管控放松对经济和市场的影响.pdf

管控放松对经济和市场的影响长江证券研究所宏观研究小组 刘承昊长江证券研究所策略研究小组 周长民01管控放松后，消费怎么看？02管控放松后，生产怎么看？目 录0203管控放开后，大盘能否上涨？04管控放开，利好哪些行业？01管控放松后，消费怎么看？图：新加坡社零数据和防疫政策指数资料来源：University of Oxford，Wind，长江证券研究所当防疫政策从最严水平开始放松，消费大概率将经历一个复苏进程；但完整放开后，消费并不能持续转好，大多走平；政策放开更彻底的经济体，消费相对2019年的恢复程度相对更好；疫情初期消费回落越明显的经济体，消费相对于2019年的恢复程度更弱，甚至可能不及2019年的绝对水平。图：韩国社零数据和防疫政策指数资料来源：University of Oxford，Wind，长江证券研究所非公开观点资料来源：University of Oxford，Wind，长江证券研究所当防疫政策从最严水平开始放松，消费大概率将经历一个复苏进程；但完整放开后，消费并不能持续转好，大多走平；政策放开更彻底的经济体，消费相对2019年的恢复程度相对更好；疫情初期消费回落越明显的经济体，消费相对于2019年的恢复程度更弱，甚至可能不及2019年的绝对水平。图：中国台湾社零数据和防疫政策指数资料来源：University of Oxford，Wind，长江证券研究所非公开观点图：中国香港社零数据和防疫政策指数图：印尼社零数据和防疫政策指数资料来源：University of Oxford，Wind，长江证券研究所当防疫政策从最严水平开始放松，消费大概率将经历一个复苏进程；但完整放开后，消费并不能持续转好，大多走平；政策放开更彻底的经济体，消费相对2019年的恢复程度相对更好；疫情初期消费回落越明显的经济体，消费相对于2019年的恢复程度更弱，甚至可能不及2019年的绝对水平。资料来源：University of Oxford，Wind，长江证券研究所非公开观点图：越南社零数据和防疫政策指数图：管控严格，利好电商和宅经济资料来源：Haver，长江证券研究所防疫政策收紧对电商销售额有明显促进作用，对燃料、餐饮、药品和化妆品等销售额有明显打压。统计疫情2020年3月爆发至各国防疫常态化前，防疫政策指数和社零各分项相关性，正相关代表防疫政策越严格，零售销售额越多，负相关代表防疫越严格，零售销售额越少。注：各国数据颗粒度不同，例如越南仅有贸易、餐饮住宿、旅游和服务分类。图：管控放松利好出行、餐饮、化妆品等社交消费资料来源：Haver，长江证券研究所非公开观点图：越南商超零售人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所疫情放松后，商超零售大多恢复到2020年疫情前水平，表现好于社交消费。但社交消费在全面放开的最后阶段，弹性强于商超零售。（社交消费：餐饮、旅游、电影、主题公园、购物中心；商超零售：杂货店、农贸市场、超市、药店）放开期间若出现疫情脉冲，线下消费复苏进程可能受阻；若未形成新增死亡脉冲，商超零售受抑制更为明显；若形成新增死亡脉冲，商超零售、社交消费或将同样受挫。对于越南而言：全面放开的最后阶段，由于疫情冲击，商超零售强度并未明显提高；社交消费恢复较为顺利，或缘于疫情脉冲并未导致死亡数明显增加。图：越南社交消费人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所。非公开观点人流指数：指的是人流量（或停留时间）相较于2020年1月3日-2020年2月6日五周间中位值的变化；红色虚线标记了新增病例脉冲的峰值，黑色虚线标记了新增死亡脉冲的峰值。图：印尼商超零售人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所疫情放松后，商超零售大多恢复到2020年疫情前水平，表现好于社交消费。但社交消费在全面放开的最后阶段，弹性强于商超零售。（社交消费：餐饮、旅游、电影、主题公园、购物中心；商超零售：杂货店、农贸市场、超市、药店）放开期间若出现疫情脉冲，线下消费复苏进程可能受阻；若未形成新增死亡脉冲，商超零售受抑制更为明显；若形成新增死亡脉冲，商超零售、社交消费或将同样受挫。对于印尼而言：最后一轮政策放开对于消费的提振有限，主要缘于存在疫情脉冲。图：印尼社交消费人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所。非公开观点人流指数：指的是人流量（或停留时间）相较于2020年1月3日-2020年2月6日五周间中位值的变化；红色虚线标记了新增病例脉冲的峰值，黑色虚线标记了新增死亡脉冲的峰值。图：印度商超零售人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所疫情放松后，商超零售大多恢复到2020年疫情前水平，表现好于社交消费。但社交消费在全面放开的最后阶段，弹性强于商超零售。（社交消费：餐饮、旅游、电影、主题公园、购物中心；商超零售：杂货店、农贸市场、超市、药店）放开期间若出现疫情脉冲，线下消费复苏进程可能受阻；若未形成新增死亡脉冲，商超零售受抑制更为明显；若形成新增死亡脉冲，商超零售、社交消费或将同样受挫。对于印度而言：最后一轮政策放开期间，线下消费强度短暂下降，主要缘于存在疫情脉冲叠加死亡脉冲，影响消费意愿。图：印度社交消费人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所。非公开观点人流指数：指的是人流量（或停留时间）相较于2020年1月3日-2020年2月6日五周间中位值的变化；红色虚线标记了新增病例脉冲的峰值，黑色虚线标记了新增死亡脉冲的峰值。图：泰国商超零售人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所疫情放松后，商超零售大多恢复到2020年疫情前水平，表现好于社交消费。但社交消费在全面放开的最后阶段，弹性强于商超零售。（社交消费：餐饮、旅游、电影、主题公园、购物中心；商超零售：杂货店、农贸市场、超市、药店）放开期间若出现疫情脉冲，线下消费复苏进程可能受阻；若未形成新增死亡脉冲，商超零售受抑制更为明显；若形成新增死亡脉冲，商超零售、社交消费或将同样受挫。对于泰国而言：全面放开期间，遭遇多轮疫情冲击，病例数与死亡数均有明显提高，因而线下消费复苏并不明显。图：泰国社交消费人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所。非公开观点人流指数：指的是人流量（或停留时间）相较于2020年1月3日-2020年2月6日五周间中位值的变化；红色虚线标记了新增病例脉冲的峰值，黑色虚线标记了新增死亡脉冲的峰值。图：中国台湾商超零售人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所疫情放松后，商超零售大多恢复到2020年疫情前水平，表现好于社交消费。但社交消费在全面放开的最后阶段，弹性强于商超零售。（社交消费：餐饮、旅游、电影、主题公园、购物中心；商超零售：杂货店、农贸市场、超市、药店）放开期间若出现疫情脉冲，线下消费复苏进程可能受阻；若未形成新增死亡脉冲，商超零售受抑制更为明显；若形成新增死亡脉冲，商超零售、社交消费或将同样受挫。对于中国台湾而言：放开前后，台湾经历跨度较长的疫情脉冲。起初消费短暂恢复后反向转弱，在度过了疫情峰值后，消费才逐渐复苏，但由于疫情尚未完全消退，消费仅回到严格防控期的均值水平。图：中国台湾社交消费人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所。非公开观点人流指数：指的是人流量（或停留时间）相较于2020年1月3日-2020年2月6日五周间中位值的变化；红色虚线标记了新增病例脉冲的峰值，黑色虚线标记了新增死亡脉冲的峰值。图：新加坡商超零售人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所疫情放松后，商超零售大多恢复到2020年疫情前水平，表现好于社交消费。但社交消费在全面放开的最后阶段，弹性强于商超零售。（社交消费：餐饮、旅游、电影、主题公园、购物中心；商超零售：杂货店、农贸市场、超市、药店）放开期间若出现疫情脉冲，线下消费复苏进程可能受阻；若未形成新增死亡脉冲，商超零售受抑制更为明显；若形成新增死亡脉冲，商超零售、社交消费或将同样受挫。对于新加坡而言：全面放开期间，商超零售强度下降，社交消费恢复较好，主要缘于遭遇多次疫情冲击，商超零售或被线上替代。图：新加坡社交消费人流指数与防疫严格指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所。非公开观点人流指数：指的是人流量（或停留时间）相较于2020年1月3日-2020年2月6日五周间中位值的变化；红色虚线标记了新增病例脉冲的峰值，黑色虚线标记了新增死亡脉冲的峰值。02管控放松后，生产怎么看？资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所管控放松整体利于员工到岗率回升，但疫情仍会压低到岗率，若带动死亡人数激增，员工到岗率的脉冲式下降或更明显。对于越南而言，疫情脉冲叠加严格管控，严重冲击到岗率，曾导致制造业PMI下滑；在认识到两次严格管控对于生产的严重影响之后，越南选择逐步躺平，在完成疫苗接种后放开疫情管控，此后越南虽然经历疫情的脉冲冲击，但制造业PMI稳定在扩张区间。资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所非公开观点图：越南制造业PMI和防疫政策指数图：越南工作地点人流指数和防疫政策指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所管控放松整体利于员工到岗率回升，但疫情仍会压低到岗率，若带动死亡人数激增，员工到岗率的脉冲式下降或更明显。对于印尼而言，管控放开期间，若疫情脉冲带动死亡人数激增，则员工到岗率或受到1-2个月抑制；而整体来看，伴随管控放松，员工到岗率以回升为主，制造业PMI随员工到岗率增加和上游原材料行业景气回升，持续稳定在扩张区间。资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所非公开观点图：印尼制造业PMI和防疫政策指数图：印尼工作地点人流指数和防疫政策指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所管控放松整体利于员工到岗率回升，但疫情仍会压低到岗率，若带动死亡人数激增，员工到岗率的脉冲式下降或更明显。对于印度而言，疫情脉冲叠加管控措施反复将使得员工到岗率受到1-2个月的影响，同期制造业PMI大概率震荡回落；但管控全面放开后，若疫情不带动死亡人数增加，似乎对于到岗率的冲击较为短暂，不影响到岗率的恢复进程。资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所非公开观点图：印度制造业PMI和防疫政策指数图：印度工作地点人流指数和防疫政策指数资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所管控放松整体利于员工到岗率回升，但疫情仍会压低到岗率，若带动死亡人数激增，员工到岗率的脉冲式下降或更明显。对于泰国而言，管控放开持续提振生产恢复，虽然疫情仍对到岗率产生脉冲式影响，但制造业PMI整体随疫情管控放松而持续扩张。值得注意的是，死亡人数上升较为明显的疫情或对到岗率产生脉冲式影响，但不改变生产恢复向好的总体趋势。资料来源：Google Mobility，Wind，长江证券研究所非公开观点图：泰国制造业PMI和防疫政策指数图：泰国工作地点人流指数和防疫政策指数资料来源：Wind，长江证券研究所管控放松整体利于员工到岗率回升，但疫情仍会压低到岗率，若带动死亡人数激增，员工到岗率的脉冲式下降或更明显。对于中国台湾而言，管控放开后，疫情脉冲持续冲击员工到岗率；且疫情持续拖延导致员工到岗率中枢下降，低于疫情管控严格时期的均值水平；制造业PMI同时受到员工到岗率及半导体产业周期下行影响，回落至收缩区间。资料来源：Wind，长江证券研究所非公开观点图：中国台湾制造业PMI和防疫政策指数图：中国台湾工作地点人流指数和防疫政策指数图：新加坡制造业PMI和防疫政策指数资料来源：Wind，长江证券研究所管控放松整体利于员工到岗率回升，但疫情仍会压低到岗率，若带动死亡人数激增，员工到岗率的脉冲式下降或更明显。对于新加坡而言，管控放开后，生产整理恢复并不理想，疫情脉冲严重影响到岗率，叠加海外需求减弱，新加坡制造业PMI出现回落迹象。图：新加坡工作地点人流指数和防疫政策指数资料来源：Wind，长江证券研究所非公开观点03管控放开后，大盘能否上涨？图：美国3月防疫常态化后，权益市场反而持续下跌资料来源：Haver，University of Oxford，OurWorldinData，长江证券研究所宽基指数走势更多和经济景气相关。若疫情减弱与管控放松同时发生，经济景气回升将带动宽基指数回升；反之，若放松使得疫情恶化挫伤经济景气，或经济景气本处于下行期，宽基指数仍将跟随经济景气方向变动。图：英国3月防疫常态化后，权益市场并未上涨资料来源：Haver，University of Oxford，OurWorldinData，长江证券研究所非公开观点图：韩国3月防疫常态化后，权益市场反而持续下跌资料来源：Haver，University of Oxford，OurWorldinData，长江证券研究所宽基指数走势更多和经济景气相关。若疫情减弱与管控放松同时发生，经济景气回升将带动宽基指数回升；反之，若放松使得疫情恶化挫伤经济景气，或经济景气本处于下行期，宽基指数仍将跟随经济景气方向变动。图：新加坡年内防疫常态化后，权益市场并未上涨资料来源：Haver，University of Oxford，OurWorldinData，长江证券研究所非公开观点图：泰国去年8月防疫常态化后，权益市场震荡上涨资料来源：Haver，University of Oxford，OurWorldinData，长江证券研究所宽基指数走势更多和经济景气相关。若疫情减弱与管控放松同时发生，经济景气回升将带动宽基指数回升；反之，若放松使得疫情恶化挫伤经济景气，或经济景气本处于下行期，宽基指数仍将跟随经济景气方向变动。图：越南3月防疫常态化后，权益市场持续下跌资料来源：Haver，University of Oxford，OurWorldinData，长江证券研究所非公开观点图：印尼2月防疫常态化后，权益市场以上涨为主资料来源：Haver，University of Oxford，OurWorldinData，长江证券研究所宽基指数走势更多和经济景气相关。若疫情减弱与管控放松同时发生，经济景气回升将带动宽基指数回升；反之，若放松使得疫情恶化挫伤经济景气，或经济景气本处于下行期，宽基指数仍将跟随经济景气方向变动。图：中国台湾防疫常态化后，权益市场震荡下跌资料来源：Haver，University of Oxford，OurWorldinData，长江证券研究所非公开观点图：全球发达国家经济仍处于下行周期资料来源：Wind，长江证券研究所管控放开后，中国或将经历疫情脉冲，并伴随死亡人数激增，或对经济景气产生冲击；周期下行叠加景气冲击，宽基质数或难在基本面上找到利好，只能期待新一轮稳增长政策出台。因而，管控在经济周期下行期放松更大概率将使得大盘承压。图：我国同样处于下行周期资料来源：Wind，长江证券研究所非公开观点40455055949596979899100101102103Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22OECD综合领先指标:中国PMI（右轴）4345474951535557979899100101102103Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22OECD综合领先指标全球:摩根大通全球制造业PMI（右轴）04管控放开，利好哪些行业？图：相对年化跌幅超过历轮下行周期均值、2008年金融危机以及上一轮下行周期（包含2020年疫情）的行业资料来源：Wind，长江证券研究所本轮经济下行周期中，从相对年化涨跌幅来看，比历轮下行周期超跌且跌幅靠前的行业为建筑及工程机械、保险、显示器件。非公开观点图：涨跌幅排名低于历轮下行周期均值、2008年金融危机以及上一轮下行周期（包含2020年疫情）的行业资料来源：Wind，长江证券研究所本轮经济下行周期中，从涨跌幅排名来看，比历轮下行周期超跌且跌幅靠前的行业为综合消费者服务、建筑及工程机械、保险。非公开观点图：弹性系数高于历轮下行周期均值、2008年金融危机以及上一轮下行周期（包含2020年疫情）的行业资料来源：Wind，长江证券研究所本轮经济下行周期中，从涨跌幅对经济敏感度来看，比历轮下行周期（剔除2015年流动性牛市）弹性系数更大的行业为公用事业、运营商、一般零售。非公开观点图：净利润增速排名低于历轮下行周期均值、2008年金融危机以及上一轮下行周期（包含2020年疫情）的行业资料来源：Wind，长江证券研究所本轮经济下行周期中，从涨跌幅排名来看，比历轮下行周期超跌且跌幅靠前的行业为园林建设、建筑装饰、电信应用。非公开观点资料来源：Wind，长江证券研究所剔除更多由于经济周期影响，而非疫情影响的行业（地产链、基建链、金融）后，因疫情而超跌的行业多集中在油气、运输、机械设备、酒店餐饮旅行、食品饮料、医药、服装、娱乐等。非公开观点图：海外防疫常态化1周内普涨行业资料来源：FactSet，长江证券研究所海外防疫常态化后，短期内反弹行业较为一致，集中在食品饮料、医药、运输、汽车、娱乐等领域。以各国防疫常态化为起点，统计各行业分别在1周内、1月内、3月内和6月内的涨跌幅，3个国家及以上均上涨的行业则视为普涨行业。资料来源：FactSet，长江证券研究所图：海外防疫常态化1个月内普涨行业非公开观点图：海外防疫常态化3个月内普涨行业资料来源：FactSet，长江证券研究所海外防疫常态化后，长期内结构明显分化，普涨行业数量明显减少。以各国防疫常态化为起点，统计各行业分别在1周内、1月内、3月内和6月内的涨跌幅，3个国家及以上均上涨的行业则视为普涨行业。资料来源：FactSet，长江证券研究所图：海外防疫常态化6个月内普涨行业非公开观点05海外防疫政策时间线资料来源：长江证券研究所非公开观点新加坡台湾越南泰国印尼印度防疫放松程度或“躺平”时间境内3月29日，开始逐步放开社会防疫措施；4月26日解除大部分防疫措施，下调传染病等级；8月29日起取消室内口罩令4月25日开始放开2021年10月1日宣布与病毒共存；2021年11月确诊者居家隔离；2022年3月17日将新冠归入B类传染病管控；2022年4月15日确诊者居家隔离7天、密接者无需隔离5月1日起，全国各级别疫情管控区重新进行调整；9月30正式解除其 COVID-19 紧急法令5月17日起，政府不再强制民众在户外戴口罩，未来仅有在拥挤的户外区域、室内活动和大众交通工具上必须戴口罩，但仍鼓励老年人或高风险疾病族群继续戴口罩3月31日取消口罩和社交距离之外的所有 COVID 限制措施入境4月1日完成疫苗接种者入境免隔离；8月24日入境无需疫苗证明6月15日起逐步开放边境；8月15日起放松入境核酸要求，取消登机前2日内PCR报告；10月13日起入境人员免居家隔离，改为7天自主防疫3月15日持有阴性证明入境后无需隔离，5月15日入境越南无需核酸检测5月1日起，完成疫苗接种的国际游客入境泰国后免核酸检测；未接种或未完整接种疫苗的游客须提交出发前72小时内的核酸检测证明，入境后第4天至第5天进行核酸检测，在入住酒店期间自行进行抗原检测。入境游客须提交的医疗健康保险保额从之前的不低于2万美元减少为不低于1万美元。3月24日，已接种两剂以上疫苗的旅客入境免隔离，在印尼境内出行时，无需出示核酸检测或抗原检测阴性证明；4月5日，入境人员凭出发前2日内核酸检测阴性证明入境，入境后除体温高于37.5摄氏度者外，入境人员将无须再进行核酸检测；5月17日起，已完成疫苗接种的外国游客，在抵境印尼时无须接受核酸或快速抗原检测3月27日恢复国际航班人口年龄中位数(岁)42.20 42.50 32.50 40.10 29.70 28.40 利好消费的政策邻里购物券、旅游消费券、低收入群体抗疫补贴餐饮业营销补助、振兴五倍券、中低收入群体的纾困补助失业援助“购物退税”；向低收入人群发放现金；消费券免税汽车和现金回扣;“全国购物周”;旅游企业补贴中小企业扶持；生产关联激励计划（PLI）；商品及服务税（GST）退税；向失业者和低收入阶层提供经济补贴；扩大社保优惠政策享受范围，“躺平”或防疫放松后的消费整体反弹低迷反弹反弹反弹疲软细分服装鞋类、娱乐休闲用品、食品饮料的实际消费需求上升较快:加油站、家具和家用设备的实际消费需求下降餐饮反弹表现相对较好服务业零售反弹力度最大;入境旅游业恢复程度仍低旅游业明显恢复、线上购物疲软、医药和化妆品需求下降、家具和家用设备、服装鞋类、汽车需求回升服务业复苏较快；家用设备消费降幅缩窄；食品饮料、文化休闲需求、服装需求抬升；汽车相关需求下降入境旅游恢复程度仍低、汽车需求较低、资料来源：长江证券研究所非公开观点资料来源：长江证券研究所非公开观点资料来源：长江证券研究所非公开观点资料来源：长江证券研究所非公开观点资料来源：长江证券研究所非公开观点资料来源：长江证券研究所非公开观点资料来源：长江证券研究所非公开观点资料来源：长江证券研究所非公开观点中国台湾资料来源：长江证券研究所非公开观点资料来源：长江证券研究所非公开观点资料来源：长江证券研究所非公开观点资料来源：长江证券研究所非公开观点THANKS感谢倾听