电子烟行业研究:重新审视行业上下游各环节价值.pdf
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1、12022年6月13日电子烟行业研究:重新审视行业上下游各环节价值2核心观点基本面:量:复刻2019年2020年品牌方快速铺货的增长逻辑被打断,如果未来计划式生产则增长非常缓慢价:大概率由中烟和品牌方合作形成新品牌,对上游的议价权会急剧提升,品牌和代工的定价权都会压低。税:如果按照烟草税的80%征税,则税率在44%左右,相比目前的税率要高出几倍,由各环节分摊。竞争:竞品雾化技术逐步成熟,后续可能影响独供地位。投资思路:已有信息看到的不太乐观,基本面环境比起2019年显然恶化。市场预期到悲观极致,且上市公司有较为丰厚派息政策落地时,将是很好的投资机会。风险提示:全球宏观经济风险:全球宏观经济下行
2、、金融危机等风险会造成新能源车需求减弱,进而导致企业出现经营困难等风险。新型烟草政策开放的不确定性风险:目前政策的长期不确定性将使得市场的投资预期更偏悲观,进而估值维度出现长期折价。产能前几年大跃进,缺乏成长空间:当前产能在数年前存在大量拓产问题,当口味和渠道无法持续增长并满足需求时,竞争格局将进一步恶化。mNtQmNxOnMmNzQqNnRnMxP9P9RbRmOrRnPoMiNqQsMfQmNsP6MqRsMvPpPsPNZoMrQ32.HNB领域投资机会1.行业价值链与竞争格局3.雾化烟投资机会目录4.风险提示以及免责声明4电子烟行业概览:电子烟的分类和本质图:电子烟主要分为HNB与ED
3、NS两大类别电子烟的诞生:烟草中的尼古丁被人体吸入后,促进大脑分泌多巴胺,让人们感到放松和愉悦,并让人体产生上瘾倾向。但是传统烟草的燃烧会释放一氧化碳、焦油等致癌物质,不仅对吸烟者有害,同时二手烟也影响旁人的健康。出于减害的目的,避免燃烧烟草产生有害物质,同时能使人体摄入尼古丁,市场上出现了新型烟草制品(NGP)电子烟。电子烟被认为是一种烟草减害产品,剔除了一氧化碳、焦油等一系列有害物质,化学物质释放量仅为传统烟草的5%8%。电子烟的分类:从烟雾类型分类可以分为 加热不燃烧(HNB):通过低温加热烟草薄片释放尼古丁,口感接近卷烟,在亚洲国家较为普遍;电子雾化烟(EDNS):通过雾化器来加热烟油
4、释放尼古丁,其特点是不含烟草,烟油中的尼古丁由人工合成,在欧美国家较为普遍。资料来源:网络公开信息,富途证券新型烟草制品NGP电子烟加热不燃烧HNB电子雾化烟EDNS低温加热烟草释放尼古丁,口感接近传统烟草,价格略高换烟弹电子烟:烟弹使用完可更换,不同品牌烟弹不兼容一次性电子烟:无需更换烟弹,使用即丢弃开放式电子烟:需手动更换烟油,性价比高5电子烟行业概览:政策回顾与总结政策概览:电子烟细则落地,行业进入发展关键阶段我国的电子烟政策主要经历三个阶段:第一阶段为2016年至2018年8月,鼓励电子烟等新型烟草产品的研发,并鼓励电子烟出口国外进行产品试点。第二阶段为2018年8月至2021年3月,
5、为避免未成年人接触电子烟,官方出台监管文件并打击电子烟的线上销售。第三阶段为2021年3月至今,电子烟监管力度逐渐加强,电子烟管理办法与国家标准细则落地,短期内利空电子烟行业,但长期有利于行业健康成长、管理力度:电子烟国家标准趋严,规范市场后行业结构将得到优化2022 年 4 月 12 日,国家市场监督管理总局发布电子烟国家标准,该标准对电子烟做出多方面指导:不应使产品特征风味呈现除烟草味的其他风味;雾化物应含有烟碱,应使用烟草中提取的烟碱,纯度不应低于99%(质量分数),雾化物中烟碱浓度不高于20mg/g,烟碱总含量不应高于200mg;电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构,防止人为填充;雾化区域温
6、度不应高于350 等。参考美国食品药品管理局FDA发布口味禁令后电子烟市场出现短期下滑后企稳,我国电子烟行业中长期将在监管规范中稳健发展,行业结构将持续优化。资料来源:网络公开信息,富途证券图:我国电子烟政策日趋完善2017年关于加强烟草专卖市场监督工作的通知禁止销售进口新型卷烟的告知书2018年关于禁止向未成年出售电子烟的通告2019年关于进一步保护未成人免受电子烟侵害的通告2020年电子烟市场专项检查行动方案修订未成年人保护法,不得唆使未成年人吸电子烟2021年发布关于修改的决定(征求意见稿)保护未成年人免受烟侵害“守护成长”专项行动方案第三次修订中华人民共和国烟草专卖法实施条例2022年
7、3月电子烟管理办法4月电子烟国家标准2016年2016年全面深化改革工作要点深化新型烟草制品创新改革衡量标准内容概要雾化物烟碱含量雾化物中的烟诚浓度不应高于20 mg/g,烟碱总量不应高于200 mg烟碱纯度应使用烟草中提取的烟碱纯度不应低于99%(质量分数)电子烟释放物烟碱释放量不应高于0.2 mg/puff雾化物添加剂不应使产品呈现对未成年人有诱导性的特征风味烟具及烟弹结构使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构,防止人为填充图:我国电子烟政策态度趋严6电子烟-产业链上下游上游主要包括电路板、芯片、电池、加热片、塑胶件等结构件供应商,以及烟草、烟油等原材料供应商。其中雾化器以及芯片设
8、计因其高科技含量成为核心要点,烟油发展相对独立自成体系。电池供应方面,国际锂电池供应形成日韩中三足鼎立的局面,行业发展成熟。中游主要是制造商与品牌商。制造商包括思摩尔及合元科技等公司,将上游的零部件通过ODM或者OEM的方式,为品牌商整合设计除专业电子烟。品牌商包括国外品牌商菲莫国际的IQOS和帝国烟草的Blu等,以及国内品牌商锐刻和魔笛等。下游主要是电子烟的销售,主要分为线上渠道和线下渠道。在中国,电子烟最早的消费渠道以线上网售为主,但随着电子烟网售禁令的推出,线下销售渠道不断增加,同时单一品牌的专卖店逐渐减少,多种品牌的集合店逐渐增加。资料来源:各公司年报,富途证券图:电子烟行业上下游盈利
9、情况上游-原材料中游-设计制造下游-销售电池芯片加热片电路板塑胶件烟草、烟油制造商ODMOEM品牌商IQOS、Blu锐刻RLX、魔笛电子烟线下销售线上销售代理商经销商零售商电池雾化器思摩尔合元科技Venture亿纬锂能Sony、松下麦克韦尔合元科技爱施德天音控股7电子烟-产业链价值分布:下游毛利空间最大电子烟商业模式:与吉列刀片类似电子烟由烟杆和烟弹两个部分构成,烟杆本身由结构件、电池和基础元器件构成。烟弹则由烟油、雾化芯、结构件组成。烟弹为高频消耗品。按照普遍的消费频率,大概34天消耗1颗。产业链价值分布:下游盈利空间最大上游提供原材料(电池、结构件),因工艺技术较为简单,行业进入壁垒低,企
10、业竞争较为激烈,通常占产业链15%的毛利润。中游为代工生产,雾化芯具有技术、专利、量产的门槛,占据12.5%左右的毛利;品牌端建设渠道和宣传,占据17.5%毛利;制造商有望通过提高技术壁垒与品牌商深度绑定,进而提高盈利能力。下游批发和零售占据50%毛利。但随着线下渠道门店增多(如锐刻前两年大量铺设店铺)以及行业监管趋严,下游面临增速放缓及竞争加剧、盈利能力下降的问题。资料来源:各公司年报,富途证券图:四大烟草公司新型烟草业务收入占总营收占比图:电子烟行业上下游盈利情况12.0%5.0%12.5%17.5%10.0%40.0%3.0%原材料及配件成本制造商毛利制造商制造费用供应商毛利品牌商毛利代
11、理商毛利零售商毛利上游 15%中游 35%下游 50%烟弹原材料4.5元烟弹出厂价(制造端)10元烟弹出厂价(品牌端)15元烟弹批发价(代理端)18元烟弹零售价(零售端)30元(不含增值税额)8为什么中游企业是投资价值最大的领域?首先回答为什么上游和下游不是好的选择目前的的商业壁垒:若未来中烟完全进入,并收拢渠道经销权后,传统电子烟品牌商,将逐步丧失打造品牌的优势,并且难以真正形成技术壁垒,依赖于品牌营销和渠道扩张逻辑也不再成立。悦刻的核心竞争力在于品牌的先发优势和渠道建设精准卡位,其烟杆和烟弹的生产70%由思摩尔ODM代工。商业壁垒的趋势:电子烟营销已经被禁,2019年开始电子烟电商和广告的
12、被封,小品牌崛起之路封死;渠道扩张大概率收缩(包括建设区域和密度),未来批发和零售需要获得专卖局授权,大品牌开店铺货的路径受阻。国家队品牌入场:目前各地中烟已经积极参与到HNB和雾化电子烟之中,铂德、悦刻都有和地方中烟合作的消息传出。合作类型的推演:中烟和品牌共同出资,子公司按照国标推出产品,由中烟的渠道进行推广(有地方保护可能),现有品牌商的渠道能力和品牌能力将被削弱。上游结构件、烟油没有差异和壁垒:难以构建起持续较大的上游壁垒,从而提升毛利率水平,想象空间亦较弱,资本市场给予估值水平将从更长期按照轻工业给估值;上游原材料端技术壁垒相对较低,进入门槛较低使得上游行业集中度不高,大型制造企业的
13、巨额订单使其在上游议价环节具有较强话语权,便于其控制成本。头部企业与下游客户形成了长期的合作实现深度绑定,随着电子烟行业规模不断的扩大,中游制造企业面临发展机遇。下游增速不行:行业在进入渠道放缓后,整体收入增长率将下降,并且消费品逻辑中最重要的“新品”+“渠道放量”亦不能兑现,因此下游的逻辑也并不通顺。资料来源:富途证券9中上游:稳稳参与到国家队的增长之中中烟系强势入场:国家的强势入场和推广,未来在雾化电子烟和HNB领域都会有大量的产品落地。目前云南中烟、湖北中烟、四川中烟已经推出了HNB试验品在体验店,但是未进入售卖阶段。为什么需要上中游?中烟在传统烟草制造领域有绝对优势,但在电子烟研发生产
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