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我国上市公司股权激励计划的起源和发展试析
作者： 郭磊眀

【摘要】为调动经营层的积极性，实现股东价值最大化，近年来越来越多的上市公司实施了股权激励计划，与此同时有关部门亦陆续出台了关于上市公司股权激励的相关法律法规。本文通过对股权激励制度的起源以及近几年来上市公司股权激励计划的分析，揭示了不同类别的股权激励方式的特点以及我国上市公司股权激励中存在的问题，并对上市公司股权激励的未来发展提出了展望。
【关键词】上市公司 股权激励 限制性股票 股票期权

一、股权激励制度的起源
股权激励起源于美国。1952年，为避免公司高级管理人员的大部分薪水被高额的所得税“吃”掉，辉瑞制药公司（Pfizer）发明了股票期权。由于股票期权通常是授予给公司的经理层，因此也称为经理股票期权。股票期权作为长期激励机制，在企业所有权和经营权分离的情况下，赋予经营者与股东利益均等的权利与义务，有助于避免在股东对经营者监管越来越困难的情况下，经营者为自己的利益而背离股东利益的情况。由于股票期权为解决股东与经营者之间的代理问题提供了可行的思路，为各国企业所广泛采纳。迄今为止，美国实施股权激励的企业达到了20000余家，有3000多万企业员工参加了各种持股计划，全球工业企业500强中，超过400家均已实施了股票期权制度。
在我国，股权激励最早可追溯至内部职工股和公司职工股以及此后的工会代持股和员工持股会持股等制度。1984年，我国开始推动企业股份制改造。根据当时的国家政策，在股份制改造时员工个人可以购买本企业股票，因此出现了内部职工股。后来，面向社会募集股份的公司在发行上市时，通常会按照流通股10%的比例向员工配售，称为公司职工股，在新股上市之日起半年后流通。众所周知，中国股市一、二级市场有着巨大的价差，这使得公司职工股一旦获准流通，大多数员工就会马上抛出手中的股份，并没有起到股权激励计划应有的风险共担、利益共享的作用。这一阶段的公司职工股实际为借公司上市之机给员工提供的一种短期福利措施，遭到了广泛地批评。有鉴于此，1998年11月25日，中国证监会颁布《关于停止发行公司职工股的通知》，要求股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股，叫停了公司上市时发行内部职工股这一作法。
由于公司职工股被叫停，此后我国企业采用的股权激励主要采用职工以自然人身份直接持有本企业的股份,其实也属于职工持股的范畴。由于大部分职工持股公司为有限责任公司，根据《公司法》规定股东人数不能超过50人，因此职工以自然人身份持股人数自不能太多。为解决这个问题，我国企业特别是国有企业当时大多借助工会或“职工持股会”来解决持股人数太多的难题。为规范化或上市考虑，很多企业直接将职工持股会注册为社团法人并持有公司的股权或股份。职工持股会对推动职工持股发挥了重要作用,在实践中不乏运作成功的范例。
由于工会和职工持股会持股直接和《工会法》、《社会团体登记管理条例》等法律法规的规定相冲突等原因，负责社团法人登记的民政部于1999年停止了对职工持股会的审批。2000年7月,民政部办公厅发出《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》，不再对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记。2000年12 月,中国证监会法律部以《中国证监会关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》，明确表示不再受理职工持股会和工会作为股东或者发起人的公司的上市申请。这意味着,“职工持股会”这种职工持股形式也走不通。
另外，在此期间还曾大量出现过员工设立投资性公司，再以新设的投资性公司持有原公司股权的形式。由于当时的《公司法》规定有限公司对外投资不得超过净资产的50%，要采用投资性公司使得这一形式需要双倍的资金投入，给实践中的应用带来不小的障碍。
2005年5月起,我国证券市场开始实施股权分置改革,为上市公司管理层实行真正意义上的股权激励提供了制度基础。随后《公司法》、《证券法》等重要法律、法规根据实际情况进行了的修订,为上市公司施行股权激励进一步扫除了障碍。2006年1月1日，中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法 (试行) 》正式实施。同年，国资委和财政部联合发布了《国有控股上市公司(境内)股权激励试行办法》,这些举措都标志着我国的股权激励机制开始步入法制化轨道。其后2008年证监会又连续出台了《股权激励有关事项备忘录》第1号、2号、3号备忘录,这一系列相关法律法规的出台都为加快股权激励这种长期激励模式在国内企业的应用奠定了基础。

二、2006年度上市公司股权激励计划
2006年是公认的国内上市公司股权激励元年，这一年沪深两市共有43家上市公司公布了股权激励计划草案，其中有22家获得中国证监会备案无异议。综合来看，2006年度公布的股权激励方案有如下的特点：
1、从企业类型看，以民营企业为主
在43家公布股权激励计划的企业中，民营企业共有29家，国有企业有13家，另有1家外企南玻。
造成民营企业占多数的主要原因并非国有企业不愿意实施股权激励计划，而是因为国资委和财政部在当年9月份才出台《国有控股上市公司(境内)股权激励试行办法》。在此之前，国有企业没有明确的依据，在制定股权激励计划方面进展相对缓慢。
2、从激励模式看，股票期权为主
在43家公布股权激励计划的企业中，基本均采用股票期权和限制性股票的模式，二者之中股票期权模式更受青睐，有31家企业选择；选择限制性股票模式的有10家企业，2家采用了股票期权和股票增值、股票期权和业绩股票的混合模式。
根据《上市公司股权激励管理办法 (试行)》第二条第二款的规定，适用于该《办法》的股权激励计划为限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式。在规定十分明确的前提下，企业在选择股权激励方案时选择限制性股票、股票期权无疑在审批时有更大的把握性。
3、从股票来源来看，定向增发为主
在43家公布股权激励计划的企业中，有36家采用定向增发来解决股票来源问题，剩余7家采用二级市场回购解决股票来源问题。
由于市价远高于行权价，股权激励给管理层带来了丰厚的潜在回报，催生了一批“打工”富豪。另一方面，由于上市公司执行新会计准则，有关股份支付的会计处理又将对公司净利润产生较大的负面影响，股权激励的“双刃剑”开始显现。

三、2007年度上市公司股权激励计划
2007年3月9日，证监会发布《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》，在上市公司中开展了加强上市公司治理专项活动。根据通知要求，上市公司实施股权激励计划的，未向中国证监会正式申报材料的上市公司，原则上应在向中国证监会正式报送材料前完成自查、公众评议、整改提高等全部3个阶段的工作。这无疑大大影响了上市公司制定股权激励计划的速度。
受上市公司专项治理活动的影响，2007年度股权激励计划的推出大部分在上市公司专项治理活动结束后的12月份，在数量上远不如2006年，总共只有13家。
2007 年上市公司股权激励呈现以下几个显著特点：
1、股权激励方案质量有所提高
上市公司在2007年推出的股权激励方案在质量上有了一定的提高。在证监会、国资委、财政部等监管部门加强监管的大背景下，上市公司特别是国有控股上市公司股权激励逐步走向科学和规范，主要表现为：（1）增加了获授条件，使得股权激励业绩考核体系更完善；（2）制定严格、明确的考核指标，业绩考核指标更科学；（3）合理控制股权激励收益水平。
2、股票期权方案一统江湖
2007 年所有公布的方案均为股票期权方案。从股东和公司的角度来看，股票期权和限制性股票激励方案相比，有两个显著的优点：一股票期权模式获得收益的难度更大，激励对象的收益全部来自上市公司股价对于授予价格的溢价。二是股票期权激励计划对上市公司现金流基本没有影响。

四、2008年度上市公司股权激励计划
对于中国证券市场而言，2008年是极为不平凡的一年。除了股价极度动荡，全年大幅下跌外，2008年5月，证监会颁布《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》，9月，又颁布《股权激励有关事项备忘录3号》。同年10月，国资委、财政部发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。相关规定的不断出台，意味着我国股权激励制度在经过两年的尝试后终于走向了相对规范化。
2008年，公布股权激励方案的上市公司共有60家，创历史新高。2008年股权激励方案呈现以下几个方面的特点：
1、民营企业仍占主角
在60家公布股权激励计划的公司中，民营企业有44家，占73.33％，另16家为国有企业。国有企业因其特殊的企业性质，高管薪水一直是民众关注的焦点之一。在此前上市公司股权激励计划中，出现了某些企业高管因股权激励计划获得天价收益的现象，管理部门对此保持了适当的警惕，并最终发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》，规定在行权有效期内，激励对象股权激励收益占本期股票期权（或股票增值权）授予时薪酬总水平（含股权激励收益）的最高比重，境内上市公司及境外H股公司原则上不得超过40％。管理部门的审慎审批，是造成公布股权激励计划国有企业数量不多的重要原因。
2、股票期权仍拔头筹，限制性股票稳坐次席
在2006年、2007年公布的股权激励计划中，股票期权均为主要模式，其中在2007年更是一统江湖。在2008年，股票期权延续了此前的强势，占到了所有股权激励计划的78％，限制性股票在2007年基础上有所反弹，抢占了剩余12％的份额。
股票期权因其无须事先资金投入，资金沉淀成本小，几乎没有风险，一直受上市公司高管的青睐。但是，在2008年，上市公司股价几乎均出现了大幅下跌。股价下跌趋势使得采用股票期权变得“无利可图”，此时选择限制性股票从理论上讲至少还有一些所得，且保留了将来股价上涨的收益空间，因此被部分上市公司所采纳。
3、大股东转让股票作为股票来源的方式退出历史舞台
在2008年上市公司股权激励计划中，扣除不存在股票来源问题的3家股票增值权计划，在剩余57家中，定向增发共计48家，占到84.21％；二级市场回购5家，占8.77％，大股东转让4家，占7.02％。
《股权激励有关事项备忘录2号》第三条明确规定，股东不得直接向激励对象赠予（或转让）股份。股东拟提供股份的，应当先将股份赠予（或转让）上市公司，并视为上市公司以零价格（或特定价格）向这部分股东定向回购股份。然后，按照经该会备案无异议的股权激励计划，由上市公司将股份授予激励对象。
在大股东转让退出后，操作简单的定向增发将毫无疑问成为股票来源的首选。
4、过半股权激励计划无疾而终
在2008年公告的股权激励计划中，超过50％在当年就被宣告终止。在当年审批通过且实施的股权激励计划只有8家，占总公布数量的13.33％。
多数股权激励计划终止的主要原因在于2008年全年股指一直是下跌走势，在上市公司股价跌破行权价或者授予价的背景下，很多上市公司不得不选择终止股权激励计划。另外，证监会、国资委、财政部的上述新规颁布后，一些股权激励计划和新规不符，只能收回后加以修改，再择机重新公布。

五、2009年度上市公司股权激励计划
2009年1月和5月，财政部、国家税务总局分别颁布《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》、《关于上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知》，相关规定的细化及配套化意味着我国股权激励相关规定进一步完备。
2009年，上市公司中有18家首次公布股权激励计划，另有10家公布股权激励方案的修正案。在18家首次公布的股权激励计划有如下特点：
1、民营企业占绝对多数
在18家中，国有企业仅有1例（江中制药），剩余17家均为民营企业。
国有企业数量的减少和国资委、财政部2008年颁布的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》有直接的关系。由于《通知》“重约束轻激励”的特征，使得大部分国有企业望洋兴叹；另外，在全球金融危机的大前提下，企业也很难达到《通知》规定的股权激励计划实施的业绩水平等指标。这不仅直接导致了民营企业在股权激励计划中占多数的局面，也间接为国有企业在股权激励计划方面政策的松动提供了可能性。
2、高科技企业占股权激励的比重日渐增加
在18例股权激励方案中，属医药、信息技术、电子等行业的企业占到了71％。另据不完去统计，在此之前公布股权激励方案的146家上市公司中，医药、信息技术、电子三个行业的企业占到40％左右。这充分说明了股权激励对于高科技企业的重要性。
高科技企业对于人才的依赖远大于其他行业的企业。通过股权激励计划吸引和留住研发人才、管理人才、营销人才，无疑是上市高科技企业长期发展的不二法门。
3、限制性股票占比稳步上升
在2009年的方案中，限制性股票有7家，占总方案数的38.89；股票期权仍占主流，共有11家，占总方案数的61.11％。
2009年度股票市场逐渐回暖，但增长预期不强，无疑是限制性股票逐渐受欢迎的主要原因。

六、2010年度上市公司股权激励计划
截止2010年9月份，共有59家上市公司公布了股权激励计划，上市公司股权激励开始走出2009年的低谷，逐渐升温。
2010年上市公司股权激励计划有如下特点：
1、中小板上市公司占主流
进入2010年，中小板上市公司在推出股权激励计划方面颇为积极，今年已有27家中小板公司提出股权激励计划，在已公布股权激励计划总数中占比近50%。此外，6家创业板公司公布了股权激励计划。
2、部分方案行权条件低，损害了股东的利益
2010年上市公司股权激励计划中，很大一部分行权条件较低，股权激励沦为“走秀场”，而这又以创业板、中小板为甚。举例来说，于2010年9月30日公布股权激励计划的龙净环保行权门槛极低，只需所在年度的净利润与前三年的平均净利润相比，增长不低于8%。而过去3年中，龙净环保年度净利润同比增幅均超过了40%。至于行权价格则更低，是按照公告前20个交易日公司股票均价的50%来计算的，仅为15.18元/股，远远低于目前约30元/股的市场价格。山河智能、探路者、合康变频、神州泰岳、碧水源、南都电源、豫金刚石等公布的股权激励计划也有类似的问题。
股权激励被市场称为“金手铐”，其目的在激励高管对于公司价值的创造，而不是价值转移。如果行权条件仅利于高管，无异于给公司高管送红包，那么股权激励将会伤害股东的利益，无助于公司未来业绩的持续增长。
3、出现了专门针对中层的股权激励计划
2010年8月，神州泰岳推出的股权激励计划, 激励对象包括公司中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员共计约为300人，但不包括公司的董事、高级管理人员、独立董事、监事。
神州泰岳的股权激励计划一改以往绝大多数公司只针对“董、监、高”进行激励的举措,转而选择激励那些中层及技术骨干人群。这在上市公司股权激励史上还是一项新的突破。其效果如何有待进一步观察。

七、上市公司股权激励的发展展望
从上文分析可以看出，作为舶来品的股权激励，在我国引入后和我国的特殊国情对接中引发各种各样的问题，导致股权激励难以平稳、健康发展。就股权激励产生的问题，其中最重要的有两点：一是证券市场不完善对股权激励的负面影响的问题；一是股权激励如何在国有企业中实施的问题。此前年度出现的股权激励的问题，或多或少均与这两个问题有关。
1、证券市场不完善对股权激励的负面影响的问题
我国证券市场是弱有效性市场，发育不成熟，投机色彩过于浓厚，由此导致上市公司的股价和业绩和发展前景关联性不强，相当大一部分甚至没有关联性。此外，我国经理人市场还没有达到应有的市场化标准。很多上市公司的经理人并不是真正意义上经理人。股权激励的目的是让职业经理人构成的管理层关注公司的长久发展，由此推动公司股价上涨，使股东、管理层获得双赢的结果。但是在公司股价和公司业绩关联性不强的前提下，这种激励效果无疑也变得不强，相关统计数据也证实了这一点。
综上，有效的证券市场和经理人市场是股权激励能够健康发展的重要基石。如果这块基石不牢固，通过其他方式来试图规范股权激励市场难免会“按下葫芦瓢又起”，难以治本。
2、股权激励如何在国有企业中实施的问题
我国因特殊国情，导致上市公司中国有企业占有很高的比例。而国有企业和非国有企业的最大不同之处在于，由于国有企业的最终所有权人具有绝对的分散性，所有在国有企业中，经营者和所有权人之间更容易产生利益分化现象。
当然，作为国有资产的监督、管理机关，国资委、财政部制定了一系列的规定，旨在避免损害投资者利益的现象发生。但在不能从根本上解决所有权人的分散性与企业资源高度集中经营之间的矛盾的前提性，更好地监督国有企业，达到国有资产增值和提高国有企业管理层积极性的双赢，无疑是一个艰巨而漫长的任务。
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