限购政策对我国房地产上市企业杠杆率的影响.pdf
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1、云南民族大学学报(自然科学版),():收稿日期:基金项目:国家社会科学基金后期资助项目();云南省高等教育本科教学成果立项培育项目();云南大学 年教育教学改革研究项目重点项目()作者简介:马子红(),男,博士,教授 主要从事产业金融研究周瞡泽(),男,硕士研究生 主要从事公司金融研究限购政策对我国房地产上市企业杠杆率的影响马子红,周瞡泽(云南大学 经济学院,云南 昆明 )摘要:完善住房市场体系是国民经济中的重要议题,限购政策作为政府稳定和调节房地产市场的主要手段,对房地产企业以及住房市场体系建设均有重要而深远的影响 利用 年与 年上市房地产上市企业的相关数据,通过构建强度双重差分模型实证分析
2、了两轮限购政策对房地产上市企业杠杆率的影响及其作用路径 结果表明:限购政策显著降低了房地产上市企业的杠杆率,但第二轮限购政策的效果不显著;对债务期限结构进行区分后,发现第一轮限购政策对房地产上市企业短期杠杆率的抑制作用更加明显;异质性分析表明:限购政策显著降低了行政级别最高的直辖市房地产上市企业的杠杆率,且对非国有房地产上市企业的影响更为显著;经济后果检验表明:限购政策推动了房地产上市企业去杠杆的同时,也抑制了房地产上市企业“脱实向虚”,降低了房地产上市企业的债务违约风险关键词:限购政策;房地产上市企业;杠杆率;强度双重差分法中图分类号:文献标志码:文章编号:()当前,在市场主体融资需求持续修
3、复、金融对实体经济支持力度有效扩大和银行信贷投放主动性增强的共同作用下,我国宏观杠杆率呈现阶段性上升的趋势,如何平衡好“去杠杆”与“稳增长”是前我国经济需要面对的重大挑战 根据国家金融与发展实验室的数据,年我国的宏观杠杆率由 升至 其中,年,该指标仅由 上升至 ,年均上升 个百分点;年,该指标则由 上升至 ,年均上升 个百分点 在 年金融危机爆发后中央政府为避免实体经济衰退而采取了一系列刺激性经济政策,但也导致了我国宏观杠杆率的快速攀升 在“去杠杆”目标提出之前,我国宏观杠杆率自金融危机之后共增长 ,年均增幅超过 个百分点 ,其中企业部门杠杆占比高达 过高的杠杆率将使企业偿债压力加大,信用风险
4、持续上升,并逐渐由实体部门传导至金融部门,导致系统性金融风险上升针对此种情况,中央曾多次提及要牢牢守住不发生系统性金融风险的底线,并于 年底的中央经济会议明确将“去杠杆”作为供给侧结构性改革的重要组成部分,政策的着力点被放在了如何有效降低企业部门的杠杆率 随着“去杠杆”政策的稳步推进,不同行业的企业杠杆率之间结构性差异日益明显,企业部门去杠杆进程趋于复杂 负债压力较大的非金融行业主要集中在石油和天然气、房地产业、建筑业以及钢铁、有色金属等行业 其中,房地产企业杠杆率远高于其他非金融类企业 究其成因,房价持续上涨带来的过度投资性需求促使更多非标资产以资金形式不断流向房地产市场,助推了房地产业企业
5、杠杆率的持续高企 年底中央经济工作会议就首次提出“房住不炒”的概念,并逐渐成为此后一系列房地产宏观调控的政策导向,各地政府陆续出台了抑制投机性需求的限购、限贷及限售等政策 之后,受疫情的冲击和影响,年开始实施的“三道红线”融资监管新规与房地产贷款集中度管理制度,使得房地产企业的偿债压力进一步加大 年底的中央经济工作会议对防范房地产业风险作出了进一步部署,要求“有效防范化解优质头部房企风险,改善资产负债状况”、“消除多年来 高负债、高杠杆、高周转 发展模式弊端,推动房地产业向新发展模式平稳过渡”,反映出房地产行业风险已经受到中央及监管部门的高度重视 因此,研究外部冲击导致房地产企业杠杆率变化的内
6、在逻辑具有重要的现实意义基于上述背景,本文利用 年与 年我国房地产上市企业的数据,借助强度双重差分模型检验住房限购政策对房地产上市企业杠杆率的影响 研究发现:限购政策显著降低了房地产上市企业杠杆率,其作用主要集中于企业短期杠杆率上,且第二轮限购的政策效果有所弱化;异质性检验表明,限购政策对地处直辖市的房地产上市企业、非国有房地产上市企业的影响效应尤为显著相比于已有文献,本文可能的贡献在于:第一,从微观层面丰富了限购政策的影响效应的相关文献;第二,为准确识别住房限购的政策效果,通过构造强度双重差分模型,分两轮考察了各城市颁布的限购政策对房地产上市企业杠杆率的影响,并细分了债务期限结构,来探究限购
7、政策对房地产企业长短期杠杆率的差异化影响;第三,通过进行经济后果检验,为地方政府合理引导当地房地产市场平稳健康发展、防范化解系统性金融风险提供了经验证据与政策思路 文献综述与理论假设 文献综述 企业杠杆率的相关研究对企业“去杠杆”的已有文献主要集中于企业去杠杆的基本表现、影响因素及其经济后果等方面 就企业“去杠杆”的基本表现和影响因素而言,谭小芬等()、綦好东等()、周茜等()从企业层面入手,认为过度负债程度越高和成长性越好的企业,往往会选择更为“积极”的方式“去杠杆”,纪洋等()、刘莉亚等()、谭小芬等()、刘哲希等()则从宏观层面讨论了经济政策不确定性、货币政策和地方政府行为等对企业“去杠
8、杆”的影响效应 就企业“去杠杠”的经济后果而言,董丰等()认为,“去杠杆”可以有效减轻企业债务压力、降低债务风险;马草原等()发现,“去杠杆”会抑制负债不足实体企业的生产率、提高过度负债企业的生产率,表明政府在推进企业“去杠杆”的过程中应当充分考虑结构性问题 限购政策的相关研究限购政策出台的直接目的是遏制部分城市房价过快上涨,因此,限购政策的相关研究主要集中于效果评价、影响效应和影响因素等方面,形成了侧重点不同的研究成果 就政策效果评价而言,如冯科等()、邓柏峻等()、邵磊等()等认为限购政策能有效抑制房价上涨,但对房价调控的有效性与政策的执行期限、力度有关,如果在短期内取消了限购政策,房价会
9、出现“报复性反弹”就限购政策的对企业的影响效应而言,如郑世林()、洪祥骏()、胡宁等()认为,限购、限贷等严厉的宏观调控政策降低了企业违约风险与信息不对称程度,缓解了房价上涨的负面影响,同时能促使企业聚焦主业,扩大实体投资,有利于企业“脱虚返实”;但梁若冰等()认为,紧缩的房地产宏观调控政策降低了房地产上市企业的企业价值和经营效率,给股票日收益率带来了显著的负向影响,并且增加了这些企业的系统性风险 就限购政策的影响因素而言,如张德荣等()、汤韵等()认为,限购范围、土地财政依赖度、开发商和投资人对于政策稳定性的预期以及规避管制行为均是影响限购政策效果的重要原因 不难发现,上述文献虽然对企业杠杆
10、率、限购政策的效应等方面进行了深入分析,但仍存在一些局限性:一是已有研究主要集中探讨限购政策对企业融资行为、经营绩效等方面的影响效应,少有文献探讨限购政策是否会对房地产企业产生“去杠杆”效应;二是已有研究大多通过传统双重差分模型识别住房限购的政策效应,难以准确度量各地实施住房限购的政策效应的差异性,故而会产生估计偏误 因此,本文通过构建强度双重差分模型来探究两轮限购政策对房地产企业杠杆率的影响效应及作用机理,以期对该领域的研究进行丰富和拓展 理论假设在我国房地产市场高速发展的背景下,房地产企业大规模扩张,行业年均利润率长期保持在 以上然而,作为资本密集型业务,房地产开发前期需要大量的资金投入,
11、我国房地产企业高度依赖开发性业务,大云南民族大学学报(自然科学版)第 卷多数房地产企业的开发收入占比均在 以上 为避免在整个开发销售过程中企业资金链断裂,房地产企业需要通过各种方式来持续获取大量资金以保证企业正常运转,这是导致房地产行业平均杠杆率不断攀升的重要原因 实施限购政策的直接后果是房地产市场投资性需求减弱、商品房成交量持续下降,导致房地产企业前期通过销售回款获得的资金余额持续减少,形成资金缺口 当预售资金难以顺利回笼时,房地产企业只能依赖外部融资来推动房地产开发项目,导致前期房地产开发形成的负债往往以“借新还旧”的模式持续累积,资金缺口不断被放大,负债累积速率逐渐超过资产累积速率,最终
12、导致房地产企业杠杆率加速攀升根据信贷抵押约束理论,房地产的抵押品价值与信贷市场的信息不对称程度呈反比 李仲飞等()认为,房价上涨的同时房地产项目的可抵押价值也在增加,银行也更愿意给房地产企业发放贷款用于项目建设开发 抵押品价值也在一定程度上决定了企业资本结构,企业有形资产规模与企业借贷之间呈现出正相关关系 限购政策在降低房价的同时也降低了房地产部门的相对收益,使更多的资源流向产品生产部门,进而导致房地产部门投资的减少和房地产部门收益的下降 这样一来,将会降低房地产项目的可抵押价值,削弱房地产企业获取银行贷款的能力,企业杠杆率势必降低 另一方面,道德风险和逆向选择的存在使风险厌恶的银行在放贷时倾
13、向于将贷款发放给风险较小的企业 限购政策直接作用于市场需求端对房地产企业的盲目扩张进行了限制,在一定程度上降低了投资性房地产的预期收益率并使房地产投资的风险上升房地产企业更容易陷入财务困境,出现外部评级下调或债务违约等情况,这将会引发市场避险情绪 银行等金融机构会收紧房地产信贷,以提高利率的方式甄别房地产企业信息,最终导致房地产企业的信贷可得性下降,杠杆率降低 相比于一般外部债权人,银行更具备信息优势,银行债务的制约能力更强,故而上述情形可能会更加凸显 基于上述分析,本文提出如下竞争性假设:限购政策将导致房地产企业的杠杆率将升高 :限购政策将导致房地产企业的杠杆率将降低限购政策的有效性在实践上
14、面临很大的不确定性,这种不确定性主要体现在市场预期对政策效果的影响 第一轮限购放开后,房地产市场开始升温,房价不断攀升,于是部分城市于 年重启了限购,这也使得开发商和民众对政府取消第二轮限购的主观预期上升 一方面,开发商更有动机将市场供给从限购政策实施当期转移至政策取消后,导致当期市场供给减少,限购政策对房价的调控效果减弱;另一方面,民众预期房价降低或上涨的节点恰恰是限购政策颁布或取消的时刻,因此会更加坚定地将房产作为资产增值工具,更愿意承担等待限购放开的机会成本,导致限购政策难以有效抑制市场需求 在供给端与需求端两方面的作用下,在长期内限购的政策效果可能不如预期,导致政策调控效果减弱 由此,
15、本文提出如下假设:第二轮限购政策对房地产企业杠杆率的影响相较于第一轮更弱房地产企业在面临宏观调控政策冲击时的抗风险能力较弱,限购政策在增加房地产企业收益的不确定性的同时,也会使企业资金链的稳定性降低、经营风险提高 为缓解财务风险,房地产企业会减少过度投资行为,缩减债务规模,并优先选择减少短期债务 一方面,由于房地产项目的建设周期较长,短期借款增加了房地产企业的还款压力,不利于房地产企业的项目开发;另一方面,短期债务可能面临银行不予续借产生的流动性风险,并且在限购背景下银行会提高房地产信贷门槛,进一步放大了短期借款的流动性风险,因此企业的短期债务受外部冲击的影响更大,企业更倾向于对短期债务进行调
16、整以降低企业杠杆率 基于此,本文提出如下假设:限购政策对房地产企业的短期杠杆率的影响更加显著 研究设计 模型设定由于各地区出台的限购政策措施差异较大,房地产企业受限购影响的程度也存在较大差异,传统双重差分法难以准确度量限购政策实施力度的差异,故而会产生估计偏误 因此,本文将限购政策作为外生冲击,通过构建强度双重差分模型来识别限购政策对房地产企业杠杆率的影响:,()其中,下标 代表房地产企业,为城市,为时间 ,为被解释变量,以资产负债率表示企业杠杆率 为本文的关键解释变量,度量企业 在 时刻受限购政策影响的强度 ,表示第 期马子红,周瞡泽:限购政策对我国房地产上市企业杠杆率的影响房地产企业所在城
17、市 于时间 是否实施了限购政策,若该地实施了限购政策则将其赋值为 ,未实施则赋值为 ,为城市 的二手住宅价格指数 以往研究表明,二手房的供给在整个住宅市场供给中占主导地位,相比于新建住宅价格,限购政策对二手住房价格的影响更大,因此本文选取二手住宅价格指数作为政策强度的替代变量 为一系列公司层面的控制变量,包括流动比率()、盈利能力()、公司成长性()、有形资产占比()、企业年龄()此外,模型中还控制了企业固定效应、时间固定效应、以及城市固定效应,并对回归系数的标准误在企业层面进行聚类调整,为随机扰动项 样本选择与数据来源参照中国证监会发布的 上市公司行业分类指引(年修订)的规定,本文从沪、深两
18、市中剔除 公司,并删除数据缺失的样本,筛选出 家房地产上市企业的季度数据 考虑到部分城市分别于 年、年放松了限购政策,因此选取的两个样本区间分别为 年、年 公司层面的特征变量及房地产市场数据主要来源于国泰安()数据库和 数据库,限购政策的相关数据来自各地市政府官网文件 为了减轻极端值的影响,本文对所有连续变量都进行了缩尾处理,表 汇报了两轮限购政策样本中主要变量的描述性统计表 各变量描述性统计变量第一轮限购第二轮限购 实证结果分析 基准回归结果本文首先通过强度双重差分模型估计了两轮限购政策对房地产上市企业杠杆率的影响,表 汇报了基于模型()的回归结果 结果表明,在第一轮限购中,无论是否加入控制
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