食品饮料行业年度策略:否极泰来景气复苏.pdf
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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 食品饮料食品饮料 否极泰来,景气复苏否极泰来,景气复苏 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 张墨张墨 SAC No.S0570521040001 SFC No.BQM965 +(86)21 2897 2228 联系人 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570121070157 +(86)21 2897 2228 联系人 俞慕寒俞慕寒 SAC No.S05701
2、21070175 +(86)21 2897 2228 联系人 王可欣王可欣 SAC No.S0570122010019 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 贵州茅台 600519 CH 2327.60 买入 五粮液 000858 CH 195.60 买入 泸州老窖 000568 CH 227.76 买入 山西汾酒 600809 CH 298.80 买入 古井贡酒 000596 CH 256.20 买入 洋河股份 002304 CH 178
3、.94 买入 重庆啤酒 600132 CH 130.80 买入 青岛啤酒 600600 CH 110.52 买入 青岛啤酒股份 168 HK 84.10 买入 燕京啤酒 000729 CH 10.56 增持 安琪酵母 600298 CH 53.20 买入 千禾味业 603027 CH 20.50 买入 海天味业 603288 CH 79.90 增持 绝味食品 603517 CH 58.88 买入 立高食品 300973 CH 91.55 买入 伊利股份 600887 CH 39.84 买入 安井食品 603345 CH 191.94 买入 洽洽食品 002557 CH 54.34 买入 盐津铺
4、子 002847 CH 110.72 买入 资料来源:华泰研究预测 2022年 11月 27日中国内地 年度策略年度策略 2023 年度策略:年度策略:否极泰来,景气复苏否极泰来,景气复苏 考虑基数效应、外围形势及消费环境预期回暖,我们看好食饮板块 23 年基本面改善,结合当前估值低位、以及看好内需消费的长期潜能,我们认为板块的配置价值较为突出。三条投资主线:1)消费复苏:海外复苏提供参考,消费场景放开下白酒及餐饮相关板块需求弹性有望凸显;2)成本改善:政策调整/供应链压力缓解等因素下,部分原料如包材/油脂类价格有望下行,部分子行业有望因此受益;3)格局优化:疫情加速中小企业出清,卤制品/预调
5、酒/复调受益。总体看,白酒处于弱周期调整阶段,温和复苏为主基调;啤酒在消费场景复苏与成本改善下景气有望延续;非酒大众品可于反转中觅新机,卤制品与烘焙板块同时受益于消费复苏/成本改善/格局优化,乳制品期待基本面改善后估值修复,调味品成本压力有望改善、期待经营拐点显现。消费复苏:把握场景放开后的需求修复机遇消费复苏:把握场景放开后的需求修复机遇 借鉴海外市场,我们认为,场景放开、经济与消费刺激政策是影响复苏动能的关键因素;线下消费场景的修复是复苏的直接拉力,而消费能力则是决定复苏弹性与持久性的核心驱动。展望国内,我们认为,防控方案的动态优化有望引领需求复苏,节奏上看,社交经济有望率先重启,酒类(社
6、交享乐)及高性价比产品有望率先修复。对于白酒,婚宴、亲友聚会等场景有望在放开后显著回补(美国 21 年管控放开后当年婚宴消费即恢复至 19 年同期),看好高端白酒估值修复、部分次高端需求回升。大众品板块,餐饮相关板块(连锁卤制品/冷冻烘焙/速冻食品/啤酒/调味品等)的困境反转态势较明朗。成本改善:部分原料价格高位回落带来利润弹性成本改善:部分原料价格高位回落带来利润弹性 22 年以来地缘局势紧张等致部分大宗原料价格高企,大众品总体成本承压。由于政策调整(如部分行业进出口政策调整等)、供应链压力缓解(生产及运输恢复),部分通用原料如包材/油脂类价格有望下行,部分子行业有望受益。烘焙(油脂价格下行
7、)、酵母(糖蜜价格有望回落)、调味品(国产新豆价格下行)成本压力有望缓解;同时由于外围环境不确定性等因素,部分原料价格仍存上涨压力,如面粉及肉禽类价格近期有所抬升;包材价格下行/大麦价格上涨之下啤酒的综合成本压力将略有缓解;软饮成本处相对高位。格局优化:洗牌之后龙头有望迎来加速成长格局优化:洗牌之后龙头有望迎来加速成长 22 年食饮板块面临成本上涨、消费场景受限所导致的经营压力,企业承压前行,压力之下小企业进一步出清,龙头通过内部挖潜、提价传导等应对成本压力,凭借资金优势帮助下游客户抵抗短期需求压力,在新消费资金退潮的背景下龙头坚守自身优势并积极拓展新渠道、推进新营销,呈现出较强的承压、导压及
8、调整能力,行业格局优化,龙头有望在压力纾解后加速成长。具体看,线下门店受外部环境冲击较大的卤制品行业以及对外部资金依赖度高、初创企业较多的预调酒与复合调味品行业格局显著优化,龙头充分受益。重点推荐:需求复苏重点推荐:需求复苏/成本改善成本改善/格局优化的龙头标的格局优化的龙头标的 白酒,看好业绩韧性延续的高端贵州茅台/五粮液/泸州老窖,及次高端龙头山西汾酒、区域经济发展支撑需求相对坚挺的古井贡酒/洋河股份。啤酒,推荐弹性品种重庆啤酒/量价利稳健增长的青岛啤酒(A+H)/改革加速的燕京啤酒。调味发酵品,推荐成长空间与利润弹性兼具的安琪酵母/零添加龙头千禾味业/B 端需求复苏与护城河宽深的海天味业
9、。速冻,推荐需求修复与利润弹性兼具的立高食品,以及增长逻辑强化的安井食品。乳制品,推荐盈利能力有望修复的伊利股份。休闲食品,推荐格局优化、收入/成本/费用有望弹性修复的绝味食品,高性价比零食龙头企业洽洽食品、盐津铺子。风险提示:经济增长不达预期、行业竞争高于预期的风险、食品安全问题。(33)(23)(13)(2)8Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)食品饮料沪深300仅供内部参考,请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 食品饮料食品饮料 正文目录正文目录 2022 年:基本面调整,估值回落,负重前行年:基本面调整,估值回落,负重前行.5 消费
10、复苏:把握场景放开后的需求修复机遇消费复苏:把握场景放开后的需求修复机遇.6 海外对比:场景放开与刺激政策为消费复苏关键动能.6 国内展望:消费重启,节奏分化.10 成本改善:部分原料价格高位回落带来利润弹性成本改善:部分原料价格高位回落带来利润弹性.13 分化延续:部分大宗原料见顶回落.13 压力改善:烘焙/酵母/调味品压力有所缓解.16 格局优化:洗牌之后龙头有望迎来加速成长格局优化:洗牌之后龙头有望迎来加速成长.18 产业维度:格局加速优化,龙头更显定力.18 受益板块:卤制品、预调酒和复合调味品.19 2023 年:调整再出发,复苏可期,重拾景气年:调整再出发,复苏可期,重拾景气.22
11、 白酒:行业弱调整,复苏主基调.22 啤酒:场景复苏与成本改善,景气有望延续.24 非酒大众品:守望反转,寻觅新机.26 重点公司推荐重点公司推荐.30 贵州茅台(600519 CH,买入,目标价:2327.60 元).30 五粮液(000858 CH,买入,目标价:195.60 元).30 泸州老窖(000568 CH,买入,目标价:227.76 元).30 山西汾酒(600809 CH,买入,目标价:298.80 元).30 古井贡酒(000596 CH,买入,目标价:256.20 元).31 洋河股份(002304 CH,买入,目标价:178.94 元).31 重庆啤酒(600132 C
12、H,买入,目标价:130.80 元).31 青岛啤酒(600600 CH/0168 HK,买入,目标价:110.52 元/84.10 港币).31 燕京啤酒(000729 CH,增持,目标价:10.56 元).32 安琪酵母(600298 CH,买入,目标价:53.20 元).32 千禾味业(603027 CH,买入,目标价:20.50 元).32 海天味业(603288 CH,增持,目标价:79.90 元).32 绝味食品(603517 CH,买入,目标价:58.88 元).32 立高食品(300973 CH,买入,目标价:91.55 元).33 伊利股份(600887 CH,买入,目标价:
13、39.84 元).33 安井食品(603345 CH,买入,目标价:191.94 元).33 洽洽食品(002557 CH,买入,目标价:54.34 元).33 盐津铺子(002847 CH,买入,目标价:110.72 元).34 风险提示.34 仅供内部参考,请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 食品饮料食品饮料 图表目录图表目录 图表 1:2022 年 1-10 月食品饮料板块股价整体下跌 34.3%.5 图表 2:2022 年 1-10 月食品饮料各子板块区间涨跌幅.5 图表 3:22Q1-3 食品饮料板块上市企业财务及估值数据(单位:亿元).5 图表
14、 4:海外各国(地区)防控政策梳理.6 图表 5:美、日、欧盟消费支出同比增速(不变价).6 图表 6:美、日、欧盟消费支出相较 19 年同期增速(不变价).6 图表 7:美国餐饮业整体恢复情况.7 图表 8:中国香港食肆总收益趋势.7 图表 9:场景放开后美国婚宴场景出现回补.7 图表 10:疫后美国线下零售实现显著的恢复性增长.7 图表 11:美国不同州外围扰动中线下客流受损程度对比.8 图表 12:美国各类连锁餐饮客流受损程度(20 年 4 月 vs 2019 年).8 图表 13:美国连锁餐饮业收入恢复情况(相较 19 年).8 图表 14:美国连锁快餐业经营同比恢复程度.8 图表 1
15、5:消费能力:美国/西欧/日本实际个人可支配收入指数较 19 年同期相比的水平.9 图表 16:消费意愿:21 年以来美国/西欧/日本居民储蓄率.9 图表 17:美国不同类型的餐厅收入同比增长情况.9 图表 18:美国度假型酒店单间客房收入的修复水平优于整体.9 图表 19:2021 年美国各子品类的增长情况.10 图表 20:国内第一轮消费复苏期间各分项销售额表现及海外(美国)消费复苏期间各分项销售额表现.11 图表 21:低收入人群收入对外生冲击更为敏感.11 图表 22:低收入人群消费受到的外生冲击的影响更大.11 图表 23:2020 年以来小型企业 PMI 基本处于荣枯线以下.12
16、图表 24:外围扰动下居民外出就餐消费趋势.12 图表 25:食品饮料板块季度间节奏判断.12 图表 26:大众品板块 21Q4 基数相对较高.12 图表 27:20Q2 以来原材料价格均呈现较快的同比上涨态势.13 图表 28:2020 年以来白糖价格涨跌幅.13 图表 29:2020 年以来铝价格涨跌幅.13 图表 30:乳制品行业成本结构(2020 年).14 图表 31:乳制品行业主要上游原材料价格单月同比涨幅.14 图表 32:2020 年以来面粉价格涨跌幅.14 图表 33:安井食品主要上游原材料价格单月同比涨幅.14 图表 34:啤酒行业成本结构(2015 年).15 图表 35
17、:啤酒行业主要上游原材料价格单月同比涨幅.15 图表 36:软饮料成本结构(2019 年).15 图表 37:软饮料行业主要上游原材料价格单月同比涨幅.15 图表 38:2020 年以来棕榈油价格涨跌幅.16 图表 39:烘焙行业主要上游原材料价格单月同比涨幅.16 仅供内部参考,请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 食品饮料食品饮料 图表 40:安琪酵母成本结构(2020 年).16 图表 41:2018 年至今糖蜜市场价格走势.16 图表 42:国产大豆价格现向下拐点.17 图表 43:调味品行业成本结构(2012 年,以海天味业为例).17 图表 44
18、:调味品行业主要上游原材料价格单月同比涨幅.17 图表 45:外部压力之下龙头优势凸显.18 图表 46:2021 年以来,在成本压力下各细分赛道主要企业提价情况.18 图表 47:2022 年以来限额以上餐饮收入占比持续提升.19 图表 48:不同子行业 CR2 变动.19 图表 49:绝味、周黑鸭、煌上煌门店总数(单位:家).20 图表 50:2021 年绝味食品门店结构.20 图表 51:外围冲击下中小连锁企业受损更加严重.20 图表 52:低度潮酒市场主要参与者的优劣势对比.21 图表 53:食饮品类品牌更迭速度较快.21 图表 54:2021 年低度潮饮行业品牌新增速度变缓.21 图
19、表 55:21 年天味及颐海营收同比增速承压.21 图表 56:21H2 起天味经销商新增数量显著减少.21 图表 57:飞天茅台批价变化.23 图表 58:千元价位带主要单品批价变化.23 图表 59:次高端主要单品批价变化.23 图表 60:2021 年次高端竞争格局(按销售额).23 图表 61:高端白酒与次高端白酒消费结构.24 图表 62:2022 年以来 CS 啤酒板块指数股价走势.25 图表 63:卤味连锁单店营收及同比增速.26 图表 64:卤味连锁单店营收较 2019 年同期恢复程度.26 图表 65:22Q2 闭店数/闭店率.26 图表 66:22Q2 连锁非连锁门店数量占
20、比.26 图表 67:调味品主要企业在零售端的市占率.27 图表 68:消费者购买调味品时对安全性与健康性最为关注.27 图表 69:2021 年 YE 在鲜味剂中的市场份额.28 图表 70:2021 年全球酵母抽取物产能分布:公司位居第一.28 图表 71:17Q1-22Q3 伊利扣非净利率波动情况.28 图表 72:伊利股份 PE-TTM 复盘.28 图表 73:速冻食品企业 22H1 业绩下降的原因.29 图表 74:2020 年速冻食品/速冻米面/速冻火锅料下游场景拆分.29 图表 75:重点推荐公司一览表.34 仅供内部参考,请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请
21、务必一起阅读。5 食品饮料食品饮料 2022 年:基本面调整,估值回落,负重前行年:基本面调整,估值回落,负重前行 22Q1-3 中信食品饮料板块中信食品饮料板块实现实现营收营收/扣非净利扣非净利 7524.5/1365.1 亿元,同比亿元,同比+11%/+14%,保保持韧性增长,但增长速度有所回落持韧性增长,但增长速度有所回落。外部环境扰动下,外部环境扰动下,22 年年 1-10 月食品饮料板块股价整月食品饮料板块股价整体下跌体下跌 34%,各子板块均录得一定跌幅,食品饮料指数回落主要源于估值收缩,白酒、啤,各子板块均录得一定跌幅,食品饮料指数回落主要源于估值收缩,白酒、啤酒与速冻食品板块主
22、要受估值回落影响,乳制品与休闲食品板块酒与速冻食品板块主要受估值回落影响,乳制品与休闲食品板块因因估值业绩双杀、表现较估值业绩双杀、表现较弱。弱。白酒:白酒:业绩分化,业绩分化,估值已处于低位。估值已处于低位。业绩层面,22Q1-3 白酒板块营收/扣非净利 2676.7/993.2亿元,同比+15.9%/+21.2%;高端白酒经营韧性更强,业绩表现优于行业,次高端白酒季度间波动较大、但分化加剧,大众酒经营业绩整体承压。股价层面,22 年 1-10 月中信白酒指数跌 34.8%,其中 10 月以来白酒板块因情绪及资金面因素调整较多,市场对于 23 年增长预期和信心亦出现分化。我们认为,外围环境改
23、善后需求端的复苏和产品维度的结构优化仍是主线;中长期看,白酒行业是充分市场化的长周期产业,我们对行业发展的稳健性保持信心,板块估值已落入性价比区间(11.25 日白酒板块 PE(TTM)为 29x,处于近 5 年来 20%分位数),情绪回暖和需求复苏将支撑估值修复到合理水平。大众品:啤酒大众品:啤酒/速冻板块业绩表现更优,乳制品速冻板块业绩表现更优,乳制品/啤啤酒板块估值低位。酒板块估值低位。总体业绩层面,22Q1-3啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食品板块实现营收 577.1/174.2/345.8/1459.3/513.5 亿元,同比+9%/+17%/+8%/+9%/-0%;实现扣非净
24、利 62.0/12.3/62.9/85.4/27.5 亿元,同比+17%/+61%/+4%/-6%/-34%。股价层面,22 年 1-10 月啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食品跌 22.8%/25.2%/34.1%/37.0%/29.0%。啤酒旺季旺销、业绩表现亮眼,跌幅弱于其他板块;速冻食品今年以来 C 端需求趋势向好,B 端餐饮渠道处修复过程中;调味品需求与成本端压力仍存;乳制品 Q3 短期需求受外部环境扰动、盈利亦有承压,相关企业业绩表现较弱带动估值有所走弱;休闲食品表现分化,部分零食企业延续成长势能,连锁业态静待复苏。估值位置看,啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食品板块当前
25、PE(TTM)为 38/38/49/27/45x,处于近 5 年来 5%/45%/45%/5%/75%分位数。图表图表1:2022 年年 1-10 月食品饮料板块股价整体下跌月食品饮料板块股价整体下跌 34.3%图表图表2:2022 年年 1-10 月食品饮料各子板块区间涨跌幅月食品饮料各子板块区间涨跌幅 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表3:22Q1-3 食品饮料板块上市企业财务及估值数据(单位:亿元)食品饮料板块上市企业财务及估值数据(单位:亿元)业绩表现业绩表现 估值表现估值表现 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利
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