人民币汇率贬值的理性分析.docx
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1、 人民币汇率贬值的理性分析 樊荣2018年以来,人民币汇率双向波动明显,走势大致分为四个阶段:第一阶段,年初至1月9日,受美元指数跳升和年初个人购汇等因素的影响,短暂走弱。第二阶段,从1月10日至春节前,在央行明确人民币中间价报价模型中暂停逆周期因子后,人民币随美元指数的回落一路上升,到春节前的2月7日升到年初以来的高点6.2596。第三阶段,从2月中旬至4月中旬,人民币汇率区间高位震荡,没有明确的波动方向。第四阶段,4月中旬以来,人民币汇率转入单边的弱势。端午节假期后,人民币汇率“突然”快速下行。8月15日人民币兑美元汇率中间价下跌161个基点,为连续第五个交易日下跌,报6.8856,创20
2、17年5月12日以来最低水平(如图1)。图1 人民币兑美元中间价引起本轮人民币迅速调整的原因是什么?会不会出现像其他一些新兴市场如阿根廷,土耳其那样的跌幅?下面将通过分析美国和中国的经济基本面来进行说明。第一,今年美元势头强劲,显著升值。首先,支撑美元走强的关键因素是美国经济在今年整体复苏不错,进入2018年以来,特别是在美联储新任主席鲍威尔上任以来,美元已经逐渐改变了2017年一年以来的弱势,鲍威尔明确的货币紧缩政策,使得美元走强的预期特别明显。2018年初以来,非国防资本品订单震荡上升,该指标对企业投资有先导指标的作用,订单攀升说明企业投资仍有增长动力,目前订单规模已经达到了过去三十年前来
3、历次周期高点(分别是2000、2008、2012年)的水平。一季度美国基本面稳固,GDP增长2.2%;家庭净资产/可支配收入的比例达到6.8,高于1999年和2005年两次历史峰值。二季度月均新增非农就业岗位21.1万,与一季度基本持平,失业率维持在3.8%-4.0%的历史低位,劳动力市场保持平稳改善的态势。7月ISM制造业采购经理人指数(PMI)58.1。该指数在50以上表明美国制造业持续扩张,这一数据也代表美国经济连续扩张了111个月,对应的美国年化实际GDP增速为4.6%。其次,美国经济走强的同时,全球经济景气程度再度回落,包括欧盟、日本以及很多新兴市场的经济在2018年却远低于预期。美
4、元避险属性凸显。欧元区19国综合采购经理人指数(PMI)于二季度继续表现疲弱,综合PMI季度均值为54.67,低于上季度的均值57.03。制造业PMI均值为55.57,较一季度的58.27大幅下滑。6月制造业PMI更來到55.0的低位,创18个月以来最低记录。日本经济也结束了28年最长的连续8个季度的扩张周期,经济景气度放缓。全球经济的风险级别再次提升,美元的避险价值凸显,提振美元指数走强,是导致人民币兑美元贬值的原因之一。第二,2018年中国宏观经济虽然不乐观,然而我国经济韧性较好叠加维稳汇率预期,由此增强人民币汇率企稳的动力。今年以来,制造业PMI均在50.0%以上的景气区间运行,上半年均
5、值为51.3%,制造业总体保持扩张。7月份中国采购经理指数(PMI)为51.2%,生产、订单、采购等活动总体平稳,表明经济继续保持平稳增长态势。前五个月,投资增速只有6.1%,相比2017年6.9%的增速,基建投资增速下滑远超预期,5月份基建投资增长只有9.4%。远低于过去20%以上的增速;社会消费品零售总额30359亿元,同比增长8.5%,增速比上月回落0.9个百分点,创15年新低。央行基于宏观经济基本面和流动性的现状,在6月24日年内第三次降准,未来货币政策不可能基于以前去杠杆的考虑而过度紧缩,宽松的预期大大强化,这使得人民币兑美元中间价未来走势下跌的预期增强。第三,美国税改对人民币汇率的
6、影响集中在短期,长期将逐渐收敛。短期来看,2017年12月22日美国税改政策落地,备受关注的公司所得税税率由原先的15%上调到21%,但仍远低于35%。一次性利润汇回税率上,由35%大幅降至15.5%,必然会导致大量海外资金回流美国。2017年中国跨境资本流动初步呈现弱平衡局面,全年银行代客结售汇逆差收窄至690亿美元。2018年以来,中国跨境资本流动延续了这种弱平衡格局。尽管美国税改所导致的美国企业利润汇回绝对规模较小,但不排除短期内出现利润集中汇回的情况,在每年净结(售)汇规模不大的情况下,若一年内多次数百亿美元的净结汇,尤其是某段时间出现较大集中汇回需求,就有可能阶段性的打破弱平衡局面,
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