风电行业:投资逻辑与框架.pdf
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1、证券研究报告证券研究报告 风电行业风电行业 投资逻辑与框架投资逻辑与框架 2022年5月10日 作者:作者:光大电新:殷中枢光大电新:殷中枢/郝骞郝骞/黄帅斌黄帅斌 目目 录录 风电产业发展及股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 产业链分析及供需、格局判断产业链分析及供需、格局判断 未来发展趋势:降本、海风、出海未来发展趋势:降本、海风、出海 1 请务必参阅正文之后的重要声明 2 双碳发展背景下能源发展离不开双碳发展背景下能源发展离不开“三要”“三要”风电产业发展及股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 碳中和背景下新型能源形势要满足“三要”:既要清洁化转型 又要持续性降本 还要保障能源安全
2、 企业人工企业用电原材料含碳原材料低碳或不含碳原材料煤炭、石油等一次能源电网电火电风电光电核电水电煤炭、石油天然气一次能源建筑用电交通用电CC生物质及其他自备电市场化电新能源汽车出口型产品进口国海关进口国消费者电力体系能源需求侧居民生活能源供给侧用电成本政策调节碳成本碳成本重点2电力体制改革重点1能源排碳有差异重点3新能源车、建筑、工业、生活节能重点4企业用能成本差异内销型产品本国消费者重点5材料替代、工艺改进重点6碳关税C碳成本C碳成本C碳成本C碳成本能否转移到产品或消费者C碳成本和定价权C碳成本转移有差异C碳成本承担有差异资料来源:光大证券研究所绘制 图:碳要素自上而下传导过程图:碳要素自
3、上而下传导过程 请务必参阅正文之后的重要声明 3 风力发电的原理风力发电的原理是动能转化是动能转化 风电产业发展及股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 风力发电能量转换:风能机械动能电能 根据贝茨定律,风能利用效率最高约为59%考虑过程中能量损耗,实际风能利用率约为3050%图:风电叶片上的空气动力学图:风电叶片上的空气动力学 资料来源:Wind Power(Flumerfelt,Raymond W,et al)图:各类发电源的发电效率图:各类发电源的发电效率 资料来源:Eurelectric =0=121 2121+21 当21=13时,0为最大值16/2759.3%贝茨定律 请务必参阅正
4、文之后的重要声明 4 风力发电是最清洁的发电方式之一风力发电是最清洁的发电方式之一 风电产业发展及股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 风力发电的全生命周期度电碳排放量在717 g-CO2/kWh 光伏发电的全生命周期度电碳排放量在8.534 g-CO2/kWh 均远低于燃煤发电的230800 g-CO2/kWh,同属优质的清洁能源 技术技术 全全生命周期生命周期COCO2 2排放排放 人为热排放人为热排放 人为水蒸气排放人为水蒸气排放 核泄漏或核泄漏或CCSCCS泄露危险泄露危险 覆盖覆盖植物植物造成的造成的COCO2 2 100100年内二氧化碳当量年内二氧化碳当量 陆地风电 7.0-1
5、0.8-1.7 to-0.7-0.5 to-1.5 0 0.0002-0.0004 4.84.8-8.68.6 海上风电 9-17-1.7 to-0.7-0.5 to-1.5 0 0 6.86.8-14.814.8 屋顶光伏 15-34-2.2 0 0 0 0.8-15.8 光伏电站 10-29-2.2 0 0 0.054-0.11 7.85-26.9 聚焦式太阳能热发电 8.5-24.3-2.2 0 to 2.8 0 0.13-0.34 6.43-25.2 地热能 15.1-55 0 0-2.8 0 0.088-0.093 29-79 水能 17-22 0 2.7 to 26 0 0 61-
6、109 波浪能 21.7 0 0 0 0 26-38 潮汐能 10-20 0 0 0 0 14-36 核能 9-70 1.6 2.8 0-1.4 0.17-0.28 78-178 生物质 43-1,730 3.4 3.2 0 0.09-0.5 86-1,788 天然气 179-336 0.61 3.7 0.36-8.6 0.41-0.69 230-412 煤炭 230-800 1.5 3.6 0.36-8.6 0.41-0.69 282-876 资料来源:Evaluation of Nuclear Power as a Proposed Solution to Global Warming,A
7、ir Pollution,and Energy Security(Jacobson,M.Z.),单位:g/kWh 图:各类发电技术二氧化碳排放情况图:各类发电技术二氧化碳排放情况 请务必参阅正文之后的重要声明 5 风力发电成本过去十年持续下降,后续仍有下降空间风力发电成本过去十年持续下降,后续仍有下降空间 风电产业发展及股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 陆上风电全球平均安装成本从2010年的1972 美元/kW下降至2020年的1349美元/kW 中国风机中标价格从2010年的768美元/kW下降至2020年底的543美元/kW(降幅超29%)路上风电LCOE从2018年起已经低于化石燃
8、料成本区间,海风已可以做到和化石燃料平价 图:陆上风电图:陆上风电LCOELCOE成本与化石燃料成本比较成本与化石燃料成本比较 资料来源:IRENA,单位:2020 USD/kWh 图:海上风电图:海上风电LCOELCOE成本与化石燃料成本比较成本与化石燃料成本比较 资料来源:IRENA,单位:2020 USD/kWh 0.000.050.100.150.20全球中国化石燃料LCOE区间0.000.050.100.150.20LCOEPPA化石燃料LCOE区间请务必参阅正文之后的重要声明 6 我国风电装机规模已步入平价后稳健增长期我国风电装机规模已步入平价后稳健增长期 风电产业发展及股价走势复
9、盘风电产业发展及股价走势复盘 图:我国累计新增风电装机规模图:我国累计新增风电装机规模 资料来源:Wind,各部委公告,光大证券研究所整理;单位:MW 02004006008001000120019931994199519961997199819992000200120022003200420051997-2005(左轴)2006-2021(右轴)国家计委推出“乘风计划”国家计委推出“乘风计划”国家经贸委实施“双加工程”全国电力体制改革启动,但对风电影响较小第二批风力发电厂并网运行管理规定(实行)明确强制性全额收购原则强制性全额收购原则和上网电价的成本加成原则第三批20062006年,年,可再
10、生能源法可再生能源法正式实施正式实施提出电网企业应当通过签订并网协议的方式全额收购覆盖范围内可再生能源并网发电项目的上网电量(2009年修订后改为“实行可再生能源发电全额保障性收购制度”)设立“可再生能源发展专项资金”(2009年修订后改为“可再生能源发展基金”,资金来源包括专项资金和可再生能源电价附加收入)第一批全国特许权项目招标第一批全国特许权项目招标0500001000001500002000002500003000003500002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
11、上网电价改革上网电价改革从特许权招标改为固定标杆上网电价补贴固定标杆上网电价补贴(四类资源区的标杆上网电价)电价补贴下调,引发2015年抢装潮第四批第五批电价补贴再次下调,红五省核定,新增装机量腰斩弃风率恶化,红六省核定,新增装机量持续趋缓平价上网示范项目批复弃风情况改善,红六变红三竞争性资源配置模式开启,风电平价上网时代来临风电平价上网时代来临乌兰察布风电基地一期核准,实施和火电平价上网2019/20年标杆价变指导价,同时进一步降低明确明确20212021年起陆上风电平价上网年起陆上风电平价上网20222022年起海上风电平价上网年起海上风电平价上网陆风抢装潮,全年新增陆风装机超68GW海风
12、抢装潮,全年新增海风装机超14GW 发展初期政府支持+补贴推动装机规模快速发展 技术进步+竞争加剧推动成本持续下降,平价时代风电清洁+持续降本优势推动持续发展 请务必参阅正文之后的重要声明 7 可再生能源政策推动我国风电行业大力发展可再生能源政策推动我国风电行业大力发展 风电产业发展及股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 有效解决新能源发展初期成本高于煤电的成本压力;极大的扶持了中国风电制造业并逐步成为世界领先;中国风电装机规模快速提升,领先世界。图:可再生能源电价政策变化情况图:可再生能源电价政策变化情况 资料来源:各部委公告,光大证券研究所整理 左轴:元/千瓦时,右轴:分/千瓦时 024
13、6810121416182000.20.40.60.811.2200320052007200920112013201520172019陆上风电电价光伏电价分布式光伏补贴可再生能源电价附加(右轴)招标和核准电价并存阶段标杆上网电价阶段市场化市场化.由特许招标权形成的招标电价和传统的审批电价共同组成分资源区(风电四类、光伏三类)出台相应标杆上网电价,并随着技术进步,成本下降而逐步降低市场化交易定价平价上网时代来临2003-2007年共进行5次陆上风电特许权项目招标;特许权项目招标;平均中标电价0.49元/千瓦时,普遍低于核准电价“双反”对行业造成重大打击,在此背景下出台高额光伏补贴,扶持光伏企业发
14、展可再生能源电价附加逐步上调,但实际征收率不高(6070%);同时对于居民用电征收标准始终没有提升(0.1分/千瓦时)IV类资源区I类资源区III类资源区I类资源区农林生物质垃圾焚烧发电生物质电价请务必参阅正文之后的重要声明 8 投资三要素:量、成本拐点、性价比投资三要素:量、成本拐点、性价比 风电产业发展及股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 (1)量)量:成长行业的第一选择,即对需求的判断 前期,风电装机规模超预期后指数后置反映 后期,逐步提前到对装机量增速预期判断,指数前置反映 资料来源:中电联,Wind,左轴:万千瓦,截至2022年3月 图:中国月度新增风电装机量和风电(中信)指数(
15、图:中国月度新增风电装机量和风电(中信)指数(CI005284.WICI005284.WI)月度涨跌幅情况)月度涨跌幅情况 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035004000450050002010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02月度新增装机(左轴)风电(中信)(右轴)请务必参阅正文之后的重要声明 9 投资三要素:量、成本拐点、性价比投资三要素:量、成本拐点、性价比 风电产业发展及
16、股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 (2)成本拐点)成本拐点:和钢价高度相关,钢价拐点即股价拐点 根据GWEC数据,陆上/海上风电项目中钢材料重量占比为24%/90%;钢价/其他原材料价格上涨,叠加陆风平价对产业链的降本压力,会影响相关企业盈利 以日月股份为例,其铸件产品中钢相关材料成本占比较高,钢价和其走势负相关 资料来源:Wind,截至2022年5月11日 图:图:零部件厂商(日月股份)股价与钢价指数整体呈现负相关趋势零部件厂商(日月股份)股价与钢价指数整体呈现负相关趋势 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017/012018/012019
17、/012020/012021/012022/01Wind 钢材综合价格指数变动情况Wind 日月股份股价变动情况请务必参阅正文之后的重要声明 10 投资三要素:量、成本拐点、性价比投资三要素:量、成本拐点、性价比 风电产业发展及股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 (2)成本拐点)成本拐点:项目招标中的议价能力同样会影响公司盈利 陆风平价对整机厂降本压力较大,叠加竞争激烈故整机全产业链均有较大降本压力;独立或部分独立招标的海缆、塔筒、桩基等业务受影响相对较小,盈利能力得以维持 海风竞争和盈利较陆风相对理想,企业营收中“含海量”较高的盈利能力相对较好 资料来源:光大证券研究所绘制 图:风电项目
18、招标过程及盈利能力变化示意图图:风电项目招标过程及盈利能力变化示意图 资料来源:Wind 注:新强联、中国高速传动为公司毛利率,其他公司为细分环节毛利率 图:风电各细分环节龙头毛利率变化情况图:风电各细分环节龙头毛利率变化情况 0%10%20%30%40%50%60%金风科技海力风电东方电缆中材科技日月股份东方电气新强联中国高速传动天顺风能整机桩基电缆叶片铸件发电机轴承齿轮箱塔筒2018201920202021含海量较高国产替代整机厂运营商电缆桩基塔筒铸件发电机轴承齿轮箱叶片平价后盈利压力提升直接承受平价成本压力竞争激烈二线厂商抢占份额海缆竞争格局较好CR3占比超90%顺价能力一般但技术进步有
19、溢价竞争格局稳定可较好顺价竞争逐步趋向激烈成本加成模式顺价能力较好竞争格局稳定但技术核心掌握在整机厂顺价压力较大竞争格局过往较好但有变化顺价有较大压力竞争格局稳定顺价能力一般竞争格局将发生变化主轴轴承有一定技术壁垒国产替代过程中有溢价竞争格局稳定顺价能力较好直接招标直接招标部分直接招标采购直接招标盈利能力变化下降持平提升请务必参阅正文之后的重要声明 11 投资三要素:量、成本拐点、性价比投资三要素:量、成本拐点、性价比 风电产业发展及股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 (3)和光伏的比较)和光伏的比较:同为可再生能源,估值差拉大带来投资性价比 风光PE估值存在一定差距(平均为10倍左右),
20、主要系市场对未来增速预期不同所致 光伏降本路径更清晰、资源约束更小、可享受海外市场红利等三因素使其估值存在溢价 资料来源:Wind,2018年4月16日至2022年4月30日,平均估值差(太阳能-光伏)为10 注:PE计算方法为:当年6月30日(含)前PE取当年预测PE;当年6月30日后PE取次年预测PE 图:风电(中信)指数(图:风电(中信)指数(CI005284.WICI005284.WI)和太阳能(中信)指数()和太阳能(中信)指数(CI005286.WI CI005286.WI)预测)预测PEPE走势及差值走势及差值 -100102030405060估值差风电(中信)太阳能(中信)目目
21、 录录 风电产业发展及股价走势复盘风电产业发展及股价走势复盘 产业链分析及供需、格局判断产业链分析及供需、格局判断 未来发展趋势:降本、海风、出海未来发展趋势:降本、海风、出海 12 请务必参阅正文之后的重要声明 13 风机是风电项目最重要的组成部分风机是风电项目最重要的组成部分 产业链分析及供需、格局判断产业链分析及供需、格局判断 资料来源:Wind Energy Factsheets 图:图:双馈风机示意图双馈风机示意图 图:湖南省郴州市桂阳县白水瑶族乡天塘山风电场图:湖南省郴州市桂阳县白水瑶族乡天塘山风电场 资料来源:人民网 一个典型陆上风电场主要由风机、基础、外送线路等部分组成 风机主
22、要分为直驱、半直驱、双馈等三种技术路线,包含主轴、叶片、轮毂、发电机、机舱罩、偏航变桨系统等部件 请务必参阅正文之后的重要声明 14 风机是风电项目最重要的组成部分风机是风电项目最重要的组成部分 产业链分析及供需、格局判断产业链分析及供需、格局判断 资料来源:海上风电机组机型发展的技术路线对比(黄子果)图:图:不同技术路线发电系统示意图不同技术路线发电系统示意图 表:不同技术路线对比表:不同技术路线对比 资料来源:风电机组技术现状分析及未来发展趋势预测(杨培文等)直驱、半直驱、双馈等三种技术路线各有优劣,适用场景略有差异 成本优势:双馈半直驱直驱;稳定性优势:直驱半直驱双馈 代表厂商:直驱(金
23、风科技、西门子-歌美飒)半直驱(明阳智能、维斯塔斯)、双馈(远景能源、GE)低变速比高变速比无齿轮箱机械可靠性高尺寸小、重量小极对数较少容量较小(发电机30%额定容量)直驱半直驱双馈双馈双馈 半直驱半直驱 直驱直驱 结构 齿轮箱+双馈发电机+变流器 齿轮箱(低传动比)+永磁直驱发动机+变流器;永磁体励磁,励磁不可调 永磁直驱发动机+变流器;永磁体励磁,励磁不可调 齿轮箱 齿轮箱增速比大 可靠性低 发电机、齿轮箱链接结构复杂,齿轮箱双极行星,使用轴承多可靠性较低 无齿轮箱 机械可靠性高机械可靠性高 发电机 发电机滑环系统故障率高;转速高、转矩小;尺寸较小、重量小尺寸较小、重量小 发电机永磁体存在
24、锈蚀可能;发电机极对数较少,转速中等、转矩中等,重量中等 发电机永磁体存在锈蚀可能;永磁同步发电机极对数多、体积及重量大 变流器 变流器容量约为 发电机额定容量的2030%;技术难度相对较小技术难度相对较小 采用全功率变流器容量大&技术难度大 采用全功率变流器容量大&技术难度大 其他 电网电压突降时 发电机端电流/转矩急增;噪音高;故障点多,需经常维护 电网电压突降时 电机端电流/转矩变化较快;噪音较高;齿轮箱与发电机集成安装不可拆,机舱与轮毂不能相同;可维护性差,维护量较少 电网电压突降时 电流/转矩稳定;噪音低;噪音低;故障点少,维护量少故障点少,维护量少 请务必参阅正文之后的重要声明 1
25、5 陆上风电项目成本拆分陆上风电项目成本拆分 产业链分析及供需、格局判断产业链分析及供需、格局判断 风机(含风塔)成本占比超70%叶片(14%)、动力系统(14%)、电力系统(11%)、风塔(14%)成本占比较高 BOS成本中地基和电气基础设施占比较高 2.8MW2.8MW风机风机 占比占比 叶片 202 13.8%变桨系统 63 4.3%轮毂系统 48 3.3%风轮模块 313 21.4%机舱结构 102 7.0%动力系统 203 13.9%电力系统 164 11.2%偏航系统 38 2.6%机舱模块 513 35.1%风塔模块 204 14.0%风机成本风机成本 10301030 70.5
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