瑞幸咖啡投资研究报告.pdf

瑞幸咖啡瑞幸咖啡年 月投资研究报告投资研究报告投资投资推荐：推荐：买入买入免责声明雪湖目前雪湖目前持有持有瑞幸咖啡瑞幸咖啡的股票的股票雪湖可能通过瑞幸咖啡的证券交易价格上升而获利，亦可能因瑞幸咖啡的证券交易价格下降蒙受亏损。雪湖可能在任何时候，出于任何目的或没有目的的改变其对瑞幸咖啡的看法或持仓。雪湖可能会买入、售出、回补或以其他方式改变其对瑞幸咖啡的投资行为。雪湖不承担任何通知市场此类变化的义务。本报告中陈述的信息、分析和观点均来源于雪湖对瑞幸咖啡有关的公开信息、第三方买方或卖方研究、尽职调查及自主分析，但雪湖不能担保其准确性与完整性，雪湖并不以任何方式保证本报告提供了所有可能可用的信息。瑞幸咖啡或其他相关人士可能拥有部分非公开或其他信息，故可能导瑞幸咖啡或其他相关人士与雪湖的分析、结论和观点相左。报告主要内容或包括对瑞幸咖啡面临的法律、监管问题与对瑞幸咖啡未来业务、财务状况和经营业绩的潜在影响分析，也包括对瑞幸咖啡的预期经营业绩、进入资本市场、市场条件、资产和负债的前瞻性陈述、估计、预测和观点。该类陈述、估计、预测和观点可能无法保证准确性，并存在超出雪湖预期的风险与不确定性。雪湖坚信本报告在所有重大事项方面的准确性，且未遗漏任何重大事实使其中的陈述产生误导，但雪湖并未对报告或其就瑞幸咖啡进行的任何其他书面或口头陈述的准确性与完整性做出任何明示或暗示的陈述与保证，故雪湖明不承担与报告或此类陈述（或其中的任何不准确或遗漏）有关的任何责任。因此，股东和其他相关人士应对报告和瑞幸咖啡，以及提到的其他公司进行独立调查与分析。雪湖建议每个投资者在购买或出售任何证券之前进行独立尽职调查。本报告并非投资建议，亦并非购买或出售任何证券的建议或劝诱。除另有说明外，本报告在截止日期完成，雪湖不承担纠正、更新或修订本报告或提供任何其他材料的义务，雪湖亦不承诺对瑞幸咖啡或任何其他公司采取或不采取任何行动。在本报告中，除非上下文另有要求，否则雪湖指代雪湖及其关联公司，以及其各自的合作伙伴、董事、高管和雇员。目录目录总结总结摘要摘要投资投资逻辑逻辑与风险与风险投资逻辑饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模投资逻辑瑞幸咖啡的单店经济模型（）现在成立投资逻辑饮料化咖啡让咖啡品类能够渗透低线城市投资逻辑结合了直营及加盟的独特商业模式投资逻辑更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率提升投资逻辑瑞幸已在饮料化咖啡品类上建立了护城河风险因素潜在市场竞争加剧，但短期内现有咖啡品牌尚不构成直接威胁风险因素在新冠疫情期间获得的部分市场份额可能在疫情后反转中性因素非核心业务短期内对收入和利润的贡献度较低财务预测与估值财务预测与估值附录附录 公司公司发展发展历史历史及股东结构及股东结构总结总结摘要摘要饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸咖啡单店经济模型（）成立饮料化咖啡使得咖啡品类能够渗透到广大低线城市，为瑞幸带来约 倍的门店拓展空间结合了直营和加盟的独特商业模式使瑞幸能够同时建立品牌力且最大化门店扩张效率更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率的提升瑞幸在饮料化咖啡品类已建立起护城河，短期内现有的咖啡品牌均对其不构成直接竞争目标市值亿美元（对应倍年）目标股价美元年投资回报（年 月年月）：总上涨空间瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的奇迹瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的奇迹瑞幸咖啡的重生既依靠自身的不懈努力也有时运的因素，可以总结为一句中国俗语“天时、地利、人和”瑞幸凭借对中国本土市场的深刻理解而发现了饮料化咖啡并发扬光大饮料化咖啡结合加盟模式使瑞幸能够高效地渗透低线城市大钲资本的坚守以及与新管理层的配合使瑞幸得以重生原有管理层被彻底清退优秀的新管理层团队专注于提高公司基本面和盈利能力天时天时人和人和地利地利新冠疫情严重负面影响了以星巴克为代表的“第三空间”咖啡品牌，瑞幸的小型自提门店借机抢占了市场份额投资逻辑投资逻辑.饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模现制咖啡现制咖啡现制茶饮现制茶饮人均消费杯数人均消费杯数市场规模市场规模十亿人民币十亿人民币门店总数门店总数现制茶饮相对于现制咖啡现制茶饮相对于现制咖啡市场规模的倍数市场规模的倍数注假设现制茶饮平均每杯单价元，现制咖啡平均每杯单价元按品牌商品交易总额（）计算来源：弗若斯特沙利文，蜜雪冰城招股书，美团行业报告，公司公告头部品牌市场份额头部品牌市场份额中国现制咖啡的人均消费杯量低于现制茶饮的主要原因是现制咖啡的渗透中国现制咖啡的人均消费杯量低于现制茶饮的主要原因是现制咖啡的渗透率较低，而非消费者的购买频次低率较低，而非消费者的购买频次低-人口渗透率人口渗透率-购买频率购买频率低低高高次次/月月次次/月月现制茶饮现制茶饮(蜜雪冰城、喜茶和奈雪茶蜜雪冰城、喜茶和奈雪茶)饮料化咖啡饮料化咖啡瑞幸创造的增量市场第三空间、第三空间、品牌品牌与生活方式与生活方式咖啡爱好者咖啡爱好者(专业精品咖啡专业精品咖啡)咖啡因功能性需求咖啡因功能性需求目前是中国现制咖啡市场规模的倍来源:弗若斯特沙利文，美团，圆形大小仅供参考仍处于发展早期阶段仍处于发展早期阶段瑞幸的成功秘诀是推出饮料化咖啡产品来渗透更加广泛的现制茶饮客群，瑞幸的成功秘诀是推出饮料化咖啡产品来渗透更加广泛的现制茶饮客群，而非针对有限的咖啡爱好者而非针对有限的咖啡爱好者饮料化咖啡是针对中国消费者的饮用习惯，融合了咖啡与新口味的饮料化饮料化咖啡是针对中国消费者的饮用习惯，融合了咖啡与新口味的饮料化产品，轻度咖啡用户和不喝咖啡的人接受度高产品，轻度咖啡用户和不喝咖啡的人接受度高产品示例产品示例咖啡豆咖啡豆奶奶其他原料其他原料经典咖啡与精品咖啡经典咖啡与精品咖啡强调咖啡豆的品质、风味、烘焙程度和产地不强调咖啡豆的风味或品质，反而重视用甜味及其他口味来掩盖咖啡的苦味和酸味牛奶或燕麦奶椰奶、风味奶（如厚乳）、茶、果汁、气泡水、酒类等焦糖糖浆、香草糖浆、巧克力糖浆、奶油等水果糖浆、果汁、果酱、新鲜水果、波霸、奶油等美式拿铁澳白卡布奇诺摩卡陨石拿铁年 月丝绒拿铁年 月厚乳拿铁年 月椰云拿铁年 月生椰拿铁年 月生酪拿铁年月饮料化咖啡饮料化咖啡瑞幸推出的爆款饮料化咖啡瑞幸推出的爆款饮料化咖啡:威士忌嗨棒威士忌嗨棒（）嗨棒（威士忌 苏打水）扩大了威士忌的消费群体和消费场景日本人均威士忌消费量：从年的增长到年的是推广多口味、低度数硬苏打酒的先驱品牌野格炸弹（野格 红牛）中和了野格的浓郁口味，在年代成为夜生活的代名词硬苏打酒品类在年符合增长率达到，市占率约野格利口酒在美国的销量从年的箱箱增长到世纪初的万箱万箱硬苏打酒硬苏打酒（）野格炸弹（野格炸弹（）威士忌作为一种传统西洋烈酒在亚洲国家的受众群体原本很少传统酒类（例如啤酒）口味不好，对年轻群体吸引力有限野格原本是一种由种天然草料和香料制成的小众利口酒饮料化产品通常能够让原本小众的产品更容易被大众所接受饮料化产品通常能够让原本小众的产品更容易被大众所接受注：日本国税厅尼尔森数据指标准箱，根据纽约时报功能性需求o功能性需求+情感需求o功能需求+情感需求情感需求需求类型需求类型经典产品新品o经典产品+新品o经典产品+新品产品需求产品需求办公场景+第三空间办工场景+休闲场景+校园休闲场景：购物、看电影等儿童用餐，办公场景，出行消费场景消费场景健康属性健康属性健康健康不健康不健康成瘾性成瘾性高：咖啡因高：咖啡因+糖o中：油炸食品、油脂o中：茶+糖品类来源品类来源舶来品o舶来品+本土改良舶来品纯本土品类经典咖啡经典咖啡饮料化咖啡饮料化咖啡西式快餐西式快餐现制茶饮现制茶饮头部品牌头部品牌星巴克星巴克瑞幸咖啡瑞幸咖啡肯德基肯德基喜茶、蜜雪冰城喜茶、蜜雪冰城正面；图例：o中立；负面饮料化咖啡的品类特性更接近于经典咖啡和西式快餐，而不太具有现制茶饮料化咖啡的品类特性更接近于经典咖啡和西式快餐，而不太具有现制茶饮的高更新换代风险饮的高更新换代风险季节性季节性无明显季节性无明显季节性无明显季节性夏季是高峰期瑞幸的销量来自于每月购买次以上次以上的高频消费者瑞幸咖啡星巴克蜜雪冰城肯德基喜茶次次次次次月购买频率月购买频率瑞幸销量按消费者的月购买频次划分瑞幸销量按消费者的月购买频次划分注：消费者调研（年 月）瑞幸用户的购买频率和高复购用户的贡献占比均领先于其他品类头部品牌瑞幸用户的购买频率和高复购用户的贡献占比均领先于其他品类头部品牌注：和微信小程序数据来源于（年 月年 月）小程序的月均使用天数小程序的月均使用天数用户年龄分布用户年龄分布低于岁瑞幸的消费者活跃度高且年龄分布均匀，而现制茶饮以品牌忠诚度较低的瑞幸的消费者活跃度高且年龄分布均匀，而现制茶饮以品牌忠诚度较低的年轻群体为主年轻群体为主瑞幸咖啡星巴克肯德基蜜雪冰城喜茶投资逻辑投资逻辑门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸单店经济门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸单店经济模型（模型（）成立）成立新管理层采取了一系列措施让门店量价齐升新管理层采取了一系列措施让门店量价齐升当前瑞幸通过高吸引力的饮料化咖啡产品驱动门店销量自然增长，而非采取激进的价格促销手段来源 公司公告年年 月新管理层接管月新管理层接管年年 月推出厚乳拿铁月推出厚乳拿铁提高实际售价，取消免费咖啡等促销活动瑞幸标志性的创新产品之一截至共销售亿杯亿杯年年 月推出生椰拿铁月推出生椰拿铁瑞幸最成功的饮料化咖啡产品年销量万杯万杯占现制饮品销量的单店日均商品销量（仅直营店）现制饮品均价（元）人民币元，除另行说明均为月度数据单店日售商品总数单店日售商品总数现制饮品其他产品占商品总数比例单个商品均价单个商品均价现制饮品其他产品月营收（不包含配送费收入）月营收（不包含配送费收入）月营收（含配送费收入）配送费收入每单配送费收入单个商品成本单个商品成本现制饮品其他产品单个商品毛利单个商品毛利现制饮品毛利率其他产品毛利率月毛利月毛利毛利率人民币元，除另行说明均为月度数据门店租金门店租金占营收比例人工成本人工成本占营收比例单杯人工成本水电及其他杂费水电及其他杂费占营收比例月配送费月配送费占营收比例门店层面门店层面利润率资本支出资本支出回本周期（月）回本周期（月）折旧及摊销折旧及摊销占营收比例门店层面利润门店层面利润门店层面利润率门店层面利润率（公司披露口径）对比对比年，单店模型优化主要源于单杯毛利的显著提升年，单店模型优化主要源于单杯毛利的显著提升来源：公司公告；门店层面利润率（公司披露口径）价格折扣减少推出高单价新产品瑞幸瑞幸大幅优大幅优化的主要原因化的主要原因年包含杯免费咖啡（年 月起停止赠送）将年免费咖啡成本从销售费用调整为成本项主动成本控制销量提升规模效应 每单商品数提高提高配送补贴的门槛属于门店回本周期最短的上市餐饮企业之一单店单店月均月均交易用户数交易用户数平均每交易平均每交易用户月均购用户月均购买商品数买商品数平均平均杯单价杯单价（元）（元）来源 公司公告年上半年增长的主要驱动因素在达到高峰同比增长我们认为当新客户（购买频次较低）的稀释我们认为当新客户（购买频次较低）的稀释效应减弱，购买频次提升将会成为瑞幸同店效应减弱，购买频次提升将会成为瑞幸同店增长的长期持续性驱动因素增长的长期持续性驱动因素杯单价将稳定在约元元更高的价格会给竞争对手带来利润空间并导致更多的行业竞争历史情况历史情况未来预期未来预期（同比年）的主要增长驱动因素：增长（同比年）由于新用户（购买频次较低）的稀释效应，从开始相对稳定在（同比年）的主要增长驱动因素：提升（同比年）年实际售价的大幅提升是一次性的逆转因素未来预计维持在之间受限于瑞幸线下业务性质和门店密度的增加预计同店收入增长（预计同店收入增长（）将从高增速逐渐回归到正常增长，长期增长驱）将从高增速逐渐回归到正常增长，长期增长驱动来源于购买频率增加动来源于购买频率增加注：消费者调研（年 月）来源：消费者调研（年 月）五线城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市（除上海）上海瑞幸用户的月均使用天数逐渐提升瑞幸用户的月均使用天数逐渐提升瑞幸顾客月购买频次随城市等级的提高而增加瑞幸顾客月购买频次随城市等级的提高而增加第一阶段：茶、季节限定特调或加糖浆的拿铁的消费者会逐渐升级到下一阶段由于咖啡的成瘾性，每次升级会提高的消费频率该头部品牌超过的会员处于第阶段“咖啡之旅（“咖啡之旅（）”理论）”理论基于某头部连锁咖啡品牌的研究基于某头部连锁咖啡品牌的研究第四阶段：精品咖啡、咖啡第三阶段：黑咖啡（美式、浓缩咖啡）第二阶段：经典奶咖（拿铁、澳白等）消费者购买频次增长将是长期同店收入增长率（消费者购买频次增长将是长期同店收入增长率（）持续驱动因素）持续驱动因素微信小程序年 月年 月年 月年 月年月年 月投资逻辑投资逻辑饮料化咖啡使得咖啡品类能够渗透到广大低线城市，饮料化咖啡使得咖啡品类能够渗透到广大低线城市，为瑞幸带来约为瑞幸带来约 倍的门店扩张空间倍的门店扩张空间瑞幸的门店财务模型现在在低线城市及大多数县级城市能够成立瑞幸的门店财务模型现在在低线城市及大多数县级城市能够成立县级城市共个乡镇共个村高线城市（直辖市和省会城市）一线 新一线 二线共个低线城市（普通地级市）三线 四线 五线共个注城市分级基于第一财经城市商业魅力排行榜来源：公司公告，国家统计局品牌规模化下沉能达到的品牌规模化下沉能达到的最低城市层级最低城市层级中端价位的饮料化咖啡在低线城市创造了新的需求(加盟模式)(直营+加盟模式或纯加盟模式)(直营模式为主)(直营模式为主)本报告中所指的本报告中所指的高线城市高线城市共个本报告中所指的本报告中所指的低线城市低线城市共个城镇人口农村人口通过饮料化咖啡得以实现低线城市因地理位置分散，加盟模式已被证明是更高效的拓展模式中国城市的等级分类中国城市的等级分类注根据极海数据和窄门餐眼，截至年 月，中端茶饮品牌（杯单价元）按门店数排名从第一到第四依次为书亦烧仙草、茶百道、古茗和都可瑞幸实际门店数量瑞幸实际门店数量年年 月月基于平均单店对应基于平均单店对应估算门店总数估算门店总数高线城市对标高线城市对标星巴克星巴克低线城市对标前四低线城市对标前四大中端茶饮品牌大中端茶饮品牌低线城市对标低端低线城市对标低端品牌蜜雪冰城品牌蜜雪冰城高线城市高线城市 一线、新一一线、新一线和二线线和二线低线城市低线城市 三至五线三至五线及县级城市及县级城市总计总计中性情况通过四种方法测算瑞幸开店空间：中短期门店总数增长空间达通过四种方法测算瑞幸开店空间：中短期门店总数增长空间达，其，其中低线城市的门店增长空间达中低线城市的门店增长空间达直营模式尚未完全渗透直营模式尚未完全渗透到低线城市到低线城市加盟模式无法在高线城市建立强大影响力加盟模式无法在高线城市建立强大影响力及品牌力及品牌力东莞青岛佛山苏州重庆郑州合肥深圳宁波天津北京广州长沙武汉西安上海成都南京杭州注极海数据假设瑞幸在上海达到家门店（目前为家门店）对应的单店水平来源：公司公告，极海数据，国家统计局城市咖啡店数量与城市城市咖啡店数量与城市呈正相关呈正相关一线及新一线城市：瑞幸平均单个门店对应城市一线及新一线城市：瑞幸平均单个门店对应城市单位：单位：亿元亿元乐观预测乐观预测单店单店亿元亿元中性预测中性预测单店单店亿元亿元家门店家门店截至截至年年 月月保守预测保守预测单店单店亿元亿元根据单店对应根据单店对应来测算瑞幸开店空间：保守、中性及乐观预测来测算瑞幸开店空间：保守、中性及乐观预测咖啡店总数城市中性预测基准中性预测基准测算逻辑测算逻辑基于城市单店基于城市单店需求模型预测需求模型预测高线城市高线城市星巴克（实际）星巴克（实际）瑞幸（实际）瑞幸（实际）瑞幸（估算）瑞幸（估算）截止2022年7月截止2022年7月截止2022年7月截止2022年7月瑞幸/星巴克瑞幸/星巴克目标目标瑞幸/星巴克瑞幸/星巴克增长空间增长空间覆盖城市数覆盖城市数平均每个城市门店数平均每个城市门店数门店总数门店总数注高线城市是指一线、新一线和二线城市，根据第一财经共有个城市除上海以外，瑞幸在上海的目标门店数量预计为家（为目前星巴克门店数的）来源：公司公告，极海数据星巴克在高线城市的门店分布代表了当地核心咖啡需求瑞幸在部分新一线和二线城市已经达到星巴克门店数量的倍假设瑞幸在所有其他高线城市达到星巴克门店数量的倍瑞幸在高线城市的开店空间约为家，对应增长空间测算逻辑测算逻辑高线城市高线城市对标星巴克对标星巴克低线城市及县级城市低线城市及县级城市四大中端茶饮品牌（实际）四大中端茶饮品牌（实际）瑞幸（实际）瑞幸（实际）瑞幸（估算）瑞幸（估算）截止2022年7月截止2022年7月截止2022年7月截止2022年7月瑞幸/Top 4瑞幸/Top 4目标目标瑞幸/四大中端茶饮品牌瑞幸/四大中端茶饮品牌增长空间增长空间覆盖城市数覆盖城市数平均每个城市门店数平均每个城市门店数门店总数门店总数在已经覆盖的低线城市中，瑞幸平均单城市门店数已经达到前四大中端茶饮品牌合计的假设瑞幸平均单城市门店数达到前四大中端茶饮品牌的，并渗透到其覆盖的其他城市瑞幸在低线城市的开店空间将达到家，增长空间达到注根据第一财经数据，低线城市是指三线、四线和五线城市；共有个低线城市和个县中档茶店定价元 杯，排名为截至年 月的门店数量排名资料来源：公司公告，极海数据测算逻辑测算逻辑低线城市低线城市(1)(1)对标前四大中端茶饮品牌对标前四大中端茶饮品牌(2)(2)合计合计低线城市及县级城市低线城市及县级城市蜜雪（实际）蜜雪（实际）瑞幸（实际）瑞幸（实际）瑞幸（估算）瑞幸（估算）截止2022年7月截止2022年7月截止2022年7月截止2022年7月瑞幸/蜜雪瑞幸/蜜雪目标目标瑞幸/蜜雪瑞幸/蜜雪增长空间增长空间覆盖城市数覆盖城市数平均每个城市门店数平均每个城市门店数门店总数门店总数在已经覆盖的低线城市及县级城市中，瑞幸平均单个城市门店数已经达到蜜雪冰城的如果假设瑞幸能够渗透蜜雪冰城所覆盖的所有其他城市，并保持目前平均单个城市的门店数瑞幸在低线城市的开店空间为家，增长空间为注根据第一财经，低线城市是指三线、四线和五线城市；共有个低线城市和个县级城市来源：公司公告，极海数据测算逻辑测算逻辑低线城市低线城市对标低端茶饮品牌蜜雪冰城对标低端茶饮品牌蜜雪冰城投资逻辑投资逻辑结合了直营及加盟的独特商业模式使瑞幸能够同时建立结合了直营及加盟的独特商业模式使瑞幸能够同时建立品牌力且最大化门店扩张效率品牌力且最大化门店扩张效率直营模式直营模式直营与加盟模式的直营与加盟模式的有效结合有效结合通过总部直接管理便于优化调整单店模型（UE）保持产品及服务质量的高度统一在黄金地段开店有助于树立品牌形象，并能承担这类门店的低利润风险在高人口密度的环境下实现规模效应更适用于高线城市高线城市在低人口密度的城市更高效地选址及运营轻资产模式能实现高效门店扩张疫情期间瑞幸品牌方能获得稳健收益加盟商更关心短期投资回报而非品牌形象及服务质量更适用于低线城市低线城市及中低端市场加盟模式加盟模式瑞幸在高线城市建立品牌力的同时高效渗透低线城市瑞幸在高线城市建立品牌力的同时高效渗透低线城市餐饮行业标准餐饮行业标准瑞幸瑞幸一次性项目：一次性项目：预付费用固定金额万元销售设备和装饰材料的利润有有持续性项目：持续性项目：收入分成 佣金门店商品销售总额（低个位数）无毛利分成无月毛利高于 万元时存在毛利分成年度加盟费固定金额无销售原材料的利润毛利率毛利率现制饮品的现制饮品的月毛利月毛利 元元情形情形优惠政策优惠政策（）情形情形优惠政策优惠政策（）情形情形标准政策标准政策（实际加盟合约）（实际加盟合约）归属瑞幸品牌方的毛利分成比例瑞幸暂时采用比实际加盟合约更加优惠的毛利分成政策来吸引加盟商，并可在优惠期结束后更改为按实际合约执行来源 公司公告 瑞幸加盟招商网站瑞幸通过创新的加盟机制与加盟商利益达成一致瑞幸通过创新的加盟机制与加盟商利益达成一致来源 公司公告 渠道调研加盟加盟模式为瑞幸及其加盟商提供了可观的收益模式为瑞幸及其加盟商提供了可观的收益;瑞幸还可以将毛利分成比例瑞幸还可以将毛利分成比例提高到情形提高到情形3 3（合同标准）来增厚收益（合同标准）来增厚收益瑞幸销售原材料的毛利率：从情形1转为情形3，每月每个加盟店能向品牌方额外贡献元元瑞幸目前平均投资回收期为月，远低于行业平均水平的18-24个月；因此瑞幸具备提高毛利分成的议价能力瑞幸加盟商正在享受高于行业平均水平的投资回报人民币元，除另行说明均为月度数据直营直营加盟商单店经济模型加盟商单店经济模型归属瑞幸品牌方归属瑞幸品牌方单店模型单店模型阶段 1阶段 1阶段 2阶段 2阶段 3阶段 3阶段 1阶段 1阶段 2阶段 2阶段 3阶段 3单店日售商品总数单店日售商品总数现制饮品其他产品单个商品均价单个商品均价现制饮品其他产品月营收（不包含配送费收入）月营收（不包含配送费收入）单个商品成本（加盟商）单个商品成本（加盟商）瑞幸单个商品毛利瑞幸单个商品毛利现制饮品其他产品单个商品毛利（加盟商）单个商品毛利（加盟商）现制饮品加盟商毛利率其他产品加盟商毛利率月毛利（利润分成前）月毛利（利润分成前）加盟商毛利率归属瑞幸品牌方毛利归属瑞幸品牌方毛利占门店营收比例月毛利（利润分成后）月毛利（利润分成后）加盟商毛利率门店运营费用占门店营收比例门店层面门店层面利润率资本支出回本周期（月）回本周期（月）瑞幸毛利分成+原材料销售收入瑞幸毛利分成+原材料销售收入占加盟门店营收百分比占直营门店利润百分比（相同区位）投资逻辑投资逻辑更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率提升更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率提升瑞幸受益于门店轻资产运营及总部重资产运营的商业模式，有经营杠杆效应瑞幸受益于门店轻资产运营及总部重资产运营的商业模式，有经营杠杆效应销售及管理费用（）的主要组成部分是固定支出，过往的类资本支出也将逐步形成有价值的“无形资产”来源 公司公告，品牌认知度和用户群（尤其是用户）是无形资产瑞幸贡献了瑞幸在年 月的月活跃用户数（）基础架构是宝贵的无形资产现在瑞幸只需要不到一半不到一半的技术开发人员年开发人员人年开发人员人百万元销售及营销费用销售及营销费用占总营收比例广告费用类资本支出类资本支出占总营收比例免费产品推广费类资本支出类资本支出占总营收比例配送平台佣金等随收入变化随收入变化占总营收比例其他（员工成本为主）固定支出固定支出占总营收比例管理费用管理费用占总营收比例工资工资固定固定占总营收比例研发费用（IT人员成本为主）固定及类资本支出固定及类资本支出占总营收比例股权激励大部分随收入变化大部分随收入变化占总营收比例专业服务费（不包含一次性费用）固定支出固定支出占总营收比例其他固定支出固定支出占总营收比例瑞幸的支出占总收入比例：瑞幸的支出占总收入比例：销售及管理费用销售及管理费用总额总额管理费用管理费用销售费用销售费用瑞幸瑞幸百胜中国百胜中国百胜中国百胜中国海底捞海底捞星巴克星巴克亚太，亚太，九毛九九毛九奈雪的茶奈雪的茶营业总收入 百万元人民币销售及管理费用未披露管理费用未披露销售费用未披露未披露与其他餐饮公司的对标与其他餐饮公司的对标:注海底捞年起停止披露总部销售及管理费用；星巴克年起停止披露亚太地区的管理费用来源 公司公告瑞幸销售及管理费用（瑞幸销售及管理费用（）预测及与其他餐饮公司的对比）预测及与其他餐饮公司的对比投资逻辑投资逻辑瑞幸已在饮料化咖啡品类上建立了护城河瑞幸已在饮料化咖啡品类上建立了护城河来源 公司公告，极海数据瑞幸通过规模效应构筑了强有力的竞争壁垒瑞幸通过规模效应构筑了强有力的竞争壁垒太平洋咖啡幸运咖星巴克瑞幸直营 加盟直营加盟直营主要直营直营直营直营直营主流咖啡品牌门店数量主流咖啡品牌门店数量(截至截至年年 月月)分布广泛的门店满足咖啡消费者对购买便捷性的需求大规模采购确保供应商能支持产品的定制化开发只有具有强大品牌知名度的头部企业才具备教育消费者接受新品类的能力，如在低线城市推广饮料化咖啡供应链、物流网络和IT基础设施的规模效应高，经营杠杆作用更明显规模效应规模效应有管理超过5千家门店的经验证明广泛的客群基础有助于新产品的发布和营销活动开展竞争优势：强大且可持续的产品研发能力竞争优势：强大且可持续的产品研发能力产品策略：同时注重咖啡专业性与好喝“赛马”机制：个咖啡研发团队致力于研发经典咖啡，个平行的饮料研发团队通过竞争机制推出新的饮料化咖啡产品系统研发流程：完善的研发流程体系，包括菜单管理、产品研发、测试和优化数字化驱动：利用数字化的手段使研发团队能够量化口味差异，追踪饮料趋势、监控实时销售真正的护城河是规模效应全链条协作：通过市场营销、门店运营和供应链的全链条协作推广产品瑞幸瑞幸星巴克星巴克幸运咖幸运咖来源 公司公告，微信小程序，瑞幸截至年 月饮料化咖啡经典咖啡精品咖啡茶及其他年新产品数量现制饮品的总数主要咖啡品牌菜单对比主要咖啡品牌菜单对比瑞幸产品研发的关键成功因素瑞幸产品研发的关键成功因素竞争优势：建立品牌知名度并提升营销水平竞争优势：建立品牌知名度并提升营销水平通过清晰的品牌定位，在功能性与情感属性上形成差异化竞争，营造年轻、创新和时尚的品牌形象通过邀请受年轻人喜爱的公众人物作为品牌大使，并保持社交媒体上的积极互动以持续维护品牌形象在广告策略中以品牌广告为主，而非选择促销或折扣手段竞争优势：数字化渗透入瑞幸业务的各个方面竞争优势：数字化渗透入瑞幸业务的各个方面人人（用户互动运营）场场（选址 门店运营）货货（产品研发 供应链）数字化与技术投入数字化与技术投入品牌建设与数字化驱动品牌建设与数字化驱动注：来源于第一财经年 月主办的第届年度“金字招牌”公司人品牌偏好度调查来源：公司公告2021年最受欢迎的咖啡品牌超越星巴克(过去三年排名第一)数字化与技术优势使瑞幸有别于传统的餐饮企业(新口号：年轻，就要瑞幸)竞争优势：低线城市具备先发优势竞争优势：低线城市具备先发优势竞争优势：已形成成熟的供应链和全国物流网络竞争优势：已形成成熟的供应链和全国物流网络糖浆、果汁、果酱的供应商杯子、杯盖、吸管的供应商厚乳拿铁和丝绒拿铁的牛奶供应商椰奶的供应商瑞幸是几家核心供应商的第一大客户，拥有较强的议价能力个仓储中心来源：公司公告，极海数据，公开资料家烘焙工厂家烘焙工厂第一家位于福建屏南于年 月投产第二家位于江苏昆山将于年底开始建设网格化的供应链网络能够实现每日交付瑞幸在低线城市及供应链的布局的先发优势瑞幸在低线城市及供应链的布局的先发优势太平洋咖啡幸运咖星巴克瑞幸直营加盟直营加盟直营直营以直营为主直营直营直营古茗书亦烧仙草绝味鸭脖华莱士蜜雪冰城加盟加盟加盟加盟加盟以直营为主头部咖啡品牌头部咖啡品牌其他在低线城市其他在低线城市热门品牌热门品牌截至年 月，低线城市（三到五线城市）及县级城市的门店数：第一大第一大客户客户第一大第一大客户客户第一大第一大客户客户第一大第一大客户客户风险因素风险因素潜在市场竞争加剧，但短期内现有咖啡品牌尚不构成潜在市场竞争加剧，但短期内现有咖啡品牌尚不构成直接威胁直接威胁四类连锁咖啡品牌是瑞幸的主要竞争对手四类连锁咖啡品牌是瑞幸的主要竞争对手海鲜自助餐中餐（地方菜系）烧烤中餐（主流菜系）快餐火锅现制咖啡现制茶饮国际化咖啡连锁品牌国际化咖啡连锁品牌本土精品品牌本土精品品牌茶饮品牌旗下的独立咖啡品牌茶饮品牌旗下的独立咖啡品牌店中店模式及其他店中店模式及其他现制饮品（咖啡和茶）是餐饮业中集中度最高的细现制饮品（咖啡和茶）是餐饮业中集中度最高的细分赛道分赛道在各类竞品中，加盟模式的连锁茶饮品牌旗下的独立咖啡在各类竞品中，加盟模式的连锁茶饮品牌旗下的独立咖啡品牌将成为瑞幸的核心潜在竞争对手品牌将成为瑞幸的核心潜在竞争对手来源：美团行业报告年连锁店渗透率：国际化咖啡连锁品牌（以星巴克为例）国际化咖啡连锁品牌（以星巴克为例）本土精品咖啡品牌本土精品咖啡品牌门店均集中在高线城市，受众群体有限，针对成熟的咖啡爱好者提供服务不含饮料化咖啡饮料化咖啡的直营连锁模式难以在低线城市拓展门店在一线城市门店在一线城市门店在北京和上海未能捕捉到非咖啡爱好者的增量需求忽视了中国饮料化咖啡市场的成长趋势持续维护星巴克正统、专业、优质的品牌形象作为跨国公司，对市场变化的反应迟缓因本土的精品品牌咖啡可以以相同甚至更低的价格提供更优质的产品，星巴克的核心客群已受到本土精品品牌的竞争冲击元元元元星巴克标准拿铁价格 中杯，盎司精品拿铁 加冰盎司来源：公司公告，极海数据特调咖啡特调咖啡o由咖啡师研发o针对咖啡爱好者o额外的风味用于匹配或凸显咖啡豆的原有味道o研发者和针对客群都是少量饮用或不喝咖啡的人群o用其他口味掩盖或冲淡咖啡豆的苦酸味饮料化咖啡饮料化咖啡全球连锁咖啡品牌和本土精品咖啡品牌在短中期内难以撼动瑞幸在饮料全球连锁咖啡品牌和本土精品咖啡品牌在短中期内难以撼动瑞幸在饮料化咖啡大众市场的领先地位化咖啡大众市场的领先地位蜜雪冰城幸运咖年被蜜雪冰城控股收购截至年 月开设约家线下加盟店主打低端产品，平均每杯售价低于元书亦烧仙草年书亦烧仙草投资，为控股收购在长沙开设约家门店古茗未知咖啡加盟品牌筹备中茶百道未知咖啡加盟品牌筹备中都可无在现有茶饮品牌的产品矩阵中加入咖啡饮品益禾堂未知咖啡加盟品牌筹备中沪上阿姨无在现有茶饮品牌的产品矩阵中加入咖啡饮品甜啦啦卡小逗于年 月面世计划在年开设家门店分甜轻醒咖啡首家门店于年月在苏州开业柠季年柠季全资控股投资咖啡品牌“”在长沙开设有 家门店瑞幸的最大潜在威胁：加盟模式的连锁茶饮品牌旗下的咖啡品牌独立咖啡品牌与原有茶饮业务的协同效应独立咖啡品牌与原有茶饮业务的协同效应拥有大量现有加盟商，可快速拓展新品牌门店具备在低线城市大众市场中快速复制加盟连锁门店的经验具备在中国管理上千家加盟店的经验拥有现成的研发团队，可协助研发更加实惠的饮料化咖啡拥有成熟的供应链体系和全国物流网络头部茶饮品牌在咖啡市场的布局头部茶饮品牌在咖啡市场的布局门店数量头部茶饮品牌旗下独立咖啡品牌关键事件或商业计划注：截至年月的店铺数量来源：公司公告，极海数据，窄门餐眼（），公开新闻加盟模式的连锁茶饮品牌孵化的咖啡品牌有较大潜力与瑞幸形成直接竞加盟模式的连锁茶饮品牌孵化的咖啡品牌有较大潜力与瑞幸形成直接竞争，但目前大多处于早期阶段争，但目前大多处于早期阶段 由饿了么前高管于创立 唯一一家加盟模式的规模化咖啡品牌；截至年 月，拥有约家，其中大约家为独立门店，家为店中店模仿瑞幸模仿瑞幸，以更低的价格提供相似产品在上海，挪瓦单店平均销量比附近的瑞幸门店低作为一家初创公司，挪瓦的经营历史短暂，缺乏可靠的管理经验以肯德基的为例，尽管多年持续推广咖啡产品，但仍以咖啡 早餐的套餐为主要销售模式，主要由于肯德基多数时候被视作快餐店而非咖啡专营品牌，很少有顾客会单独点咖啡不成功的战略不成功的战略在现有的快餐店、便利店或茶馆售卖现制咖啡产品资料来源：公司公告，渠道调研其他竞争对手：新兴加盟模式咖啡连锁品牌以及店中店品牌暂未形成明显其他竞争对手：新兴加盟模式咖啡连锁品牌以及店中店品牌暂未形成明显竞争威胁竞争威胁风险因素风险因素在新冠疫情期间获得的部分市场份额可能在疫情后反转在新冠疫情期间获得的部分市场份额可能在疫情后反转瑞幸在疫情中受益，市场份额得以增长，但在后疫情时代该趋势可能反转瑞幸在疫情中受益，市场份额得以增长，但在后疫情时代该趋势可能反转疫情期间消费者购买力及消费习惯发生变化，瑞幸未受到明显影响，甚至从星巴克等高价的“第三空间”咖啡店中抢占了部分市场份额疫情过后，消费者或将回到“第三空间”类的咖啡店消费，瑞幸市场份额可能降低国内购物中心客流量瑞幸单店平均销量瑞幸星巴克中国来源 公司公告注释瑞幸同店收入增长率以直营店为基准星巴克同店收入增长率未考虑增值税影响瑞幸单店平均商品销量的恢复优于购物中心客流量瑞幸单店平均商品销量的恢复优于购物中心客流量（与（与年相比）年相比）咖啡品牌同店收入增长率咖啡品牌同店收入增长率中性因素中性因素非核心业务短期内对收入和利润的贡献度较低非核心业务短期内对收入和利润的贡献度较低非核心业务指非现制咖啡业务，如茶饮料、轻食和零食非核心业务指非现制咖啡业务，如茶饮料、轻食和零食非核心业务尚未成为收入利润增长的强劲驱动力非核心业务尚未成为收入利润增长的强劲驱动力用户心智角度，瑞幸是咖啡专营品牌瑞幸的极简门店模型使得除咖啡以外的产品竞争力较弱年非咖啡品类的数量较年未有明显增长（到），在直营店的销售总数占比从下降到中长期规划或将考虑非核心业务中长期规划或将考虑非核心业务咖啡 早餐：该种组合为一二线城市白领的稳定需求零售咖啡产品：交叉销售一些如速溶咖啡及即饮咖啡的产品；对外授权的可能性从从年上半年开始聚焦于现制饮品业务年上半年开始聚焦于现制饮品业务年，果汁及坚果合资工厂、新零售业务（非咖啡产品的线上运营）及无人售卖机“瑞划算”（）业务均已停止运营年第 季度无人咖啡机“瑞即购”业务已全额计提减值来源：公司公告财务预测和估值财务预测和估值财务预测财务预测瑞幸的收入由门店数量、门店商品销量和实际售价驱动：门店数量到达万万家之前，将呈快速增长趋势由于影响变低以及购买频率的增加，单门店销量将保持较低的个位数增长产品平均单价年增长率达，与保持一致门店运营利润直营店门店运营利润率加盟店面利润主要来源于销售原材料和毛利分享一家加盟店能够产出直营店约的利润公司层面的营业利润将受益于经营杠杆我们预计自由现金流（）将从年开始转为正值，这将有助于净现金的增加单位：百万人民币，特殊情况另外说明总营收总营收年增长率系统销售总额系统销售总额年增长率门店总数门店总数年增长率直营店年增长率加盟店年增长率单店日均商品销售量单店日均商品销售量直营店年增长率加盟店年增长率商品销售单价（元）商品销售单价（元）年增长率门店运营利润门店运营利润占总营收比例销售及营销费用占总营收比例一般管理费用占总营收比例经调整运营利润经调整运营利润经调整运营利润率经调整归母净利润经调整归母净利润经调整净利率年增长率自由现金流自由现金流净现金净现金占当前市值比例估值及目标价估值及目标价单位：百万人民币，特殊情况另外说明门店总数门店总数年增长率直营店年增长率加盟店年增长率总营收总营收年增长率经调整股东净利润经调整股东净利润净利率年增长率年复合增长率计算计算市值（百万美元）市值（百万美元）当前估值隐含当前估值隐含目标估值隐含目标估值隐含买入 卖出时间22年8月23年12月现金流入（流出）总增量总增量目标价目标价敏感性分析敏感性分析2024年目标P/E2024年目标P/E目标PEG（3年期复合增长）目标市值（百万美元）目标股价（美元）截至2023年末持有IRR估值目标估值目标:目标总市值：亿美元（年估值）目标股价：美元每股年投资回报（年投资回报（年年 月月年年月）：月）：股价总涨幅空间对比公司估值对比公司估值注释股价与市值数据截至年月日信息来源截至年 月日，公开信息星巴克中国约亿美元星巴克中国市场占公司全部的百分比的所有门店数的总收入的所有运营利润的总市值 预估亿美元年 月喜茶亿美元年 月蜜雪冰城亿美元预期定价三顿半亿美元年 月书亦烧仙草亿美元年 月亿美元年 月亿美元年 月亿美元年月交易公司交易公司股价股价市值市值EPS 增长EPS 增长股票代码股票代码公司名公司名当地货币当地货币百万美元百万美元瑞幸咖啡瑞幸咖啡中国餐饮企业中国餐饮企业百胜中国海底捞九毛九餐饮奈雪茶Tims咖啡中国大家乐美食达人呷哺呷哺平均值平均值中位数中位数美国餐饮企业美国餐饮企业麦当劳星巴克百胜平均值平均值中位数中位数附录附录:公司发展历史及股东结构公司发展历史及股东结构股权架构（截至股权架构（截至年年 月月号）号）大钲资本管理层路易达孚 果汁供应商）愉悦资本自由流通股大钲资本管理层路易达孚（果汁供应商）愉悦资本自由流通股股权架构股权架构投票权投票权注释其中包含资本和在买方财团中的份额；买方财团收购了原管理层被迫清算的股份来源 公司公告公司历史：瑞幸已完成金融债务重组，正式结束临时清算及其他法律程序公司历史：瑞幸已完成金融债务重组，正式结束临时清算及其他法律程序自报虚构交易前自报虚构交易前年年 月月成立于北京年年 月月获天使轮与 轮融资年年 月月获 轮融资年年