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实物期权在投资决策中的应用
1 实物期权的基本内容
1.1 概念与思想
期权是一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。而实物期权是指在不确定的条件下，以期权概念来定义的实物资产投资的现实选择权，它反映企业进行长期资本投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变投资行为的一种权利，是把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策，用于规划与管理战略投资，在公司面临不确定性的市场环境下，实物期权的价值来源于公司战略决策的相应调整。每一个公司都是通过不同的投资组合，确定自己的实物期权，并对其进行管理、运作，从而为股东创造价值。
期权理论是在近20年来在西方国家得以迅速发展的，其应用不仅仅局限于金融市场，而且推广到了企业的财务管理领域，实物期权的思想是与期权的基本特征相承的，而且与实物投资决策的特征相关。
1.2 实物期权的类型
与项目的投资决策相对应，实物期权的主要类型有：
(1) 扩张期权：是指企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获得未来扩张的机会，而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利。这一类期权一般隐含在某些拥有战略性意义的投资项目中，例如电脑产品开发、等，其价值并不限于它自己产生的现金流入，有时更在于可增加企业未来的发展机会。这种投资机会本身具有的价值就是扩张期权的价值。
(2) 规模变更期权：包括扩张、收缩和暂时中止期权，主要指在项目已经开始运作后，如果市场情况比期望的要好，决策者可以进一步扩大投资或加速对资源的利用；如果市场情况比期望的要糟，决策者也可以通过缩减生产规模的办法来减少损失，甚至在极端条件下暂时停止生产或对资源的利用。这种能够变更规模的投资项目与规模固定的投资项目相比具有扩大收益，减少亏损的潜力，规模变更期权就体现在这种潜力的价值。
(3) 延迟期权：是指决策者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案的权利。当未来市场环境变得难以预测或者项目的现金流波动性很大的时候，等待是有价值的，延迟期权的价值就蕴含在这种等待的价值之中。对于具有延迟期权的投资项目，不必急于做出决策，因为较早地进行一项投资，意味着放弃了等待的权利，延迟期权的价值也就消失了。
(4) 转换期权:转换期权是指项目投资者对项目投入要素或产出品进行转换的能力，该期权的获得既取决于生产技术和过程的选择，也依赖于许多非技术的因素。当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品，即决策者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是决策者拥有转换期权。
(5) 放弃期权：是指当市场环境变得不够理想时停止进一步投资的权利。若市场情况持续恶化或企业生产出现其他原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则决策者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划。在新产品的研究与开发、自然资源的勘探等具有较长建设期的资本密集型投资或风险投资中放弃期权尤为重要。
(6) 清算期权：是指在市场环境变差时将与该项目相关的资产在市场出售，提前结束项目的权利。清算期权相当于美式看跌期权，项目本身的现值为市场价值，项目资产的出售价为执行价，当项目所能够创造的价值低于出售的价格时，选择执行清算期权是有利的。显然，通用的设备资产比专用的设备资产有更大的变现价值，对于风险较大的资本密集型投资项目，在决策时应考虑清算期权的价值。
上述的基本期权是相对独立的，它们可以组合形成多种不同的期权，即所谓的复合期权，实物期权的分类也将随着实物期权的发展而发展。
2 实物期权在投资决策中的应用
2.1 实物期权在投资决策运用的基本原则
（1）识别并定义实物期权
实物期权的识别并非易事，有些实物期权并非管理者有意所为，而是内外部的客观因素所造就，需要决策者仔细加以识别。实物期权总是伴随环境的不确定性而产生，环境不确定性越高，持续的时间越长，灵活性期权的价值就越大。这就要求决策者运用实物期权的思想对企业多阶段决策的基本结构中所蕴含的实物期权进行分析，认真识别，合理筹划，并主动地开发其中所蕴含的实物期权。
（2）分析不确定性的来源和性质
实物期权相对金融期权来说，总是具有多个不确定性来源，既包括非市场风险，也包括市场风险。一般来说，企业对来自外部的不确定因素难以有所作为，而对来自内部的不确定因素则能有所控制。如果企业对产生不确定性的因素能够有所作为，则更适合以路径依赖而不是实物期权的方式解决问题。所以，需要辨别不确定性的来源，并明确其性质。
（3）确认实物期权的种类
投资项目所面对的各种风险因素，对投资的成败有着不同的影响。它们可能只影响成本或收益，也可能同时影响成本和收益。辨认风险因素的影响机制，有助于识别其中的关键影响因素，并有利于确认需要构造何种灵活性期权以控制投资风险。实物期权的构造应以最大限度地减少不确定性的负面影响为原则，并与决策结构的筹划相结合。
（4）关注环境及组织的动态
实物期权理论为控制投资风险提供了系统的思维方法。关注环境及组织的变化情况，是成功地运用实物期权方法的必要内容，主要应服务于两个目的①监视实物期权的执行条件，选择适当的执行时机。②注意组织成员的行为变化，避免因不负责任而导致投资的放弃。期权的创立可能削弱对项目实施人员的激励，并为不负责任地选择弃置期权开辟了通道，避免这种行为的不良后果对投资的成功至关重要。
2.2 实物期权在投资决策分析中的作用
实物期权的核心思想与企业的投资决策密切相关，实物期权能够帮助管理者计划和管理战略投资。应用期权思想可以改变人们的观念，为企业制定灵活的发展战略。面对不确定性的经营环境，可以帮助企业避免不利条件下带来的损失，把握有利条件下带来的收益，并能够控制自己的投资风险。
（1）项目评估与决策
在环境不确定性不断增加的情况下，以净现值法为核心的传统投资决策方法的应用范围在不断缩小，局限于那些不确定性非常小的“现金奶牛”业务，忽略了企业管理的柔性价值。而实物期权法着眼于描述实际投资中的真实情况，从动态的视角来考虑问题，它给出的适合期权价值的净现值判别标准(传统的NPV+期权价值)与实际情形更为吻合。
（2）企业投资战略规划
企业进行投资决策时，其所面临的投资机会是一系列实物期权的组合，它们分别出现在项目从规划、设计、建设到营运的整个寿命期内部不同阶段。根据企业环境或组织的变化，利用期权思想与方法对这些期权进行识别和利用，把对未来情形的预想和投资战略联系起来，并将投资战略和战略的实施步骤联系起来，可使企业的投资战略有效而科学。
（3）最优投资规模的确定
利用期权定价方法还可以确定企业的最优投资规模。传统的投资决策方法在确定企业最优投资规模上存在一定的局限性，忽视了企业未来调整投资规模的可能性和成本。期权定价理论可以分析评价企业的投资扩展期权与缩减期权等期权，进而研究确定企业的现期最佳规模。在这方面，学者们进行了一定的研究，应用动态规划方法给出了企业最优投资规模求解方法，具有一定的借鉴价值。
（4）投资后的经营管理
期权的思想是新一代管理思想中的核心思想之一，对于企业的经营管理也有着重要指导意义。
2.3 实物期权在投资决策中的一般性分析方法
林特和彭宁斯以DCF的互补性为基础，提出了四象限分析法，就是根据收益和风险的不同将项目分为四个象限：　
象限1:项目具有高期望收益与低风险(低波动率),可使用DCF法分析,且项目应尽快实施。
　　象限2:项目具有低期望收益与低风险(低波动率),可运用DCF法分析,且项目应尽快放弃。
　　象限3:项目具有高期望收益与高风险(高波动率),可使用ROA法量化风险,并在新信息来临时决策。
　　象限4:项目具有低期望收益和高风险(高波动率),可使用ROA法分析,在有信息来临时实施项目。
投资决策实物期权分析方法的基本思路在于把投资项目视为某一实物期权或若干实物期权的组合。这样,决策分析对象从项目变为实物期权,即投资项目评价问题相应转换为实物期权的定价问题。
3 实物期权在投资决策中的意义
（1）能较好地处理不确定性
传统的NPV法在进行企业投资决策评估时隐含的一个假设是：未来以现金流度量的收益是可以预测的，是确定的。如果出现不确定性则会降低这项投资的价值。因此，不确定性越大，投资的价值就越小。
实物期权概念的引入将彻底改变投资者对待风险的态度。不确定性越大，使用期权的机会就越大，从而期权的价值就越大。因此，实物期权能够更好地处理不确定性，更好地解释经济主体的投资行为。即投资者在做项目决策时，不仅仅只计算项目的净现值，而且还要计算隐含在项目中实物期权的价值。
（2）建立了公司投资项目分析与公司投资战略之间的联系
在利用实物期权进行企业投资决策时首先是识别和估计战略性投资中的期权，然后是重新设计投资方案，以便更好地利用所具有的期权，最后是通过创立期权，事先积极管理好投资。在实物期权方法的应用中可以研究下面的一些问题，对公司来说什么样的创造价值的投资机会是唯一的。
（3）对传统投资决策方法结果进行了再一次谨慎的测试
传统投资决策方法如：净现值法的一个重要观点是假设一条结果固定的单一决策路线，以及最初制定的所有决策在以后是不能改变和发展的，而实物期权法则把多重决策路线看作是在选择最优战略高度不确定性与管理层灵活性联系起来的结果，或者是在发展过程中可以利用新信息时出现的选择权。也就是说，当未来存在不确定性时，管理层可以灵活地在中途修正战略，与传统的投资决策方法相比，实物期权提供了超过传统分析的额外洞察力，传统投资决策方法计算的净现值为负时应该放弃该投资方案，但可能将来存在较大的战略投资价值，实物期权方法的运用对净现值法等传统投资决策方法的结果进行了再一次谨慎的测试。
实物期权为现代企业管理者提供了广阔的创造空间，有助于企业合理地分析、有效地实施战略投资，在把握成长机会的同时，妥善控制投资风险。

参考文献;
1 乔纳森·芒：《实物期权分析》，中国人民大学出版社2004年版。
2 杨春鹏：《实物期权及其应用》，复旦大学出版社2003年版。
3樊霞,刘西林《.实物期权的项目投资组合决策优化研究》工业工程与管理,2006(1)。
4刘泽亮.《论实物期权及其在风险投资中的应用》财经理论与实践,2002(3)。
5郁洪良：《金融期权与实物期权——比较和应用》上海财经大学出版社2003年版。

3、通过活动，使学生养成博览群书的好习惯。
B比率分析法和比较分析法不能测算出各因素的影响程度。√
C采用约当产量比例法，分配原材料费用与分配加工费用所用的完工率都是一致的。Ｘ
C采用直接分配法分配辅助生产费用时，应考虑各辅助生产车间之间相互提供产品或劳务的情况。错
C产品的实际生产成本包括废品损失和停工损失。√
C成本报表是对外报告的会计报表。×
C成本分析的首要程序是发现问题、分析原因。×
C成本会计的对象是指成本核算。×
C成本计算的辅助方法一般应与基本方法结合使用而不单独使用。√
C成本计算方法中的最基本的方法是分步法。X
D当车间生产多种产品时，“废品损失”、“停工损失”的借方余额，月末均直接记入该产品的产品成本
中。×
D定额法是为了简化成本计算而采用的一种成本计算方法。×
F“废品损失”账户月末没有余额。√
F废品损失是指在生产过程中发现和入库后发现的不可修复废品的生产成本和可修复废品的修复费用。Ｘ
F分步法的一个重要特点是各步骤之间要进行成本结转。(√)
G各月末在产品数量变化不大的产品，可不计算月末在产品成本。错
G工资费用就是成本项目。(×)
G归集在基本生产车间的制造费用最后均应分配计入产品成本中。对
J计算计时工资费用，应以考勤记录中的工作时间记录为依据。(√)
J简化的分批法就是不计算在产品成本的分批法。(×)
J简化分批法是不分批计算在产品成本的方法。对
J加班加点工资既可能是直接计人费用，又可能是间接计人费用。√
J接生产工艺过程的特点，工业企业的生产可分为大量生产、成批生产和单件生产三种，X
K可修复废品是指技术上可以修复使用的废品。错
K可修复废品是指经过修理可以使用，而不管修复费用在经济上是否合算的废品。Ｘ
P品种法只适用于大量大批的单步骤生产的企业。×
Q企业的制造费用一定要通过“制造费用”科目核算。Ｘ
Q企业职工的医药费、医务部门、职工浴室等部门职工的工资，均应通过“应付工资”科目核算。Ｘ
S生产车间耗用的材料，全部计入“直接材料”成本项目。Ｘ
S适应生产特点和管理要求，采用适当的成本计算方法，是成本核算的基础工作。(×)
W完工产品费用等于月初在产品费用加本月生产费用减月末在产品费用。对
Y“预提费用”可能出现借方余额，其性质属于资产，实际上是待摊费用。对
Y引起资产和负债同时减少的支出是费用性支出。X
Y以应付票据去偿付购买材料的费用，是成本性支出。X
Y原材料分工序一次投入与原材料在每道工序陆续投入，其完工率的计算方法是完全一致的。Ｘ
Y运用连环替代法进行分析，即使随意改变各构成因素的替换顺序，各因素的影响结果加总后仍等于指标的总差异，因此更换各因索替换顺序，不会影响分析的结果。(×)
Z在产品品种规格繁多的情况下，应该采用分类法计算产品成本。对
Z直接生产费用就是直接计人费用。X
Z逐步结转分步法也称为计列半成品分步法。√

A按年度计划分配率分配制造费用，“制造费用”账户月末(可能有月末余额/可能有借方余额/可能有贷方余额/可能无月末余额)。
A按年度计划分配率分配制造费用的方法适用于(季节性生产企业)

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