年上市公司MBO研究报告样本.doc

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1999-上市企业MBO研究
-12-24

　　[摘要] 本文以1999—间实施了MBO(管理层收购)上市企业作为研究对象，在大量数据资料基础上，对这些企业业务、财务、股本、管理、行为等特征和收购定价、资金起源等问题进行了多方面实证检验。经过研究，我们认为，MBO并不是“国退民进”关键路径，成功实施MBO企业需要一系列关键条件；MBO实施过程中出现争论实质上是公众和政府对国有存量资产改革中“分配公正性”问题了解和管理层对该问题了解存在差异；EMBO(管理层收购和职员持股)能够作为从企业层面处理国有企业产权改革公正性和正当性一个制度性安排。

　　一、引论

　　中国国有企业改革从“放权让利”、“承包经营”、“减员增效”，到“国有经济战略性调整，退出竞争性行业”所谓“国退民进”，一直围绕“怎样对经营者进行有效激励，提升企业效率”来进行。整个改革过程中政府基础价值观是“改革、发展、稳定”，这种价值观表现在政府处理问题各个方面。“国退民进”能够处理企业效率问题，而且使政府能够集中财力来促进社会发展。对于小型国有企业退出，地方政府态度主动，大多采取企业净资产安置职员后，剩下资产由私人收购方法，实现国有企业民营化，并经过给多种优惠条件要求民营化后企业雇佣一定数量原企业职员。对于大中型企业“国退民进”，政府似乎倾向于采取更平稳、谨慎逐步退出方法。政府一直激励国有企业进行股权多元化改革，其中包含激励职员持股和“经营者持大股”，而不期望国有股权在短期内全部退出带来严重失业问题。”

　　上市企业“国退民进”，政府期望经过“减持”国有股份来实现。“减持”方案理想结果是一石三鸟：①国有股逐步退出，改善上市企业股权结构和治理结构；②处理国有股非流通问题；③经过“减持”套现来补充社会保障基金。不过，市场对“减持”方案投了反对票，政府出于稳定考虑停止实施“减持”方案。由此，MBO(Management Buy-outs，管理层收购)成为国有股“减持”失败后热点。首先，大家期望MBO成为“经营者持大股”更为规范表述和操作形式，并认为是上市企业“国退民进”另一条可行路径；其次，围绕MBO展开了猛烈争论，两个焦点问题是“国有资产转让价格是否合理”和“收购国有资产资金起源是否正当”。为预防“国有资产流失”，政府相关部门最近提议暂停受理和审批上市企业和非上市企业MBO案。

　　我们基础见解是，国有股“减持”失败和围绕MBO进行争论全部折射出目前国有企业改革中凸现出来公正性和正当性问题。所谓公正性，指社会相关“正义”一个共识。亚里士多德认为正义是“某种平等”，西塞罗认为正义是“给每个人以应得之物”，现代理论则认为正义是判定社会制度或群体秩序是否符合社会基础目标之标准。社会对正义见解改变，往往是法律改革先声。国有股“减持”问题实质是政府和公众对于公正判定存在差异，所以造成政府和公众在该问题上不能采取一致意见和行动。政府认为，国有股“减持”按市场价格交易，国家取得相对较高溢价收入以填补股票非流通损失，并用于社会保障体系是公正。公众则认为，国有原始股份和公众原始股票在获取价格上存在较大差异条件下，统一按市场价格交易是不公正。那么，围绕 MBO问题而造成公正性又是什么呢?同时，我们还观察到很多国有企业在实施MBO过程中，采取管理层收购和职员持股相结合方法，即所谓EMBO(Employee & Management Buy-outs)。EMBO是否是处理MBO过程中公正性和正当性问题一个制度安排呢?

　　本项研究期望经过对1999—实施MBO上市企业进行实证分析搞清以下两方面问题：①什么类型企业实施了MBO?MBO是否是“国退民进”关键路径?②MBO在中国国有企业改革中关键处理什么问题?MBO造成公正性和正当性问题是什么?EMBO是否是处理公正性和正当性制度安排?二、数据和实证结果

　　中国上市企业实施MBO大约发生在1999年以后，本项研究选择从1999—已实施MBO上市企业。该阶段上市企业实施MBO情况分三类：第一类是上市企业直接进行MBO，如美股份、深圳方大、胜利股份等。第二类是上市企业母企业实施MBO，改变了上市企业实际控制状态，如宇通客车、鄂尔多斯、TCL、全兴股份等。第三类是对上市企业下属子企业或部分资产实施MBO，如世茂股份(前万象集团)、小天鹅等。第一类上市企业含有强制性信息披露义务，第二、第三类中部分上市企业也做出了部分合适信息揭示。本项研究关键集中在第一类和第二类部分上市企业，样本数量共8家(见表1)。样本企业选择标准是对实施MBO事实进行了正式公开披露，我们倾向于把正式公开披露信息作为公正性和正当性关键标志。

表1　　样本企业基础情况

企业名称
上市代码
注册地
总股本(万股)
总资产(万元)
净资产(万元)
深圳方大
胜利股份
美股份
佛塑股份
宇通客车
特变电工
洞庭水殖
鄂尔多斯
000055
000407
000527
000973
600066
600089
600257
600295
广东省深圳市
山东省济南市
广东省顺德市
广东省佛山市
河南省郑州市
新疆昌吉市
湖南省常德市
内蒙鄂尔多斯市
29640
23959
48489
37345
13672
25949
7300
51600
128648
114025
798623
249754
173328
270833
89775
475041
80050
52570
219592
115993
95845
89341
44118
293764

资料起源：依据上市企业公开披露信息整理。

　　样本企业在资产规模(暂无资产规模上100亿元大型企业)、股本结构、上市时间、地域分布等方面表现出显著非集中性，代表性较强。8家企业中4家为国有背景企业，3家企业创建之初为国有和集体联营性质或集体企业，1家为股份制企业，绝大部分样本企业存在国有经济退出问题，符合本项研究需要。

　　样本企业实施MBO情况大致以下：5家企业经过收购法人股完成MBO(其中1家还同时收购国有股)。依据中国现行制度要求，法人股转让无需财政部同意，国有股转让和股权性质变更必需取得财政部同意。所以，收购法人股相对轻易，这也是佛塑股份采取收购法人股而不是国有股来实施MBO原因。现在，4家包含国有股转让企业仅有胜利股份和洞庭水殖取得同意，其转让国有股分别占其总股本6.85％和17.07％。胜利股份收购国有股百分比很小，而洞庭水殖在完成MBO后仍保留了国有股。其它两家企业情况是，宇通客车已上报财政部，还未取得同意，鄂尔多斯还需取得省级政府部门同意再上报财政部。绝大多数企业全部采取自然人出资或自然人加工会出资组建收购企业来实施收购，很多企业自然人实际是职员代表(见表2)，表现出强烈EMBO倾向。

表2　　样本企业收购主体情况

目
标
公
司

收购企业全称

股东及其出资情况
注册资本(万元)
收购
百分比(％)
控股
地位
深
圳
方
大
深圳市邦林科技发展
深圳市时利和投资
熊建明持股85％
方大除熊建明之外其它高层管理人员及技术骨干共同出资成立。
3000

1978
20.24

15.86
1

2
胜
利
股
份
山东省胜利投资股份

企业股东43名自然人，由胜利股份、胜邦企业和胜利集团
中高级管理层组成。并列第一大股东为徐建国、马莹、隋立祖、王鹏等6人，各持股350万股，其它股东分别持股
345.75万股至65万股不等。
11000

17.65

1

美

股
份
顺德美托投资
顺德市开联实业发展
由粤美工会、何享健等22名股东出资。
何剑锋等5人共同出资设置，法定代表人何剑锋(何享健之子)
1037
2236
22.10
8.49
1
2
佛
塑
股
份
佛山富硕宏信投资
企业股东为22名自然人。前两名股东为冯兆征、吴跃明，其中冯出资额为147.5万元，吴出资额为141.6万元。企业关键股东均为“佛塑股份”经营管理人员。
2236
29.46
1
宇
通
客
车
上海宇通创业投资
由23个自然人出资成立，其中21人系宇通客车职员，法定代表人汤玉祥。汤玉祥5月受让了宇通集团所持上海宇通万股股份。
12054
15.44
1

特
变
电
工

上海宏联创业投资

新疆天山投资
由39名自然人出资组建，其中大部分为特变职员，董事长张新出资560万元、总经理叶军180万元、副总经理肖永康120万元、副总经理雷霆50万元、总会计师尤智才150万
元、监事会主席魏玉贵120万元。另外：孙健出资1216万元、王志华974万元、种衍民711万元，孙健为特变新疆变压器厂副厂长，王志华为特变新疆线缆厂党总支书记，种衍民为特变衡阳变压器企业副总经理。
张新持股33.82％，变压器厂职员持股38.38％，战略贮备股权27.80％，此部分股权由昌吉市天山投资战略股权管理中心管理，专题用于企业后期发展。
8500

8889
11.46

16.18
2

1
洞
庭
水
殖
湖南泓鑫控股
第1大股东为湖南常德晟禾农业(占23.2％)，常德市国资局为第2大股东(占20％)，吴寿清等42名自然人累计持有本企业56.8％股权。
8000
29.90
1
鄂
尔
多
斯
东胜东民羊绒实业发展
杨志远11329.4万元占26.16％，张银荣、李风义、侯永旺、
王俊峰各8000万元，各占18.46％，均为受职员委托持股。
43329
43.80
1
资料起源：依据上市企业公开披露信息整理
相关收购价格，样本企业包含法人股转让时，其价格普遍低于同期每股净资产，而国有股转让价格全部以净资产值为准。只是因为定价依据时间早于实际收购时间，造成实际收购价格低于同期会计净资产值情况。这就所谓上市企业MBO中低价转让国有资产缘由(见表3)。

表3　　样本企业收购定价情况

目标企业
收购时间
收购价格
同期每股净资产
定价依据
深圳方大
0620
0917
0620
3.28元／股
3.55元／股
3.08元／股
3.43元()，
3.45元(中)
未被露

胜利股份
0918
1110
2.27元／股
2.27元／股
2.24元()，
2.27元(中)
以每股净资
产值为准
美股份

19990531
199912
02
510
1220
未披露
未披露
未披露
2.95元／股
3.00元／股
2.99元(1998)，
3.31元(1999中)，
3.56元(1999)，
3.99元()
未披露

佛塑股份
0730
2.95元／股

2.95元()，
3.14元(中)
未披露
宇通客车
0615
未披露
6.24元(中)
未披露
特变电工
1130
0924
0924
0127
2.5元／股
3.1元／股
1.24元／股
3.10元()，
3.28元(中)
未披露
洞庭水殖
0129
5.75元／股
5.47元()，
5.53元(中)
以审计净资
产数为准
鄂尔多斯

1.77元／股(集团
企业股权)
5.64元()，
5.79元(中)
未披露

　　注：每股净资产取调整后数据；收购价等于或高于同期净资产值以粗体标本。
　　资料起源：依据上市企业公开披露信息整理。

　　相关收购资金起源，仅仅依靠企业管理层和职员历年薪酬收入是远远不够支付巨额收购款，委托投资(委托人通常包含职员和其它外部投资者)和股东个人民间借款就成为股东出资关键起源。因为样本企业对收购资金起源及支付方法信息披露不充足，使公众产生出收购资金起源正当性疑问。我们发觉，大部分收购企业注册资本不足以支付收购价款，经过查阅企业多种正式公开资料，我们搜集汇总了各企业其它可能资金起源情况(见表4)，关联交易和股权质押贷款是其它可能资金起源。4月，美(000527)和其第大二股东开联实业企业法定代表人(何享健之子)所控制3家企业进行大宗商品交易，包含金额高达7.6亿元。9月，美托企业和美高管人员控制冷气机企业向美转让其子企业股权，作价达22840万元，而1年前该子企业账面价值仅3000余万元。另外，在全部11家收购企业中(其中两家还未完成收购)有4家采取被收购股权进行质押贷款来获取收购资金。

表4 MBO可能资金起源情况

收购企业
可能资金起源
邦林企业
08以其持有方大法人股4890万股向银行进行质押贷款，质押期3年。
时利和
11以其持有方大法人股4200万股向银行进行质押贷款，期限3年。
开联实业
截至1999底，持股3775.2万股中1080万质押；截至底，持股3118.4万股中万股质押。
顺德现代实业、顺德金科电器和广州东泽电器(法定代表均为何剑峰)和美股份关联交易，总金额约7.6亿元(04)。
美托投资
0720以其持有粤美法人股10761万股向顺德市北滘农村信用社进行质押贷款3.2亿元，贷款期限3年。向美出售持有广东威创科技企业90％股权，售价约22840万元(09)；其中美托直接持股20％，美高管控制冷气机企业持股70％。
泓鑫控股
洞庭水殖变更募集资金投向改为3284万元现金整体收购常德北民湖水产养殖企业(泓鑫控股持有该企业99％股权)(12)。
洞庭水殖以现金出资4158万元和泓鑫控股组建上海泓鑫置业(09)。

　　资料起源：依据上市企业公开披露信息整理。

　　对于什么样企业实施了MBO，和实施MBO目标，我们采取样本共同特征和个案相结合案例分析法进行研究。样本共同特征选择以下：①业务特征：描述样本企业业务结构及其成长潜力；②财务特征：经过序列财务指标描述样本企业盈利情况和经营现金流改变情况；③管理特征：描述管理层工作经历及其贡献；④股本特征：描述全部者性质和组成，揭示社会对管理层价值认可情况及实施MBO可能性；⑤行为特征：描述样本企业MBO后重大行为改变情况，揭示MBO关键目标及其效果。个案分析用以补充或揭示某个事项及其意义。

　　1.业务特征分析

　　实施MBO8家企业全部集中于传统产业，无高科技性质企业；无管制性行业(如金融、航空等)和资源垄断性行业(只有洞庭水殖水产业务带有一定资源特色)，其产品或业务面临猛烈市场竞争；绝大部分企业含有十分鲜明主营业务。除胜利股份、洞庭水殖外，各企业主营业务利润均占全部利润80％以上；绝大部分企业全部是本行业内中国甚至国际领头企业，产品竞争力较强，商誉等隐形资产价值较大。

　　2.财务特征分析

　　各企业从上市到实施MBO前全部保持了历年盈利统计，除深圳方大亏损以外，大部分企业近几年净利润连续增加；大部分企业主营收入连续稳定增加，显示出其经营规模处于连续扩张时期；大部分企业净资产收益率较高，但多年来略有下降趋势，8家企业平均净资产收益率 1999—分别为13.59，9.11，8.07，7.61(为除深圳方大7家平均)，而市场同期指标分别为8.31，7.14，5.53，5.75；经营现金流量大致正常。

　　3.管理特征分析

　　绝大部分企业高层领导人到实施MBO前已在企业任职较长时间(几乎全部在以上)，作为高层领导亲历了企业从小到大发展全过程，在企业内含有极高威望；大部分领导人年富力强 (40—50岁左右)，积累了丰富行业知识和企业管理经验；领导者对企业经营业绩做出了举足轻重贡献，含有分享企业经营结果愿望。

　　4.股本特征分析

　　一是8家企业中没有国家股3家。有国家股5家(平均百分比25.9％)，其中第一大股东4家(平均百分比30.5％)，居控股地位2家(百分比大于30％，)，没有居绝对径股地位企业(百分比)(于50％)。国有股百分比8家平均为18.5％，5家平均为32.1％。表现出较显著国家低控制特征 (截至6月，市场平均国有股百分比为46.6％)。二是8家企业流通股百分比最低为31.2％(佛塑股份，其余万内部职员股5月上市满3年立即流通，计算时列入)，最高为68.5％(宇通客车)，均值为53.9％。总体流通股百分比高出市场平均水平很多(截至6月，全部上市企业平均流通股百分比约34.9％)。三是各企业未流通股集中度较高。

　　5.行为特征分析

　　各企业MBO后经营和投资行为改变不大，未出现大规模地重组、剥离、大幅削减经营成本等行为，只是关联交易显著增加；各企业无重大人事变动；各企业现金分红政策含有延续性，无显著高派现行为。

　　三、分析和理论解释

　　实证结果表明，发生在1999—中国上市企业MBO运作含有以下部分较为显著特点：①实施MBO企业全部是传统制造业中国领头企业，这些企业业务结构和财务情况良好，并含有很好成长性，商誉等隐形资产价值较大；②因为这些企业全部含有高百分比流通股股权结构，采取低价(账面净资产并进行折扣)协议收购非流通股，控股百分比不超出30％是一个主流操作方法。收购非流通股以法人股为关键对象，显示出MBO并不是国有经济退出关键方法；③这些企业领导者为企业发展做出了关键性贡献并至今在任，不过收购主体仍以“管理层+职员” (EMBO)为主，其中管理层占较大百分比。收购资金起源为股东融资、委托投资、股权质押贷款、关联交易等；④实施MBO后企业行为特征无显著改变，未发生国外企业MBO后出现重组、剥离、大幅削减经营成本和高派现等提升企业价值行为。

　　国外MBO实践表明，企业实施MBO关键原因是业务调整、接管防御、税收利益、保密要求等。但MBO本质上是股东和管理层双方一个交易行为，股东卖出决议标准是能否取得较高溢价收入，而管理层收购决议标准是企业价值是否被市场低估。所以，交易双方存在利益上矛盾。怎样协调这一矛盾?理论上大致从价值发明和不对称信息两个方向进行解释。价值发明理论能够解释非买断(管理层收购部分股权)情况：实施MBO使控制权和剩下索取权再度结合，所以对管理层产生有效激励和风险分担，使企业价值提升。这种理论派生出来一个解释是，因为 MBO是一个杠杆收购，杠杆收购产生高负债将迫使管理层降低对自由现金流分配(如盲目投资和扩张、高薪酬和在职消费等)，从而降低代理成本，增加企业价值。信息不对称理论则能够解释买断(管理层收购全部股权)情况：市场价格是买卖双方全部认可一个公允价格，不过，在信息不对称条件下市场价格有可能不能真实反应企业价值，即企业价值被市场低估。当企业价值被市场或外界低估时，仅有管理层才知道企业真实价值，即便高于市场价格进行溢价收购，管理层也能够从企业价值提升中赢利。

　　上述理论基础源于经济学产权理论和企业家理论。哈特以协议不完全性引申出企业剩下权关键性，尤其是控制权对非人力资产全部者关键意义(Oliver Hart，1995)。剩下索取权和控制权相对应是产生有效激励和风险分担关键条件，不过把剩下索取权授予经营者比授予工人(或平分剩下索取权)更为有效率，因为经营者活动愈加关键而且更难监督。让最关键、最难监督组员拥有企业全部权能够使剩下索取权和控制权达成最大程度对应，从而带来外部性最小，企业总价值最大(张维迎，1995)。企业家得到剩下权这一巧妙间接定价方法，将交易效率最低管理活动(企业家活动)卷入分工，同时又避免对这类活动产生和投入直接定价，从而极大地促进了分工，使企业更有效率(杨小凯、张永生，)。

　　中国国有企业改革自始至终要处理就是“效率”问题。国有企业存在“效率”问题是：管理层拥有很大控制权但没有对应剩下索取权。所以，经济学着眼于从效率角度论证管理层拥有全部权经济合理性。不过，实证结果表明，MBO实施过程中障碍不是质疑经济合理性，而是质疑MBO公正性，“收购价过低”和“收购资金起源”问题实质是质疑国有存量资产改革中“分配公正性”。中国改革以增量改革为特征，存量资产改革一直是一个极其敏感问题。对于部分经营情况很糟糕而且资产质量差中小型国有企业，大家把它们当“包袱”扔掉，怎样定价大家不会尤其关注。对于像本研究所包含经营情况很好和资产质量较高企业，大家就会尤其关注国有存量资产分配公正性问题。正因为如此，TCL改制成功关键是从增量资产而不是存量资产上做文章。李东生和市政府签署了为期5年授权经营协议，核定当初TCL净资产为3亿多元，要求每十二个月企业净资产回报率不得低于10％，管理层从增加部分中按不一样百分比取得股权奖励。这一协议得到相关政府部门认可，其正当性无可置疑，不过其“分配公正性”何在?

　　周其仁从人力资本产权特征论证人力资本取得企业剩下合理性，而且认为资本市场“买卖企业”背后是买卖企业盈利能力，归根结底是买卖企业家能力，企业家能力使资本增殖(周其仁，1996，)。周其仁理论衍生出MBO人力资源资本化理论，用以解释管理层经过MBO方法合理地“拿回”过去发明价值中自己应得部分。样本企业实施MBO后行为特征表明，管理层要求剩下索取权“赔偿”是实施MBO最关键动因，而促进企业未来价值提升是其次要动因。中国MBO这种含有“产权赔偿”性质而不是一般意义上交易行为，肯定要接收社会公正性检验和社会约束。案例表明，低百分比国有股和高百分比流通股股权结构是已实施MBO企业共同特征，而且国有股权越小，MBO成功实施可能性越大，这就充足说明目前对MBO运作关键约束力量是政府而不是社会公众。

　　企业职员作为“内部人”含有信息优势，对MBO行为是一支最有效约束力量，这也是为何很多企业采取EMBO形式来实施收购关键原因。很多上市企业全部设置有职员持股会这么组织，很多企业职员持股计划同国有企业改革中职员身份置换结合起来。这么部分改革轻易得到地方政府支持，也得到职员拥戴。案例中鄂尔多斯很经典：鄂尔多斯集团从1995年就开始实施虚拟股票分红计划，1996年成立了由1万多名职员组成职员持股会。1999年又成立了第二个职员持股会，实施收购集团企业国有股权。这些行为最终得到地方政府认可，伊克昭盟行政公署“在充足考虑职员对鄂尔多斯集团历史贡献和集团对当地税收就业贡献后”，同意以 2.38亿元价格转让32.5％集团股权给职员持股会。所以，EMBO实际上是经营者和职员激励计划一个合理延续，所以增加了它正当性和公正性。

　　我们所观察到EMBO案例，并不是“剩下索取权在职员中平均分配”，通常职员持股仅占百分之十几百分比。现在还没有足够证据表明这种制度安排对企业治理结构和企业效率会产生何种影响，不过，EMBO在国有企业改革中最少存在这么部分主动意义：维护了职员利益，增加了公正性；轻易得到政府支持和社会认可；增强了职员参与国有企业改革和对改革过程实施监督主动性。

　　四、结论

　　1999年以来，中国舆论一直把MBO作为“国退民进”关键路径，我们研究结果证实，MBO并不能成为“国退民进”关键路径，成功实施MBO关键条件是：企业含有良好业务结构、财务情况和成长潜力；企业管理层对企业成长做出了重大贡献，并受到企业职员拥戴；企业在实施MBO前已经对经营者和职员实施了部分正当激励计划；政府和社会对管理层价值认可，并大力支持等。这么部分条件并不是很多企业全部同时含有。所以，MBO不可能像舆论所期待那样在国有企业中大面积开花。

　　目前中国推进MBO关键力量是企业管理层，管理层实施MBO基础动机是要求对其人力资本价值进行“产权赔偿”。所以，MBO在中国国有企业改革中要处理关键问题是：企业家剩下索取权保护或创新活动利润权利保护，也是对优异企业家保护，从而能够促进管理知识积累，优异企业家产生和企业效率提升。从这一意义上说，MBO也是处理国有企业效率问题方法之一。

　　MBO实施过程中出现所谓“国有资产转让价格过低”和“收购资金起源”等问题，实质上反应了社会和企业管理层在国有存量资产“分配公正性”了解上差异。这种差异只有经过公众、政府和管理层之间交往理性来缩小，以获取社会共识并对现行法律进行调整。政府是对MBO过程中公正性和正当性进行有效监督关键力量，正如亚里士多德所说，对于严重违反“分配正义”行为，应经过“干预正义”来矫正。

　　EMBO是从企业层面处理公正性和正当性一个制度性安排，所以轻易取得政府和社会认同。EMBO也有利于保障国有企业改革中弱势群体利益，调动国有企业职员参与改革主动性，并在企业治理结构中形成权利制衡力量，含有重大经济和政治意义。

　　[参考文件]

　　[1]张维迎：《企业企业家——契约理论》，上海三联书店、上海人民出版社，1995年版。

　　[2]张维迎：《企业理论和中国企业改革》，北京大学出版社，1999年版。

　　[3][美]O.哈特：《企业、协议和财务结构》，上海三联书店、上海人民出版社，1998年版。

　　[4]杨小凯、张永生：《新兴古典经济学和超边际分析》，北京，中国人民大学出版社，。

　　[5]上海荣正投资咨询：《中国企业家价值汇报》()，上海，百家出版社，。
作者：四川大学工商管理学院 毛道维 蔡雷 任佩瑜　起源：《中国工业经济》第10期