青岛啤酒深度研究报告样本.doc

近三个月价格区间： 8.38元—11.72
目前股价：9.14元 上证综指：1438.7

股票评级说明

ABCDE
A- 投资提议: 1强卖 2卖出 3持有 4买入 5强买
B- 含 权: Y 含权 N 不含权
C- 企业成长: 1极差 2较差 3通常 4良好 5优异
D- 股票风险: 1极小 2较小 3适中 4较大 5极大
E- 企业基础价值: 1极差 2较差 3通常 4良好 5优异

估计指标

E
E
主营收入（万元）
750,796
843,415
910,888
净利润（万元）
25,387
28,351
35,503
每股收益（元）
0.24
0.27
0.33
净资产收益率(%)
7.2%
7.5%
8.2%

股票数据
3/30/
12/31/
12/31/
总股本（万股）
106000
106000
100000
流通股（万股）
60685
60685--
54685
最新流通股户数
71576
92605
--
户均持有流通数(股)
14809
--
--
市盈率（P/E）
33.2
--
--
市净率（P/BV）
2.89
--
--

6月青岛啤酒深度研究汇报

目录

1．基础情况 2
1．1 历史沿革 2
1．2 股票发行情况 3
2．经营情况分析 4
2．1 主营业务增速继续放缓 4
2．2 成本上升压力增大 5
3．调整中品牌和市场战略 6
3．1 并购推进了规模高速增加，但并未表现应有规模经济效益 6
3．2 “由做大做强走向做强做大”——内部整合成为企业目前首要目标 7
3．3 品牌重置战略 8
3．4 市场调整战略 9
3．4．1 中国啤酒市场格局 9
3．4．2 青啤市场战略 11
4．和国际啤酒集团合作 14
5．财务数据分析 14
6．盈利估计 16
7．风险原因和投资提议 18
8．行业背景 18
8．1 度回顾——行业继续平稳增加 19
8．2 成本压力增大 19
8．3 国际并购——推进中国啤酒行业整合巨大新生力量 20

1． 基础情况

1．1 历史沿革
企业前身为青岛啤酒厂，建于19，是中国历史最为悠久啤酒生产厂。93年6月，在吸收合并青岛啤酒第二、青岛啤酒第三、国营青岛第四啤酒厂基础上改组而成。
企业经营范围是啤酒制造、销售和和之相关业务。现在企业在中国拥有47 个啤酒生产厂和3 个麦芽生产厂，分布于全国17 个省市，市场份额居中国啤酒行业之首，生产青岛啤酒为国际市场上最具著名度中国品牌。
表1-1 关键财务指标
指标名称
末期
末期
末期
主营业务收入(万元)
750,796
693,673
527,672
主营业务收入增加率(%)
8.23
31.46
40.11
主营业务利润(万元)
238,771
216,327
156,105
主营业务利润增加率(%)
10.37
38.58
31.5
营业利润(万元)
40,952
32,517
7,132
营业利润增加率(%)
25.94
355.94
-22.21
净利润(万元)
25,387
23,066
10,289
净资产收益率(%)
7.22
7.75
3.47
每股加权收益(元)
0.25
0.23
0.1
经营活动产生现金流量净额(万元)
113,796
110,602
52,989
起源：聚源数据系统

1．2 股票发行情况

1993年6月
发行H股

1993年7月
发行A股
4月开始向AB企业定向发行H股（可转债强制转股）
企业股票发行情况
起源：企业定时汇报
　　企业于九三年六月在香港发行Ｈ种股票，为首家在香港联交所上市中国企业，同年7 月在中国发行了A 股。  年10 月21 日，企业和世界第一大啤酒制造商美国啤酒酿造商安海斯-布希企业（“A-B企业”）签署《战略性投资协议》，向A-B 企业定向发行总金额为1,416,195,342 港元强制性可转换债券，在协议要求时间内将全部转换成企业额外新H 股。全部转换完成后，A-B 企业在企业股权百分比将增加到27%。

表1-1 企业股东情况
持有些人
  持股种类  （股）
期末持股数
占总股本   百分比(%)
青岛市国有资产管理办公室
A 
  399,820,000
 37.72
香港中央结算(代理人) 
  H 
  293,981,380 
27.73
安海斯-布希国际控股企业
  H  
 105,000,000 
 9.91
中国银行山东省分行
 A 
 29,250,000
 2.76
中国建设银行青岛市分行
 A 
19,080,000 
  1.8
易方达平稳增加证券投资基金
 A 
6,437,028
 0.61
融通新蓝筹证券投资基金 
 A 
5,025,025
  0.47
青岛华青财务服务
 A 
  5,000,000
   0.47
通乾证券投资基金
 A 
4,976,131
0.47
汉盛证券投资基金
 A 
3,708,475  
 0.35
起源：企业年报
说明：AB企业现在仅完成一期转股，其它两期转股约定在7年内完成，转股完成后占企业总股本27%

2．经营情况分析

2．1 主营业务增速继续放缓
企业啤酒销售326万吨，同比增加9.2%，主营收入75.08亿元，同比增加8%，销量和收入增加深入放缓。

起源：企业定时汇报
相对，各区域增加情况改变差异显著，青岛和山东市场销售增速大幅提升，华北继续保持较高增加率，而华南销售增速大幅下降。
表2-1 02、分区域销售增加情况 单位：万元 %

青岛
同比增加
山东（不包含青岛）
同比增加
华北
同比增加
华南
同比增加
出口
同比增加

216193
11.05
110526
12.02%
172656
18.2
265625
5.8
37966
13.4

194681
1.7
98666
7.5
145987
31.09
251143
62.2
33477

起源：企业定时汇报
青岛和山东市场销售增速提升关键来自企业二级品牌崂山啤酒，华北市场增加率加紧关键来自宝鸡厂新增销量，华南则因为深圳青岛厂生产能力超出极限、山水啤酒高速增加势头受到遏制，销售增速大幅下降。
，企业关键品牌增加继续展现良性态势，“青岛”主品牌份额继续提升，二级品牌崂山、汉斯、山水销量增加达成28%，主品牌和二级品牌累计拥有率达成53%，较上年提升5个百分点。

起源：企业定时汇报

2．2 成本上升压力增大
表2-2 倾倒啤酒主营成本组成及变动情况

占成本百分比
占成本百分比
价格上涨幅度
麦芽
13.2％
12.6％
15%（大麦价格上涨40%）
大米
2.8％
2.9％
20%
酒花
0.5％
0.6％
——
水
0.4％
0.4％
10%-50%
辅助材料
1.3％
1.3％
2%
能源
3.3％
3.4％
5%
包装物
56.4％
57.6％
——
直接工资
2.8％
2.9％
——
制造费用
19.2％
18.4％
5%
综合
100%
100%
4%
起源：企业定时汇报
和初相比，因为主原料大米、小麦、制造费用等上涨，成品直接成本上升了约
5%。农产品价格上涨是由耕地面积短缺造成长久供求关系逆转造成，估计在政府部门调控下，整年粮食有望增产，产需缺口不再扩大，再加上进口调整作用，农产品全国供求基础平衡，但粮食价格仍将展现小幅攀升格局，所以，企业生产仍将处于高成本压力之下。
企业计划对高端产品在部分区域市场进行提价，但在竞争异常猛烈情况下，确保市场份额稳步上升是采取产品提价方法前提。所以，提价基础策略是对部分市场拥有率高地域和部分高级产品进行小幅提价；在竞争猛烈、市场拥有率不高地域，维持原有价格水平。
表2-3 企业区域市场情况及提价计划
市场区域
市场拥有率
市场竞争度
提价情况
青岛
90%以上
低
主品牌提价8%左右
山东（不包含青岛）
不到10%
高
主品牌提价8%左右，崂山品牌不提价
华北（包含西北）
低
华北市场拥有率低，西北市场拥有率第一
各区域市场是否调价由一线销售单位自行把握
华南
低
在广东中心城市市场拥有率较高
总体不提价，各区域市场是否调价由一线销售单位自行把握
起源：大鹏证券综合研究所调研整理
企业产品成本中包装物所占百分比很高（关键是酒瓶，因为企业大量销售是非基地
销售，酒瓶回收率极低，所以企业产成品中包装物远高于其它企业，占总成本约60%），估计包装物价格相对稳定，所以，因为主原料大米、小麦、制造费用等上涨造成成品直接成本上升约控制在5%。因为调价幅度和范围有限，这一政策只能部分填补成本上涨带来利润损失，其它成本上涨原因将经过期间费用压缩和产品结构调整实现。

3．调整中品牌和市场战略

3．1 并购推进了规模高速增加，但并未表现应有规模经济效益
从90年代初开始，中国啤酒消费出现高速增加。伴随资本流入加速，市场竞争日趋猛烈，大型集团规模、品牌和技术优势也日益显著，行业两极分化日趋加剧，市场初级整合所以而成为肯定。1994年开始，青啤经过吞并收购方法进行市场快速扩张，截止，共投入近14亿元资金，收购和组建合资企业46家，收购企业产能达成330万吨，超出燕京啤酒成为中国最大啤酒制造商。

起源：企业定时汇报，酒业年鉴
然而，子企业经营长久处于困境，到，收购企业仍呈40%亏损、30%盈利、30%盈亏基础平衡局面。母企业合并报表子企业及联营企业相关对外投资收益仅为436万元，考虑到生产企业向区域销售企业利润转移情况，总投资收益也仅为万元，除去西安子企业6300万元按权益所应占利润，其它仍亏损4000万。

起源：企业定时汇报
说明：青啤企业采取区域市场销售企业报销子企业产品、双方按内部协议价进行结算营销模式，所以存在着利润从生产企业向销售企业转移情况。但即使考虑这一原因，我们认为图3-3反应被并购子企业盈利情况仍然是靠近真实。
所以，企业目前经营战略首要目标是整合市场和品牌，提升子企业和非基地市场盈利能力。

3．2 “由做大做强走向做强做大”——内部整合成为企业目前首要目标
品牌和市场割裂是青啤并购最大后遗症。
规模经济概念是：在一个给定技术水平上，伴随规模扩大，产出增加则平均成本（单位产出成本）逐步下降。规模经济产生根源是企业内部愈加有效率地使用设施、技术和其它可共同占有资源，对于并购活动而言，规模效益产生于收购者和被收购者共同分享技术、管理、资金、市场、品牌、人力资源和设备等资源而造成资源使用效率提升。
财务分析表明，大规模并购并没有为青啤带来应有规模效益，固定费用和销售收入长久保持同时增加：

起源：万德数据分析系统
规模不经济原因有：① 因为资金限制，企业并购对象关键以产能4-5万吨中小型企业为主。被并购企业技术、设备、人力资源和管理水平差距巨大，即使进行了不一样程度设备改善，市场竞争弱势仍没有得到根本改变，产能利用率相对低下。② 因为上述原因，主品牌无法有效移植，企业不得不继续以原有品牌参与竞争，继续面临低层次价格战。③ 职员安置等附加条款是低成本并购肯定条件，同时折旧也造成了管理费用大幅度上升。④ 伴随市场集中度不停提升，区域市场主流品牌竞争优势深入显现，部分被并购企业竞争环境深入恶化。
从开始，青啤基础停止了对外并购，提出了“整和创新，提升关键竞争力”战略方针，实现由“做大做强”向“做强做大”、由“外延式扩大再生产”向“内涵式扩大再生产”转变。

3．3 品牌重置战略
青啤现在共拥有40多个品牌，计划在3-4年内将品牌收缩到10个以下， 形成三级品牌结构。
青岛
汉斯、崂山、山水
其它品牌
图3-5 青啤三级品牌计划
最终目标是品牌集中化和高端化

金字塔结构设计建立了品牌间防火墙，提升了高端品牌安全度，同时充足挖掘了其它品牌价值。品牌战略最终目标是品牌差异化和集中化，以“青岛啤酒”为关键，以二级品牌逐步吸收三级品牌产能，形成显著档次差异，最终实现品牌集群价值最大化。

3．4 市场调整战略
3．4．1 中国啤酒市场格局
即使中国啤酒市场消费前景令人乐观，但因为行业集中度仍然较低，行业总供给能力展现阶段性过剩，所以，市场整体仍然处于无序垄断竞争格局：
表3-1 全国前十大酒厂产量占全国总产量比重

1997
1998
1999

产量（万吨）
320
440
540
700
860
1150
1380
比重%
17
22
26
31
37
50
55
起源：大鹏证券研究所分析整理
，中国前十大啤酒企业市场拥有率首次超出50%，但和世界关键啤酒生产国相比，仍然处于很低水平，造成中国市场品牌众多、企业沉迷于低层次价格竞争。
从单一品牌角度看，集中度相对更低，区域市场品牌集中度则很高。全国市场前4位品牌拥有率总和只有17%，而区域市场前4位品牌拥有率总和普遍达成90%以上。每一个区域市场全部有最少一个强势品牌占有绝对大市场份额，大多数全部属于单一区域强势品牌。
表3-2 全国关键啤酒品牌市场拥有率
品牌
市场拥有率%
品牌
市场拥有率
青岛
5.9
蓝带
1.8
燕京
4.6
金威
1.7
哈尔滨啤酒
3.5
百威
1.28
珠江
3.2
汉斯
1.2
雪花
2.15
山城
1.12
重庆啤酒
1.8
西湖
1.05
起源：大鹏证券研究所搜集整理
表3-3 部分大型城市啤酒品牌拥有率
市场
第一位
第二位
第三位
第四位
品牌
拥有率
品牌
拥有率
品牌
拥有率
品牌
拥有率
北京
燕京
89.46
青岛(五星)
3.35
北京
2.67
青岛
2.19
成全部
蓝剑
45.74
绿叶
42.71
雪花
3.38
百威
0.83
福州
惠泉啤酒
47.78
雪津
28.81
榕城
7.81
新榕城
5.83
广州
珠啤
28.78
珠江纯生
28.39
生力
15.89
广氏菠萝啤
13.08
哈尔滨
哈尔滨啤酒
85.88
三星
12.32
雪花
0.75
蓝带
0.26
杭州
西湖
83.35
百威
4.3
青岛
3.3
中华
2.46
济南
趵突泉
70.55
青岛
16.07
黑趵
5.6
北冰洋
2.92
南京
金陵
62.27
百威
13.5
莱克
9.59
青岛
4.86
青岛
青岛
91.93
崂山啤酒
5.15
青岛(五星)
1.19
钱江
0.41
上海
三得利
47.5
力波
16.5
百威
11.9
青岛
4.37
深圳
金威啤酒
67.78
青岛
13.78
珠江纯生
3.12
喜力
2.81
沈阳
雪花
67.81
绿牌
17.75
青岛
6.23
黄牌
3.29
武汉
行吟阁
83.26
金龙泉
10.22
百威
2.44
青岛
1.65
西安
汉斯
83.64
宝鸡
6.35
百威
2.34
汉莎
1.87
厦门
惠泉啤酒
52.11
雪津
32.57
银城王
7.54
百威
2.97
珠海
珠啤
63.06
青岛
9.97
喜力
4.37
蓝带
3.94
起源：中国营销网
从区域消费分布看，中国啤酒消费已经很普及，但消费价值最高地域仍然集中在经济相对发达东部和南部（以销售收入计），啤酒产销量前五名省份分别是山东、广东、浙江、湖北和辽宁。

起源：中国酒业协会啤酒分会数据
3．4．2 青啤市场战略
青岛啤酒销售收入关键来自华南、华北、青岛三地，上述三地收入占企业总收入87%，较上年度提升了2个百分点。
图3-7企业收入区域分布改变

起源：企业定时汇报
在东北、华北、北京、西南和福建市场，企业市场面临巨大压力。因为这些地域是燕京啤酒、哈尔滨啤酒、华润啤酒、重庆啤酒等强势品牌基地市场，企业收购企业基础无法抗衡，产能浪费严重，绝大部分企业处于亏损状态，，企业在东北和华北产销量深入下降。
，企业计划对原有区域市场策略进行重大调整，基础思绪是逐步退出竞争态势趋于恶化东北和西南市场，稳定华东市场份额，关键进行山东、华南和西北市场开发，深入巩固扩大在这些地域市场优势。
山东是中国最大啤酒产销省份，啤酒消费达300多万吨。企业在该地域销售量127万吨，占全部销量38%，市场拥有率超出30%。山东地域共有40多家啤酒生产企业，绝大多数是产量在10万吨以下小型企业，企业在该地域竞争对手关键是济南啤酒厂、燕京并购三孔啤酒厂和由日本朝日集团控股烟台啤酒。，企业二级品牌“崂山啤酒”在青岛以外地域市场渗透取得了较大成功，产销量达成10多万吨。现在青岛五个厂全部生产主品牌啤酒，产量靠近60万吨，其中70%以上产品销售到青岛以外地域；未来计划青岛以外生产基地全部生产“崂山”品牌产品，使得该产品产量由现在10多万吨最终增加到100万吨以上，成为山东省市场拥有率最高品牌。
在西北市场，1996年青啤吞并了西安汉斯啤酒后，汉斯系列啤酒在短短几年内发展迅猛，成为陕西啤酒业老大。，企业深入收购了渭南、汉中啤酒厂，在两厂相继推出汉斯啤酒，产品开始对甘肃、新疆、山西、宁夏等周围省份进行渗透。1月，在租赁了宝鸡啤酒厂后，在西北产能已超出80万吨，市场份额已稳居第一。宝鸡啤酒厂产能达30万吨，因为管理整理和技术改造等原因，实际产量仅11万吨，伴随其贮备产能逐步发挥，企业在西北市场份额将深入提升。因为西北市场总体消费能力偏低，高级产品消费量比较小，所以企业在该地域不准备移植主品牌，汉斯将是未来唯一主打品牌。，和兰州农垦啤酒厂收购谈判基础完成，该厂现在产能约6万吨，投入生产后，汉斯品牌在甘肃地域市场拥有率排名也将位居前列。
在广东市场，运行仍然良好，深圳是中国高级啤酒消费百分比最高市场之一，深圳青岛朝日企业实际产量达成12万吨，超出产能设计2万吨，主品牌产品销售旺盛。青岛朝日全部生产高级主品牌啤酒，也是企业青岛基地之外唯一生产高级纯生啤酒基地， 销售收入4.2亿元，净利润就达6000万元，是企业现在盈利能力最强子企业。企业收购三水前强力啤酒厂后，推出山水品牌中低级啤酒，主打广州、深圳以外二线城市，现在在佛山、顺德市场拥有率位居前列，产销量达成10多万吨。因为深圳朝日生产能力已经达成极限，而山水品牌在经过高速增加后也碰到了较大竞争阻力，所以广东市场高增加将暂告一段落。未来企业主品牌和山水品牌产品在广州、深圳以外二线城市仍有较大潜力，并将对广西、福建等周围市场产生一定辐射力。
华东地域是另一个潜力较大市场。该地域市场集中度相对较低，关键品牌市场优势远没有东北、西南、华北等地域主品牌优势大，在上海，拥有率居前两位三得利和力波累计拥有率也仅为50%，企业在上海生产主品牌产品销售6万吨，且有部分盈利，在马鞍山、芜湖、杭州等地域主品牌和三线品牌产销量达成了20多万吨，即使总体仍处于亏损，但市场份额增加比较显著。企业在华东市场近期目标是稳定原有市场份额，中长久目标是经过产品结构逐步提升改善盈利能力。
在东北、西南、华北等竞争劣势较大市场，因为这些地域全部是全国部分强势品牌优势市场，且难以取得优质并购资源，总体难有作为，企业将采取收缩策略，但在价值较大城市市场，如北京、成全部、沈阳等关键城市市场，以后几年市场策略仍以高端产品缓慢渗透为主。
表3-4 青岛啤酒中国区域市场竞争态势和策略
地域
市场竞争态势
品牌策略
市场竞争策略
青岛
95%以上，市场垄断
以主品牌维持高拥有率
维持垄断市场地位
山东（不含青岛）
拥有率30%，但在济南和烟台，和地方品牌拥有率差距仍然很大。
以青岛主品牌占据高端市场，快速提升崂山二级品牌产量，中小型城市和农村市场。
深入提升市场拥有率尤其是中低端市场拥有率。
华南
广东地域拥有率前三，主品牌影响力较大。
提升主品牌影响力，关键提升二级品牌山水拥有率向广东二线市场和福建、广西
提升主品牌在关键城市市场拥有率，以山水品牌产品向广东二线市场和福建、广西扩张
西北
青岛汉斯已经在西北地域确立了自己在中低端市场优势地位，现在向甘肃、新疆等西部市场渗透比较顺利。
以汉斯为唯一主打品牌
在西北地域，继续以汉斯为主打品牌，不停扩大在中低端市场份额，下一步关键是向甘肃和新疆等边缘省份扩张。
华东、华中
国际品牌强势市场，市场集中度相对较低
相对处于弱势，关键问题是怎样培育有较强市场影响力二级品牌
市场分割远未定型，除当地多个国际品牌外，企业和其它企业基础处于相同市场地位，市场策略是在稳定基础上逐步提升在二线市场拥有率。
东北
哈啤和华润啤酒基地市场，企业处于绝对劣势
以主品牌维持在关键市场一定市场影响力
在尽可能低成本上全方面收缩策略
华北
燕京啤酒基地市场，企业劣势较大
维持主品牌和青岛五星、等品牌在关键市场一定份额和市场影响力
以收缩为主
西南
华润啤酒和重啤基地市场，企业处于绝对劣势
维持主品牌在关键市场一定影响力
全方面收缩
起源：大鹏证券研究所分析整理
海外市场，青啤销售历史悠久，是国际著名品牌，但历年销售仅为3万多吨。从开始，在台湾地域销售带动下，出口量出现快速增加，6.7万吨，7.8万吨，占到全国总出口量二分之一以上，其中在台湾地域销售靠近4万吨。因为政治原因影响，企业在台湾地域销售受到较大影响，一季度销量同比有所下降。台湾代理商三洋维士比集团正在屏东分两期投资一个年产10万吨生产基地，到时企业可能以品牌许可方法参与，获益将有限。未来几年内，出口在企业销售总量中所占百分比和对盈利贡献仍然不大。

4．和国际啤酒集团合作

 年10 月，企业和世界第一大啤酒制造商AB企业签署了《战略性投资协议》，向AB 企业累计发行了11.62 亿港元定向可转换债券，同时，AB企业向青啤香港子企业提供了1000万美元贷款，上述资金到位大为缓解了企业资金紧缺局面。
从管理层面，AB企业派代表进入企业监事会、董事会，并成为企业战略发展、人力资源、财务审计等决议组织组员，参与全部重大经营决议制订。
在技术层面，AB企业和青啤联合成立了最好实践经验交流小组，外方派出技术、财务、法律、品牌策划等教授6人，关键帮助企业在生产技术、系统效率、经营管理、品牌运作和市场营销等各个方面进行连续不停改善，尤其是在口味一致性方面，在AB企业帮助下，企业取得了突破性进展。
在战略合作协议中，AB企业承诺不寻求企业第一大股东地位，除非政府主动放弃第一大股东地位。在东北市场，企业面临华润啤酒和哈啤强大压力，近期AB企业和南非SAB企业在哈啤股权上争夺最终由AB企业胜出，这将对企业在东北市场拓展大有裨益。
我们认为，青啤这一引入境外战略投资者行为，即使极难有立竿见影效果，但从长远角度看是利大于弊。

5．财务数据分析

表5-1 企业关键财务指标
指标名称
末期
末期
末期
末期
主营收入(万元)
750,796
693,673
527,672
376,626
主营收入增加率(%)
8.23
31.46
40.11
54.01
主营利润率(%)
31.8
31.18
29.58
31.52
营业费用/主营收入
0.17
0.16
0.17
0.18
财务费用(万元)
10,580
13,806
11,657
9,536
营业利润/主营收入
0.05
0.05
0.01
0.02
营业利润
40,952
32,517
7,132
9,169
投资收益(万元)
1,390
2,179
3,144
1,609
利润总额(万元)
42,621
37,745
18,256
16,120
净利润(万元)
25,387
23,066
10,289
9,520
经营活动现金流
113,796
110,602
52,989
33,410
每股收益摊薄(元)
0.24
0.23
0.10
0.11
净资产收益率(%)
7.22
7.75
3.47
4.26
总资产收益率(%)
2.82
2.58
1.25
1.36
应收帐款周转率(次)
45.1
28.3
14.96
8.58
存货周转率(次)
3.42
3.51
3.46
3.89
即使从开始并购已基础停止，但因为对被收购企业改造其产能增加是逐步释放，所以01和增速仍然处于高水平，直至才下降到靠近行业平均水平。估计主品牌、西北地域汉斯品牌和山东地域“崂山”二级品牌增速较快，整年增速高于。主营利润率逐步提升，证实了产品结构改善取得实质成效。营业利润和主营收入百分比逐步提升到一个较为合理水平，原因是毛利率上升和因资金面大幅改观造成财务费用相对百分比快速下降，但其水平仍然偏低。
我们注意到企业营业费用占主营收入百分比远高于同行业其它企业水平，这是企业盈利能力弱于其它龙头企业关键原因。
图5-1 青啤营业费用组成及和同业企业比较

起源：企业定时汇报及调研分析
营业费用关键包含促销费用、销售人员及管理费用、仓储物流费用和给经销商返利四部分。企业超出100万吨主品牌产品二分之一在青岛当地生产，市场则分布在全国，这种异地销售模式肯定产生高昂费用，经济性随之下降。以青岛生产基地为例，因为青岛当地市场规模小，每十二个月有70%以上主品牌产品调往外地，同时因为市场分散，企业在各地在册销售人员达5000多个，分散市场也要求广告促销费用投入更充足。而对于以地产地销为主企业，上述大部分费用全部能够充足节省。
因为物流仓储等费用增加，营业费用百分比仍难以下降，但伴随子企业生产技术水平不停改善，口味一致性问题得四处理，异地主品牌产量百分比逐步提升，我们估计从开始，该项指标应该有较大下降空间。
其它每股收益、净资产收益率、现金流情况和应收帐款和存货周转等几项指标全部有显著改善，表明营运能力得到实质性提升。
企业资本性支出在达成顶峰，伴随对外扩张步伐刹车，对外投资规模在下降了50%，伴随AB企业转债资金到位，资金担心局面大为改观。以后企业并购对象选择有两个基础条件：一是规模要求，产能不低于10万吨；二是符合企业市场战略布局。现在企业资金贮备比较充裕，近一两年再融资可能性不大。

起源：企业定时汇报

6．盈利估计

依据和关键假设
① 主营收入
估计期间没有大规模并购，我们认为以后两年二级品牌销量将保持高速增加，主品牌销量年均增加靠近10%，因为调价原因，销售收入增速快于销量增速。
表22 销售收入估计
年份

主品牌销量（万吨）
106
120
132
二级品牌销量（万吨）
67
90
117
三级品牌销量（万吨）
153
150
140
销量总额（万吨）
326
360
389
销售收入（万元）
750,796
843,415
910,888
② 主营成本
即使存在猛烈竞争造成价格战原因，但因为产品结构不停调整，企业毛利率水平维持相对稳定，但因为产品调价不能完全消除成本上涨原因，毛利率将基础维持水平。
表23 三年主营成本估计 单位：万元
年份

主营利润率%
31.5
31.2
31.5
主营成本
432,608

506,035
552,656
③ 营业费用占主营收入百分比缓慢下降，因为品牌整合继续取得成效，产能利用率逐步上升，管理费用同时增加势头得到控制，但一项诉讼失败将造成管理费用上升约2400万元；企业负债率保持稳定。
④ 其它
补助收入来自被并购企业所取得以控股子企业缴纳各项税金为基础财政补助收入，呈递减趋势；营业外支出来自被并购企业产生大量固定资产减值准备，我们估计这一数据在04和将连续下降
表6-1 盈利估计表 单位：万元
项目/年度

E
E
主营业务收入
750,796
843,415
910,888
减：主营业务成本
432,608

492,270
545,832
主营收入税金及附加
79,417
88,000
96,250
主营业务利润
238,771
263,145
286,930
加：其它业务利润
1,741
1,800
1,985
减：营业费用
126,581
136,946
141,185
管理费用
62,397
70,473
74,228
财务费用
10,580
11,000
15,000
营业利润
40,952
46,526
58,502
加：投资收益
1,390
1,400
1,450
补助收入
6,289
4,000
2,000
营业外收支净额
-6,010
-4,000
-3000
利润总额
42,621
47,926
58,952
减：少数股东收益
3,675
4,000
5,160
所得税
13,559
15,575
18,289
净利润
25,387
28,351
35,503
每股收益（目前股本总额）元/股
0.24
0.27
0.33

7．风险原因和投资提议

即使90年代中后期粗放扩张策略为企业带来了极大资金和盈利压力，但在进行了内部整合优先、减缓扩张步伐战略调整后，经营情况显著改善。
我们认为，推行品牌和市场调整战略和和AB企业全方位合作从长远讲将对提升其关键竞争力起到主动作用，估计到，大部分不良资产基础消化完成，企业盈利能力将显著提升。
未来企业面临关键风险有两个：一是假如不能在中国啤酒行业整合过程中继续有所作为，伴随跨国企业对中国啤酒企业收购力度越来越大，企业在行业龙头地位将受到强有力挑战；二是得到证实消息企业董事会提请股东大会授权于适宜时机在香港市场增发20%新股。
我们认为，企业现在现金流充裕，未来对资金大额需求关键来自可能大型并购，但在现在跨国企业不惜代价争夺中国啤酒资源情况下，企业取得优质并购资源可能性不大，所以年内进行融资动机并不十分强烈。但假如港股股价长久保持在较高市盈率，也不排除企业借机经过高溢价增发来降低负债率，充实资本金，对于A股股东，这无疑将组成重大利空。对于这一潜在风险原因，应该给足够重视。
企业现在市盈率40倍，动态市盈率35倍，在啤酒类上市企业中居平均水平，不考虑可能存在增发原因，我们认为这一定价是合适。
表7-1 啤酒类上市企业相对估值比较
企业
青岛啤酒
燕京啤酒
重庆啤酒
惠泉啤酒
兰州黄河
西藏发展
目前股价（元）
9.7
11.5
15.0
7.61
5.27
7.86
市盈率
40
31
68
160
_
36
每股收益（元/股）
0.24
0.37
0.22
0.47
-0.07
0.22
生产规模（万吨）
326
220
100
30
15
15
11月13日以来股价最大涨幅
35%
43%
95%
38%
20%
14%
在11月以来行情中啤酒行业板块表现总体偏弱，和快速消费品整体表现相当，青啤股价最大涨幅35%，仅靠近平均水平。短中期因为企业市盈率较高，投资机会将关键来自消费品板块股价联动，我们基础评价是中性。

8．行业背景

8．1 度回顾——行业继续平稳增加
中国啤酒业总体发展情况好于预期，在年初受到SARS较大影响情况下，整年规模以上企业统计啤酒产量仍然达成2540万吨，同比增加6.4%，销售收入570亿元，同比增加7.7%，和基础持平。行业中高级产品比重上升造成收入增加快于产销量。
，啤酒产品结构调整继续加紧。行业整体中高级产品销售百分比深入提升，部分发达地域啤酒企业中高级产品消费量已经占到总产量50％左右。纯生啤酒是市场热点，新增生产线陆续投产，生产能力快速扩大。
　　大中城市啤酒市场销量增加幅度显著放慢，销量增加低于地域经济和人均收入增加速度。但城市市场产品升级换代速度加紧，中高级啤酒销量增加快速。啤酒价总体较为稳定。

8．2 成本压力增大
　　从下六个月开始，啤酒制造行业一样面临成本上涨压力，成本上涨关键来自生产啤酒关键原料大米、麦芽、制造费用（原料运输成本等）价格上升。
中国啤酒制造业大麦原料60%以上依靠进口。一份研究汇报指出，在国际大麦供给方面，欧盟～季度大麦产量同比下降15%～20%，～季度可进入国际贸易加拿大啤麦和澳大利亚总量估计在110万～120万吨和160万～180万吨范围，这两地是中国啤麦关键进口国，因为澳大利亚和加拿大啤麦价格一向有参考欧盟定价传统，一旦欧盟退出～季度啤麦大麦国际贸易，澳麦和加麦价格均将上涨。中国关键产区～季度啤麦产量估计为西北地域产量76万～78万吨，江浙地域产量16万～18万吨，东北地域产量同比降低50%，估计在10万吨左右，总量在100万～110万吨。而同期中国啤麦需求总量在290万吨左右，直接进口需求应在180万～190万吨之间。因为中国和国际大麦市场均处于供给短缺情况，大麦价格大幅上升已成肯定。从下六个月开始，部分地域大麦价格上升已经超出40%。大麦原料约占啤酒生产成本10-15%，是啤酒生产成本上升关键原因。
除原料价格上涨外，辅料价格也上涨40%多。受石油价格上涨影响，啤酒玻璃瓶、塑料箱价格也出现上扬，平均涨幅15%左右，同时运费也大幅增加，制造费用上升约20%。普遍不乐观估计认为，原料、辅料、能源、运输四个步骤提价，将使部分企业生产成本上升超出10%。
转嫁成本上涨压力关键路径是产品提价。然而，在行业集中度仍然很低、市场竞争异常猛烈情况下，市场份额对企业价值往往较之利润更高。所以，到现在为止，大部分企业在产品提价问题上仍然相当谨慎。
表8-1 关键啤酒企业涨价行动或公开表态
啤酒企业
提价行为和公告内容
哈啤
以哈尔滨为试点，首季提价10%，估计整年价格上升5%
燕京啤酒
关键原料大麦采购已经完成，成本没有显著上升，暂不考虑提价
华润啤酒
无统一提价计划，各子企业视地方市场情况再定
嘉士伯
原材料需求有保障，暂不提价
珠江、金威
广东啤酒协会宣称，因为广东市场竞争猛烈，处于维护市场份额考虑，果断不涨价
青岛啤酒
在市场拥有率较高山东、青岛等地域对高级产品提价5%左右
上海三得利、喜力
观望、充足考虑消费者承受能力
起源：媒体报道、上市企业披露
我们认为，在行业原