中国资本市场融券卖空提价规则的市场质量影响研究——基于计算实验的视角.pdf
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1、第 卷第 期运 筹 与 管 理 ,年 月 收稿日期:基金项目:国家自然科学基金资助项目(,)作者简介:张晓蠧(),通讯作者,女,河北石家庄人,硕士,研究方向:大数据金融,计算实验金融学。中国资本市场融券卖空提价规则的市场质量影响研究 基于计算实验的视角周融天,熊 熊,崔毅安,杨宗杭,张晓蠧(天津大学 管理与经济学部,天津 ;中国社会计算研究中心,天津 ;深圳证券交易所综合研究所,广东深圳 )摘要:本文从计算实验的视角出发,通过构建具有 股市场微观结构以及交易行为特征的人工股票市场,研究 股卖空限制中的提价规则调整对市场质量的影响。研究发现:取消 股融券提价规则后,融券市场活跃度明显提升,市场成
2、交量和流动性指数有所提升,但由于激进交易者存在,市场波动性显著增加,买卖价差有所扩大,定价效率发生显著恶化。因此,出于风险控制考虑,本文建议继续维持 股融券提价规则不变。关键词:融券卖空;提价规则;人工股票市场中图分类号:;文章标识码:文章编号:():,(,;,;,):,(),:,:,:;引言近年来,股市场融券规模呈扩大趋势,但与境外市场相比,股市场融券余额占两融余额比重、融券交易额占市场交易额比重两个指标仍有显著差距。因此,如何放松融券约束限制以进一步提升 股市场融券活跃度,是市场促进多空力量平衡的重要举措 。在卖空限制措施中,提价规则因为其只限制价格而不限制交易,而被各市场广泛使用。提价规
3、则是指投资者在提交融券卖空订单时,委托价格必须至少不低于特定参考价格。然而,不同市场对于参考价以及限制范围有着不同的规定,在个股及市场行情变化时提价规则的具体要求也会随之发生变化,其区别主要体现在四个维度:基于不同参考价、基于参考价的不同限制范围、基于不同行情及特殊规则调整。提价规则在美国、中国香港等市场经历过设立、废除的过程,且争议始终存在。支持设立提价规则的一方通常从平抑波动、稳定市场等方面进行分析。等 以美国 年试点废除提价规则的股票作为控制组,以全面废除提价规则后的其他股票作为实验组进行研究发现,在 于 年全面废除提价规则后,卖空者的行为更加激进,且市场出现了市场流动性恶化的情况。反对
4、设立提价规则的一方通常从提价规则对价格发现方面的影响进行论证。等 对中国台湾股票市场的研究发现,废除提价规则显著提高了股价的信息性,并改善了股价对正面信息和负面信息的调整速度不对称的情况。同时,取消提价规则后,卖空交易提高了价格效率。此外,和 在研究中国香港市场上卖空对企业投资的影响时,发现公司估值随着卖空强度的增加而增加,卖空对股票价格配置具有正向影响作用。除了基于实际市场的运行情况进行研究外,也有一些学者运用仿真模拟的实验方法研究了提价规则的相关问题,同样也发现提价规则于市场的“双刃剑”作用。例如,等 首次建立了一个人工市场模型验证发达国家卖空禁令和提价规则的效果,研究发现提价规则可能会使
5、交易价格高于基础价值,但同时也成功防止了价格过度上涨,市场效率提高。和 建立了有无提价规则两种情境下的基于 模型的股价动态演化。研究发现,提价规则使得非基本面交易者相信基本面价值,从而出现价格偏差减少和股价高估消失的效果。但同时,在股票估值过高的情况下,提价规则的存在可能会使得市场泡沫放大。由于我国 股市场融券卖空起步较晚,且一直设置有提价规则。沪深两市均要求融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价;当日无成交的,其申报价格不得低于前收盘价。对于 股市场提价规则的研究多为理论分析,熊锦秋 认为通过卖空 操纵股指的可能性极低,因此对 放宽提价规则有利于提高 股市场的定价效率。杨芳和高运凯 指
6、出提价规则是卖空机制的安全保障措施,有利于平抑市场波动。基于以上现实市场情境的分析和学界对于卖空限制的研究发现,提价规则对市场短期流动性和定价效率可能存在负面影响 ,但市场急速下跌时又可能起到稳定市场波动的积极作用 。因此,本文通过模拟市场下跌时投资者加大卖空力度的极端情形,研究极端情形下提价规则对市场运行质量的影响,研判提价规则在 股市场存在的必要性。为探究融券卖空提价规则调整对市场造成的影响,首先需要建立在融券市场较为活跃的情形基础之上。本文通过基于计算实验的人工股票市场模拟来实现这一情形。基于计算实验的人工股票市场提供了决策者所熟悉的市场情景,包括熟悉的投资者行为、市场结构、实验环境和结
7、果展现等,具有可控性、可重复性、零试错成本等优点 。因此,本文旨在构建多资产订单簿、投资者异质信念第 期周融天,等:中国资本市场融券卖空提价规则的市场质量影响研究 基于计算实验的视角和追涨杀跌等典型非理性行为的基础上,设置融券市场浮动费率,同时取消 的个股融券规模上限限制,以实现融券市场较为活跃的情形。在实现融券市场交易活跃后,本文重点要解决的问题在于探究我国当前融券提价规则设置是否合理、是否可以取消及取消后可能给市场带来的影响。本文的创新点主要体现在以下几个方面:首先,弥补了现有文献在融券提价规则实验研究上的空白。现有针对提价规则研究的文献多聚焦于采取不同市场对比或市场政策变化前后的实证分析
8、,往往难以避免地受到不同市场环境及时间先后等不同复杂因素的影响。而通过人工模拟股票市场的模拟实验,则可以剔除其他因素影响。其次,在模型层面,本文在 等 、崔毅安等 的研究基础上完善了人工股票市场中以融券卖空形式实现的非理性追跌投资者下单行为模式。因此,本文聚焦于融券提价规则这一微观制度,在梳理了世界主要市场融券提价规则的基础上,结合相关研究,通过人工股票市场的模拟实验,研判提价规则在 股市场存在的必要性。本文的行文安排如下:第二节建立了带有信用账户及融券功能的多资产人工股票市场模型;第三节提出了 股融券提价规则取消前后的市场情境,并通过计算实验方法进行仿真模拟分析;最后得出研究结论及政策建议。
9、本文发现取消 股融券提价规则后,融券市场活跃度明显提升,市场成交量和流动性指数有所提升,但同时市场波动性显著增加,买卖价差有所扩大,定价效率发生显著恶化。因此,出于风险控制考虑,建议继续维持 股融券提价规则不变,关注融券市场投资者交易行为变化,适时再行评估融券提价规则调整的必要性。模型设计对于模型底层的设计,本文建立了包含融券做空交易的人工股票市场模型,投资者账户分为普通账户和信用账户。包括:资产设计,以及投资者价格预测、资产配置、下单决策设计等。实验分析 方案设计根据前文各市场对提价规则的废立以及学界的争议来看,由于提价规则对市场短期流动性和定价效率可能存在负面影响,但市场急速下跌时又可能起
10、到稳定市场波动的积极作用。因此,本节首先模拟了市场下跌时投资者加大卖空力度的极端情形,并在此基础上研究极端情形下提价规则对市场运行质量的影响,研判提价规则在 股市场存在的必要性。现行存在提价规则实验现行存在提价规则实验在采用市场化浮动融券费率、投资者参与融券做空积极性上升、融券规模增加并不设融券规模上限的基础上,对 股仍保持现行提价规则机制不变对市场造成的影响进行分析。其中,对于浮动费率,将融券费率设置为以股票稀缺性决定的模式,费率与股票的看空热度正相关,使融券热门股票在较高的费率下降低借入人的借入意愿,使融券较冷门的股票在较低的费率下调动借入人的借入意愿,从而使市场可以自行调节不同股票、不同
11、时间下的投资者参与融券意愿。而融券规模受到市场长期持有股票数量的限制,存在市场可融券源被用完的情况(由于模型初始设计时总股本与其中长期持有部分是固定的,因此,当取消融券规模上限的设置时,模型中还有因长期持有数量有限,而可供出借数量有潜在上限的限制,在本文中,此上限为 )。取消融券提价规则实验提价规则可能限制市场短期流动性、影响市场短期价格发现,但也能减缓价格短时波动、提升市场总体的稳定性。本实验拟在市场大跌的情况下引入激进的卖空投资者,并在这种极端情况下,取消市场的提价规则设置。在这种极端的市场情况下,若取消提交规则并没有发生显著的市场负面影响,并且对市场流动性和定价效率等指标具有积极作用,则
12、可以考虑取消 股市场的融券提价规则设置。实验结果 现行存在提价规则实验结果()实验描述为模拟真实市场当前的运行情况,在现行存在提价规则实验中,按照目前市场真实情况,各股票提交融券卖出订单时,订单价格必须高于该只股票的最新成交价,当日没有成交价时,订单价格必须高于前一个交易日的收盘价。该实验为 股市场现行提价规则机制情形,也是本文的基准模型。实验分别运行 次,所有市场运行指标均为计算 次实验的平均结果。()融券规模及股价运行情况本实验基准模型的仿真实验融券余额随股价运 筹 与 管 理 年第 卷变化趋势与现实市场情况相一致。现实市场中融券余额与股市行情呈现同向变动的规律。图 、图为 年 月至 年
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