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股权名词1. 隐名股东又称为匿名股东，是指实际出资人或者认购股份的人以他人名义履行出资义务或者认购股份。我国的公司法解释三使用的是实际出资人的称呼，与其相对应的概念是名义股东或显名股东。隐名股东在公司章程、股东名册、或其他工商登记材料中记载的出资人或股东是别人的姓名或名称。是指实际出资人或者认购股份的人以虚拟人的名义或者盗用他人名义履行出资义务或者认购股份。2. 冒名股东是一种俗称，干股股东又被称为影子股东，是指不实际出资；3. 干股或用劳务、信用、自然人姓名、商誉等不符合公司法规定出资形式的要素出资，而占用公司一定比例股权（股份）的股东。干股股东分为不公开身份和公开身份两种。4. 股权代持是指实际出资人或股份认缴人与他人约定，以该他人名义代实际出资人或股份认缴人成为工商登记的名义股东；并由该他人根据约定行使权利、履行义务的一种持股方式。为了与公司法解释三的表述一致，以下隐名股东、匿名股东统一采用实际出资人的表述。产生股权代持的现象一般涉及如下原因：1、股东实质要件与形式要件的分离。我们知道，成为股东的实质要件是向公司出资（或认缴出资），成为股东的形式要件是股东姓名或名称被记载于公司章程、股东名册当中。现实中满足实质要件的主体与满足形式要件的主体相分离，是产生股权代持的基础。2、公司法、证券法及其他法律限制了部分主体成为公司股东的资格。如我国有关政策、法律禁止党政机关法人、公务员等自然人成为公司股东。3、部分主体因公司法以及其他法律对投资领域、投资比例和相关审批程序的限制而不能成为公司股东。4、公司章程约定某些主体不得成为公司股东。5、部分主体处于自己的时间精力或不露富等因素的考虑，而不愿成为公司登记的股东。股权代持的法律关系性质及法律效力1、股权代持涉及的法律关系较为复杂，存在三方法律关系第一种：实际出资人与名义股东之间的法律关系，一般为合同关系（但存在冒名股东的情况就是侵权关系）。第二种：实际出资人与名义股东分别与公司之间的法律关系。第三种：实际出资人与名义股东分别与公司外部第三人之间的关系。2、股权代持的法律效力分析股权代持同时存在以上三种法律关系，因此相关法律关系应当区别分析，分清内外关系，区别对待。虽然我国公司法对股权代持未作规定，但最高法院在公司法司法解释三中就股权代持中涉及的权利义务纠纷做出了规定。第一种：实际出资人与名义股东之间的合同关系。公司法司法解释三第24条规定：有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益；以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应认定合同有效。前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。通过以上规定不难看出，实际出资人和名义股东之间是典型的合同关系，该合同的效力应当根据合同法的相关规定来确定，而不是由公司法来调整。虽然以上规定只是针对有限公司的股权代持问题和合同无效认定规则问题，但是从法理上来理解，股份公司的相关问题及合同其他效力类型问题（比如可撤销）也可以适用此类规定或原则。第二种：实际出资人与名义股东分别与公司之间的法律关系。这是股权代持中比较复杂的一种关系，也是实践中产生争议较大的问题。虽然实际出资人符合股东的实质要件，但由于形式要件的缺失，其与公司形式上没有任何关系，相互之间既不享有权利也不承担义务。名义股东由于被记载于股东名册、公司章程、工商管理登记文件中，具备成为股东的形式要件，但其由于没有向公司履行出资（或认缴出资）义务，缺乏实质要件。这种形式与实质的悖离是实践中实际出资人与名义股东产生纠纷的重要原因。（1）实际出资人与公司之间的关系实际出资人虽然符合成为股东的实质要件，但其并不能当然获得法律认可的股东地位，即使实际出资人不是法律规定的受到限制的主体。这是由有限公司的人合性和股份公司的公众性决定的，实际出资人要为自己的选择付出代价。对于有限公司而言，公司法司法解释三第24条第三款规定：实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。这与公司法第71条规定的精神是一致的，体现了有限公司的人合性。在不能满足过半数股东同意的情况下，实际出资人不能取得股东地位，但可以根据合同关系向名义股东主张相关权益。当然，这里的同意不宜做狭义理解，只要不影响有限公司的人合性的情形，一般应视为同意；比如实际出资人实际参与公司管理，公司其他股东知道实际出资人的存在，也没有提出异议；就应当视为其他股东同意实际出资人为公司股东，此时实际出资人主张显名，应当得到法院的支持。此时可以理解为其他股东事实上的同意。对于股份公司来说，实际出资人要求显名的主张能否得到支持呢？公司法司法解释三没有做出规定。有观点认为，实际出资人要求显名的主张不应得到支持。因为股份公司具有开放性和公众性，公司信息披露要具有真实性。否则会影响外部第三人对公司经营状况、股票交易的判断，可能扰乱公开市场的交易秩序，损害公众利益。尤其是对于对上市公司而言，法律有着非常严格的限制，和更加严格的披露义务。控股股东以及实际控制人的诚信和经营状况直接影响到股市对上市公司的信心和千百万股民的切身利益。（2）名义股东与公司之间的关系由于名义股东的姓名或名称被记载于公司章程、股东名册当中，根据公司法第32条第2款规定：记载于股东名册的股东可以依据股东名册主张行使股东权利，即名义股东一般直接推定为公司股东，取得股东身份地位；但上面提到的实际出资人因事实参与公司管理被视为股东的情况除外。名义股东从公司获得相关权益承担相关责任后再最终根据代持股协议的法律效力与实际出资人清理结算。第三种：实际出资人与名义股东分别与公司外部第三人之间的关系（1）实际出资人不直接与公司外部第三人发生关系。（2）名义股东与公司外部第三人之间的关系要尊重商事外观主义原则，维护交易的安全。公司法司法解释三第25条第1款规定：名义股东将登记于其名下的股权转让、质押或者以其他方式处分，实际出资人以其对于股权享有实际权利为由；请求认定处分股权行为无效的，人民法院可以参照物权法第106条的规定处理。公司法司法解释三第26条第1款规定：公司债权人以登记于公司登记机关的股东未履行出资义务为由；请求其对公司债务不能清偿的部分在未出资本息范围内承担补充赔偿责任；股东以其仅为名义股东而非实际出资人为由进行抗辩的，人民法院不予支持。通过以上规定可以看出，实际出资人与名义股东之间的约定不得对抗善意第三人。 很多人对PE行业还很不了解，许多人仍然觉得PE就是传统的并购重组，两者之间并无实质区别。诚然，PE投资与传统的并购重组有相似之处，但PE投资仍有它自身的很多特点，本文阐述的“对赌”条款即是其中之一。对赌条款同时也被认为是PE区别于传统并购重组的重要特色之一，目前在国内的PE投资中也运用甚多。一、对赌条款概述对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。近年来，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层接受并频频使用。所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中约定：如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方因为对目标企业了解不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给目标企业估值。因此，对赌中，双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩，而筹码则是双方各自所持有的股权。对赌条款虽带有“赌”字，但与一般的“赌博”不同，投资方在设定对赌条款时，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与企业业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的股权价值补偿并不足以满足投资方的期望。更重要的是，创始股东或管理层对赌失败，向资本市场传递出了一个不祥的预兆，已投资企业会因此面临被资本市场遗弃的风险。太子奶集团即是一典型例证。诸多海外PE携带对赌条款这一新型工具进入中国，一时间对赌条款在中国投资业内亦是风生水起，国内内行也纷纷效仿。首先，对赌条款广泛地应用在创业型企业中，典型如鼎晖、英联资本投资蒙牛 ，并在短短几年内使蒙牛迅速成长为国内行业领袖；其次，摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。 在PE投资前，永乐电器的年销售额已近百亿元，是一家比较成熟的企业，当然最终永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购；再次，外资并购行为中也有对赌条款出现，如凯雷投资集团对徐工集团工程机械有限公司的并购协议中就有一项对赌条款 ，但该项并购最终未能获得国家相关部门通过。此外，在国内企业并购中，一些相关法律人士也开始进行将对赌条款引入并购协议或投资合同的有益尝试，并取得了不错的效果。二、对赌条款的一般具体内容由于PE 投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同，再加上目标企业所处的不同行业和不同周期阶段，对赌条款内容往往随具体情况而变化。但简单归纳起来，国外常用的对赌条款，无论是从形式和内容上，都要比目前国内灵活和多样化。国内对赌条款的内容与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌条款略显单一。就目前而言，国内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效条款，而且一般都一单一的净利润为标尺，以股权为基本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永乐；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份，典型如雨润食品。企业引进PE投资，除了寻求资本快速扩张的目的外，更重要的是看重PE所带来的增值效应，尤其是在企业内部治理、市场或战略等方面的资源整合。在现今市场状况较为低迷的情况下，单纯的财务目标对于双方来说都不是最佳选择，创始股东或管理层可能会因为无法达到盈利目标对赌失败，而丧失股权或企业的控制权，而投资方获得的可能是价值缩水的股份或负债累累的企业，不符合其作为一般财务投资者的策略和出发点。因此，采用多样化和灵活性的对赌条款内容，就显得尤为必要。企业发展，当然利润是第一位的，可是除了利润以外，我们更关注企业的长期发展，而这些柔性化的目标显然是有利于企业长期发展的。所以，国内对赌条款的内容，可有意识地参照国外的许多做法，而不应只拘泥于财务绩效一项。三、对赌条款在我国的法律适用研究对赌条款作为海外PE进入的附带衍生品，其在我国目前的法律体系下能否得到有效的认可或执行，是PE人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合我国公司法及其他相关法律法规，对对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。1、对赌条款中股权调整的法律适用在我国公司法及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让是完全自由的，投资方和创始股东基于业绩而进行的股份调整也是完全可以实现的。最后，在投资方为外资PE的情况下，可能会涉及外商投资企业法律的相关内容。由于股份调整是建立在一定时间（通常为一年）经营业绩基础上进行的，在这种情况下投资方和创始股东之间的股份调整应当适用外商投资企业投资者股权变更的若干规定及其他相关外商投资法律法规。在投资外方转让股权给中方时，应该无严格限制，而让中方无偿或以象征性价格转让部分股权给投资外方，通常是很难得到主管机关审批的。另在股权调整中，也会涉及到管理层的股权激励问题。对管理层进行股权激励，实质就是将部分股权转让给股东以外第三人，因此，在有限责任公司中，进行管理层股权激励则完全取决于投资方和创始股东的约定并明确于章程中。而股份有限公司，本身股份可以自由转让，同时又有公司法第一百四十三条关于库藏股制度的规定，故操作起来更加方便。在外商投资企业中，由于我国自然人不能成为外商投资企业的股东，所以相对比较麻烦，实践中一般采取红筹模式居多，当然，也可以采取持股公司的做法。2、对赌条款中回购补偿的法律适用我国公司法第一百四十三条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”一定经营期间内，创始股东或管理层因无法完成约定的业绩或任务要求，投资方要求退股，收回初期的股本投入，并获得一定的溢价。如果是创始股东回购，问题相对简单些，回购实质上变成一个较为复杂的股权转让交易。由于这笔交易是在未来一段时间可能发生，也可能不发生，而在工商部门办理工商变更登记时，股权转让协议又是必需的。实践中经常采取的做法是：创始股东和投资方在签订投资协议的同时，另行签订一份远期股权转让协议，并附之于一定的生效条件。如果回购的主体是目标企业本身，则操作实施起来难度较大，一方面有限责任公司减资程序极为复杂，另一方面股份有限公司基于公司法第一百四十三条规定虽然可以实施回购，但仍然必须走减资的一系列程序。3、对赌条款中增加董事会席位的法律适用对赌条款中，投资方常常会以创始股东或管理层未完成约定目标，要求增加董事会席位，从而进一步加强对目标企业的控制。如投资方与创始股东或管理层合作关系良好，且创始股东或管理层又能予以密切配合，自然没有任何问题。毕竟，董事会席位调整只是企业内部事务。但一旦遭到创始股东或管理层的抵制时，投资方的要求就很难得到满足。我国公司法规定，董、监事任职期限内，非法定理由不得被辞退。创始股东或管理层往往以此为由，拒绝投资方的董事进入。为避免此种僵局出现，投资方在投资之初，就应当在重新修订的章程中明确约定，创始股东必须在一定的期限内保证投资方的董事进入并完成必要的工商登记备案，否则，应支付给投资方一笔较大数额的违约金。外商投资企业的董事会变更及备案基本与此情形相类似。四、对赌条款的自动执行措施对赌条款的实施，可有效地降低委托代理成本，同时又可对管理层实施相应的激励。但在约定的情形出现时，对赌条款能否得到自动执行或顺利执行，则会面临巨大的考验。如果凡事都需通过诉讼的方式去解决，不仅对目标企业自身发展不利，还会因冗长的法律程序及相关的媒体报道，给投资方和创始股东都会造成一定的负面影响。关于这一点，国外的做法和我国当前做法又不尽相同。在国外PE投资中，通常会采取股票质押的方式来保证对赌条款的实现，尤其是在红筹架构的PE投资体系下。在英美法下，投资方作为质押权人，与创始股东签订股票质押协议，并由登记代理人在发行的股票上记载权利限制。在约定的条件成就时，投资方作为质押权人行使质押权，直接通知并通过公司的登记代理人行使权利，获得股票，而公司的登记代理人则有义务按照质押权人的指示办理股票转移的手续。这样就可以达到自动执行的目的。另外，托管也是国际PE投资中较为常用的方式。在对赌条款情形下，投资方和创始股东往往约定将一定比例的股份在托管人处托管，如果约定的条件出现，则由托管人自动把公司股份过户给投资方；反之，如果未达到目标，则由托管人把相应股份过户给创始股东一方。这种方式也切实保障了对赌条款的可执行性。目前，在我国的PE投资实践中，对于如何确保对赌条款的自动执行，尚存有一定的争议。首先，国外常用的股票质押肯定在我国是行不通的。因为在我国担保法律体系下，是明确禁止流质条款的，凡是规定有流质条款的一律无效，出质股权不得自然归质押权人所有，这样就彻底堵住了股票质押的大门。其次，关于托管的问题，曾有人简单作如下设计 ：对赌条款下，可以引入一家中介机构作为托管人，由创始股东、投资人和中介公司签订一份托管协议，投资人和创始股东将一定比例的股份在托管人处托管，如果未达到对赌的目标，则由托管人自动把公司股权过户给投资人；相反，如果达到目标，则自动解除托管，把股权还给创始股东。该方案在理论上似乎可行，但在实践中仍缺乏应有的例证，以什么方式进行托管、托管时要不要进行股权过户等细节问题仍有待于确定。故此，目前我国实践中仍缺乏真正行之有效的自动执行机制，如对赌条款履行中出现纠纷，还是尽量的去选择仲裁或诉讼方式解决为好。五、订立对赌条款时应当注意的问题PE进入我国十年来，获得了很大的发展，在今后乃至未来很长一段时期，PE在我国未来的市场和环境依然非常的火爆。对赌条款经过最初的摸索，并在实践中得以有效运用，也积累了一定的经验，这对以后订立对赌条款时有极强的借鉴作用。笔者仅从法律角度，试着提出订立对赌条款时应当注意的几个问题。1、最好将对赌条款设计为重复博弈结构以蒙牛与英联所签订的对赌条款为例，如蒙牛管理层在2002-2003年内没有实现维持业绩高速增长，离岸公司账面上剩余的大笔资金将由投资方控制，并且投资方将因此占有蒙牛乳业股份的60.4的绝对控股权，可以随时更换蒙牛乳业的管理层。显然，通过这一安排为双方加强了解和认识提供了条件。在随后二次对赌条款中，即在2003-2006 年间，蒙牛年复合增长率不低于50，否则蒙牛管理层将输给大摩等三家外资战略投资者6000万到7000万的蒙牛股份 。简单分析，第一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛与投资方的两次对赌中，第一次是一种初步的、试探性的博弈，而正是建立在该阶段的了解和认识上，双方进行第二次对赌，最终实现双赢，这一典型例证理应成为对赌条款重复博弈的典范。2、对赌条款中应设定上限企业在对赌协议中应当约定必要的“保底条款”，以避免“一刀切”式的巨大风险，这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。北京动向陈义红与摩根士丹利2006年5月签订的对赌条款即是一典型的例子。双方签订的对赌条款约定：第一，如果06年和08年的净利润目标，分别达到2240万美元及4970万美元，则摩根的股权比例最终确定为20%；第二，如果届时净利润仅达目标额的90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所持股份的11.1%，以1美元的象征价格转让给摩根；第三，如果届时净利润仅达目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将其所持股份的17.6%，以1美元的象征价格转让给摩根；第四，如果届时净利润不足目标额的85%，则陈义红方面需要额外出让更多股份给摩根，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20%；第五，如果届时净利润超过目标利润12%，则摩根将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，摩根的实际持股比例变为19%。在该约定中，陈义红给自己设定了明确的上限，即使出现最坏的情况，摩根最多只能拥有40%股权，这也确保了陈义红在最坏情况下的控股权，PE投资方最多只能拥有40%股权。现该公司已如期在港交所公开上市。3、尽量多采用柔性指标和细化对赌条款对赌条款的核心包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是财务指标（盈利水平）；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。从已有的案例情况来看，在外资并购时，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力非常大，有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。国内企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标（非财务指标）作为评价标准，还要通过谈判设计制约指标，而不能一味的迎合外方，不要为了融资而孤注一掷，饮鸩止渴，最终导致恶果。另外，对赌条款中，有三个要点企业需要把握住：一、是适用什么会计标准和审计机构的确定方法，在投资合同中必须明确出来，国际会计准则和境内会计准则目前还毕竟是“趋同”而不是“相同”；二、是境内企业必须对企业利润前景客观估计，不可过于乐观；三、 要有除外责任，即在哪些情况下不适用“对赌”，尤其要明确由于哪些亏损或者损失情况是属于境外投资者应当负有责任的，此时“对赌条款”不适用，包括但不限于因为经济环境、金融形势、市场波动等原因导致企业盈利未满足预期，或因疫情、灾害以及其他不可抗力对企业盈利造成的重大不利影响等。