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瑞幸咖啡投资研究报告.pdf
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1、瑞幸咖啡瑞幸咖啡年 月投资研究报告投资研究报告投资投资推荐:推荐:买入买入免责声明雪湖目前雪湖目前持有持有瑞幸咖啡瑞幸咖啡的股票的股票雪湖可能通过瑞幸咖啡的证券交易价格上升而获利,亦可能因瑞幸咖啡的证券交易价格下降蒙受亏损。雪湖可能在任何时候,出于任何目的或没有目的的改变其对瑞幸咖啡的看法或持仓。雪湖可能会买入、售出、回补或以其他方式改变其对瑞幸咖啡的投资行为。雪湖不承担任何通知市场此类变化的义务。本报告中陈述的信息、分析和观点均来源于雪湖对瑞幸咖啡有关的公开信息、第三方买方或卖方研究、尽职调查及自主分析,但雪湖不能担保其准确性与完整性,雪湖并不以任何方式保证本报告提供了所有可能可用的信息。瑞
2、幸咖啡或其他相关人士可能拥有部分非公开或其他信息,故可能导瑞幸咖啡或其他相关人士与雪湖的分析、结论和观点相左。报告主要内容或包括对瑞幸咖啡面临的法律、监管问题与对瑞幸咖啡未来业务、财务状况和经营业绩的潜在影响分析,也包括对瑞幸咖啡的预期经营业绩、进入资本市场、市场条件、资产和负债的前瞻性陈述、估计、预测和观点。该类陈述、估计、预测和观点可能无法保证准确性,并存在超出雪湖预期的风险与不确定性。雪湖坚信本报告在所有重大事项方面的准确性,且未遗漏任何重大事实使其中的陈述产生误导,但雪湖并未对报告或其就瑞幸咖啡进行的任何其他书面或口头陈述的准确性与完整性做出任何明示或暗示的陈述与保证,故雪湖明不承担与
3、报告或此类陈述(或其中的任何不准确或遗漏)有关的任何责任。因此,股东和其他相关人士应对报告和瑞幸咖啡,以及提到的其他公司进行独立调查与分析。雪湖建议每个投资者在购买或出售任何证券之前进行独立尽职调查。本报告并非投资建议,亦并非购买或出售任何证券的建议或劝诱。除另有说明外,本报告在截止日期完成,雪湖不承担纠正、更新或修订本报告或提供任何其他材料的义务,雪湖亦不承诺对瑞幸咖啡或任何其他公司采取或不采取任何行动。在本报告中,除非上下文另有要求,否则雪湖指代雪湖及其关联公司,以及其各自的合作伙伴、董事、高管和雇员。目录目录总结总结摘要摘要投资投资逻辑逻辑与风险与风险投资逻辑饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡
4、行业的潜在市场规模投资逻辑瑞幸咖啡的单店经济模型()现在成立投资逻辑饮料化咖啡让咖啡品类能够渗透低线城市投资逻辑结合了直营及加盟的独特商业模式投资逻辑更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率提升投资逻辑瑞幸已在饮料化咖啡品类上建立了护城河风险因素潜在市场竞争加剧,但短期内现有咖啡品牌尚不构成直接威胁风险因素在新冠疫情期间获得的部分市场份额可能在疫情后反转中性因素非核心业务短期内对收入和利润的贡献度较低财务预测与估值财务预测与估值附录附录 公司公司发展发展历史历史及股东结构及股东结构总结总结摘要摘要饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸咖啡单店经济
5、模型()成立饮料化咖啡使得咖啡品类能够渗透到广大低线城市,为瑞幸带来约 倍的门店拓展空间结合了直营和加盟的独特商业模式使瑞幸能够同时建立品牌力且最大化门店扩张效率更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率的提升瑞幸在饮料化咖啡品类已建立起护城河,短期内现有的咖啡品牌均对其不构成直接竞争目标市值亿美元(对应倍年)目标股价美元年投资回报(年 月年月):总上涨空间瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的奇迹瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的奇迹瑞幸咖啡的重生既依靠自身的不懈努力也有时运的因素,可以总结为一句中国俗语“天时、地利、人和”瑞幸凭借对中国本土市场的深刻理解而发现了饮料化咖啡并发扬光大饮料化咖啡结
6、合加盟模式使瑞幸能够高效地渗透低线城市大钲资本的坚守以及与新管理层的配合使瑞幸得以重生原有管理层被彻底清退优秀的新管理层团队专注于提高公司基本面和盈利能力天时天时人和人和地利地利新冠疫情严重负面影响了以星巴克为代表的“第三空间”咖啡品牌,瑞幸的小型自提门店借机抢占了市场份额投资逻辑投资逻辑.饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模现制咖啡现制咖啡现制茶饮现制茶饮人均消费杯数人均消费杯数市场规模市场规模十亿人民币十亿人民币门店总数门店总数现制茶饮相对于现制咖啡现制茶饮相对于现制咖啡市场规模的倍数市场规模的倍数注假设现制茶饮平均每杯单价元,现制咖
7、啡平均每杯单价元按品牌商品交易总额()计算来源:弗若斯特沙利文,蜜雪冰城招股书,美团行业报告,公司公告头部品牌市场份额头部品牌市场份额中国现制咖啡的人均消费杯量低于现制茶饮的主要原因是现制咖啡的渗透中国现制咖啡的人均消费杯量低于现制茶饮的主要原因是现制咖啡的渗透率较低,而非消费者的购买频次低率较低,而非消费者的购买频次低-人口渗透率人口渗透率-购买频率购买频率低低高高次次/月月次次/月月现制茶饮现制茶饮(蜜雪冰城、喜茶和奈雪茶蜜雪冰城、喜茶和奈雪茶)饮料化咖啡饮料化咖啡瑞幸创造的增量市场第三空间、第三空间、品牌品牌与生活方式与生活方式咖啡爱好者咖啡爱好者(专业精品咖啡专业精品咖啡)咖啡因功能性
8、需求咖啡因功能性需求目前是中国现制咖啡市场规模的倍来源:弗若斯特沙利文,美团,圆形大小仅供参考仍处于发展早期阶段仍处于发展早期阶段瑞幸的成功秘诀是推出饮料化咖啡产品来渗透更加广泛的现制茶饮客群,瑞幸的成功秘诀是推出饮料化咖啡产品来渗透更加广泛的现制茶饮客群,而非针对有限的咖啡爱好者而非针对有限的咖啡爱好者饮料化咖啡是针对中国消费者的饮用习惯,融合了咖啡与新口味的饮料化饮料化咖啡是针对中国消费者的饮用习惯,融合了咖啡与新口味的饮料化产品,轻度咖啡用户和不喝咖啡的人接受度高产品,轻度咖啡用户和不喝咖啡的人接受度高产品示例产品示例咖啡豆咖啡豆奶奶其他原料其他原料经典咖啡与精品咖啡经典咖啡与精品咖啡强
9、调咖啡豆的品质、风味、烘焙程度和产地不强调咖啡豆的风味或品质,反而重视用甜味及其他口味来掩盖咖啡的苦味和酸味牛奶或燕麦奶椰奶、风味奶(如厚乳)、茶、果汁、气泡水、酒类等焦糖糖浆、香草糖浆、巧克力糖浆、奶油等水果糖浆、果汁、果酱、新鲜水果、波霸、奶油等美式拿铁澳白卡布奇诺摩卡陨石拿铁年 月丝绒拿铁年 月厚乳拿铁年 月椰云拿铁年 月生椰拿铁年 月生酪拿铁年月饮料化咖啡饮料化咖啡瑞幸推出的爆款饮料化咖啡瑞幸推出的爆款饮料化咖啡:威士忌嗨棒威士忌嗨棒()嗨棒(威士忌 苏打水)扩大了威士忌的消费群体和消费场景日本人均威士忌消费量:从年的增长到年的是推广多口味、低度数硬苏打酒的先驱品牌野格炸弹(野格 红牛
10、)中和了野格的浓郁口味,在年代成为夜生活的代名词硬苏打酒品类在年符合增长率达到,市占率约野格利口酒在美国的销量从年的箱箱增长到世纪初的万箱万箱硬苏打酒硬苏打酒()野格炸弹(野格炸弹()威士忌作为一种传统西洋烈酒在亚洲国家的受众群体原本很少传统酒类(例如啤酒)口味不好,对年轻群体吸引力有限野格原本是一种由种天然草料和香料制成的小众利口酒饮料化产品通常能够让原本小众的产品更容易被大众所接受饮料化产品通常能够让原本小众的产品更容易被大众所接受注:日本国税厅尼尔森数据指标准箱,根据纽约时报功能性需求o功能性需求+情感需求o功能需求+情感需求情感需求需求类型需求类型经典产品新品o经典产品+新品o经典产品
11、+新品产品需求产品需求办公场景+第三空间办工场景+休闲场景+校园休闲场景:购物、看电影等儿童用餐,办公场景,出行消费场景消费场景健康属性健康属性健康健康不健康不健康成瘾性成瘾性高:咖啡因高:咖啡因+糖o中:油炸食品、油脂o中:茶+糖品类来源品类来源舶来品o舶来品+本土改良舶来品纯本土品类经典咖啡经典咖啡饮料化咖啡饮料化咖啡西式快餐西式快餐现制茶饮现制茶饮头部品牌头部品牌星巴克星巴克瑞幸咖啡瑞幸咖啡肯德基肯德基喜茶、蜜雪冰城喜茶、蜜雪冰城正面;图例:o中立;负面饮料化咖啡的品类特性更接近于经典咖啡和西式快餐,而不太具有现制茶饮料化咖啡的品类特性更接近于经典咖啡和西式快餐,而不太具有现制茶饮的高更
12、新换代风险饮的高更新换代风险季节性季节性无明显季节性无明显季节性无明显季节性夏季是高峰期瑞幸的销量来自于每月购买次以上次以上的高频消费者瑞幸咖啡星巴克蜜雪冰城肯德基喜茶次次次次次月购买频率月购买频率瑞幸销量按消费者的月购买频次划分瑞幸销量按消费者的月购买频次划分注:消费者调研(年 月)瑞幸用户的购买频率和高复购用户的贡献占比均领先于其他品类头部品牌瑞幸用户的购买频率和高复购用户的贡献占比均领先于其他品类头部品牌注:和微信小程序数据来源于(年 月年 月)小程序的月均使用天数小程序的月均使用天数用户年龄分布用户年龄分布低于岁瑞幸的消费者活跃度高且年龄分布均匀,而现制茶饮以品牌忠诚度较低的瑞幸的消费
13、者活跃度高且年龄分布均匀,而现制茶饮以品牌忠诚度较低的年轻群体为主年轻群体为主瑞幸咖啡星巴克肯德基蜜雪冰城喜茶投资逻辑投资逻辑门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸单店经济门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸单店经济模型(模型()成立)成立新管理层采取了一系列措施让门店量价齐升新管理层采取了一系列措施让门店量价齐升当前瑞幸通过高吸引力的饮料化咖啡产品驱动门店销量自然增长,而非采取激进的价格促销手段来源 公司公告年年 月新管理层接管月新管理层接管年年 月推出厚乳拿铁月推出厚乳拿铁提高实际售价,取消免费咖啡等促销活动瑞幸标志性的创新产品之一截至共销售亿杯亿杯年年 月推出生椰拿铁月推出生椰拿铁瑞幸
14、最成功的饮料化咖啡产品年销量万杯万杯占现制饮品销量的单店日均商品销量(仅直营店)现制饮品均价(元)人民币元,除另行说明均为月度数据单店日售商品总数单店日售商品总数现制饮品其他产品占商品总数比例单个商品均价单个商品均价现制饮品其他产品月营收(不包含配送费收入)月营收(不包含配送费收入)月营收(含配送费收入)配送费收入每单配送费收入单个商品成本单个商品成本现制饮品其他产品单个商品毛利单个商品毛利现制饮品毛利率其他产品毛利率月毛利月毛利毛利率人民币元,除另行说明均为月度数据门店租金门店租金占营收比例人工成本人工成本占营收比例单杯人工成本水电及其他杂费水电及其他杂费占营收比例月配送费月配送费占营收比例
15、门店层面门店层面利润率资本支出资本支出回本周期(月)回本周期(月)折旧及摊销折旧及摊销占营收比例门店层面利润门店层面利润门店层面利润率门店层面利润率(公司披露口径)对比对比年,单店模型优化主要源于单杯毛利的显著提升年,单店模型优化主要源于单杯毛利的显著提升来源:公司公告;门店层面利润率(公司披露口径)价格折扣减少推出高单价新产品瑞幸瑞幸大幅优大幅优化的主要原因化的主要原因年包含杯免费咖啡(年 月起停止赠送)将年免费咖啡成本从销售费用调整为成本项主动成本控制销量提升规模效应 每单商品数提高提高配送补贴的门槛属于门店回本周期最短的上市餐饮企业之一单店单店月均月均交易用户数交易用户数平均每交易平均每
16、交易用户月均购用户月均购买商品数买商品数平均平均杯单价杯单价(元)(元)来源 公司公告年上半年增长的主要驱动因素在达到高峰同比增长我们认为当新客户(购买频次较低)的稀释我们认为当新客户(购买频次较低)的稀释效应减弱,购买频次提升将会成为瑞幸同店效应减弱,购买频次提升将会成为瑞幸同店增长的长期持续性驱动因素增长的长期持续性驱动因素杯单价将稳定在约元元更高的价格会给竞争对手带来利润空间并导致更多的行业竞争历史情况历史情况未来预期未来预期(同比年)的主要增长驱动因素:增长(同比年)由于新用户(购买频次较低)的稀释效应,从开始相对稳定在(同比年)的主要增长驱动因素:提升(同比年)年实际售价的大幅提升是
17、一次性的逆转因素未来预计维持在之间受限于瑞幸线下业务性质和门店密度的增加预计同店收入增长(预计同店收入增长()将从高增速逐渐回归到正常增长,长期增长驱)将从高增速逐渐回归到正常增长,长期增长驱动来源于购买频率增加动来源于购买频率增加注:消费者调研(年 月)来源:消费者调研(年 月)五线城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市(除上海)上海瑞幸用户的月均使用天数逐渐提升瑞幸用户的月均使用天数逐渐提升瑞幸顾客月购买频次随城市等级的提高而增加瑞幸顾客月购买频次随城市等级的提高而增加第一阶段:茶、季节限定特调或加糖浆的拿铁的消费者会逐渐升级到下一阶段由于咖啡的成瘾性,每次升级会提高的消费频率该头
18、部品牌超过的会员处于第阶段“咖啡之旅(“咖啡之旅()”理论)”理论基于某头部连锁咖啡品牌的研究基于某头部连锁咖啡品牌的研究第四阶段:精品咖啡、咖啡第三阶段:黑咖啡(美式、浓缩咖啡)第二阶段:经典奶咖(拿铁、澳白等)消费者购买频次增长将是长期同店收入增长率(消费者购买频次增长将是长期同店收入增长率()持续驱动因素)持续驱动因素微信小程序年 月年 月年 月年 月年月年 月投资逻辑投资逻辑饮料化咖啡使得咖啡品类能够渗透到广大低线城市,饮料化咖啡使得咖啡品类能够渗透到广大低线城市,为瑞幸带来约为瑞幸带来约 倍的门店扩张空间倍的门店扩张空间瑞幸的门店财务模型现在在低线城市及大多数县级城市能够成立瑞幸的门
19、店财务模型现在在低线城市及大多数县级城市能够成立县级城市共个乡镇共个村高线城市(直辖市和省会城市)一线 新一线 二线共个低线城市(普通地级市)三线 四线 五线共个注城市分级基于第一财经城市商业魅力排行榜来源:公司公告,国家统计局品牌规模化下沉能达到的品牌规模化下沉能达到的最低城市层级最低城市层级中端价位的饮料化咖啡在低线城市创造了新的需求(加盟模式)(直营+加盟模式或纯加盟模式)(直营模式为主)(直营模式为主)本报告中所指的本报告中所指的高线城市高线城市共个本报告中所指的本报告中所指的低线城市低线城市共个城镇人口农村人口通过饮料化咖啡得以实现低线城市因地理位置分散,加盟模式已被证明是更高效的拓
20、展模式中国城市的等级分类中国城市的等级分类注根据极海数据和窄门餐眼,截至年 月,中端茶饮品牌(杯单价元)按门店数排名从第一到第四依次为书亦烧仙草、茶百道、古茗和都可瑞幸实际门店数量瑞幸实际门店数量年年 月月基于平均单店对应基于平均单店对应估算门店总数估算门店总数高线城市对标高线城市对标星巴克星巴克低线城市对标前四低线城市对标前四大中端茶饮品牌大中端茶饮品牌低线城市对标低端低线城市对标低端品牌蜜雪冰城品牌蜜雪冰城高线城市高线城市 一线、新一一线、新一线和二线线和二线低线城市低线城市 三至五线三至五线及县级城市及县级城市总计总计中性情况通过四种方法测算瑞幸开店空间:中短期门店总数增长空间达通过四种
21、方法测算瑞幸开店空间:中短期门店总数增长空间达,其,其中低线城市的门店增长空间达中低线城市的门店增长空间达直营模式尚未完全渗透直营模式尚未完全渗透到低线城市到低线城市加盟模式无法在高线城市建立强大影响力加盟模式无法在高线城市建立强大影响力及品牌力及品牌力东莞青岛佛山苏州重庆郑州合肥深圳宁波天津北京广州长沙武汉西安上海成都南京杭州注极海数据假设瑞幸在上海达到家门店(目前为家门店)对应的单店水平来源:公司公告,极海数据,国家统计局城市咖啡店数量与城市城市咖啡店数量与城市呈正相关呈正相关一线及新一线城市:瑞幸平均单个门店对应城市一线及新一线城市:瑞幸平均单个门店对应城市单位:单位:亿元亿元乐观预测乐
22、观预测单店单店亿元亿元中性预测中性预测单店单店亿元亿元家门店家门店截至截至年年 月月保守预测保守预测单店单店亿元亿元根据单店对应根据单店对应来测算瑞幸开店空间:保守、中性及乐观预测来测算瑞幸开店空间:保守、中性及乐观预测咖啡店总数城市中性预测基准中性预测基准测算逻辑测算逻辑基于城市单店基于城市单店需求模型预测需求模型预测高线城市高线城市星巴克(实际)星巴克(实际)瑞幸(实际)瑞幸(实际)瑞幸(估算)瑞幸(估算)截止2022年7月截止2022年7月截止2022年7月截止2022年7月瑞幸/星巴克瑞幸/星巴克目标目标瑞幸/星巴克瑞幸/星巴克增长空间增长空间覆盖城市数覆盖城市数平均每个城市门店数平均
23、每个城市门店数门店总数门店总数注高线城市是指一线、新一线和二线城市,根据第一财经共有个城市除上海以外,瑞幸在上海的目标门店数量预计为家(为目前星巴克门店数的)来源:公司公告,极海数据星巴克在高线城市的门店分布代表了当地核心咖啡需求瑞幸在部分新一线和二线城市已经达到星巴克门店数量的倍假设瑞幸在所有其他高线城市达到星巴克门店数量的倍瑞幸在高线城市的开店空间约为家,对应增长空间测算逻辑测算逻辑高线城市高线城市对标星巴克对标星巴克低线城市及县级城市低线城市及县级城市四大中端茶饮品牌(实际)四大中端茶饮品牌(实际)瑞幸(实际)瑞幸(实际)瑞幸(估算)瑞幸(估算)截止2022年7月截止2022年7月截止2
24、022年7月截止2022年7月瑞幸/Top 4瑞幸/Top 4目标目标瑞幸/四大中端茶饮品牌瑞幸/四大中端茶饮品牌增长空间增长空间覆盖城市数覆盖城市数平均每个城市门店数平均每个城市门店数门店总数门店总数在已经覆盖的低线城市中,瑞幸平均单城市门店数已经达到前四大中端茶饮品牌合计的假设瑞幸平均单城市门店数达到前四大中端茶饮品牌的,并渗透到其覆盖的其他城市瑞幸在低线城市的开店空间将达到家,增长空间达到注根据第一财经数据,低线城市是指三线、四线和五线城市;共有个低线城市和个县中档茶店定价元 杯,排名为截至年 月的门店数量排名资料来源:公司公告,极海数据测算逻辑测算逻辑低线城市低线城市(1)(1)对标前
25、四大中端茶饮品牌对标前四大中端茶饮品牌(2)(2)合计合计低线城市及县级城市低线城市及县级城市蜜雪(实际)蜜雪(实际)瑞幸(实际)瑞幸(实际)瑞幸(估算)瑞幸(估算)截止2022年7月截止2022年7月截止2022年7月截止2022年7月瑞幸/蜜雪瑞幸/蜜雪目标目标瑞幸/蜜雪瑞幸/蜜雪增长空间增长空间覆盖城市数覆盖城市数平均每个城市门店数平均每个城市门店数门店总数门店总数在已经覆盖的低线城市及县级城市中,瑞幸平均单个城市门店数已经达到蜜雪冰城的如果假设瑞幸能够渗透蜜雪冰城所覆盖的所有其他城市,并保持目前平均单个城市的门店数瑞幸在低线城市的开店空间为家,增长空间为注根据第一财经,低线城市是指三线
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