的研究则是以我国尚未成熟的市场经济体
制为基础的。
上市公司资本结构与其绩效的相关性一直被众多学
者所关注，我国学术界关于公司资本结构与其绩效关系的
研究理论基础已较为成熟，但专门就我国流通业上市公司
作为样本单位进行的实证研究却较为少见。目前学术界普
遍认为，流通业的发达与否是评价这个国家或区域竞争力
的关键指标之一。它不仅反映这个国家和地区经济发展和
社会繁荣程度，还能够决定这个国家和地区人民的生活质
量。流通促进企业发展，流通赋予市场活力。全球经济的紧
密联合、信息网络的逐步建设，这都意味着流通业在资源
合理配置、经济运行质量提升、再生产成本降低中扮演着
越来越重要的角色。所以，探究此类上市公司资本结构与
其业绩的关系，具有很高的理论及实用价值。
本文运用多元线性回归模型选取横截面数据（流通业
上市公司数据）， 在同一组样本中选取了包括加权平均净
资产收益率、每股收益、资产周转率、净利润增长率在内的
公司业绩指标同时对流通业上市公司资本结构与业绩的
相关关系进行线性回归分析研究。
二、实证分析
（一）模型假设
通过对相关资料的收集和研究， 本文作出以下假设：
流通企业资本结构与其业绩间存在相关关系。且随着企业
资本结构中负债比例的提高，企业的业绩水平也会随之上
升，两者成同方向变动。基本模型：Fi=a+b1D1+b2D2+u，其中：
D解释变量，F被解释变量，a常数项，b解释变量系数，u误差
项
命题一： 令i=1，F1=ROE， 则基本模型变形为ROE=a+
b1D1+b2D2+u
命题二： 令i=2，F2=EPS， 则基本模型变形为EPS=a+
b1D1+b2D2+u
命题三： 令i=3，F3=TOTA， 则基本模型变形为TOTA=
a+b1D1+b2D2+u
命题四： 令i=4，F4=GONP， 则基本模型变形为GONP=
a+b1D1+b2D2+u
（二）数据和样本的选取与分析
1.数据和样本的选取
批发和零售贸易类的上市公司是我国流通领域的代
表，通过对这具有代表性的行业企业样本数据进行分析研
究，能够较系统和全面的了解企业资本结构与公司业绩之
间的相互关系。
本文选用的企业样本是随机抽取的上海证交所和深
圳证交所A股上市公司名录， 公司各项数据的选用为样本
上市公司公布的年度报表数据。但因为我国证券市场起步
较晚，给本文的研究制造了一些难题。因而在样本选取中，
本文将主营业务收入为负数或为0的上市公司数据剔除。
基于上述原则，选取了2011年1月1日前上市的30家流通业
公司作为样本。并以2011年末年报数据为基础进行具体分
析。
根据前述多元回归模型，使用我国流通业上市公司样
本2011年度的相应变量指标的截面数据，利用T检验和F检
验进行了多元回归分析的显著性检验，通过SPSS统计软件
计算的检验结果分别示于表4至表11。
财务管理探讨2013.6
通过表6、表7的统计分析结果可以得出，方程的F检验
的p值为0.882，大于0.1，没有通过假设检验，假设结论不成
立。同时各自变量的T检验的p值也都大于0.1，故都与因变
量没有显著的相关关系。
通过表8、表9统计分析结果可以得出，方程的F检验
的p值为0.066，小于0.1，通过假设检验，假设结论成立。同
时各自变量的T检验的p值也都小于0.1，故都与因变量有显
著的相关关系。
通过表10、表11统计分析结果可以看出，方程的F检验
的p值为0.630大于0.1，没有通过假设检验，假设结论不成
立。同时各自变量的T检验的p值都大于0.1，故都与因变量
没有显著的相关关系。
2.结果分析
通过对行业样本企业总体数据的回归分析发现，流通
行业呈现出加权平均净资产收益率、每股收益、净利润增
长率与资产负债率和产权比率相关性不显著的特征。但总
资产周转率与资产负债率和产权比率相关性显著的特征，
且总资产周转率与资产负债率呈正相关关系。
三、原因及对策
（一）原因分析
流通行业的经营特点表现在以下方面: 一是零售行业
的现金流动更加频繁，企业的资金周转效率对企业业绩的
影响明显，因此，企业的资金能否周转良好是决定其成败
的重要因素；二是流通行业的负债率水平总体偏高，这就
导致企业的融资成本较高，进而对公司的盈利能力产生不
利影响，三是一些企业的负债率过高，使其在融资能力上
存在一定的困难，难以取得较为优惠的融资价格，从而使
得企业的债务负担较为严重［22］。
（二）对策建议
1. 优化股权结构，提高上市公司资本结构的治理效率
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