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股权激励对上市公司绩效的影响——针对创业板上市公司的研究
摘要
股权激励作为一种有效的激励方式，已经被西方所普遍接受，它在解决委托代理问题、吸引和留住核心人才以及提高企业绩效等方面发挥了重要作用。正因如此，对管理人员股权激励机制的研究一直是学术界的热点。但我国对股权激励机制的研究起步较晚，引入实践的时间比较短，因此股权激励机制的发展还不够完善，创业板上市公司所实施的股权激励对企业绩效的影响结果还不确定。因此，本文希望通过研究创业板上市公司股权激励对企业绩效的影响得出结论，为创业板上市公司实施股权激励机制提供一个更好的建议。
关键词：股权激励；上市公司；绩效；影响
I

Abstract
Asaneffectiveincentivemethod,equityincentivehasbeenwidelyacceptedbytheWest.Itplaysanimportantroleinsolvingtheproblemofprincipal-agent,attractingandretainingthecoretalentsandimprovingtheperformanceoftheenterprise.Becauseofthis,theresearchonthemanagementequityincentivemechanismhasbeenthefocusofacademiccircles.Butourcountryoftheequityincentivemechanismofalatestart,introducedthepracticetimeisshort,theequityincentivemechanismforthedevelopmentofisstillnotperfect,listedcompaniesintheimplementationofequityincentiveeffectonfirmperformanceoutcomeisuncertain.Therefore,thispaperhopestostudythelistingCorporationequityincentiveeffectoncorporateperformanceconclusion,provideabetterimplementationofequityincentivemechanismforthelistingCorporation.
Keywords:equityincentive;listingCorporation;performance;influence
III

目录
摘要 I
Abstract II
一、我国创业板上市公司股权激励发展现状 1
（一）股权激励的总体实施状况 1
（二）股权激励的创业板上市公司分析 3
1.行业分布 3
2.控股性质 3
二、股权激励对公司绩效的影响实证分析 4
（一）总体样本分年度样本分析 4
1.描述性统计 4
2.实证分析及结果 5
（二）仅管理层持股公司样本分析 6
（三）仅股权激励公司样本分析 7
（四）结论 8
三、创业板上市公司实施股权激励的相关对策 9
（一）扩大管理层持有股份数量，提高管理层股权激励水平 9
（二）确定合理的股权激励比例 9
（三）综合考虑制定股权激励方案 10
结语 11
参考文献 12

一、我国创业板上市公司股权激励发展现状
2006年1月1日，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》，这一办法的出台，对股权激励的发展的规范化做出了指引，它指出，实施股权激励是为了完善上市公司的运行结构，建立针对管理人员的激励与约束制度，这一规定引发了我国第一股实施股权激励的浪潮。然而，股权分置改革的后遗症在2007年之后逐步显现出来。大量非流通股涌入可流通的渠道，造成了我国股票市场的供大于求，形成一种严重的失衡状态，对股市造成了严重的打击。为了充分发挥股权激励的正面效用，降低管理人员利用股权谋取个人利益的情况发生，证监会先后出台了相应的股权激励备忘录，进一步加强政策规范的力度。相关文件的出台也反映出我国资本市场的发展方向，推动我国的制度建设向纵深方向发展，股权激励机制也将更加规范，逐步进入成熟阶段。2008年9月颁布的《股权激励有关事项备忘录3号》中规定：“各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负；同时，股权激励计划中不得设置上市公司发生控制权变更、合并、分立等情况下激励对象可以加速行权或提前解锁的条款；上市公司不可随意提出修改权益价格或激励方式，如果要修改也必须宣布终止现有激励计划，半年内不能提出新的计划”。这一政策的出台正是为了减少管理人员谋取个人利益的情况，充分发挥股权激励的正面影响。
随着国家相关政策的不断出台，股权激励机制得到了较快发展，逐渐步入成熟，为了减少国家政策变化带来的影响，本文选取2012年1月1日至2014年12月31日这一期间内明确披露实施股权激励方案的创业板上市公司进行统计，对创业板上市公司股权激励的实施情况做了以下系统分析。
（一）股权激励的总体实施状况
2013年——2015年，对公告中提出股权激励方案的创业板上市公司进行统计，详细数据如表1所示：
表1股权激励公司年度统计数据
年份
2012
2013
2014
合计
样本数
25
60
122
207
比例（%）
12.08
28.99
58.93
100
通过分析表1，我们看到2008年国家相关政策颁布之后，2012年创业板上市公司对于实施股权激励处于一个观望阶段，公司在政策调整方面比较谨慎，只有25家创业板上市公司公告中明确股权激励计划；2008年金融危机以后，股权激励政策趋紧，上市公司加紧推行股权激励，这一制度在2013年进入到一个黄金发展阶段，公告股权激励的上市公司共计达到60家；随着政策的逐步完善以及人们对股权激励认识的理性回归，公告股权激励的创业板上市公司在2014年达到了122家。通过对上述创业板上市公司股权激励计划的实施情况进行跟踪统计，2012年年初到2014年年底股权激励计划的实施进展情况如表2所示：
表2股权激励方案实施进展情况
方案进度
上市公司
比例
董事会预案
14
7.68
股东大会决案
20
8.65
实施中
131
62.28
未实施终止
42
21.39
合计
207
100
由表2数据可知，自2008年股权激励规范化实施后，截至2014年底，公告股权激励计划的207家创业板上市公司中有131家股权激励计划已经授权实施，14家尚处于董事会预案阶段，20家已获得股东大会通过，其余42家则未实施终止。
（二）股权激励的创业板上市公司分析
1.行业分布
为了更好的进行分析，我们把207家创业板上市公司的行业分布进行了分析，划分依据是证监会发布的《上市公司行业分类指引》中提出的划分标准，通过分析得出以下几点：
第一，上述207家创业板创业板上市公司涉及了20个行业大类，覆盖面非常的广泛，这也充分体现出股权激励机制受到各行业的推崇，在我国上市公司中得到了较好的发展。
第二，行业的分布很不均衡，其中大部分集中在制造业、信息技术业中。通过分析，制造业为100家，占48.31%；信息技术业为41家，占19.81%；其他行业总共占31.88%。
实施股权激励的创业板上市公司中，制造业占到了半数以上，通过分析上市公司自身特点，同时结合股权激励的作用激励，得出以下几方面原因：首先，制造业在我国占有主导地位，制造业在我国创业板上市公司中所占比重多而且增长速度较快；其次，制造业是一个重视技术的行业，技术人才成为公司的重要人力资源，而股权激励正是能够帮助公司留住技术类人才和管理类人才的制度，所以制造业上市公司更可能选择股权激励机制；最后，近几年来，信息技术业和房地产业飞速发展,人才的竞争非常激烈，这两大行业的竞争性强，风险也比较大，对于人才也比较重视，这就需要一套机制来吸引人才，于是股权激励机制就在这两大行业中发展起来。
2.控股性质
通过参照国泰安数据库的相关股权资料，现阶段我国创业板上市公司控股股权的性质有以下特点：
第一，公告股权激励计划的创业板上市公司全部为民营公司。
第二，民营公司对股权激励的选择更为积极。2009年——2011年公告股权激励计划的创业板上市公司中，民营企业占半数以上，相对于其他种类的企业而言，民营公司更倾向于选择股权激励方案。
由此我们得出结论，相对于其他企业，民营企业更倾向于选择股权激励，其积极性较高。这在很大程度上源于民营企业的管理制度，民营企业的治理机制比较灵活，比较容易接受新政策，并且公司发展较快，管理人员任职的市场竞争性较强，为了吸引核心人才，民营企业迫切需要制度改革，于是对于股权激励的选择也顺理成章。
二、股权激励对公司绩效的影响实证分析
（一）总体样本分年度样本分析
1.描述性统计
本文所选2007年至2010年总体共485个样本，其中管理层持股公司共182个样本，占样本总数的37.5%，ROE、q值的均值分别为10．69、2.67，管理层零持股公司共304个样本，占样本总数的62.7%，ROE、q值的均值分别为22.01、2.34;披露股权激励的公司共11个样本，占总样本的2．3%，其ROE、q值的均值分别为11．72、3.15，未披露股权激励公司样本为388个，ROE、q值的均值分别为15、2．53;总体样本的ROE、q值的均值分别为14.92、2.55。可以看出除了ROE外，各样本的标准差较小，可见国内公司的ROE值波动较大。详见表3。
表3样本描述性统计
样本
被解释变量
容量
均值
最小值
最大值
标准差
总体样本
TQ
5025
2.438662
0.046800
11.62010
1.602845
ROE
14.81472
-84.53000
15990.25
225.8716
管理层
持股样本
TQ
1880
2.894462
0.10700
11.65030
1.688123
ROE
10.57865
-84.36000
430.0500
13.67446
管理层
零持股样本
TQ
3145
2.233435
0.068500
10.66420
1.702034
ROE
22.02321
-74.23000
1599.28
368.7898
披露股权
激励样本
TQ
115
3.138860
0.844500
11.65030
2.123448
ROE
11.60784
-13.50000
54.04000
7.665905
未披露股权激励样本
TQ
4910
2.426825
0.046800
11.20060
1.689032
ROE
15.00073
-84.35000
15990.25
228.4190
2.实证分析及结果
对总体样本及分年度数据用模型(1)及(2)分别进行回归，结果如表4。
从表4中可以看出，
回归模型(1)对样本数据拟合得较好，年度数据中2007年至2010年拟合优度大都在10%以上，其中2009年达到24.15%，2010年达到了31.05%。模型（1）的t检验结果表明，股权激励的实施与公司绩效(托宾q值)的影响非常显著，且随着年份的增加，越来越多的公司披露股权激励计划，特别是股权激励样本最多的2009年t值达到4.96。另一方面管理层持股比例对公司托宾q值却呈现负相关性，但是这种负相关性并不显著。
回归模型(2)对样本数据拟合度不是特别高，股权激励对ROE的影响成正相关性但并不显著，特别不容忽视的是管理层持股对反映公司盈利能力的净资产收益率(ROE)的正相关性十分显著，这也从一方面反映出了创业板上市公司高管持股的现状，具体需单独对高管持股公司样本进行研究以后再做定论。
总体样本的回归结果中，更明显地看出了实施股权激励对公司绩效(托宾q值)的显著正相关影响，而管理层持股比例对托宾q值的显著负相关影响。
（二）仅管理层持股公司样本分析
为了进一步探究管理层持股比例对公司绩效的影响效果，接下来研究筛选出管理层持股比例非零的公司进行检验，先分年度数据再总体数据分别进行回归，结果见表5。
从表5可以看出，对仅管理层持股的公司进行回归分析之后，发现数据对模型(1)、模型(2)的拟合结果都较好，拟合优度比总体大样本有所提高，且每一年的数据都比较稳定。除去模型(2)中Di的影响，其余数据的t检验值绝大多数都在±1．96区间之外，在0.05的水平上显著，其中管理层持股比例对公司绩效的影响的t检验绝对值均超过3．291通过了显著性水平为0.001的t检验。很明显的看出股权激励对公司托宾q值呈显著正相关影响，而管理层持股比例对托宾q值呈显著负相关影响，对公司盈利能力呈显著正相关影响。所有管理层持股公司样本的回归结果延续的前面的结论，但股权激励对公司盈利能力的正相关影响很不显著。
结合国内资本市场现状分析，经过近四年的发展完善，股权激励完成了其政策层面上的规范，而股权激励作为一种长效机制，对公司绩效的影响是长期的，因而股权激励正向的影响一年比一年显著。而在指标选择上，托宾q值更能反映公司长期的经营状况，净资产收益率主要显示的仍是公司每一年的盈利能力，盈利能力只是公司绩效良好的一个方面反映，管理层持股比例高对公司的盈利能力确实有正相关的反映，能够提高公司每年的经营成果。但是对于管理层持股比例与公司托宾q值的反向影响，可能是以下原因导致的:
托宾q值的高低在企业有形资产的基础上，很大程度取决于公司所拥有的无形资产价值的大小，而人力资本算是公司的无形资产，无形资产能够提高公司的价值，托宾q值相应提高，管理层持股高并不代表持股的人都是拥有人力资本的经营者。可见在国内上市公司中相当一部分的公司高层持股并不是出于激励考虑，由此，委托代理成本无法得到节省，人力资本也无法充分利用，管理层持股高公司价值却不高，并不能因此断定管理层高持股与公司绩效是负相关的。另一方面，部分托宾q值高的公司并未实施股权激励或者管理层持股，这样的数据也会影响回归的结果。当然也不排除在国内市场上有相当部分的创业板上市公司的价值被高估，样本数据无法反映真实情况。
（三）仅股权激励公司样本分析
为了对国内创业板上市公司的股权激励现状有更好的研究参考，本文将2007年至2010年数据齐全的81家披露股权激励计划的数据，根据模型(3)，进行回归分析，所得结果如表4所示。
从实证结果中不难看出，数据对模型(3)的拟合结果较好，调整后的R2达到了25．66%，所有变量的t检验值都通过显著性检验，不存在自相关性。经济意义上，管理层持股对股权激励公司的托宾q值是呈显著正相关的，首先国内公司股权激励的模式选择上呈现如图1的比例特征，以股票期权为主限制性股票为辅，主要以管理层持股为主，这也证明了之前的推断，大多数公司管理层持股了却未实施股权激励，公司价值偏低，所以负相关。而实施了股权激励的公司管理层持股高确实能够有效减少委托代理成本，提高公司的经营效益。值得关注的是，公司的激励股本占总股本的比例在本文的模型中与公司托宾q值呈显著负相关，可能由于国内股权激励制度仍处于探索阶段，股权激励的期权还未行权，也就是说公司价值还未因股权激励见成效，所以才会呈现负相关，而管理层持股时间比较长，这也从一个方面肯定了股权激励使管理层持股确实有激励经营者，最终提高公司绩效的作用。
表4股权激励样本回归结果
变量
系数
标准误差
T统计量
P值
C
3.250980
0.855123
3.398277
0.0009
LOG(RATE)
-0.436533
0.098456
-1.753250
0.0652
MSR
2.930263
1.226865
2.345760
0.0120
DP
-0.35206
0.021076
-3.346952
0.0006
调整R2
D.W.检验值
0.247720
F检验值
10.20405
2.232201
P值（F检验）
0.000010
（四）结论
以2007年—2010年沪、深两市400多家创业板上市公司共485个数据为样本考察股权激励对公司绩效的影响。引入控制变量，包括公司资产规模、成长性、偿债能力的财务指标，公司绩效分别选择托宾q值和公司净资产收益率(ROE)，并且将样本以是否管理层持股，是否实施股权激励，年度截面数据和总体样本进行分类检验。实证结果表明:
股权激励对公司长期绩效指标的托宾q值为显著的正相关影响;且随着年份的增加，该正相关性越显显著。
通过对仅管理层持股的公司样本来研究管理层持股比例和股权激励对公司绩效(ROE，Tobin’sQ)的回归分析，结果表明管理层高持股对公司经营盈利能力有着显著的正相关性，但对整体样本公司的托宾q值结果为显著负相关，其原因可能是样本数据过多，而相当一部分的公司高层持股并未出于激励考虑，对绩效追求的侧重点不同，由此，委托代理成本无法得到节省，人力资本也无法充分利用，管理层持股高公司价值却不高，并不能因此断定管理层高持股与公司绩效是负相关的。另一方面原因也可能是市场上有部分创业板上市公司的价值被高估，影响研究结果。
通过对仅披露股权激励的公司样本中管理层持股比例和激励股本比例对公司托宾q值的回归分析，结果表明股权激励公司中，管理层高持股与公司q值显著正相关，但激励股本占总股本的比例在本文的模型中与公司托宾q值呈显著负相关，可能由于国内股权激励制度仍处于探索阶段，公司价值还未因股权激励见成效，而管理层持股时间比较长，这也从一个方面肯定了股权激励使管理层持股确实有激励经营者，最终提高公司绩效的作用。
本文的研究证实了股权激励对公司绩效正相关的主流观点，同时也根据国内的实际情况对一些相异的研究结果做了深入推测。但是由于我国股权激励机制还处于起步阶段，管理层持股公司所占样本很小，股权激励公司的样本占比更小，且上市公司披露信息制度等不健全，导致本文研究结果有一定的局限性，主要表现在:
本文的研究方法可能仍待改进，模型的设定和变量的选取为大多为经验结果，虽然通过相关性检验，并未深入探究。
能够收集到的股权激励数据有限，导致了本文的结论只能解释相关性，而且一些更深层次的推断和预测不单单靠简单数据的分析，更需要进一步研究。
三、创业板上市公司实施股权激励的相关对策
（一）扩大管理层持有股份数量，提高管理层股权激励水平
管理层持有股份能够有效提高公司绩效，通过持有一定比例的股份管理人员能得到一定的公司控制权，由此可以影响到公司治理结构的调整。但在我国，管理人员持有股份对于促进公司治理结构优化的作用还没有很好的显现出来，很大一方面原因是因为管理人员持有的股份数量太少，不足以对其产生激励作用。有些公司的股权激励计划显示出用于股权激励的股票数量很多，但这其中真正受管理人员控制的股票数量却很少，管理人员的持股水平偏低，没有起到股权激励应有的效果。要想发挥股权激励的效应，公司就应该扩大管理人员的持股比例，使股权激励成为管理层收入来源中的主要部分，在公司内部建立起一种长期激励机制。
（二）确定合理的股权激励比例
根据上文验证的假设，股权激励对绩效的影响有一定的有区间性，所以创业板上市公司需要科学、合理地确定股权激励的比例。如果股权激励比例过低，起不到激励的作用。要使股权激励达到一定的激励作用，应该授予管理人员够多的股权数，使得管理者能努力提高公司绩效。但是如果授予激励对象的股权过大，将导致公司的所有权过分分离，从而产生一系列内部矛盾，所以制定合适的股权激励比例会在提高企业绩效的同时，保证公司的内部治理结构。此外，公司要根据自身情况建立股权激励制度,公司在制定股权激励方案时会受到所处行业、企业成长性、市场竞争程度等各种因素的影响，因此，在确定经营者的业绩目标时，既要防止业绩目标过大，使股权激励达不到应有的效果，又要避免所定的业绩目标过小，使股权激励流于形式：侵害股东权益。
（三）综合考虑制定股权激励方案
公司的发展除了受到业绩的影响外，还受到行业整体影响，制定股权激励方案时要充分考虑到企业的成长性、市场的竞争程度、企业规模等相关因素的影响，在考察企业内在实力和内部治理的同时还应对公司所处行业的宏观方面有一个正确的认识，要明确股权激励对于不同行业内的公司而言，其所起到的激励效果是不一样的,根据公司所处的行业不同，再结合不同公司内部的具体特点和性质，可以选择薪酬激励或股权激励，但是不能刻意效仿或强行实施，例如，对那些投资回报率不是很高、投资回收期较长、规模较大的行业企业，尤其是国有企业，其管理者可能更关心短期内的货币收入，因此用薪酬激励方式可能会产生更好的效应；而对于那些投资回报率较高、投资见效快、成长性好、前景看好的行业企业，可以用股权激励或股权激励与薪酬激励相互结合应用的方式对管理者进行激励。具体实施中，应该根据实际情况来选择，在制定政策前做出详细周密、客观有效、切合实际的企业管理层激励方案，从而使短期激励与长期激励相结合，达到激励效应最大化的目的。
除了以上几点外，公司还应该努力完善公司的治理结构。公司治理结构是公司内部其他一切制度机制的基础，股权激励机制只有在合理的公司治理结构下，才能达到预期的效果。股权激励的本质是通过授予公司经营者一定的剩余索取权来激励其从公司的利益出发，进行投资、经营、管理。在一个企业中，如果只有激励没有约束，就会导致经营者的短视行为和“内部人控制”问题,健全的公司治理结构，可以保证经营者的劳动得到合理的报酬，同时也能防止经理人员的短期行为，既保护经理人员的合理所得，又保障委托人的利益。具体来讲，企业应该改善董事会结构，提高董事会质量，保证董事会的独立性，同时保证监事会的独立性，强化董事会和监事会的监督力度。另外，建立健全中小投资者利益保护机制，防止大股东、控股股东利用其自身地位进行关联交易，操纵利润损害中小投资者利益。
在企业内部建立科学的绩效考评体系也非常重要。只有当公司的业绩或者管理者的绩效达到事先规定的标准时，经营者才能拥有股权激励授予的股权。可见，股权激励与创业板上市公司的绩效考核体系是紧密联系在一起的。只有建立科学的绩效考评体系才能保证股权激励的有效性。根据目前实施股权激励方案的情况来看，大部分创业板上市公司采用净资产收益率或净利润增长等会计指标作为绩效评价基础，这种体系的人为操作性强，评价标准比较片面,在建立绩效考评体系时，我国创业板上市公司应该采用一些人为操纵性较弱的指标，比如现金流量相关指标等，同时多采用市场指标，从市场价值、创值能力、成长能力以及竞争能力等方面来评价企业绩效，另外，还可以采用一些非财务指标，如顾客满意度、员工满意度等来评价企业绩效,要将财务指标的衡量与非财务指标的衡量结合起来，建立科学的绩效考评体系。
结语
股权激励作为一种有效的激励方式，已经被西方所普遍接受，它在解决委托代理问题、吸引和留住核心人才以及提高企业绩效等方面发挥了重要作用。正因如此，对管理人员股权激励机制的研究一直是学术界的热点。但我国对股权激励机制的研究起步较晚，引入实践的时间相对较短，因此股权激励机制的发展还不够完善，创业板上市公司所实施的股权激励对企业绩效的影响结果还不确定。因此，本文希望通过研究上市公司股权激励对企业绩效的影响得出结论，为上市公司实施股权激励机制提供一个更好的建议。

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