中国证券市场低效率的制度分析样本.doc

中国证券市场低效率制度分析

　一、问题提出
　　证券市场效率，一直是证券市场发展中关键问题，也是金融研究关键课题。在金融经济理论中，相关证券市场效率问题最有影响力理论应首推E．F．Fama在1970年提出“有效率市场假说”(Efficient Market Hypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充足而正确地反应全部相关信息，则称该市场为有效率。若证券价格并不因为向全部证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不一样相关信息被渗透到证券价格中，根据证券市场上信息集中三种不一样类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(Weak from EMH)：是指信息集中只包含价格历史序列中价格和信息；(2)半强态有效市场(Semistrong from EMH)：指现时股票价格不仅表现全部历史价格和信息，而且反应全部和企业证券相关公开有效信息；(3)强态有效市场(Strong from EMH)：是指市场价格充足反应相关企业任何为市场交易参与者所知晓全部信息。
　　有效率资本市场理论提出以后，引发了大量相关反应在证券价格中信息质量和数量实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家证券市场符合弱态有效和半强有效资本市场有效理论。不过，强态有效市场理论并不成立。
　　随中国证券市场建立和发展，中国学者对中国证券市场效率问题给了主动性关注。从中国现实情况看，股市有效性检验关键集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前研究数据得出结论是非市场有效，以后研究大多支持弱式有效，这反应了中国股市存在显著阶段性改变。另外，部分学者对中国股市若干时间区间段子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不停提升。
　　在此有必需指出是，证券市场效率是否经过市场有效性来反应，市场有效性是否是检验证券市场效率惟一指标，这一指标对中国证券市场效率能否含有完全解释能力。本文认为，了解这一问题关键，在于怎样界定证券市场效率内涵。
　　二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?
　　在经济学著作和统计中，金融效率是一个很关键原因，但现在学术界没有对此给出一个权威、一致、明确内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定，即经济学意义上效率基础涵义是资源配置效率。对应地，证券市场效率应为金融资源配置效率，即资金有效动员和金融资源高效利用。前者是指该种融资以最低成本为资金需求者提供金融资源能力；后者是指其能将稀缺资本分配给进行最优化“生产性”使用投资者，相当于托宾提出功效效率。
　　针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多个场所中用于描述资本市场运行特征。“一个资本市场假如在确定资产价格中能够使用所取得全部信息，它(从信息上说)就是有效率。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)市场两种类型。
　　资本市场运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、正确反应市场信息，并以此经过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达成。假如存在政府对市场过分干预、股票价格人为操纵、市场信息不完全、对潜在投资者市场准入限制等，那么，这么市场运行肯定低效率甚至是无效率。一样，这么市场肯定造成证券市场错误定价和稀缺资金逆配置。而错误标价肯定造成资本错误地分配到生产效率相对较差企业或行业，并最终提升效率较高企业资金成本。
资本定价效率，实质就是金融资源配置效率，是指资本市场经过对证券价格定价，使证券市场收益率等于厂商和储蓄者边际收益率，从而使稀缺储蓄(金融资源)被配置到有效率生产性投资上去。市场价格在任何时候全部充足反应了和证券定价相关全部可取得信息，这就是说，证券相关信息会很快地在证券价格中得到反应。证券市场定价效率研究集中在股票价格反应数量和质量上，在有效率资本市场，价格充足和瞬时地反应着全部能够取得相关信息。金融资产价格是资本配置正确信号，不存在使投资者连续取得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者收益率和市场平均收益率之间存在较小随机差异，而且其差异范围通常在交易费用之内。
　　尽管有效资本市场理论为很多人所推崇并得到相当部分证实，但在现实中这一理论仍然面临很多矛盾和难题。根据国外成熟资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率市场中，经过证券市场价格机制和信息机制，完全能够实现资源优化配置。一样，根据资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率。不过，这能否说明，中国证券市场整体效率是低效率或无效率?本文认为，这种简单判定是值得商榷，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短期间发挥了强有效资源动员功效，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基础上建立起来。不过，从证券市场效率第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反应市场信息，股票市场资源配置定价机制和信息机制功效还没有充足发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率关键表现。
　　三、证券市场低效率根源：制度变迁中制度缺点
　　如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入中国理论界研究视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率分析，基础是从市场有效性理论视角进行研究。
　　市场有效性差，股票价格不能充足反应信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度和资源配置之间内在联络，进而寻求造成中国证券市场低效性问题根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺点问题，全部早已引发中国学者充足重视。不过，现在学术界并没有从三者之间内在联络和相互作用机制，来解释中国证券市场低效率问题。这也正是本文在此领域所做尝试和探索。
　　如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源配置效率。大家知道，社会资源配置方法根据配置机制基础作用不一样能够划分为两种，即以市场机制为基础市场经济体制或以计划机制为基础计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，是依靠市场机制来发挥其内在功效，经过市场运行机制和定价机制来实现社会资源有效配置，其作用过程能够概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源有效配置。
　　根据市场经济作用机制，证券市场有效运行实施对市场信息给予反应，以市场为导向，发挥市场对社会资源动员作用和配置效能。经过市场定价效率，实现价格信号有效传导，既确保市场价格合理形成，又能够实现资本高效流动。就整个经济体系而言，是确保资本流向收益最高企业，以此实现经济资源优化配置并促进国民经济健康稳定发展。所以，只要市场是有效率市场，市场机制作用就能够充足发挥，经过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高项目之中，社会资源有效配置就能够实现。所以，在完全市场条件下，市场有效性能够经过信号传导和价格形成机制，实现资源优化配置。由此可见，在完善市场制度前提下，市场效率能够来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。
而考察中国证券市场制度，其建立初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求连续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现一项重大突破。在这么初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重作用。计划经济特定路径惯性，使政府依旧对全社会资金配置进行强有力干预，从而确保其实施产业政策、实现赶超战略所需足够资本。因为行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下信息难以发挥其内在传导作用，造成市场行为扭曲，以至证券市场运行效率过低，定价效率也不可能有效发挥，所以难以做到市场机制下社会资源有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传输信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用，在中国经济转轨中，两种力量作用共生条件中，“信号”形成本身就不可避免地发生扭曲，不一样机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善制度安排来获取潜在机会利益，深入损耗了制度效率。
　　经过解析中国证券市场效率，不难发觉制度缺点是中国证券市场低效率问题根源所在。那么，作为本文研究专题，证券市场制度性缺点应该是什么，怎样对证券市场制度缺点内涵进行合理界定，成为一个必需。本文认为，所谓制度性缺点，是指在证券市场发展早期，因为受初始条件制约，证券市场制度设置和制度安排不完全，旧体制内涵原因作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反应市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功效。
　　从证券市场制度缺点内涵分析，这一范围并不是通常性制度范围，而是和特定社会经济体制相联络。中国证券市场制度性缺点，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生。在此需要指出是，制度缺点有别于市场缺点，但不能同市场缺点完全相割裂。中国证券市场制度缺点，是证券市场发展内在性规律和政府强制性制度变迁之间内生性缺点。制度性缺点作用于市场机制，并引致市场运行扭曲化，使市场原来运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息有效反应和传输，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源内在配置能力。
　　四、中国证券市场制度缺点生成机理
　　从以上分析可见，证券市场低效率根源在于中国证券市场制度缺点。所以，要推进中国证券市场连续性发展，首先应该对证券市场制度缺点进行深层次剖析，分析证券市场制度缺点生成机理。
　　1．超越型发展证券市场战略安排：制度缺点生成主根源
　　中国证券市场内生于改革开放后经济成长，政府设置证券市场初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方法。这种初始制度设置和安排，无疑在证券市场发展早期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展轨道。
　　从证券市场制度本身分析，不一样经济制度和市场体制，其金融制度安排是不一样，在证券市场制度形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化轨迹发展。因为市场发育已相当成熟，政府对金融市场管制关键表现在金融立法上，金融管制共同特点在于维持金融过程安全性，从而实现资本价格稳定和均衡，为经济发展提供一个很好外部环境。资本市场在较为规范法律和制度约束下，根据市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本定价和配置由市场决定，而非经过行政性合约来完成。和西方自由发展证券市场制度形成不一样，中国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充足建立起来。这种金融制度初始条件决定了证券市场制度还不含有自由市场经济国家证券市场发展模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年以后，中国证券市场制度才试验性建立。
因为经济制度和市场条件不一样，政府主导赶超型证券制度和西方自由市场发展证券制度之间，存在信息租金和信息成本差异，其制度效率存在显著差异。在自由市场化证券制度中，成熟市场制度为证券市场运作提供了完全竞争，企业财务制度透明性为投资者提供了稳定可靠信息，这在很大程度上降低了信息和资本搜寻成本，而管理行为公开性和财务制度透明性存在，产生对经营绩效不良管理者进行替换(接管)连续性外部压力。所以，发达国家自由市场化证券制度更依靠于市场和制度完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，经过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，经过政府强制性制度变迁，能够在短时期内快速地将证券市场制度基础框架建立起来，以行政性长久契约关系，降低信息成本和资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，填补了有缺点市场结构。不过，政府制度安排和证券市场内在运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗制度依据。
　　2．中国证券市场制度缺点生成解释
　　在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上过分倾斜，实质为新兴证券市场发展提供了一个“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用表现在证券市场制度建设和发展之中。国家信用过分倾斜和行政性制度安排引致证券市场制度缺点，造成证券市场行为扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金产生关键应归因于制度或体制缺点及政策不到位。现在，中国证券市场发展在很大程度上依靠于政府制度安排和推进，市场证券制度内生性还没有充足建立起来，这种体制性缺点，成为证券市场寻租活动制度根源。
　　依据前文分析，中国证券市场是在新旧体制夹缝中产生和发展起来。在不一样制度条件下，经济主体表现出不一样行为方法。在纯粹市场经济“最小政府”和纯粹计划经济“最大政府”两极制度下，全部不会出现寻租活动。在两种体制共生中，政府干预市场产生“政策租金”。
　　政策租金产生，本身就是证券市场制度缺点地生成过程。在转轨经济中，政府在制度设置安排上存在支持新兴证券市场发展意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一个额外利润，即由体制性安排产生租金。因为证券市场参与主体是理性，其肯定从本身利益出发，并依据成本收益寻求和分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺点改变使得租金成本收益率对应发生改变。在证券市场机制不完全情况下，经济主体依靠国家提供“隐性担保”，寻租成为一个“廉价选择权”。对于上市企业而言，上市企业设法在证券市场寻求更多“租金”，展现股权融资偏好，进而股权融资变得很“廉价”，对应社会资本成本无法有效表现；而在外部，缺乏对上市企业监督制约中介机构，上市企业利用信息占有优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者依据政府对证券市场“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机潜在收益。因为投机(寻租)收益远远大于正常投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一个理性选择。市场集体行为非理性造成了市场过分投机行为。于是，中国证券市场上出现了长久存在一个“公开秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。
　　在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”前提下，市场边界和政府行为边界界定不清，这么结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场本身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所投资风险结构和此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业关系过于亲密，产生滋生一个“唯亲资本主义(Crony Capitalism)”倾向，造成上市企业对无利可图或仅有边际利润项目标过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资资格。
作为制度变迁主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，经过强制性制度变迁，力图缩减起步较晚证券市场和发达国家成熟证券市场之间差距。 当证券市场含有一定规模，在法律和市场制度不停完善情况下，证券市场制度发展市场化要求越来越突出，肯定产生证券市场内在发展和政府制度安排之间矛盾和冲突，即政府推进型制度安排和市场本身发展规律内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度不完全及其对市场效率损耗，使经济活动多种规范制度建立健全成为一个不停试错过程，从而使制度缺点有所改善。因为制度缺点是对证券市场机制扭曲，最终影响到证券市场资源配置效率。作为改革推进力量政府，肯定推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场制度缺点，推进证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。
　　五、政策提议
针对中国证券市场不停显现多种内在矛盾和制度缺点，在推进新兴证券市场深化发展制度安排上，必需解除政府“隐性担保契约”，根据市场性、效率性和竞争性标准，推进证券市场制度创新。

在制度创新具体路径选择上：
(1)合理定位政府在证券市场发展中角色。政府要充足发挥其在制度创新方面能动性，但要严格界定政府行为和市场行为边界，预防政府对市场功效完全替换。
(2)证券市场必需以市场发展为导向。“将市场还给市场”，充足发挥市场机制作用，以市场“信号”为有效传导，经过市场运行机制和定价机制，提升证券市场资源配置效率。
(3)推进证券市场监管市场化。目前关键是要调整好市场管理层行为机制和行为方法，以建立起有效市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必需真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为关键目标，把确保市场流动性和透明性、市场信息有效性作为监管关键，才能真正实现证券市场公平、公正、公开和公信标准。
(4)寻求证券市场连续性发展。立即推出创业板市场，大力发展债券市场，发展场外市场和衍生金融工具市场，建立健全多层次证券市场体系；优化投资者结构，超常规培育机构投资者，尤其培育发展中外合资合作基金、推出开放式基金和推进社保基金入市等；重视证券市场开放性和国际化，尤其是面对WTO挑战，怎样寻求竞争性、开放性和国际性证券市场是中国证券市场发展关键所在；开发金融衍生产品，主动推进金融工具创新，促进证券市场效率提升。