2022年中国住房金融发展报告.pdf

中国住房金融发展报告（2022）顾问/李 扬蔡 真 崔 玉 等/著李扬中国社会科学院学部委员，国家金融与发展实验室理事长，国际欧亚科学院院士，中国社会科学院经济学部主任，中国金融学会副会长，中国国际金融学会副会长，中国管理科学学会学术委员会主任，中国城市金融学会副会长，全国中小企业股份转让系统指数专家委员会主席，亚洲金融合作协会顾问委员会高级顾问。曾任中国社会科学院副院长，第三任中国人民银行货币政策委员会委员，中国财政学会副会长。专业领域为金融、宏观经济、财政。中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于 2005 年，原名为“中国社会科学院金融实验室”，是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。其后，中国社会科学院依托经济学部陆续设立了 10 余家以金融、经济政策研究为取向的智库型研究机构，其中包括 2010 年与上海市政府合作设立的“陆家嘴研究基地”。2015 年 6 月，中国社会科学院批准上述10 余家智库型研究机构整合为“国家金融与发展实验室”（以下简称实验室）。2015 年11 月 10 日，“中央全面深化改革领导小组”第十八次会议批准实验室为首批 25 家国家高端智库之一。房地产金融研究中心是实验室下设机构之一，从事房地产和房地产金融相关研究，包括住房指数编制、房贷压力测试、房企违约风险度量、资产证券化、住房政策比较制度分析等，同时为房地产市场和房地产金融发展提供全面、系统、深入、可持续的研究报告。蔡真中国社会科学院金融研究所副研究员，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任。主要研究领域为房地产市场和房地产金融，在核心期刊上发表房地产金融相关学术论文 20 余篇，出版学术专著 2 部，主持房地产金融相关省级课题 3 项，完成国家金融与发展实验室智库课题 10 余项。社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr李扬中国社会科学院学部委员，国家金融与发展实验室理事长，国际欧亚科学院院士，中国社会科学院经济学部主任，中国金融学会副会长，中国国际金融学会副会长，中国管理科学学会学术委员会主任，中国城市金融学会副会长，全国中小企业股份转让系统指数专家委员会主席，亚洲金融合作协会顾问委员会高级顾问。曾任中国社会科学院副院长，第三任中国人民银行货币政策委员会委员，中国财政学会副会长。专业领域为金融、宏观经济、财政。蔡真中国社会科学院金融研究所副研究员，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任。主要研究领域为房地产市场和房地产金融，在核心期刊上发表房地产金融相关学术论文 20 余篇，出版学术专著 2 部，主持房地产金融相关省级课题 3 项，完成国家金融与发展实验室智库课题 10 余项。社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr顾问/李 扬蔡 真 崔 玉 等/著中国住房金融发展报告（2022）社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr应对房地产市场下行应有大思路（代序）应对房地产市场下行应有大思路（代序）李 扬由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心编写的 中国住房金融发展报告（2022）（以下简称“报告”）又同读者见面了。这是房地产金融研究中心编写的第四份年度报告。按照惯例，每一年度的报告都会围绕一个主题展开。鉴于 2021 年我国房地产市场的形势出现了前所未有的大转折，本年度的主题便聚焦中国房地产市场的趋势性变化。一房地产市场与宏观经济运行在世界上的大多数国家，房地产都是国民经济的支柱产业，与此对应，房地产金融也是多数国家金融体系的重要组成部分。正因为占据如此重要的地位，房地产市场和房地产金融的剧烈波动都强烈影响一国宏观经济的运行。20 世纪末以来，房地产市场的扭曲、房地产金融的波动，甚至成为导致多数国家（地区）宏观经济波动和经济长期衰退的主要因素。日本堪称这方面的典型。20 世纪 80 年代末的日本房地产泡沫破灭引致大量企业破产，破产数量由 1992 年的 5000 余家上升至 1998 年的近20000 家。由于日本的企业大多以土地为抵押品向银行借贷，企业的倒闭自然让银行遭受池鱼之殃：1992 2004 年，日本银行业累计利润为100社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr中国住房金融发展报告（2022）86.4 万亿日元，坏账处理损失累计为 96.4 万亿日元，净损失 10 万亿日元。据估计，日本企业和银行为处理泡沫经济付出的成本占 GDP 的比重年均高达3.5%。房地产市场的狂泻使企业的资产大规模缩水，通过“资产负债表冲击”，大量企业在技术上陷入破产境地。企业在技术上破产进而导致其经营目标扭曲 由利润最大化转变为负债最小化。这样，全社会合格借款者大规模减少，以至于即便央行愿意大规模“放水”，也很少有商业银行和企业愿意借款，“宽货币、紧信用”局面由此形成。企业经营目标的集体扭曲性转型，形成“合成谬误”，在宏观上引发“资产负债表衰退”，日本经济陷入“失去的二十年”甚至“失去的三十年”。1998 年香港的危机尽管由国际热钱的投机引起，其主体仍然是一场房地产危机。自 1991 年开始，出于改善香港居民住宅状况的目的，香港政府先是实施了较为宽松的批地政策，转而又实施紧缩政策并施以低利率刺激，导致房价泡沫加快累积。国际投机势力发现有利可图，迅速进入香港市场，并从股市、房市和汇市展开立体攻击，很快引发房地产市场危机。这场危机导致香港的社会财富大量萎缩，19972002 年的五年间，香港房地产和股市总市值共损失 8 万亿港元，规模超过同期香港的 GDP。据统计，香港平均每位业主损失 267 万港元，数十万人一夜之间由“富翁”变为“负翁”。泡沫破裂后，香港财政收入减少 25%左右，银行积累了天量的不良贷款。所幸香港特区政府在中央政府的支持下果断入市，迅速平息投机并遏制危机蔓延。即便如此，香港的这场起至 1997 年的房地产危机直到 2007 年才算平息，前后拖了十年之久。美国 20 世纪 80 年代的储贷危机以及 21 世纪的次贷危机更是房地产危机导致经济危机的经典案例。储贷危机尽管与美国利率市场化以及监管放松过度有关，但房价下跌以及储贷机构资产结构单一肯定难辞其咎。据估计，200贾祖国：日本房地产泡沫经验及借鉴，招商证券行业研究专题报告，2008 年 7 月 21 日，第 30 页。郭昕妤：深度|香港地产与经济的“荣辱与共”，华尔街见闻，2019 年 3 月 2 日，https：/ 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr应对房地产市场下行应有大思路（代序）储贷危机造成的总经济损失约为 3185 亿美元，占当年美国 GDP 的 4.2%。次贷危机显然归因于美国货币当局对房地产市场采取了过度刺激政策，其危害更达历史之最。据美国联邦存款保险公司（FDIC）统计，20072016 年，美国银行破产数量达到523 家，远超20 世纪30 年代“大萧条”时期。由于美元的国际主导地位以及美元定值产品被广泛跨境持有，次贷危机“连带”造成了全球范围的巨大损失。据国际货币基金组织（IMF）在 2008 年 4 月的估算，由次贷危机造成的全球金融机构当年的净损失为 5660 亿美元，如考虑不动产损失，总损失高达 9450 亿美元。可以说，从 20 世纪 80 年代末至今，房地产市场一直是美国经济危机的主要根源，同时是推动美国历次监管变革的动力，也成为美国货币政策调整的主宰因素。以上我们极为概略地描述了日本、中国香港、美国房地产市场的波动及其对国民经济的影响。可以看到，虽然都是“祸起房地产”，危机的演化路径及其对国民经济的最终影响却迥然不同。这显然与各国（地区）的经济体制甚至历史传统的差异密切相关。更重要的差别在于处理危机的方略不同。可以说，干预危机的方略决定危机的影响程度和最终走向。日本基本采取了自由放任的方式应对危机，即通过市场出清让泡沫破灭，然后主要通过市场自身的力量进行恢复。应当认为，这种基本“不干预”的方略产生了比较严重的负面后果，在随后的 2030 年，日本经济陷入长期停滞、货币政策操作空间丧失殆尽、政府财政债台高筑等便是其主要弊端。美国当局显然深知房地产市场危机的杀伤力，因而采取了比较积极的干预措施。这些措施主要集中于事中和事后阶段。事中阶段的干预旨在提供流动性和防止风险传染，主要救助措施包括降低利率、创新流动性注入工具、对“两房”进行国有化、向美国国际集团（AIG）提供财务支持等。事后阶段的干预旨在处置资产和推进监管改革，如在储贷危机中成立美国资产重300张帅帅、严佳卉等：美国 8090 年代储贷危机的回顾和经验教训，中金公司报告，2020年 12 月 3 日。社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr中国住房金融发展报告（2022）组托管公司（RTC）和金融重组公司（RFC）处置资产和强化存款保险制度，在次贷危机之后更是推动了 多德-弗兰克法案 的通过。可见，美国的干预措施主要是防止危机扩散，为达此目的，美国当局不惜采取国有化手段。然而，一旦形势得到控制，反向过程就会立即启动，总的方向是将市场交还市场。从最终结果看，由于美国当局果断运用政府的资财，采取市场化的手段来干预市场，最终的财务效果相当可观：美国财政和美联储都从对房地产市场的干预中赚取了大量利润。香港的干预措施似乎比美国更为积极。危机刚刚显示出苗头，香港特区政府便立刻放弃“积极不干预”立场，果断入市。其干预目标是维护房价和住房融资市场稳定，防止居民出现大面积“负资产”的情形。具体措施上，在供给方，采取严格控制土地供给的方式为房地产市场托市；在需求方，向广大居民提供一定额度的免息按揭贷款和按揭还款补助金，并鼓励银行续贷。这些措施都产生了积极的效果。综合以上三国（地区）的情况看，如果确认房地产市场已经出现危机，最有效率的应对之策就是政府果断入市，采取一切手段稳定市场。我们认为，这一经验值得借鉴。二德国的经验然而，如果有少数国家可以自外于房地产市场危机同经济危机相互传染、相互强化的趋势的话，那就是德国。德国可能是唯一没有受到房地产市场和房地产金融波动影响的一个重要的发达经济体，在那里，房地产市场基本上没有成为引发经济波动的主要因素，其国民经济的波动亦未对房地产市场产生重要影响，更没有出现国民经济和房地产市场相互影响、彼此“绑架”的情况。德国之所以能在发达经济体乃至全球各国中独树一帜，原因可以从房地产市场和房地产金融两个侧面寻找。在房地产市场方面，德国长期坚持以租房为主、购房为辅的政策。截至400社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr应对房地产市场下行应有大思路（代序）2020 年，德国居民自有住房率仅为 43%，租赁住房则占 57%。众所周知，能够在市场上被炒作的只有自有住房，租赁住房的产权性质和物理性质决定了其基本进入不了市场炒作的范围，因此，确定以租赁住房为主的“国策”，从根本上弱化了房地产市场与金融体系的关系，杜绝了两者相互影响的恶性循环。不仅如此，在租赁住房市场，政府对租金也进行了严格且完善的管理，从而加强了对房地产市场的管理，保证了普通居民的居住权益。比较来看，我国居民的自有住房率在2020 年达到89.84%，远超69%的世界平均水平。实际上，基于这种房地产持有结构，要贯彻“房住不炒”的方针，需要付出艰辛的努力。在房地产金融方面，德国也极具特色。根据张晓朴博士等在其新著金融的谜题：德国金融体系比较研究 一书中的研究，德国住房金融体系的要点有三个：以审慎的住房金融制度对住房金融市场进行有效控制；由固定利率主导，使房地产市场获得较为稳定的金融环境，从而有效隔离货币政策变动对房地产市场的扰动；基于抵押贷款价值（MLV）方法进行抵押物价值评估、审慎的再融资制度设计、以低贷款价值比以及 MLV 为基准计算贷款价值比，从金融层面避免金融与房地产市场顺周期性叠加，阻断房价上涨与房贷扩张的螺旋式循环影响关系。德国对资产增值抵押贷款的管理尤其值得关注。所谓资产增值抵押贷款，指的是在房产升值的情况下，可以基于房产升值部分增加抵押贷款额度或进一步安排新的贷款。加抵押、转抵押、房屋净值贷款等是其主要形式。在实践中，由于此类贷款存在杠杆，因而它是在金融体系和房地产市场之间传递信息、放大政策效应的重要渠道。对此类贷款施以管理可以有效地防止房地产市场和金融市场共振。在德国，虽然法律和监管并未禁止此类贷款，但金融系统在提供此类贷款时一向持谨慎态度。另外，任何机构如果要发行潘德布雷夫抵押债券，必须具有充足的担保，而且，在发行潘德布雷夫抵押500张晓朴、朱鸿鸣等：金融的谜题：德国金融体系比较研究，中信出版集团，2021。张晓朴、朱鸿鸣等：金融的谜题：德国金融体系比较研究，中信出版集团，2021。社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr中国住房金融发展报告（2022）债券时，抵押贷款用作担保物时不得超过房产 MLV 的 60%。这一比例远低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、爱尔兰（75%）等国的水平。这种安排事实上发挥了抑制高贷款价值比的贷款发放的作用。同时，德国的贷款价值比通常为 70%，也比美国、日本、英国、法国等国低。另外，德国住房贷款市场在计算贷款价值比时，所适用的房屋评估价低于即时市场价值的MLV。这意味着，与使用房地产市场价值计算贷款价值比的其他国家相比，德国的实际贷款价值比更低。显然，在住房金融领域，德国采用的是金融业通行的审慎原则，旨在严格约束房地产市场中普遍存在的杠杆操作问题。总之，正是因为重重设防，房地产市场中天然存在的投机因素的影响被降至最低，德国成为所有发达国家中唯一没有受到房地产市场干扰的国家，进而，在房地产市场中不可避免的不公平因素也被大大消弭了。论及德国的房地产金融时，其房地产金融市场的结构也值得关注。截至2019 年，德国住房资金的来源为：储蓄银行占 32.1%，商业银行占 24.7%，信用社占 23.8%，建房互助协会则占 10%。这种结构大大弱化了房地产金融的商业化色彩，也对抑制德国房地产市场和房地产金融的泡沫产生了积极的作用。总之，在房地产制度上坚持以租赁住房为主，在房地产金融市场中坚持审慎原则，同时，在金融产品设计上尽可能阻断房地产市场与金融体系的正反馈效应，是德国住房制度和住房金融制度的成功之处。在笔者看来，在今后进一步整饬中国住房制度和住房金融制度的过程中，德国的很多经验值得借鉴。三中国房地产市场困境：冰冻三尺，非一日之寒如果说过去 20 余年中国房地产市场的发展趋势是在波动中上升，那么，未来的中国房地产市场可能开启波动中下行之旅，也就是说，中国的房地产600张晓朴、朱鸿鸣等：金融的谜题：德国金融体系比较研究，中信出版集团，2021。张晓朴、朱鸿鸣等：金融的谜题：德国金融体系比较研究，中信出版集团，2021。社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr应对房地产市场下行应有大思路（代序）市场进入了一个长期下行的通道。标示房地产市场下行的现象俯拾即是。从 2021 年下半年开始，以恒大爆雷为标志，大量房地产头部企业“一顶顶皇冠落地”，接着，房地产信托违约，银行开发贷不良贷款余额和不良贷款率大幅“双升”，乃至债券市场的违约也在相当程度上可归因于房企的经营困境。房地产市场的颓势，不久便传染到土地市场：自 2021 年以来，土地按底价出售乃至流拍成为市场的经常性现象。如此大的趋势性转变当然不是短时间内完成的，它是多重因素多年积累的结果，其中既有实体经济的因素，也有金融制度层面的因素。当然，作为长期问题，实体经济的问题是主导性的。其一，经济增速放缓显然是导致房地产市场长期下行最主要的实体经济因素。从 2014 年开始，我国经济增长率越过年均 10%以上的高峰，进入中高速增长的“新常态”。2022 年我国预定的经济增长率为 5%左右，但是疫情的意外延续和俄乌冲突的胶着，显然增添了向下的新压力。经济增长率放缓加之居民收入在 GDP 中的份额没有明显上升，使居民部门缺乏足够的收入来支撑房地产市场。不仅如此，21 世纪以来中国居民部门的债务增长迅速，这种大规模预支未来的财务安排很快就耗尽了其未来收入。资料显示，从存量上看，2020 年底，我国居民的债务余额占可支配收入的比重高达137.9%，远高于同期美国的 95%和日本的 108.5%；同时，从流量上看，我国居民的债务还本付息占可支配收入的比重已达 15%，而同期美国仅有7.8%，日本更是仅为 7.6%。应当说，购房主体债台高筑是导致住房市场长期下行的主导因素。其二，人口结构变化是更深层次的实体经济因素。住房最终是要由人来消费的，因此，人口总量及其结构的变化，会从需求面对住房市场产生重大乃至决定性影响。众所周知，人口结构的变化有三700根据 Wind 计算。社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr中国住房金融发展报告（2022）个重要节点。一是老龄化。根据国际惯例，一个国家或地区 60 岁以上老年人口占人口总数的 10%，或 65 岁以上老年人口占人口总数的 7%，即意味着这个国家或地区的人口开始进入老龄化。在我国，这个节点早在 1999 年便已越过。二是劳动参与率。劳动参与率指的是包括就业者和失业者在内的劳动年龄人口占总人口的比重，这是用来衡量人口参与经济活动状况的指标。中国人力资源发展报告（2013）指出，我国劳动年龄人口比重持续下降，2012 年劳动年龄人口进入负增长的历史拐点。三是总人口。根据2021 年第七次全国人口普查数据，我国总人口在未来两年将达到峰值，进入净减少时期。显然，老龄化加剧、劳动参与率下降和总人口减少都会对房地产市场产生下行压力，而这三大压力在我国均已出现。这些现象表明，我国人口红利逐步消失。发达经济体近百年的历史经验表明，房价与人口红利存在显著的正相关关系，其逻辑关系如下。当经济处于人口红利期时，社会的总抚养比较低，整个社会的储蓄水平较高。较高的储蓄率不仅能够支持较高的投资率，进而支撑较高的经济增长率，而且，由于年轻人口占总人口的比重较高，对住房需求较大，可拉动房地产市场的上升行情。反之，当人口红利逐步消失时，一方面需求萎缩；另一方面，经济增长逻辑的转变以及债务负担的加重，导致房地产市场的下行压力不断增大。其三，城市化进程明显放缓。城市化无疑是支撑房价上涨的基础性动因。一方面，城市化使人口由乡村向城市聚集，城市住房需求增加；另一方面，城市化过程同时意味着大规模的城市基础设施建设，这些建设的投资最终都会融入城市化浪潮之中并内化到住房价格中。因此，城市化的发展必然伴随着城市房地产市场的长期繁荣。然而，城市化终有尽头。国际经验表明，当城市化率为 65%70%时，城市化进程将明显放缓，此时，人口的流动不再表现为由乡村向城市中心集800张璐：中国劳动力供给出现拐点 劳动参与率逐年下降，中国新闻网，2013 年 10 月 11日，https：/ 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr应对房地产市场下行应有大思路（代序）聚，而是表现为由城市中心向郊区乃至乡村分散。这时，城市基础设施建设的步调将放缓，土地价格上升的势头自然受到抑制。资料显示，2020 年底，我国城市化率已达 63.9%，已经比较接近发达经济体城市化发展的转折点。城市化的动力趋降，自然使房价上涨失去动力。其四，房地产业的金融化。房地产从来就是耗用金融资源最多的行业，这使规模较大的房地产公司大多插手金融业甚至直接经营金融业，或者从事影子银行业务。正因如此，在很多经济分析模型中，房地产业和大宗商品产业都被作为金融业来对待。房地产业金融化首先表现为高杠杆经营。我们可以通过分析房地产开发资金来源的构成明显看出这一点。2021 年，来自下游购房者的负债为10.6万亿元，占房地产开发资金来源的 52.9%；同年，来自上游供应商的负债为 5.2 万亿元，占比为 25.7%；两者合计占比为 78.6%。如果将国内贷款考虑进来，那么房地产开发资金中的负债占比高达 90.2%。另外，在“自筹资金”中，几乎一半来自信托机构提供的土地前融资金。如此计算，房地产开发资金中真正的自有资金只占 5%左右。借用杠杆率的计算方法，5%的自有资金，意味着 20 倍的杠杆率，这已经超过当下我国金融机构的杠杆率水平了。问题的严重性在于，如果说金融机构因其经营活动的高杠杆而受到全面且严密的监管，那么，房地产业一直没有形成像样的监管约束，它蕴含极高的风险便是理所当然的。其五，房地产公司特有的内部资金配置机制加剧资金紧张。由于金融科技的快速发展，金融机构呈现分支机构设置逐渐减少的趋势。房地产业金融化程度加深，在组织架构上也表现出类似趋势：房企通常采取集团公司、区域公司、项目公司的三层架构。项目公司具备暂定资质，项目开发完成后，公司可以注销，组织架构的最底层实际上是空置的，住房质量保障体系难以落实。区域公司主要负责取得土地，许多房企在取得土地900数据来源于 Wind。杜娟、蔡真：房地产市场风险：根源、影响及对策，金融市场研究 2022 年第 6 期。社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr中国住房金融发展报告（2022）的过程中还设计了跟投机制，但跟投只有激励机制，跟投项目失败后缺乏惩罚机制，这种激励约束不相容的治理机制成为房企规模过度扩张的原因之一。集团公司则是整个金融化链条中的核心，它负责融资并将所融资金分配给区域公司以取得土地，同时还负责在各个层面配置资金。在实践中，集团公司的这种“资金配置”，只是随意从项目公司抽取预收款的代名词而已。四应对房地产困局应有大思路第一部分在概述了日本、中国香港、美国三个国家（地区）应对房地产市场危机的经验之后，我们得出了这样的结论：如果确认房地产市场已经出现困境，最有效率的应对之策就是政府果断入市，采取一切手段稳定市场。1.救市思路探讨：设立房地产平准基金概括而言，应对房地产困局的思路就是设立房地产平准基金，并依托它统一处置我国房地产市场上的不良资产和陷入财务困境的房企。其要点有四。其一，设立房地产平准基金的目的，就是借鉴美国动用财政和联储的资财处理“两房”的经验，将民间信用转化为国家信用，从源头上遏制房企财务恶性循环和房地产市场下行势头，对房地产市场进行逆周期调控。其二，房地产平准基金的资金来源于中央政府的特别债务融资，其使用方式是按照市场价格收购“问题”房地产公司，其标的或是目标房企的权益，或是这些房企持有的仍然具有价值的抵押资产。其三，房地产平准基金的运作完全遵循市场机制。其四，市场平稳之后，经过缜密研究，对整个房地产市场进行全面改革，房地产平准基金逐渐退出市场，房地产市场恢复市场化运行。2.救市思路分析面对经济长期下行趋势，政府一般都会出手救助，各国皆然。然而，怎010社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr应对房地产市场下行应有大思路（代序）样救助很有讲究。做得好，政府会赚钱；做得不好，则可能亏损，甚至发生财政危机。2008 年美国次贷危机发生不久，美国有关当局（主要是美联储和美国财政部）便开始实施救助。从理论上说，对于“问题机构”实施救助的主要路径有三，一是购买这些机构的无抵押、无担保的信用证券，即所谓“有毒资产”；二是购买这些机构持有的抵押债券（MBS）；三是购买问题机构的权益。这三个路径都是“出钱”，但救助效果和最终结果大相径庭。起初，为了尽快平抑市场波动，美国当局较多直接在市场上购买出问题的债券（所谓“有毒资产”）。但是，这种救助思路很快就暴露出缺陷 随着危机的深入，此类债券不断违约，致使救市资金“打水漂”，当局的救市活动很快就出现了净损失。面对日益严峻的局面，美国当局迅速改弦易辙，其购买对象全面转移到抵押债和权益上。我们可以在美联储资产结构的变化上清楚地看到这一思路的变化。2008 年，美联储资产负债表中 93%的“资产”是政府债券；2016 年末，政府债券所占比重降至 50%以下，住房抵押债和企业权益占比从无到有，骤升至 40%左右。从最终结果来看，这种救市模式使美国当局的救助活动产生了丰厚的财务收益，因为其遵循了两个原则，一是资产保全原则，即确保购买的金融产品不会因危机而消失 如果是抵押债，则即便债券违约，抵押资产（特别是土地）依然存在，虽然这些资产当时没有任何价值，但未来它们会随经济的恢复而实现价值回归；如果是权益，则其标的是企业自身，只要企业不破产清算，企业的价值就会随经济的恢复而恢复。二是低价买、高价卖的原则。也就是说，无论是购买抵押债还是购买权益，当局都是在市场价格最低的时候入市，因此，只要经济复苏，其价格就会重新上涨。这就可以保证美国当局的救市活动不至亏损。事实正是这样，2009 年，美国经济缓慢复苏，美联储开始“缩110根据美联储网站公布的数据计算。社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr中国住房金融发展报告（2022）表”，也就是开始向市场出售它在危机深重那几年从市场上购买的私人机构的权益和资产，在这个过程中，它获得了丰厚的收益。统计显示，2009年，仅美联储一家净收入便达到 521 亿美元，它因此向美国财政部上缴了461 亿美元的利润，创下了美联储自 1914 年成立以来的历史最高盈利纪录。其实，政府因救市而获得丰厚收入的例证，在历史上俯拾即是。20 世纪 80 年代，英国的撒切尔政府对其国有部门进行了大规模私有化操作。短短几年，英国政府便获得了丰厚的收入，使 19871988 财年盈余为35 亿英镑，19881989 财年盈余为140 亿英镑，19891990 财年受世界经济衰退影响，盈余有所减少，但也达到 70 亿英镑。20 世纪末亚洲金融危机时期的香港，正是摆脱了“积极不干预政策”的束缚，香港特区政府在危机最紧急时期果断入市，购买若干关键股票，不仅击退了国际游资对联系汇率的冲击，而且“顺便”大大改善了政府的财政状况，更有以“盈富基金”为名的巨大财富积累。我们过去的救市活动存在弊端，从而造成相当部分救市资金不知所踪：日益增多的企业不良资产，或由商业银行承担，变成后者的资产损失；或由央行发行再贷款抵补，转变为央行不良资产；或通过证券金融公司去操盘，成为至今仍处在亏损状态的资产。显然，这种救助模式必须改变。其实，这里还涉及一个绕不过去的重要问题，即国有资产运营模式。发达国家的危机救助模式可以看作一个国有化（危机时买入）-私有化（复苏时售出）的产权调整运作过程。而且，政府在危机时进入，在复苏时退出，很好地体现了宏观调控的逆周期原则。反观我们的情况，在市场状况较好时，大量国有资本进入；在市场状况不好时，则大力吸收民营资本，以期改造国有企业。在这个过程中，国有资本不免蒙受账面损失。而且，在市场下行时引进民间资本，由于折价势所必然，我们事实上根本避免不了“国有资产流失”的魔咒。而且，这样运作的宏观效果呈现典型的顺周期特征。210姜再勇：危机救助中美联储资产负债和盈利分析，中国金融 2010 年第 10 期。社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr应对房地产市场下行应有大思路（代序）党的十八届三中全会提出完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，是极为高瞻远瞩的战略决策。如果我们遵循市场低迷时入市、市场高涨时退出的模式来运营国有资本，不拘泥于保有特定的企业，专注于国有资本的价值变化，那么，国有资本保值增值就不会成为问题，我们的宏观调控有效性也会大大提高。310社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr目录目录综合篇第一章 中国住房市场及住房金融总报告（2022）003 一 2021 年全国住房市场运行情况005 二 全国住房金融形势016 三 恒大风险事件及房企违约形势023 四 全国房地产市场未来风险走势分析036 五 2022 年全国住房市场及住房金融展望040市场篇第二章 个人住房贷款市场045 一 个人住房贷款市场运行情况047 二 个人住房贷款利率走势情况053 三 个人住房贷款市场风险状况分析059 四 2022 年个人住房贷款市场展望067第三章 房地产开发企业融资市场071 一 房地产开发企业的资金来源情况073100社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr中国住房金融发展报告（2022）二 房地产开发企业主要融资渠道现状075 三 房地产开发企业融资成本情况089 四 房地产开发企业债务违约情况分析093 五 2022 年房地产开发企业融资市场形势展望096第四章 住房公积金市场098 一 全国住房公积金运行情况100 二 全国 31 个省区市住房公积金运行情况109 三 住房公积金改进措施120第五章 个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）市场123 一 市场情况分析125 二 产品特征盘点131 三 RMBS 重点参数解析132 四 产品展望141第六章 房地产投资信托基金（REITs）市场143 一 境内 REITs 市场的发展历程144 二 境内 REITs 市场发展现状148 三 中国基础设施 REITs 呈现的特点162 四 基础设施 REITs 发展展望167第七章 住房租赁市场与住房租赁金融176 一 住房租赁市场的政策情况177 二 住房租赁市场发展回顾180 三 住房租赁企业融资现状190 四 我国住房租赁市场和住房租赁金融市场存在的主要问题197 五 2022 年住房租赁市场和住房租赁金融市场展望198200社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr目录专题篇第八章 房地产调控与房企违约风险 基于 KMV 模型和面板回归的分析203 一 引言204 二 文献综述205 三 研究设计209 四 房地产调控对房企违约风险的实证分析216 五 结论与政策建议224第九章 房企何以至此 债券视角的本轮房企危机225 一 历史上房企如何陷入债务困境227 二 本轮房企危机如何演变230 三 本轮房企债务危机特征238300社科院数字水印内容:m 4R5f j B6h/n/Izj V 5Yf wrruki AAExYD dD wYZ1LZkzbFnsAaf zrprpSoJBf 10exJr综合篇General Report第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）第一章中国住房市场及住房金融总报告（2022）蔡 真 2021 年，房地产政策经历了一次大的转变。上半年，以“控房价”“控租金”为主基调；下半年，由于头部房企流动性危机以及大量房企违约事件爆发，监管层要求金融机构准确理解、把握和实施房地产金融管理制度，满足房企合理的资金需求，并采取注入流动性方式支持房地产项目复工，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务。地方政府层面，上半年，热点城市仍在发布二手房指导价以约束信贷额度、打击炒作学区房的行为；下半年，不少城市出台“限跌令”和“救市”政策。2021 年，房地产市场的运行情况可以用“急转直下”概括。上半年，市场还在延续 2020 年的暴涨行情；下半年，各类销售指标由正转负，从销售额增速来看，2021 年四个季度的增速分别为95.46%、18.89%、-14.91%和-20.16%。与销售数据形成镜像的是库存情况，2021 年，房地产行业去库存压力明显上升。2021 年底，三线城市库存去化周期相对2020 年末增加了18 个月。由于住宅销售市场趋冷，开发商拿地投资行为减少进而影响到土地市场：2021 年，100 个大中城市住宅类土地成交金额为 4.11 万亿元，相对2020 年下降 9.63%；土地流拍数量大幅增加，其中仅 12 月单月的土300蔡真，中国社会科学院金融研究所副研究员，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任、高级研究员。中国住房金融发展报告（2022）地流拍数量就达到 2607 宗，这是 2008 年以来的最大单月流拍数量。房地产金融形势方面，个人住房抵押贷款余额增速持续放缓，2021年第四季度的增速为 11.3%，为 2012 年以来各季度中的最低增速。个人按揭增速放缓的主要原因是一些银行的按揭指标达到“贷款两集中”的上限。从其产生的影响看，贷款价值比（LTV）指标明显好转，这意味着银行的个人按揭业务的风险更加可控，由此带来的负面影响是，房企销售疲软、房企资金回流困难，这反而加剧了房企的违约风险。房企融资方面，开发贷增速持续下降，2021年第三季度达到历史最低点，即 0.02%，这主要是因为受到“三道红线”政策的影响；此后，央行多次表态金融机构对“三道红线”政策的理解有误并试图扭转预期，但效果并不明显，2021 年第四季度，开发贷增速仅为 0.09%。2021 年，恒大风险事件持续发酵，给房地产市场和金融市场造成较大负面影响，恒大风险事件出现的原因是主业大肆加杠杆并盲目进行多元化经营，这是资本无序扩张的重要表现。除恒大风险事件外，房企的各种债权类产品都出现了大量违约的情况，这意味着实际的行业风险远比市场感受到的还要严重；究其原因，房地产市场的长期基本面发生了变化，并且我国目前实施的融资制度与这种变化并不匹配。尽管监管当局采取了稳预期和信贷托底的措施，但市场依然存在下行压力，房企爆雷违约的情况还会发生。展望 2022 年，我们有以下几点看法。政策环境方面，政策会在“三重压力”和“房住不炒”两个总基调方面进行平衡，我们认为，其主要会在以下三个方面发力：第一，更多三、四线城市会出台“限跌令”和购房支持性政策；第二，一线及二线热点城市将出台更多政策支持住房租赁市场发展，尤其是支持保障性租赁住房建设；第三，针对问题房企会出台更多处置措施。住房市场运行方面，我们认为，2022 年第一季度末第二季度初是把握整个市场走势的关键时期，如果三、四线城市的支持性政策发挥作用以