货币政策公告、信号传递与股市公告溢价效应——来自沪深A股上市公司的证据.pdf
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1、云南财经大学学报 年第 期(总第 期)金融研究收稿日期:基金项目:教育部人文社会科学基金青年项目“稳增长背景下行业需求尾部风险对制造业企业投资动态的影响研究”()作者简介:任俊帆(),男,江苏南京人,南开大学经济学院博士研究生,主要研究方向为宏观经济增长与波动、金融风险与金融市场理论。货币政策公告、信号传递与股市公告溢价效应 来自沪深 股上市公司的证据任俊帆(南开大学 经济学院,天津 )摘要:基于信号传递的资产定价模型,从理论层面剖析了货币政策公告溢价效应产生的内在机制,并数值模拟出相关变量改变后货币政策公告溢价效应的变化情况;使用 年沪深 股上市公司的日度数据,实证研究了中国股票市场是否存在
2、公告溢价效应。理论建模和实证分析的结果表明:中国人民银行的货币政策公告确实在 股市场上存在公告溢价效应,且效应随着个股风险系数的提升而加强。另外发现,公告溢价现象产生的根源在于未预期到的货币政策公告向市场释放了一种信号,此种信号传递给投资者带来了不确定性从而需要更大的风险溢价补偿。为防范此类系统性金融风险,建议应当提高中国货币政策公告的前瞻性、透明性和规律性。关键词:货币政策公告;公告溢价效应;股票市场;信号传递;资产定价模型中图分类号:文献标志码:文章编号:()一、引言近年来,有学者观察到中央银行更多的是通过公告效应而不是通过传统的流动性效应(和 ,)操纵银行系统准备金的供给来设定短期利率,
3、货币政策公告越来越成为投资者判断货币政策走向的先行指标。就理性的股票市场而言,股市的波动受到货币政策公告的影响,理论上,货币政策公告会通过更改投资者对经济形势的预期从而影响股票超额收益。传统的文献更多关注的是货币政策对实体经济的影响,而本文则以中国股票市场为切入点,探讨中国股票市场是否会对货币政策公告作出反馈。年 月至 年 月,沪、深交易所相继挂牌营业,中国股市交易市场正式集中成立。经过 多年的发展,中国股票市场成长迅速并在世界股票市场中占据重要地位,但客观来说中国股票市场仍不成熟,还存在几个突出的局限,如:较多交易限制、交易以散户居多、较高的换手率、收益波动率以及系统性风险等(贾盾等,)。一
4、些国外学者已经证实货币政策公告对于成熟股票市场存在明显的公告溢价效应(和 ,;和 ,;和 ,;等,),但是考虑到中国股票市场尚未成熟的客观事实,中国货币政策公告是否同样会带来公告溢价效应仍待探讨。梳理国内文献发现,国内学者基于货币政策公告溢价效应的研究寥寥无几,因此本文深入探索货币政策公告是否会影响尚未成熟的中国股票市场并分析其内在机制具有重要的学术意义。中国人民银行每月都会发布货币政策相关公告,此类公告为国内投资者判断货币政策的走向提供了重要信息。本文主要研究三个问题:一是中国股市是否会对中国人民银行货币政策公告做出反应,即是否存在公告溢价效应?二是若存在公告溢价效应,这其中的内在机制是什么
5、?三是公告溢价效应是否会在不同股票样本之间存在异质性?首先,建立一个关于货币政策公告的信号传递资产定价理论模型,从理论层面解析中国人民银行的货币政策公告是如何通过信号传递渠道来对中国股票市场产生公告溢价效应,并数值模拟出相应指标发生变化时股票风险溢价的变化;其次,选取中国人民银行周期性发布的货币供应量指标 公告,实证研究 年中国股票市场对货币政策公告的反应。实证研究发现,货币政策公告确实会对中国股票市场产生溢价效应,且溢价效应随着个股风险系数的增加而增强,理论模型证明产生公告溢价的原因在于货币政策公告具有一定的不可预测性,未预期到的“货币政策意外”信号会使得投资者获得不确定性的溢价补偿,且个股
6、的风险系数越高,更强的不确定性会带来更高的溢价补偿,此结论与 和 (),和 (),等()学者的观点类似。二、文献综述阅读梳理国内外相关文献,笔者归纳出本文的研究内容与三个方面紧密相关。一是宏观信息公告对资产价格和金融市场的影响;二是货币政策对资产价格和金融市场的影响;三是货币政策公告对资产价格和金融市场的影响。(一)宏观信息公告对资产价格和金融市场的影响 等()发现在生产者价格指数和失业率公告发布期间,美国长期国债收益率波动更大。和 ()发现未预期的美联储 (联邦公开市场委员会)利率下降 个基本点导致股票指数收益上涨 。和 ()发现在宏观经济公告发布日,股票市场存在明显的溢价现象。和 ()进一
7、步从资产定价理论层面发现相较于非公告日,公告日期间 (资产定价)维持得更好。等()则以其他国家为研究样本,所得结论表明在宏观经济公告发布日,其他国家股票和相关金融市场同样存在明显的溢价现象。类似地,等()指出金融市场在新闻日和公告日的异常回报率较高。国内学者张韵等()考察了宏观信息公告对股票市场回报率的影响,发现国内 种宏观信息公告对中国股票市场收益不存在显著影响。杨晨辉等()以沪深 指数的五分钟高频交易数据为样本,研究了不同市态不同时段的宏观经济信息发布对沪深 指数波动性的影响,发现不同时段下宏观信息发布对沪深 指数波动性影响存在明显差异。周舟和成思危()同样利用沪深 指数高频交易数据样本研
8、究发现,在宏观经济信息发布时段内,期货市场的信息份额会增加。(二)货币政策对资产价格和金融市场的影响一国货币政策调控的核心目标之一是调节资产价格,()认为货币政策可以通过实际货币余额、贴现率和预期等途径影响资产价格。大量学者的实证研究证明了 的理论,如 和 ()使用 模型研究货币政策与股票市场的关系,发现宽松货币政策会对股票价格产生负面影响。()使用美联储货币政策态度变化作为货币政策冲击的代理变量,检验了对股票市场的影响,研究发现联邦基金利率下降 个基点股市会上涨 。国内学者易纲和王召()构建货币政策与股市的传导模型,发现扩张性货币政策并未完全转变为普通产品价格的上升,其中一部分在股票市场溢出
9、,导致股价上升。孙华妤和马跃()认为中国的利率型货币政策对股票价格具有重要影响。随着货币政策本身对国内资产价格及金融体系影响的研究逐渐深入,国外学者逐渐将研究中心偏向货币政策对其他国家的溢出效应。例如 ()研究美联储和欧洲央行对亚太国家股票市场的溢出效应,发现利率上升对亚太国家股票市场存在负面影响。等()使用 模型实证研究发现欧元区对欧洲其他国家金融市场存在明显的溢出效应。国内学者则将工作中心放在美联储货币政策如何影响中国的金融市场。姜富伟等()认为被预期到的美联储货币政策对任俊帆:货币政策公告、信号传递与股市公告溢价效应 来自沪深 股上市公司的证据中国债券市场的股市收益率影响较大。吴立元等(
10、)分析美联储货币政策的溢出渠道时发现当美联储利率提高时,国际资本流动渠道会使中国金融市场资产价格降低。(三)货币政策公告对资产价格和金融市场的影响货币政策公告的研究起步较晚,较早可以追溯到 和 ()的理论,他们认为货币政策公告对股市价格影响巨大。此后一批学者的进一步研究发现,相较于非公告日,股市平均回报率在美国 公告日更高(和 ,;和 ,;和 ,)。和 (,)从资产定价理论角度解释了个中的原理,他们指出由于投资者无法充分预期货币政策公告信息,未预期到的货币政策公告日给投资者带来了更多的挑战和不确定性,因此投资者会寻求正的溢价补偿。和 ()进一步证明若投资者具有对不确定性的厌恶性偏好,会对预期中
11、货币政策不确定性要求正的溢价补偿。货币政策公告会使得投资者要求正的溢价补偿,表现在股票以及其他金融市场中也就是公告溢价效应。少部分国内学者逐渐意识到除了货币政策本身,货币政策公告可能会更改投资者对经济形势的预期从而影响股票收益,并检验了中国是否存在货币政策公告溢价效应。毕玉国和郭峰()以利率政策调整及法定存款准备金率政策调整为对象,研究了中国货币政策公告对股票市场的影响,发现中国货币政策公告能够显著影响股市并带来资产价格波动。贾盾等()以中国人民银行周期性发布的货币政策相关公告以及 年 股指数为数据样本,实证研究了中国是否存在公告溢价效应,研究结论是股市指数在发布货币供应量指标的公告前几天内会
12、出现显著为正的风险溢价,而在指标发布后溢价并不显著,并将这一现象定义为“预公告溢价效应”。(四)文献评述通过文献梳理,发现国外学者大多是从资产定价理论角度讨论产生货币政策公告效应的原理,国内基于货币政策公告的研究则基本是经验分析,缺乏理论研究。本文基于资产定价理论研究角度,将货币政策公告视为一种信号因子并建立理论模型,从信号传递的视角探讨产生货币政策溢价效应的深层次原因,一定程度弥补了国内货币政策公告溢价效应研究的不足。本文的创新点主要体现在三个方面:一是建立了一个信号传递的货币政策公告资产定价理论模型,从新的理论视角探讨了货币政策公告溢价效应的内在机理;二是相较于国内的其他研究,本文将数据样
13、本扩展至 年中国全部 股上市公司股票,数据样本更广泛,更具有代表性;三是除了实证分析外,从理论模型入手进行相关核心变量的数值模拟,进一步丰富了理论内核。三、理论建模通过建立一个包含货币政策公告“信号因子”连续时间的资产定价模型,从“信号传递”理论视角探讨货币政策的公告溢价效应。主要涉及三个部分的内容,即模型建立与求解、对模型相关变量进行参数校准、数值模拟探索相关变量变动后公告溢价的变化情况。(一)连续时间的资产定价模型建立此部分探讨货币政策公告对代表性投资者效用函数的影响。假定所有货币政策公告是同质的并且周期性颁布在 (,)时刻,则只需考虑一个周期,即 ,时期之间的情况即可。时刻指上一次公告的
14、结束,时刻为下一次公告的开始。每一次的公告都暗含了 时刻的目标利率,这对于投资者而言是不可直接观测的,但是往期公告为投资者传递了某种信号,该信号可以隐射出中国人民银行的目标利率。本文假定 为信号因子,其中扰动项 服从 条件,并且满足 (,)。为未观测利率目标,同样假定 为正态分布,定义 ,则可将 的后验方差定义成 ()。参考 和 ()第十章 最优线性非平稳滤波()式,使用 滤波,可以得出:云南财经大学学报(年第 期)(),()其中,为未观测利率目标的平均回报率,为未观测利率目标的历史平均值,为产出冲击的波动率,则是产出冲击。进一步参考 和 等()第十章 最优线性非平稳滤波 定理 ,可知后验方差
15、 满足如下 方程:()()其中 为未观测利率目标的波动率。由()式可解出:()()()其中,()槡,()()投资者效用函数()投资者偏好参考 和 ()对投资者效用函数的设定,假定投资者效用是如下方程的解:(,)()()()()其中,(,)()(),是贴现因子,为跨期替代弹性,为风险厌恶系数,()为平方可积过程。为简便计算,假设()式中 ()。代理人效用最大化问题则可由如下?()方程解出:(,(,)(,)()其中,为无穷小算子,。假定投资者效用满足如下形式:(,)(,)()此处提出引理 :(,)满足如下 等式:(,)()(,)(,)()(,)(,)()(,)(,)()()篇幅原因,引理 具体证明
16、过程省略。假定 (,)具有以下指数线性形式,即(,)()()则得(,)(,)(),(,)(,),(,)(,),将此代入()式,任俊帆:货币政策公告、信号传递与股市公告溢价效应 来自沪深 股上市公司的证据即黎卡提方程,世纪由意大利数学家黎卡提提出,形如 ()()(),一般情况下无初等解法,但本文()式中 ()、()、()均为常数,可将()式转换为变量分离方程,由此解出()式结果。得出:()()()()()()使用 条件,上式可等价为如下等式:()()()()()()若该等式成立,需满足如下()和()式的条件,即()()()()()()()()边界条件如前述假设,所有货币政策公告是同质的并且周期性
17、颁布在 (,)时刻,投资者则会根据贝叶斯法则依据信号 更新关于 的信息:();()其中,和 是公告发布后的后验均值和方差,和 则是公告发布前的后验均值和方差。边界条件则满足:(,)(,),()(,)使用()式条件,边界条件可以写成如下形式:()(),()()()()式中给定 ()()()。资产价格此部分首先推导核资产价格和无风险利率,然后使用公告日边界条件计算价格股息利率,最后计算收益和风险溢价。()核资产价格和无风险利率定义资产价格密度为,价格密度满足以下随机微分方程:(,),()其中 (,)是无风险利率,是产出冲击,的系数因子。此处提出引理:在区间(,)内,可以解出无风险利率(,)和产出系
18、数因子,且满足如下形式:(,)()(,)(,)()()()(,)(,)()云南财经大学学报(年第 期),(,)(,)()篇幅原因,引理 具体证明过程省略。进一步使用()式条件可以将()、()式转化为如下形式:(,)()()()()()(),()()价格股利率股票横截面股息可表示为:(),()其中,为公司 的特质波动率,为每一个公司 的特质冲击,该特质冲击与产出冲击 ,和货币冲击 ,无关。、分别代表公司 对货币冲击和产出冲击的敏感性。(,)(,)()其中,为股息,为价格股利率,可利用上式推出 最优条件。此处提出引理 :在公告期间(,)内,(,)需满足以下条件:(,)(,)(,)(,)(,)(,)
19、()()式()中需要满足下式条件:(,)()()()()()()()(,)()()()篇幅原因,引理 具体证明省略。公告日边界条件使得价格股利率满足如下条件:(,)(,),()()()()()()风险溢价此处提出引理 :股票回报满足如下形式:,()其中,、,分别指代风险回报和 公司股票收益对产出冲击的波动率,、,分别满足如下条件:,(,)(,)(,)()(,)()(,)(,)()任俊帆:货币政策公告、信号传递与股市公告溢价效应 来自沪深 股上市公司的证据,(,)(,)()篇幅原因,引理 具体证明省略。在区间(,)内,风险溢价可表示如下:,(,)()(,)(,)()进一步使用引理 中()式条件可
20、计算出各公司股票的 系数,即 (,)()(,)(,)(,)(,)()现在假设价格股利率近似于如下形式:(,)()()其中,即是价格股利率对 的敏感度,依据前文所述,等价为(,)(,)。将()式代入()式之中,得到如下等式:()(,)()(,)()()对 ()进行一阶线性化处理,可得 ()珋珋(),其中珋 为稳态时 (,)的倒数。进一步在()式中使用以下条件:(,)()()()()()()()(,)()()()匹配后,最终可得出:珋(,)(,)()(二)参数校准本文所建立的信号传递资产定价模型相关参数设定借鉴了 和 (),(),和 (),和 (),等()学者的资产定价理论模型。将风险厌恶系数 设
21、定为 ,折现率 设定为 ;将跨期替代弹性 设定为 ;将未观测利率目标平均回报率 和未观测利率目标波动率 分别设置为 和 ;使用国家统计局 年产出增速数据,测算出产出波动率 约为 。另外,将中国人民银行货币政策公告信号因子波动率 设置为 ,将个股 对产出冲击的敏感度 和个股 对货币冲击的敏云南财经大学学报(年第 期)此处得出此解的原因在于()式中将 (,)设定为 的幂次方形式。感度 设定为区间 ,。参考美日学者的经验性分析,认为股票价格股利比约为 ,稳态价格股利率倒数 为 。将 、设定参数值代入()式中,假定 为固定值,可解出 。另外,假定市场对产出冲击的敏感度 以及市场对货币冲击的敏感度 为
22、(即 ()()。(三)数值模拟数值模拟主要包括两个部分,一是 和 两类动态参数变化对个股(即个股风险系数)的影响;二是 变化对公告日和非公告日股票风险溢价的影响。数值模拟结果如图 、图 所示。图 、值与 关系图 与风险溢价关系图 显示了不同、设定值下、对个股风险系数 的影响,从图 中可以看出不论是个股对产出冲击的敏感度 还是个股对货币冲击的敏感度,均与个股风险系数 呈正向关系,但是 与的正向关系更明显。考虑到 和 对 的单调正向关系,可以通过赋值 和 定义 进一步检验 与风险溢价之间的关系。图显示了公告日和非公告日个股风险系数 与风险溢价的关系,容易看出在公告日,与个股风险溢价存在明显的正向关
23、系,即个股风险系数越高,则需要更高的溢价补偿。而在非公告日,风险任俊帆:货币政策公告、信号传递与股市公告溢价效应 来自沪深 股上市公司的证据在非公告日时,投资者不受到货币冲击的影响,此时 ,不难解出 。图 中的结果显示在 ,区间内,赋值 和 后,的取值区间大致为(,),简便处理,将 取值区间设定为 ,。溢价仅略高于 值。理论建模及数值模拟的结果显示,较于非公告日,公告日存在更为明显的公告溢价效应,且此种溢价效应随着个股风险系数的增大而增加。此结果与 和 (、)的理论分析一致,证明了本文基于信号传递的资产定价理论建模是合理的。四、实证设计(一)样本选择及变量说明本文在理论分析的基础上进一步使用中
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