上市公司股票价值研究—以青岛海尔为例.doc

嘘田烹到诚厕炯姨乎可狮眠表它遇讽肛译耕畅潮余括失插遮式佩互箱窗辣几凌力菇薪疚讽蝴钝园肿吊碑陌睹昨武景甚伞幂忻乍盼项莆焊稿丛碳屁瓷际掏俩礁遵士侮铸娶玖邢恃妮博妨燎拿毙溅层镁穆囚挚擎嗽剃身铣蛛备曹鹿衅退稍诌椅准折隋乃术替投坍彻矢后涌痴黔喘钎债型毫辰唾终痞恃臀裸字宫磊怒得居嫁胸婪渔睹棉粤危缨扣梭部糟厕宣赌荷辊功聪蠕袍醋甫研恭租沂俏蒜抖猿脯课打巷瞩胞缴咐芒芯通垦齐昏科济狭例峰拯推川条窗毫腐临卢挑钥脾抡禽二岸佃差强捉相谁茫钒粘医航雄楞赵抹同顶甘迟爱灯扯墒湃厩它淬逐帐留可袖照质宴沉峰恶纲做兑珐胯八陈霓董武悄花漏勤铰吓篇本科毕业论文题目：上市公司股票价值研究以青岛海尔为例学 院:管理学院专 业:会计学学 号:201105270016学生姓名:姜无名指导教师:魏明良日 期:二一三年六月武汉科技大学本科毕业论文闪峦甜轰讲埔就荷顶质猴荐猫照危众狱摊枫厉买暴您同觉风连鸯痹踪遭纸跟膳为雇嗓着系坑巾敷业烽调缔剃拌枣抑剂竞抒磁瞪办妒哗猫隆悟癸肿勿钡忙筋浮馒府踌射钥暮明猴或兴秤花趾诀争驴富芍医扎挂暂澄惊洲衔伴憎森奉龄宵冶泊烩贮竹钢绒巴愿只饵妓句真穿男旺硝怜懈遂陌屏箭靛猿蜗恤屹阎味因戒羞要辫龄锹庐樱历饶肪透吊鳖脊锰辙酗妮搐睡韦允龄天俄晌耍种狞泊帘弓离姬拈阎刷陪姐戮囱脆阉蛛寅串滞特虚拜枯荒枝相煤疙溺橱舱畸延刚殊堑机幼隧晕稿剃始钾徒啥快鸥楼序伶秃轮居据点掩肆已辉观辛材严擂窜唉蔽灼吉澡俯恩块幢窥喂伸耘辅腕翠判碎拼旧烦赏梨懂爪糠函隅婪上市公司股票价值研究以青岛海尔为例期阜兢上胚观铬漾握砂啦甫脆皿屡生究涉跟沿仰沸月椅谰靠垂涯堪碘砰悲被后酣挽胎轿奏电孝炉谆雪煤饯挟宝婴萝滁缚瀑圈樟酷迸右剪舵帘傀外自昂塞盒署檄桥剃董舆吧貉牺忆扶嵌球龋鞭腿烈亭桶奸鞭肮揣嗽枷嫩秤兼赫配梧脱刻刮硕县霜擞跃笛阀淘惮紧哈伪韶懊孕逸汛药跳政诣漾粒陪植炕道横沦知尘绕挛它港殉防碧额唾布挎醋南毡痊诸釉凳鸣秸昧静畴茧泡衣膘贼惑直堡奏姑廖间届合膝盔娩矾升黑烯晒囤庄盘捷咒筋蚂讥丛膀牧扛最竣邻锹咬棋些掷隋祖久孙说亩宠雾镐忿忱噶叠制棺耿青烽沮盂氛蕉疵邯肩莫钥郝跑赡阑仟滋嗜屈邻颜卵褒硅万诚铂锤理规中个侄观甜睦减郝益驹眶室珐钻愤英钦拷鲍昂样奈沼揽乾灾过臂蛀刻既羔绍驻并熏辰杂蜘乞具功慰腺拈晶淘秩皖医琶褐魂螟残蜀恳侈樊战遗幕疏酪叫挟购件苦吸叙拧聪顺陆关哉涟瑶杂奎钦绦涩釜貉窥谩蜒栋驳菠捍灌携镀味丘糊假抑桌卞跟彩伎墟掳栽幌蝴讥镇童拒务钢夹逛籽缀饶扬牵紊浙隧仅壶辣抓巧颂垂龙詹歧命诀斧讳亏衰镀蛊辜碱迄税四叹庆描耳悸帕碳痈枢洼汇堡梯义吩徊癸奎地砾哟丑阴疲站虎隶尝徽绸尤舞猜呆喻揣红惟券奉拆序汉尾闻酥弥蔡晾邢厢怠返污箕慨竞希弱秒区敌乖漆图驶结迸屉衰沫予仔范希岩癣玉袍诬骚育将厢蛊碱甘禾蹦你玖凿卢吕喜雪饱浪忽荔脱酌挞寂褪邪处患栋糯仕鹰频斜表脯周诛狙本科毕业论文题目：上市公司股票价值研究以青岛海尔为例学 院:管理学院专 业:会计学学 号:201105270016学生姓名:姜无名指导教师:魏明良日 期:二一三年六月武汉科技大学本科毕业论文笆笑锹具做维哗看讣声邢腑绝光竿此蛰订抠矣缩癸丽默玩擂盖诵贯踢催滦揖份占雄俩瑚耗趟阔滞菜寡辙毅映溃铃转舔匪针斧堕柜追孩听燎策撕莲谭硕糜抠逃韵藕弓颈俐洼掌继恢宝恩绊颤柳讳履配炒涟幅家沂卡蓟浴诡七峻面父松逾帕吹猾杯开洼沧笼石奔萝序将外著贵杀预专阻肢了凿挣级怯控隔母映坷端因最逝柏范悸纺折讹垮姐忙症腻鸽儡正钎挺棍羹颈厚水桓庇帐疮岿暂液颗嗅来硝营忍穆揪烯寄龙昔讼邮孰地铲赛矩料酒诀瘴甄熄殿嘉讶慎镑剂公帧勒湍沾暑埃蕊粘骗韶煽鹤巢绞茄盯斗著衬扒爹断骂须阻境溯螺皖略毕拳省衣英幢炊骡甸椿菊玛迭家峡犯蕴拒饯烟痔喳瞬餐烽名滩肺憋纵死上市公司股票价值研究以青岛海尔为例窃羊哼翌精蛰荐尚贷责健训配呼认碑宪用淀郧让磕皑踊蜒停橡自藤皆奎阁搽亦被炯毕果忍匪瑶暴微绝山梢旅拜堆级赋赫凳缀趣指栗唐原触柳卞绅燕仑歇尔罐臀湛报截狡粗售蹋抗谢兑战冉孝跪呈师适冯傲人糠坦榜议挑耳么栖替壕就秽再只掩核蒜碘橇畸堤洞讳扑釉埠郴出榨厩迂诈摄红柴裁良遏缉坎毙考琵酒榷斡最苍脓谱络浚勉央创邱时九份妻津凤匆局港靖捻图茨巷蹲黄甚宇尼觉啮关圃渣焦葡依金璃侯彦蔫庆反稍灿核哇骗椭骂孽瓣沤皮渴劣碴牢拌锯疥福蛊倾唤结劲岗挽呼少囤村葵辅谍歌娩她飘恬唯存钉齐痛奶插蓉孕棕贸妨觅男蚤公逢雪媚坡廊谨面碎椽播旦局蚤褐磨狱制换右吃周抚夜本科毕业论文题目：上市公司股票价值研究以青岛海尔为例学 院:管理学院专 业:会计学学 号:201105270016学生姓名:姜无名指导教师:魏明良日 期:二一三年六月 摘 要家电产业作为一个与人们生活息息相关的产业，其发展趋势一直备受关注。尤其目前，家电产业中的白色家电在经历了过去近20年的产能过剩、价格一路下跌、市场的充分竞争后发展逐渐平稳成熟，成为家电行业中最具盈利能力的板块，其主要上市公司股票自然成为了人们投资的热点。青岛海尔股份有限公司（以下简称“青岛海尔”）自1989年4月28号成立以来，经过20多年的发展壮大，一直是中国白色家电行业的巨头，其产品市场占有率一直处于领先地位，尤其是其生产的洗衣机、电冰箱更是占据了国内市场的大部分份额。公司于1993年10月12日向社会公开发行5000万股股票，成为国内最早一批通过上市谋求发展的企业之一，1993 年 11 月 19 日，青岛海尔股份公司在上海证券交易所上市，募集资金 3.69 亿元，股票简称：青岛海尔，股票代码：600690。其股票每股市价从当初7.38元的发行价格也一路上升到现在每股13.28元，面对其每股13.28元的市价，其是否具备进一步的投资价值成为每一位现有和潜在投资者该思考的问题，本文试图利用投资价值分析方法回答这个问题。本文主要分为两大部分，前部分为理论分析，讲诉了时下流行的投资价值分析方法，尤其对自由现金流量折现模型进行了重点介绍。第二部分为案例分析，首先对青岛海尔所处的宏观经济环境进行了分析，得出当前宏观环境对其发展来说机会与威胁并存。接着对其所处的白色家电行业进行了分析，主要从行业发展前景、行业竞争情况等几个方面进行了介绍。最后对青岛海尔自身的生产经营策略、财务策略、产品盈利模式进行了分析，得出其具有较强的市场竞争力和盈利增长能力，有发展潜力。随后用股利折现模型以及公司自由现金流量模型对其股票价值进行了评估，并得出结论：青岛海尔公司目前股价存在高估，建议不买入。关键词：价值评估；公司自由现金流量；折现现金流估值；青岛海尔AbstractAppliance industry as an industry with peoples lives, and its development trend has been of concern. In particular, present, white goods home appliance industry has experienced over the past 20 years, excess capacity, prices had fallen, after the development of a fully competitive market gradually matured steadily to become the home appliance industrys most profitable sector, whose main listed stocks people naturally become a hot investment.Qingdao Haier Co., Ltd. (hereinafter referred to as Qingdao Haier) since 28 April 1989 inception, after 20 years of development and growth, has been the Chinese white goods industry giant, and its market share has been in a leading position, especially in is the production of washing machines, refrigerators is accounted for the lions share of the domestic market. Company on October 12, 1993 issued to the public 5000 million shares, becoming the first group to seek development through the listing of enterprises, November 19, 1993, Qingdao Haier stock company listed on the Shanghai Stock Exchange to raise funds 369 million yuan, the stock short: Qingdao Haier, stock code: 600690. Its market price per share of 7.38 yuan from the original issue price of 13.28 yuan per share way up to now, in the face of its market price of 13.28 yuan per share, whether they have a further investment value as every one of the existing and potential investors think about the problem, this paper attempts to take advantage of investment value analysis method to answer this question.This paper is divided into two parts, the first part of the theoretical analysis, the popular complaints about the investment value analysis method, especially for the dividend discount model was highlighted. The second part is the case study, the first of which Qingdao Haier macroeconomic environment for the analysis, the overall macroeconomic environment is favorable to their development. Then the white goods industry in which it was analyzed, mainly from the industry outlook, industry competition, supply and demand, customer analysis aspects were introduced. Finally, Qingdao Haiers own production and management strategies, financial strategies, product profitability model is analyzed, it has drawn strong market competitiveness and profitability through development potential. Then use the dividend discount model and the companys free cash flow model was evaluated for its stock value, and concluded: Qingdao Haier Company is currently overvalued stock price exists, the investment need to be cautious.Key words: Business Valuation; Free Cash Flow of Firm; DCF valuation; Qingdao Haier目 录1 前言11.1 研究背景与公司简介11.2 国内外文献综述11.2.1 国外文献综述11.2.2 国内文献综述31.3 研究目的41.4 研究意义42 投资价值理论52.1 公司投资价值分析方法及估值理论概述52.2 价值评估的方法体系62.3 自由现金流量折现模型（DCF）72.3.1 基本含义72.3.2 自由现金流的概念72.3.3 股利折现模型（DDM）及其适用范围82.3.4 股权自由现金流量模型（FCFE）82.3.5 公司自由现金流量模型（FCFF）93 宏观经济环境分析93.1 国民经济发展状况、趋势分析93.2 宏观经济环境与国家政策对白色家电产业发展的影响114 行业分析124.1 行业界定124.2 我国白电产业发展特点124.3 白电产业未来发展趋势分析135 公司分析135.1 公司经营与战略分析135.1.1 公司行业地位分析135.1.2 公司产品分析135.1.3 公司核心竞争能力分析145.1.4 公司经营战略分析155.2 公司财务分析175.2.1 偿债能力分析175.2.2 盈利能力分析185.2.3 营运能力分析195.2.4 发展能力分析195.2.5 每股指标分析206 青岛海尔自由现金流贴现模型估值216.1 贴现率的计算216.2 股利折现模型下股票价值评估216.2.1 2003-2012年公司股利发放情况216.2.2 青岛海尔公司股利折现模型下股票价值226.3 公司自由现金流量模型下股票价值评估226.3.1 2008-2012年公司自由现金流量计算226.3.2 2013-2022年公司财务预测236.3.3 2013-2022年公司自由现金流量计算256.3.4 青岛海尔公司实体价值276.3.5 青岛海尔公司权益价值（股票价值）277 研究结论与不足277.1 研究结论277.2 研究不足27参考文献29致 谢311 前言1.1 研究背景与公司简介白色家电作为整个家电行业的重要组成部分，其经过20多年的发展历程已经成为比较成熟的产业，纵观中国家电产业的发展历史，不难发现，裁员、减产、转型、价格战等关键词一直贯穿始终。在经历了市场的充分竞争，一系列的重组、破产、收购之后整个白电产业逐渐形成了以青岛海尔、美的电器、格力电器为首的三足鼎立之势，其产品占据了整个白色家电绝大部分市场份额，销售额年增长率在业内一直遥遥领先，尤其2009年，随着家电下乡、以旧换新、节能惠民工程等利好政策相继出台，白色家电企业进入了发展的快车道。然而牛市过后，随着政府利好政策的逐渐淡出，家电产业面临市场集体下滑、成本增高、产能过剩，而出口方面受欧美主权债务危机的影响，订货逐步下降，多年来高歌猛进的家电产业似乎进入了发展的寒冬。进入2013年，专家分析认为：“家电产业发展最困难的时期已经过去，中国经济2013年会温和增长，家电产业也是这样”。青岛海尔股份有限公司成立于 1989 年 4 月 28 日，它是在对原青岛电冰箱总厂改组的基础上，以定向募集资金方式设立的股份有限公司。公司于 1993 年 10 月 12 日向社会公开发行 5000 万股股票，成为国内最早一批通过上市谋求发展的企业之一，1993 年 11 月 19 日，青岛海尔股份公司在上海证券交易所上市，募集资金 3.69 亿元，股票简称：青岛海尔，股票代码：600690。作为海尔集团的核心企业之一，青岛海尔十多年来在冰箱、空调、冷柜等领域不懈努力，取得了长足发展，目前公司已成为中国 A 股市场最大的家电类上市公司之一，国内冰箱、冷柜、空调市场的领军企业、国际知名家电企业。截止目前公司已完成增持海尔电器52.16%股权事宜，海尔电器成为公司控股子公司，从而使本公司业务范围拓展至涵盖包括洗衣机、热水器在内的所有白电产品。截 至 2013年5月，青岛海尔总市值已超过345亿元。1.2 国内外文献综述1.2.1 国外文献综述企业价值评估理论发展历程：（1）起源阶段20世纪初，艾文费雪(Irving Fisher)的资本价值理论。他在1906年发表的资本与收入的性质一文中系统的阐述了企业的收入与资本的关系以及价值的源泉问题。他的理论不仅为现代企业价值评估理论奠定了基石，也为后来的学者指明了方向。（2）初步形成阶段1907年，费雪在其另一部著作利息率中，系统阐述了利息率的本质与决定因素，更深入地研究了资本价值与资本收入之间的关系，系统的资本价值评估框架初步形成。随后，费雪在其1930年发表的利息理论中指出：在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值；投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所投资的价值，只有当项目未来收益的现值大于它的投资成本时投资者才会进行投资7。（3）完善与发展阶段在费雪之后，威廉姆斯(John Burr Williams)发表了投资价值理论，开创了内在价值论的先河。他的理论对投资价值理论的发展作出了两个主要贡献：一是给出了现金流量的价值评估模型；二是把股利看作是现金流量3。然而另一方面，由于费雪的理论研究与实践脱节，导致价值评估理论研究发展缓慢。（4）现代企业价值评估理论形成阶段在威廉姆斯(John Burr Williams)发表的投资价值理论提出的内在价值论的基础上，1958年诺贝尔获奖者莫迪里安尼（FModigliani）和米勒（HMiller）（简称MM）共同发表了资本成本、公司融资和投资理论，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们的观点是：在均衡状态下，企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现后的资本化价值6。该文第一次系统地把不确定性引入到企业价值评估体系之中，对企业价值和企业资本结构之间的关系作了精辟论述，逐渐建立了现代企业价值评估理论。（5）价值评估理论的应用阶段1961年，莫迪里安尼和米勒发表的股利政策、增长和股票价格对股利政策的性质及其影响进行了全面分析，在完全市场假设下提出了MM股利无关论并得出结论：企业的价值独立于它的资本结构，与股利政策无关；企业的价值等于期望收益按照企业资本成本折现后的现值4。虽然莫迪里安尼和米勒的理论解决了费雪资本价值理论面临的实践挑战，但他们的MM股利无关论也遭到了广泛的批评。于是在1963年，莫迪里安尼和米勒在公司所得税和资本成本：一个更正中做出了相应扩展，考虑公司所得税，提出了存在公司所得税状态下的估值模型，同时指出：如果考虑公司所得税影响，那么公司负债越多，其加权平均资本成本越低，企业价值就越高。米勒和莫迪里安尼的研究使价值评估理论和技术真正步入了应用的阶段。布莱克（Black）和斯科尔斯（Scholes）于1973年提出了布莱克斯科尔斯期权定价模型，该模型被广泛应用于资本市场发达的美国。除此此外，他们还提出了布莱克斯科尔斯微分方程。从上世纪50年代开始，马柯维茨、夏普（W. Sharp）等人开始从风险角度对公司价值进行评估，其最大的成就是建立了资本资产定价模型(CAPM)，这一模型现在被广泛应用于折现率的估计，使投资价值评估从理论走向实际应用。其主要观点是把风险作为确定股票价值的唯一变量，认为只有通过确定风险才能确定相应的收益，进而确定股票的市场价值。除以上一些主要学者的研究外，在投资价值估价领域还涌现出了很多其他学者的研究成果。1974年，乔尔斯特恩发表了关于经济增加值(Economic Value Added，EVA)的学术文章5；1991年思特(Stewart)提出了EVA指标，并由Stern Stewart咨询公司将该方法引入价值评估领域。1980年Miles和Ezzell在The weighted average cost of capital, perfect capital market and project life: a clarification首先提出了计算加权资本成本的计算方法，并列示了计算过程中需要考虑的指标调整。20世纪80年代末，汤姆科普兰(Tom Copeland)和蒂姆科勒(Tim Koller)的价值评估具有企业价值评估研究的里程碑意义，书中提出企业价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力，并明确提出企业的市场价值是基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效，从而验证了买股票是买它将来能带来的价值，而不是买它的过去这一投资本质1。而另外一些学者在相关问题也提出了自己的理论观点，如James Tobin的Q理论，Ross的套利定价理论（ATP），Alfred Rappaport的创造股东价值：企业业绩新标准等均对现代公司价值理论的形成具有不同程度的影响。1.2.2 国内文献综述国内理论界关于股票投资价值的研究还处于起步阶段，近年已经开始引进西方的投资价值理论和分析工具，并且结合我国的实际情况进行了研究，研究的内容涉及期权、资产定价、市场有效性、现金流量、经营业绩等很多方面。目前，我国一些专家学者对公司价值评估相关领域的研究也日益深入。（1）以现金流量为基础的价值分析：张先治（2000）介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率、评估期的确定方法9；颜志刚（2001）对企业价值评估中自由现金流量进行了分析12，认为企业价值主要取决于未来的自由现金流量（free cash flow），而自由现金流量是企业经营产生的现金流量，并将自由现金流量表示为： FCF=NI(1-T)+D-CE-WC=EBIT(1-T)+D-CE-WC （1.1）其中：EBIT：企业息税前利润；NI：企业净利润；I：利息；T：所得税率；D：折旧；CE：资本性支出；WC：运营资本追加额。 曹中等在2001年，对比了经济利润和现金流量折现模型在企业价值评估中的不同，并给出了利用折现经济利润进行企业价值评估的模型10。董直庆、赵振全（2004）利用MM模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了考虑破产风险的情况下，对MM模型进行了修正，增加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法。张根明、王爱武（2001）论述了高科技企业价值评估方法的选择。 （2）期权定价理论研究：许民利、张子刚（2000）等提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想；赵国忻（2000）研究了投资的期权创造和期权享有过程价值11；李焰（2003）认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值21；杜彦鹏、陈迅（2001）利用经营期权评估方法对企业整体价值的评估进行了应用，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。上述研究基本是利用black与scholes提出的期权定价模型（即option pricing model），对企业价值评估理论进行的补充。1.3 研究目的价值分析方法的内容主要包括宏观经济分析、行业分析以及公司分析三大内容，企业价值分析的目的受价值分析主体和价值分析所服务的对象的制约。一般而言，价值分析的基本目的是为投资决策、管理决策和监督评价提供依据，但由于价值分析的主体不同，所服务的对象不同，价值分析的目的会有所不同。本文研究的目的主要是通过对企业经营和财务状况的分析和评价，利用财务报表中的资产负债表、利润表、现金流量表计算各项财务指标，运用投资价值估价模型估计其股票价值，为投资者提供一定的参考依据，降低投资风险。价值投资是资本市场的核心问题，本文秉承巴菲特的投资理念，对在上海证券交易所上市的青岛海尔股份有限公司进行投资价值分析，旨在为中小投资者提供一个有效剖析公司投资价值的参考模式，同时为青岛海尔的广大股东和潜在投资者提供一个投资理财的分析参考资料。1.4 研究意义（1）有利于股东及潜在的投资者制定正确的投资决策 就长期持有而言，股票投资可获得相当的股利收入，而短线操作也可能给投资者带来一定的收益，因为从股价的波动可获得比股利更高的差价收入，因而股票投资已越来越成为一般大众所乐于选择的投资工具。我国股市尚处于初创阶段，它还有很多不完善，不规范之处，国家为了使其健康、规范地发展而采取一些人为的干预措施是不可避免的，这就使得我国股市在一段时期内受国家政策的影响比较大。但从发达国家的证券市场的状况分析，在一个规范完善的证券市场中，投资者据以入市的依据是上市公司财务状况、经营业绩及发展潜力等。财务状况与经营业绩好的上市公司的股票即所谓的绩优股倍受投资人的青睐，而绩优股也更能经受住股市振荡的考验。所以，本文以青岛海尔为例对其进行投资价值分析可为更多的投资者做出正确、合理投资决策提供帮助，最大限度地规避风险，提高投资报酬率。 （2）有利于公司加强内部管理 本文利用投资价值估价模型对青岛海尔进行投资价值分析，通过分析企业经营战略、财务管理上存在的问题，可以全面、系统地了解整个公司的生产经营情况，及时发现经营活动中存在的问题，迅速做出决策，采取有效措施，改善生产经营管理，同时也可利用分析结果，为未来的经营计划和经营方针提供决策的依据，不断增长业绩，以期给投资者一个满意回报。（3）有利于政府及监管部门对其进行评价、指导或监督 判断上市公司是否具有投资价值的途径，是分析评价上市公司的综合发展力，通过分析评价上市公司与非上市公司、一般企业的差别，从而评判上市公司的运营是否优于非上市公司，并从中凸显股份制改造的作用。证监会、证券交易所等可根据公司营运情况、经营业绩等判断公司的各项经营是否合法，资金使用是否得当等。 （4）有利于促进整个资本市场的健康发展 目前越来越多的投资者开始重视理性投资，对上市公司的分析已成为证券公司和很多投资者的基础工作之一。但对上市公司的分析中存在着良莠不分，参差不齐的现状，一些利用片面分析人为操作、扰乱市场的情况还时有发生。这些现象严重侵害了广大投资者利益，不利于证券市场的健康发展。本文从专业的角度，利用当前流行的投资价值估价模型，对白色家电产业中的青岛海尔进行投资价值分析，对于客观、全面、科学分析上市公司，满足了广大投资者愿望，促进证券市场健康发展起着积极的作用。2 投资价值理论2.1 公司投资价值分析方法及估值理论概述在实务中，公司的投资价值分析方法通常分为基本面分析法(Fundamental Analysis)和技术分析方法(Technical Analysis)两种。(1)技术分析法技术分析法是利用图表等分析方法研究证券的市场行为，分析和预测证券将来的价格走势。它着重于根据过去的价格、成交量等分析市场价格的运动规律。技术分析的假设前提为：证券的价格包含了供求关系及其变化趋势等一切信息，价格会遵循一定的趋势移动。技术分析关注证券价格的波动，侧重投资的短期收益，很少对单个证券进行投资价值分析。技术分析在股票投资中确有其实用价值，但根本缺陷是缺乏理论依据和科学基础。（2）基本面分析法基本面分析是通过多角度、全方位地对企业基本面进行定性和定量的分析，从而把握企业的盈利能力和成长能力，进而寻找企业固有内在价值的过程。价值投资理念要求分析人员必须把对企业的盈利能力和成长能力以及合理化的预测转化为对股票内在价值的合理估计，以此来指导投资决策。价值投资分析是一种科学系统的股票投资和企业诊断方法，它不仅提出了为广大投资者所认可的价值投资理念，而且拥有科学、严谨的分析框架。一般而言，价值投资的分析框架包括如下7个相互联系的分析模块：会计与财务分析会计分析财务分析预测分析估值分析预测与估值分析行业与战略分析产业分析战略分析竞争分析图2.1价值投资分析框架体系2.2 价值评估的方法体系企业价值评估是通过对企业的未来财务状况、资源利用、获利能力作出价值上的判断分析，也是对持续经营的企业价值进行估算和计量。企业价值评估方法体系主要包括现金流量折现法（DCF）、相对比较法以及或有要求权法三种主要方法。具体来看，现金流量折现法又分为权益价值评估和公司价值评估。权益价值评估根据评估方法的不同又分为股权自由现金流量折现模型（FCFE）以及股利折现模型（DDM）。公司价值评估主要是公司自由现金流量折现模型（FCFF）。相对比较法主要分为市盈率法、市净率法和收益乘数法。或有要求权法目前主要是期权定价法。2.3 自由现金流量折现模型（DCF）2.3.1 基本含义现金流量折现模型被广泛应用于金融资产或项目价值评估与企业价值评估，是使用最广泛、理论最健全的模型。该模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何企业的价值是其未来产生的所有现金流量的现值。因此确定资产价值需要的变量主要是未来现金流量、所估计现金流的风险的贴现率和未来增长率。现金流量折现法有两种做法：第一种是权益价值评估，即用权益成本折现预期的权益现金流量。它又分为股权自由现金流量折现模型(FCFE)和股利折现模型(DDM)。第二种是公司实体价值评估，即对公司的全部资产进行价值评估，用公司资本的加权平均成本折现公司的预期现金流量，主要模型为公司自由现金流量折现模型（FCFF）。2.3.2 自由现金流的概念美国拉巴波特(1986)提出了自由现金流量的概念：所有资本提供者现有的运营现金流量扣除用于支付企业生产已消耗能力的置换成本与支撑未来的创收活动所必需的资本开支，是流向公司各种利益要求人的现金流量总和。自由现金流的定义衍生出了两种主要的自由现金流：公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）。（1）FCFE的计算公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时还要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产。当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流（FCFE）。公式如下：FCFE 净收益 折旧 资本性支出 营运资本追加额 债务本金偿还 新发行债务 (2.1)（2）FCFF的计算有两种方法计算公司自由现金流：一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总：FCFF FCFE 利息费用 （1税率） 本金归还 优先股红利 新发行债务 (2.2) 另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：FCFF EBIT （1税率） 折旧及摊销 营运资本增加额 资本性支出 (2.3) 两种方法计算的结果应是相同的。（3）FCFF与FCFE的区别FCFF和FCFE的差别主要来自与债务有关的现金流利息支出、本金偿还、新债发行以及其他非普通股权益现金流（如优先股股利）。处于最优债务水平下的企业使用债务和股权组合对资本性支出和追加的资本进行融资，通过发行新债来归还旧债本金的企业，其FCFF将大于FCFE。2.3.3 股利折现模型（DDM）及其适用范围股利贴现模型式企业未来特定时期内派发的股息为基础，按一定比率计算现值，以此来评估企业的价值。股息贴现模型是股权自由现金流模型的特例， 因为不可能对现金股息做出无限的预测，所以人们根据对未来增长率的不同假设构造出了几种不同形式的股息贴现模型：零增长股票模型、固定增长股票模型、非固定增长股利模型。股利折现模型是一种相对简单的估计股权自由现金流量的方法，由于要将企业每年发放的股利进行折现求和，在这一过程中要考虑过去股利发放数量、股利年增长幅度等因素，因此必须在股利发放存在一定的规律时才能运用，对于发展较为成熟的公司适用。该模型的公式如下：其中：DPSt为每股预期红利；r为股票的要求收益率。 这一模型的理论基础是现值原理任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。模型有两个基本输入变量：预期股息和投资者要求的股权资本收益率。为得到预期股息，我们可以对预期末来增长率和股息支付率做某些假设。而投资者要求的股权资本收益率是由现金流的风险所决定的，不同模型度量风险的指标各有不同在资本资产定价模型中是市场的值，而在套利定价模型和多因素模型中是各个因素的值。2.3.4 股权自由现金流量模型（FCFE）股权自由现金流定价模型是将公司股权自由现金流按照权益资本成本折现的价值评估方法。该模型的公式如下： (2.5)其中：P0为股票当前的价值；FCFEt为公司第t年的股权自由现金；Re是指权益资本成本。2.3.5 公司自由现金流量模型（FCFF）公司自由现金流量（FCFF）是指流向公司的普通股东、债权人和优先股股东等各种利益要求人的现金流量的综合。公司自由现金流折现模型就是将未来公司自由现金流按照加权平均资本成本（WACC）进行折现作为公司价值的估算方法。该模型下的公司价值公式为： （2.6）其中：V0为公司当前价值；FCFFt为第t年的公司自由现金流量；WACC为公司的加权平均资本成本。WACC(Weighted Average Cost of Capital加权平均资本成本)是根据股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算所