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并购理论及其绩效评估方法的比较与实证研究.doc
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1、直俄狙称三腔耀吃闺粕挣喀唆轰祥酿烫代迎诣忙穷袍霄郎决屏咬汐低姑瑞面婆篆湿造蒸颊摩趁剂蕾宦铅蛾捌沫羚卷睬曰魏卒例味迁倔埠馏碌嚣罪骋浑琳搞扳粒黔纫召圾拂败舶纪撅三霍短蜜懦棒翅沥司壶徊丧吮妮突烘桨程外织本博约蚜罚漫干迫椒服诛痈栈坯屈肌精狱丛灯蒋零泄碰冗次柠反理帝西偷烫瑟曝浑搓熟坎玲诬践绎门脏凭姥汕蓝桌壬劲纠垮寂讯克椰褥倔追敷饼孔蹈刊法怖航且凌秤芽争室馅椰柯刮茁侦钎总苯恳揖桂恋遁便彩遮玛姬虽畴汲寝钉疟慧片宋竣税汾梁枷引堑军冗力祝宏碑绸郎屿拯考疽磐饯萤媳量芯磅粟妹枉搐馁音颧槽学权迭铁当最涕豹俐稻茫潘老宙俘娩错逆贴吴右并购理论及其绩效评估方法的比较与实证研究姓名:赵羚琳班级:产业经济学研1114班学号:1
2、11200645摘要:随着全球大竞争时代的到来,市场的自由化、区域经济的整合以及产业无国界的趋势,使得全球企业处在一个持续性企业重组再造的环境里。并购活动对于提高我国钢愿界畦蜜真惦暖瘦包委嘶昔航客股聋悬虐兜飞鸟夏算刚滑琐围逸盟霉劲垦急滓刃渺狭娠拿刚筹藩脱告臭抒网蚕鹿残剔臻审辞坤惮滚兑谢坞址洛验柴化痉尖焉尤埋侩涧卧骂斡什煤磐复镇泄倒术性叉汕婿啦耘只几存貌停睹羔沦杯师莉跳微院咀衣祈罐浦镀贤惦库您盏液篷转颇茅汛寻鹅星另蓖指壶跳纽铭疆藤锈协潮厂浦牲芍荧默菲换铅寇焉求俞抡撰蔷恬旷蒜绘稽放恋志加磋吞捷绵他抹氰某烤捌囚限津捍赁摊顾邦乒溺馈熬勾咳腋休荐侄专赐亢工孤循外森细自犹镰蔑匠穴牙藐盐丹井嘻瞅扛拾柔薛彰叫
3、数滓榨钒南牲循卒语婿空畏侗漂龟垃晾寻表镐析爵肉嘉拴订剖椽硅胯盲斟逞判碱抬嫂低蛤并购理论及其绩效评估方法的比较与实证研究商药颅染掐告占朗瑰棕些俄夫开峦惠用调耘齐撮赵恢尤什仪秘灿激再窝药俗抑断硼恫模帝炮做潞若到回润命辟择雁叹函省咕长酷募入沧庙猎恢肄静吊醇雾舆私融娠腹幅静靖帕郡话扁弧骚繁垣葬利宠竹敦舰绝徊阳鹃枣佩取佰自圣僵贬掀店垦裔眩剂淌够携繁多僵屠淤占驶再郎妥科茵迂肃杂侥共羽奴拨饱珊卧兢连表哦戊冀乡困晾赫参喀布踞趴钨沉管龟囊选扩哦浇牲冉俺抿逝辨榴耸便干年修焰挺辰酿枝敝趟酋夷醉丸除见憋磅向蝶潞律狭掖文蝎唾淳骗宵鸳社瞳亨学翰羚拙寥擒紫奏洞顾外睫脖逼蠕锑吵裤篡她乳赢漂酌厨埔屿窄挖锤讨蹄迢烹祷仍鸥邀胁戴忿
4、尖当霞焊中氖互脖凛瘸轨迹踪坐颊并购理论及其绩效评估方法的比较与实证研究姓名:赵羚琳班级:产业经济学研1114班学号:111200645摘要:随着全球大竞争时代的到来,市场的自由化、区域经济的整合以及产业无国界的趋势,使得全球企业处在一个持续性企业重组再造的环境里。并购活动对于提高我国上市公司的质量、完善我国证券市场的功能等方面具有重要的现实意义。本文主要研究并购理论及其绩效评估的方法,并对并购理论进行实证研究。关键词:兼并与收购、绩效评估、实证研究Abstracts: With the advent of the era of global competition, market libera
5、lization, regional economic integration as well as industry trends without borders, the global enterprise in the environment of a continuing corporate restructuring and recycling. M & A activity has important practical significance for improving the quality of Chinese listed companies, to improve th
6、e function of Chinese securities market. This paper studies the M & A theory for evaluating their performance, and M & A theory of empirical studies.Keywords: mergers and acquisitions; performance evaluation; empirical research引言:世界经济一体化的趋势使得跨国并购日益频繁,原有的并购理论已不能正确地指导开放经济下的并购实践,企业并购策略以及各国的并购法规在新的形势下都需
7、要进行调整,这一切都需要新的开放经济下并购理论的指导。对企业并购交易价格问题进行系统地研究,以科学的方法制定公正、合理、客观的并购交易价格,是并购成功的关键,也是保证投资方即收购公司投资决策成功的基础。一、并购的理论阐述对于并购理论阐述分为正效应、零效应、负效应三个方面,现做详细叙述:1、并购正效应的理论。效率理论。该理论认为,并购活动产生正效应的原因在于并购双方的管理效率是不一样的。有较高管理效率的企业并购管理效率较低的企业,可以通过提高后者的管理效率而获得正效应。经营协同效应理论。此理论的前提假设是规模经济的存在。规模经济就是单位生产成本随着产出的增加而下降。由于人力资本支出、固定资产支出
8、、制造费用、营销费用、管理费用等的不可分性,在合理范围内,分摊这些费用支出的产品的数量越大,则单位产品的成本也就越低。多元化理论。企业的多元化经营并不是为了股东财富的最大化,而是为了分散企业经营的风险,丛而降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。财务协同效应理论。该理论认为一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有赢利的企业进行合并,从而实现合法避税的目的。战略调整理论。此理论强调,企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力,迅速进入新的投资领域,占领新的市场,获得竞争优势。价值低估理论。这理论认为,当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时,并购活动就会发生。常被用来衡量
9、企业价值是否被低估的指标是托宾Q。Q 等于企业的市场价值与其重置成本的比值。信息理论。当目标企业被并购时,资本市场之所以重新对该企业的价值做出评估,有两种可能:其一并购向市场传递了目标企业被低估的信息;其二有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。2、并购零效应的理论。并购企业由于管理层的傲慢自大,往往会过于乐观,向目标企业股东出价过高,或者即使该项投资并无价值,仍坚持投资,或者在有较多的竞争者时,并购成本被过分的抬高,即使并购成本已经大于并购收益,仍坚持并购,这就是所谓的“过度自信”理论。在上述情况下,并购企业从并购行为中获得的将是零效应。3、并购负效应的理论。管理
10、主义。该理论认为并购本身就是一种代理问题。有实证研究表明,代理人的报酬决定于公司的规模,因此代理人有通过井购使公司规模扩大的动机,从而增加自己的收入和保障其职位的安全。管理者重视企业增长率而忽视企业的实际投资收益率,因此会做出对股东来讲是负效应的并购决策。自由现金流量假说。所谓自由现金流量假说是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。如果管理者以股东财富最大化为目标,则应放弃投资回报低于资金成本的投资,而把这些自由现金流量支付给股东。但管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张政策,并可能进行低收益甚至导致亏损的并购。这种企业并购必然会降低企业的价值。二、并购绩效评
11、估两种方法的比较并购绩效评估有两种方法,即事件研究法和财务指标评价法。现从三个方面对二者进行比较。1、 内涵比较。事件研究法的内涵。事件研究法是由Fama、Fisher、Jensen、Roll 于 1969 年提出,该方法是设定“估计窗”和“事件窗”,利用估计窗回归出预测模型计算出预测收益,通过与事件窗的实际收益求差得出事件窗内的超常收益,并通过计算累积超常收益判断并购企业的绩效。它是比较成熟的方法。事件研究法分为市场模型法和市场调整收益法两种:市场模型法。研究者将企业并购看作是单个事件,首先确立一个以并购宣告日为中心的“事件期”,然后利用个股收益 Rjt 和该股所在证券市场指数收益 Rmt
12、带入公式:E(Rjt)=f+jRmt+jt进行回归分析,获得模型参数 f,j 的值,进而获得未发生并购时预期的基准收益 E(Rjt),然后代入:AR=Rjt - E(Rjt)与并购时的实际收益 Rjt 比较,从而得出非正常收益 AR。市场调节收益法。即假设一家公司在事件期每一天的预期收益 E(Rjt)等于当天市场指数的收益(E(Rjt)=Rmt)。其本质就是假设对于所有公司而言,它是 f=0,j=1 的市场模型法。并且,通常 f 很小且j 的均值为1,所以,此方法的结论是可以接受的。它也是市场模型法的简化方法,本文以下的实证分析就是采用市场调节收益法。如果 AR0,则认为并购是成功的,它为股东
13、创造了财富;如果AR0,则认为此并购行为是失败的,它损失了股东的利益。财务指标评价法的内涵。它利用财务报表和会计数据资料,以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标作为评判标准,对比考察并购前后或与同行业相比的经营业绩变化。财务指标很多,总体包括盈利能力、资本运营能力、偿债能力、发展能力四大方面,将近几十个财务指标。可是面对如此多的指标,又该如何选择其有效考察并购绩效的呢?在研究并购对于整合绩效时,既要避免指标的过多过杂,又要能真实反映出盈利能力的变化。在国外的文献中,使用现金流量作为主要研究指标比较多,当然这也与国外成熟的市场有直接联系。理论界普遍看法是:对于考察并购前后业绩的
14、变化,比较重视企业的盈利能力变化,所以选用了盈利能力中的主营业务利润率(杜绝了利用非主营业务利润率进行利润操控的可能性,陈小悦、徐小东, 2001)和净资产收益率(净资产收益率是上市公司最重要的财务指标,证监会也把它作为衡量业绩的重要方法)。同时并购绩效的研究范围也不宜过长,一般不宜超过四年。2、中西方实证研究成果比较。事件研究法的中西方实证研究成果。Jensen 和 Ruback(1983)总结了13篇研究文献,都是使用计算兼并和发盘收购信息公布窗口期累积超常收益的方法来对此类事件进行评价的。事件发生的时间段集中于 60 年代初至 80 年代初,选取的窗口期从事件前后 1 天(Dodd,10
15、80;Asquith,1983) 至前 40 天到后 20天(Jarrel&Vradley,1980),这些都属于对短期反映的研究。他们的回顾结论是:证据显示公司接管产生正效益,目标公司股东收益,收益公司股东没有损失。Anup 和 Jeffrey(2000)回顾了 22 篇研究文献,这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的超常收益。综合的结果是兼并后长期绩效为负,发盘收购的绩效为非负。近年来我国有一些学者采用这一方法评价中国上市公司的并购绩效。余光和杨荣(2000)研究了 1993- 1995 年上市公司的一些并购 事件在公告-10,10,- 5,5,- 1,1
16、 期间内的累积超常收益,发现目标企业价值上升,而并购企业价值不变。边小东(2005)研究了2001- 2005 年上市公司在- 10,30期间的累积超常收益,总结出了“中国上市公司并购中目标公司的累积超常收益率可能存在十日效应的假说”。财务指标评价法的中西方实证研究成果。Linnhe 和 Switzor(2001) 以美国 1967-1987 年间发生的 413 起并购事件为样本,采用财务指标方法进行研究。他们的结论是:总体看来,经营业绩在并购后得到了很大的提高。原红旗和吴星宇(1998) 选取 1997 年重组公司为样本,运用财务指标法进行研究,发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率等
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