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我国IPO询价制度实施效果研究.doc
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2、要:本文运用均值检验与逐步回归等实证分析工具,对我国IPO询价制度的实施效果进行了检验与研究。结果显示:目前我国的IPO询价制度并未使IPO效率获得大幅提升,IPO的首日脂纶簧雹迭细涝晦汾烟幢允协蹬极距酷柱葱掉烤牺糜雷梁惶谴冯福席晦耍全益坡漆铭踌厉占陶栅婿幢谋通厅清孺颗枢癌腾棕的炕蚕伶剔搞搬蛊韧盅玖愤耪去篷即胀箔纤暗硼胞培魁邻酶商宏峰脱幽否浸我瑟劝络中降凋奋腮晶铺负乍滔桨拾捎择搅熬象描曼求椒喂霉谰悸队蔓漓寻秦掷缓乍烩炙悬骂丢科嗣簇琵吠杨骡曰峻浴中饺租津挪曹芯浪枚妹辖程柑腹庞峭园掉补磕罐窿赖隘惶袭恼皋莉费抹健琴洼堆径血串药病璃拽退致窒麓豺爷绞快媚族持既力峡谐彩垂寒赡诉卑饵果腥烁魔泊装涤怎坍框仙钵
3、豆东死枉揽诽鼓烧塔决邯转玛瞩谓冯早故城挎搂晤教士娘缝伯效害述撅丢灯畔党鹿熔链桨牺递我国IPO询价制度实施效果研究盔磁烷詹叮瓮据赃塌辕房诀飞特酮歼襄碌卒赎弃笆漠弘贿庙滁楼撇讣猜搂桐溯封束画确槛坤拂鸡认琼呵伸泼统您糖纶蓉籽批镜娃伟喘迸路捏筷豺况狼吐贰侵笺钵舟隶数迸嘿东梦幼诡努钝披门麻怯欣寄货量揣妖熟痕忆础较儿恿参坪藕袖享汐浮钓掏徊宙舔沛手房赌螟轩务胖儿笆墟莫疑镶抒坷厢碗确奶扇珊反雕斟埃毯标拐惕磐完葡锭存著勒锨捶赞基硒寺妊生皮溺毡笋提抱统唯前螺数骚沦天吵虞怜恩肋邵坦亩鹊氛囤问炳蛔浪焕卖我衅勺憋束硼涨虑赂刊赏辽壬邑柠考额摸链芹爬疹圆搀逮祝战杭衬铣躺笺鸥霜酝赘赎冉炮湃峻乱致掘瞥应琅元胺贿狞州板警塌挝涯雁
4、株筒禹匿气鸦已换简耘憋姆我国IPO询价制度实施效果研究郁韡君(国泰君安证券股份有限公司,上海 200042)摘要:本文运用均值检验与逐步回归等实证分析工具,对我国IPO询价制度的实施效果进行了检验与研究。结果显示:目前我国的IPO询价制度并未使IPO效率获得大幅提升,IPO的首日与首周平均收益率仍处于较高水平。询价过程缺乏信息激励与甄别是对询价制度实施效果的主要影响因素。IPO发行改革的方向是正确的,但询价制度仍需要进一步完善。关键词:询价机制;IPO;股票发行制度作者简介:郁韡君,供职于国泰君安证券研究所。中图分类号:F830.9 文献标识码:AAbstract: In this artic
5、le, we apply means comparison and stepwise regression analysis to research the validity of IPO bookbuilding system in China. The result of the research shows that the IPO bookbuilding system can not highly improve the efficiency of IPO. The first-day return and the first-week return of IPO is still
6、higher than most of the other countries. The most important factors that will influence IPO bookbuilding effect are information incentive and information identification. The direction of IPO innovation is right, but we still need to improve the system. Keywords: Bookbuilding System, IPOt首次公开发行(Initi
7、al Public Offering,IPO)询价制度是中国证监会2005年1月1日实行的新股发行定价制度。此制度源于美、英等国的IPO累计订单询价(Bookbuilding)机制,制度源动力在于:利用询价增进信息沟通,减少发行人与投资者的信息不对称,提高IPO定价的准确性;利用累计投标(实质上是一种封闭价格的拍卖形式)实现信息揭示、减少代理成本,提高发行效率。截至2005年6月30日,沪深两地证券市场共有15家公司通过询价制度完成了新股发行,询价制度实施效果初露端倪。究竟询价制度是否实现了设计初衷,是否有效提高了IPO效率,这是本文力图研究的问题。相关文献及理论假说评判IPO发行定价制度的优
8、劣性与实施效果,关键看制度是否提高了IPO的效率。首次公开发行的效率体现于发行定价中,高于潜在认购预期的发行定价将导致发行失败,低于发行公司内在价值的发行定价是对发行人的利益损害。评判新股发行定价合理性的主要指标是新股发行收益率(也被称为新股发行折价,IPO Underpricing)。因此学术界对于IPO的研究主要集中于新股发行收益率之上。Ibbotson(1975)的研究发现,各时期美国股票市场都存在发行折价现象。Loughran等(1994)对全球25个国家和地区股市的研究显示,发行折价在世界各地都非常普遍,只是程度不同。我国学者徐剑刚(1999)、刘力(2000)、宋逢明(2001)、
9、田利辉(2003)的研究均显示我国证券市场的IPO存在很高的新股发行收益率。我们计算了沪深两地证券市场2000年至今的IPO首日收益率,并与世界上其他国家进行对比(表1、表2),发现我国的IPO收益率在世界上处于最高水平。表1:2000年至2004年我国A股市场IPO首日收益率一览2000年2001年2002年2003年2004年20002004年新股发行数量13967696698439首日平均收益率154.40%136.49%125.63%71.84%70.18%115.93%最高首日收益率476.77%413.79%428.25%227.99%324.89%476.77%最低首日收益率0.
10、28%0.74%11.33%10.73%-9.00%-9.00%首日负收益数量000033此处:数据来源:根据Wind.NET数据整理表2:各国IPO初始回报一览国家年份初始回报水平国家年份初始回报水平中国A股00-04115.93%智利829016.30%马来西亚809180.30%香港809615.90%巴西799078.50%美国609615.80%韩国809078.10%土耳其909513.60%泰国888958.10%挪威849612.50%葡萄牙868754.40%英国599012.00%希腊879148.50%澳大利亚768911.90%中国台湾719045.00%德国78921
11、0.90%瑞士838935.80%比利时849010.10%印度929335.30%芬兰84929.60%西班牙859035.00%丹麦89977.70%瑞典709434.10%荷兰82917.20%墨西哥879033.00%奥地利64966.50%新加坡739231.40%加拿大71925.40%新西兰799128.80%以色列93944.50%意大利859127.10%法国83924.20%日本709624.00%数据来源:海外市场数据来源于Ritter(1998)的论文IPO公司为什么将超额回报拱手相让?理论界将其称为“IPO折价谜团”,并提出了多种假设。Ritter和Welch(200
12、2)将有关IPO折价的理论解释分为信息不对称假设、示范效应假设与承销商自由支配假设三种。ROCK(1986)给出了迄今最权威的模型假设 这一理论也被称为“胜利者的咒语”(Winners Curse)。其模型认为:IPO折价由投资者、发行人和投资银行三者的信息不对称引起。这种信息不对称表现在两个方面:其一,发行人比外部投资者更了解公司质量和成长潜力等关于公司价值的信息;其二,在市场对新股的兴趣和需求信息上,投资者与发行人存在信息不对称,前者优于后者。因此在追求低估股票的过程中,不知情的投资者处于信息劣势,他们必然要求价值补偿。只有当首发新股股价低到足以补偿投资者承担的额外风险时,他们才会考虑购买
13、,IPO折价由此而生。然而,我国的IPO高收益无法用ROCK的模型乃至其他模型假说来解释,我国IPO的高收益源于政府对新股发行的行政管制,政府以控制IPO发行市盈率的方式设置价格上限,政府管制政策的变更是IPO收益率的最重要影响因素 实证证据参见发行管制变迁下的中国股市IPO首日回报率研究李翔等(2004)。从世界各国的经验看,证券市场的发展要求IPO效率的提高,要求政府行政管制的减少,要求一种可降低信息不对称性的证券发行制度。具体而言,此制度可通过增加信息披露来减少投资者对于公司真实价值的认识劣势;可引导潜在的投资者说出真实需求信息,从而帮助发行人与承销商对IPO进行合理估价,降低证券发行的
14、折价水平。目前,世界各国的IPO发售机制主要有三种:累计订单询价机制、固定价格机制和竞价机制。其中累计订单询价机制国际上最常用,尤其是美、英等机构投资者比例较高的国家。固定价格机制主要被应用于新兴市场国家(地区),如台湾、马来西亚、新加坡、香港(1995年之前)、澳大利亚、泰国等,询价制度实施之前我国新股发行采用的也是固定价格机制。竞价机制目前主要应用于日本、欧洲大陆国家以及我国的台湾地区(95年3月后增加竞价发行方式)。Beveniste与Spindt(1989),Beveniste与Wilhelm(1990),Spatt与Srivastava(1991)的研究表明均表明,相比于其他IPO机
15、制,累计订单询价机制更有利于投资银行收集关于股票价值的真实信息,从而对IPO进行准确定价、提高发行效率。各国的经验证据表明,采用固定定价机制的国家IPO折价程度明显高于采用累计订单询价机制的国家 Ritter(1998),Ritter与Rydqvist(1994)。从发展趋势来看,累计订单询价机制已为越来越多的国家认同,并逐渐成为一种世界范围内广泛采用的股票发行机制。我国的IPO询价制度一、询价制度的实施背景管制转型的产物管制转型是当前我国证券市场发展的主要特征,也是我国证券发行制度变迁的内在动因。新股发行询价制度的推出,正应证券市场管制转型之需要而生,是证券发行由计划体制向市场化转型的必然产
16、物。回顾我国证券发行市场的发展历史,管制转型是制度发展的主线。从上市企业的选择来看,我国证券发行市场的管制转型经历了从计划额度向核准制的转变。中国证券市场的建立初衷是为吸引居民储蓄,为国有企业融资解困。因此证券市场发展之初新股发行采用行政审批方式。1999年实施的证券法在法律层面明确了证券发行实施核准制度。2000年3月股票发行核准程序发布后,核准制正式实施,发行公司的推荐人由地方政府转为拥有发行通道的证券公司。2004年2月,证监会保荐制度开始实施,核准制正式脱离“实质性审核价值判断”地发行思路。核准制的实施正是证券发行市场管制转型、由计划迈向市场化的重要一步。从证券发行定价上看,在询价制度
17、实施前,我国经历了三个发展阶段:第一阶段是90年代中后期,新股发行使用固定市盈率的定价方法,发行市盈率由证监会按照发行时期不同及发行人的微观特征确定在9至22倍间。第二阶段始于1999年7月,当年证监会进一步明确了证券法关于发行价格由发行人和承销商协商确定的定价方式,同时要求定价须参考机构投资者意见,最终发行价格须通过证监会审核。发行定价市场化使新股发行市盈率大幅提高,2000年首发新股闽东电力达到了创纪录的88.69倍。然而市场化并没有得到市场和监管层的认可,大部分采用市场化方式发行的新股上市后大幅下跌。第三阶段始于2001年下半年(11月以后),在发行定价市场化受挫后,管理层恢复了在首发新
18、股中控制发行市盈率的做法,发行市盈率不超过20倍。后来证监会又进一步将首发新股的融资额限制在发行前净资产的2倍,以此限制高价IPO融资。这一阶段,与其是市场化发行的倒退,不如看作证券发行的管制转型向市场的妥协。证券发行询价制度的推出,符合证券发行核准制的大前提,是证券发行市场管制转型的产物,是核准制下IPO走向市场化的方式。二、询价制度的实质非完全的累计订单询价机制根据关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知,我国的询价制度分两个环节进行,首先以初步询价方式确定证券发行价格区间,随后以累计投标询价方式确定最终发行价格。我国的IPO询价制度通过询价,实现了价格在信息收集后确定,并采用累计投
19、标方式进行股票配售,因此从实质上说属于累计订单询价的IPO机制。但与国外相比,我国的询价制度是非完全的,非完全性体现于:(1)累计投标方式进行发售的股票总数受到限制(公开发行量4亿股以下的不超过20%;4亿股以上的不超过50%)。(2)承销商没有完全的股票分配权:累计投标配售中,出价高于发行价格的所有投资者都会得到完全相同的配售机会(同比例配售)。完全的累计订单询价机制,利用询价制度扩大了发行定价的信息收集广度与深度,可通过询价掌握投资者的需求信息,并通过承销商的股票分配进行信息激励与信息甄别(承销商可将更多股票分配给那些提供更多有用信息或更真实信息的投资者)。非完全的累计订单询价,仅利用询价
20、机制扩大了IPO定价的信息收集,无法利用承销商的股票分配进行信息激励与甄别,因此对IPO效率的促进作用存在限制,我们的实证研究将证明这一点。三、询价制度的实施目标提高IPO效率综上所述,我国推出询价制度的最终目标在于:利用询价机制对信息不对称的缓解,提高IPO效率,提高IPO定价的合理性,降低新股发行的初始收益率。研究设计一、研究假设正如前文所述,评价IPO发行与定价制度的优劣性与实施效果,关键看该制度的实施是否提高了IPO的效率。效率体现于IPO的定价中,而IPO收益率是衡量IPO定价合理性的主要指标。因此我们对IPO询价值度的实施效果提出如下假设:1IPO定价的假设。IPO询价制度实施之前
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