全球背景下中国证券公司的发展战略.doc

全球背景下中国证券企业发展战略
-9-30

　一、全球投资银行业现实状况及分析

　　全球金融危机爆发，诸多国际大型投资银行遭受了沉重打击，纷纷陷入被吞并甚至破产境地。同步，投资银行高杠杆运行模式也遭到了社会各方严厉批判。然而，我们认为因噎废食态度并不可取。从全球竞争力角度分析，国际投资银行竞争力仍然是国内券商所无法企及，总结其经验教训，对于中国券商有着十分重要意义。目前，全球投资银行业已进入了一种新发展阶段，出现了某些新动向。总体上，全球投资银行目前展现五大趋势。

　　(一)金融混业经营成为大势所趋

　　金融与产业发展紧密有关。在美国史无前例工业化浪潮中，投资银行一直饰演着关键性角色。通过一整套完善运行机制，投资银行不仅为美国实体经济筹集了大量资本，还极大地增进了产业资本全球化扩张。

　　初期投资银行业务大都是混业经营。1934年，为了防备金融风险，美国通过了《格拉斯-斯蒂格尔法》，规定商业银行不得经营代理证券发行、分售、经纪等业务。投资银行也不得兼营支票、存单存款等商业银行业务。该法案明确划分了投资银行与商业银行业务边界，从此投资银行与商业银行进入了分业经营阶段。

　　20世纪80年代，全球经济生活中一种引人注目变化就是金融自由化和全球化。伴随金融一体化进程加速，容许金融混业经营呼声日益强烈。为了提高综合国力，各国大力推行金融创新，逐渐放松行业管制。1999年11月，美国通过了《金融服务现代法案》，这标志着金融市场重新走入了金融混业经营之路。管制解除导致了某些巨型金融控股集团诞生，从主线上说，成立金融控股集团也是产业资本扩张内在规定。投资银行只有规模足够大，才可以满足大型跨国企业集团以及主权政府投融资需求。

　　商业银行积极地进军投资银行业，试图拓展出一片新势力范围。与此同步，商业银行光明前景也同样强烈吸引着投资银行。对投资银行家们来说，商业银行雄厚资金实力，对于创立金融帝国不可或缺。两者互相吸引，彼此之间边界日益模糊。

　　需要指出是，一种混业经营金融体制需要愈加审慎监管，各国在混业经营同步大多实行分业监管。美国实行是以美联储为中心伞形监管模式，该模式是以联邦政府和州政府为依托、以中央银行为关键、各专业金融监管机构为构成监管体系，即双层多头金融监管体系。“双层”分为联邦层和州政府层，“多头”是联邦政府针对分业经营需要设置了多种行业监管主体。德国与日本金融业一直是混业经营，德国银行混业经营程度甚至远高于美国。不过，与美国不一样是，日本对混业经营有更多法律限制，而德国对金融机构有混业监管，这种监管通过一种整体资本充足率监管来实现。

　　(二)加强行业监管成为各国政府普遍共识

　　近期席卷全球金融危机，充足暴露出投资银行在企业治理上弊端。投资银行管理层为了获得高额利润，过度地进行金融创新，大规模扩张高杠杆金融衍生品自营业务，而许多金融创新活动又游离于监管之外。

　　当金融创新失去有效监管时，危机全面爆发就不可防止。，美国次贷危机爆发，并逐渐升级为全球金融危机。非理性金融创新和监管缺位，终于导致了华尔街投资银行全面瓦解，雷曼兄弟、美林、贝尔斯登破产，高盛和摩根士丹利也被迫转型。

　　为了防止悲剧重演，各国纷纷制定监管法规。在美国新金融监管议案中，明确限制银行运用自身资本进行自营交易。让银行在老式借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。此后将不再容许商业银行拥有、投资或发起对冲基金，也不能拥有私募股权投资基金，不能从事与自己利润有关而与服务客户无关自营交易业务，这也意味着高盛、摩根大通等投资银行将被迫退出自营交易、对冲基金和私募股权等利润丰厚领域。

　　目前，双方之间剧烈博弈仍在继续。我们认为，过于严厉监管法规和脆弱全球经济，严重减弱了投资银行盈利能力。全球投资银行正处在一种重要历史关口，新金融监管法案一旦获得通过，国际投资银行业未来也将由此改写。

　　(三)投资银行业发展展现非中介化趋势

　　老式上，投资银行重要是作为中介人，或者充当客户代理人，或为客户提供一系列专业化金融征询服务。投资银行从事证券承销、交易和征询等“表外业务”，重要收入并非存款利息，而重要是收费。作为中介人，投资银行从交易中收取固定交易佣金。

　　伴随表外业务迅速扩张，投资银行非中介化趋势明显。投资银行早已不满足于老式中介人角色，而是饰演了风险投资者、战略投资者、中介人、做市商、借贷者、征询顾问等多重角色，将业务触角伸向产业价值链中各个环节。投资银行不仅担任着融资中介，还为项目提供资金支持，以此获得高额息差。有些投资银行在项目初期就成为风险投资者，或在IPO前成为股权投资者，通过在上市前夕大量买入股票而获取未来高溢价。

　　对投资银行业而言，这种非中介化趋势有利有弊。由于在整个金融创新活动中，杠杆化原理被广泛地运用于金融实践，伴随其中是金融体系史无前例信用扩张。资本金限制使投资银行业务波动性要高于商业银行。一旦金融体系中流动性出现枯竭，投资银行就会由于无法获得贷款而破产倒闭。

　　由于经营环境日趋复杂，投资银行业务也日益多元化，这增强了投资银行抵御系统性金融风险能力。无论投资银行体现形式和商业模式怎样演变，大部分投资银行业务都会包括证券承销、经纪业务、并购征询、资产管理、自营交易等。

　　20世纪70年代以来，虽然老式投资银行业务，如经纪业务和承销业务仍处在基础地位，不过其所占比重不停在缩小。并购征询业务比重在不停上升，在全球几乎所有大型并购案中，投资银行都饰演了重要角色。交易与直接投资业务所占比重不停上升。以高盛为例，，交易与直接投资收入为344亿美元，占其总收入76%。从20世纪80年代起，资产管理业务地位日益上升。投资银行大举进入资产管理领域，并获得了巨额收益。例如高盛、摩根士丹利、巴克莱等投行就管理了数百只基金，包括私募股权、对冲基金、共同基金等多种类型。

　　(五)盈利模式向着更高级、更复杂形态演进

　　从全球投资银行业发展来看，投资银行已经不满足老式中介人角色，为了获得更多高额回报，越来越倾向于为客户提供一整套金融处理方案。剧烈市场竞争也迫使投资银行努力开拓新收入来源。通过一系列令人眩目金融创新活动，投资银行触角伸向了整个金融产业价值链所有环节，不仅老式投资银行业务面目一新，大宗商品交易、私募股权、外汇掉期、金融衍生品、并购征询、资产管理等各项业务也蓬勃发展。

　　近年来，国际投资银行盈利模式向着更高级、更复杂形态发展，诸多业务早已超越了老式。老式上，投资银行标是资产和货币，目前另类投资大行其道，大宗商品、货币掉期、天气期货、碳排放权等，几乎一切可以资本化东西都成为了交易对象。在交易模式上，高频交易、风险套利和量化投资等逐渐流行。

　　二、中国证券企业现实状况分析

　　(一)近几年来，中国证券业获得了长足进步

　　改革开放30年，中国作为“世界工厂”迅速崛起，成为世界经济体系中一股举足轻重力量。企业迅速发展刺激了融资需求，大规模企业并购重组浪潮在酝酿之中，13亿居民对于金融产品需求迅速增长，券商国际化也初露端倪，中国资本市场面临着前所未有发展机遇。

　　伴随股权分置改革全面启动，中国资本市场终于迎来了一种全新格局。在经历了一系列深刻制度变革后，中国证券业获得了长足进展。截至末，106家券商总资产规模为2.03万亿，净资产为4840.38亿元、净资本为3819.54亿元。

　　，106家证券企业共实现营业收入2052.79亿元，其中代理买卖证券业务净收入1428.61亿元、承销与保荐及财务顾问业务净收入151.62亿元、受托客户资产管理业务净收入15.96亿元，投资收益(含公允价值变动)231.73亿元，整年合计实现净利润933.55亿元。

　　，金融市场创新也层出不穷，交易手段日新月异，盈利模式愈加多元化。投资者开户数量和日均交易量规模空前，市场中投资品种日益丰富，不仅有股票、债券、基金，尚有可转债、权证、股指期货、融资融券等令人眼花缭乱金融衍生工具。

　　(二)中国证券业发展仍然存在诸多问题

　　与国外同行相比，国内券商整体实力仍然偏弱，无论是在资产规模、盈利水平还是管理水平上，仍存在非常大差距。综合起来，我们认为，目前中国证券业存在着六大问题。

　　1.企业规模偏小，抗风险能力局限性

　　企业规模是影响企业微观经济效率重要原因，是企业竞争力重要体现。从企业规模来说，国内券商规模普遍偏小，抗风险能力局限性，行业集中度比较低，行业整合面临着制度性障碍。我们对比了中国证券行业与高盛企业(见表1)，可以看出，中国证券业与国际水平巨大差距。，整个中国证券行业实现了2052.79亿营业收入，而高盛一种企业就实现了3071.56亿元。从净利润来看，高盛实现了910.52亿元，而中国证券行业总计实现了933.55亿元利润。

　　2.券商之间同质化竞争严重

　　近年来，国内券商逐渐确立了经纪、自营、投行和资产管理四大主业，除此之外，还开展了融资融券、股指期货和直投等创新业务，不过，这些都未能从主线上变化经纪业务为主盈利模式。尤其对于诸多中小型证券企业，经纪业务几乎是唯一利润来源。盈利模式同质化，导致了券商陷入惨烈红海竞争，佣金战层出不穷。，整年交易量达98.5万亿元，经纪业务比重高达69.23%。

　　过度依赖经纪业务，严重影响了券商可持续发展，使行业发展体现为强周期性。此外，由于创新金融产品发展相对滞后，长期以来，券商一直缺乏必要避险工具，金融产品和服务趋于同质化，使券商之间无法展开真正差异化竞争。

　　3.券商面临困难创新环境

　　创新是券商可持续发展灵魂，然而，目前券商创新环境不容乐观。从全球投资银行业发展来看，加强监管是大势所趋。不过，需要指出是，中国证券业与国外投行处在不一样发展阶段，因此在监管措施上应当有所区别。例如，国外投行问题是过度创新，而国内券商则面临着创新局限性。在运行杠杆上，国外投资银行普遍采用高杠杆经营模式，而国内券商杠杆率极低，大量净现金趴在资产负债表上，使用效率极低。
我们认为，在行业监管上，采用审慎态度无疑是对，然而，过度监管则会制约着整个行业发展，对行业长期发展导致某些不利影响。因此，怎样平衡创新和监管之间关系是目前需要重点研究问题。

　　此外，国内金融创新人才匮乏，对于金融产品复杂性理解及应用水平都处在非常初级状态，高端人才严重匮乏极大地制约了券商创新能力。

　　4.治理构造不完善，缺乏长期鼓励措施

　　长期以来，鼓励机制作为企业治理重要构成部分，被认为可以有效地处理企业委托-代理问题。对于证券业这样一种人力资源密集型行业，制定合理长期鼓励机制具有极其重要意义。在市场化程度较高国家和地区，金融高管薪酬构造较为合理，既有现金鼓励，也有股权、期权等长期鼓励。国内券商整体薪酬水平与其他行业相比不低，但薪酬构造较单一，普遍缺乏长期鼓励机制，这严重地限制了管理层和员工积极性，同步也许导致企业高管短期化行为。在这种薪酬体制下，薪酬和奖金是根据当年盈利发放，而经营风险暴露却是滞后、长期，伴随风险不停积累，最终也许会演化为危机。

　　(三)未来挑战

　　中国证券业正处在一种变革转折点，未来将面临四大重要挑战。

　　1.证券企业之间竞争趋于白热化

　　近两年来，国内券商纷纷上市融资，成功上市后，券商资本实力大增，同步作为公众企业开始愈加重视股东回报，这种状况加剧了券商竞争程度。诸多券商到处跑马圈地，在全国开设营业部，为了争夺客户，佣金战、行业挖角层出不穷，以来，券商之间佣金价格战，已经将券商垄断利润大幅压缩。此外，伴随行业管制逐渐放松，国内某些民营企业和海外投行大举进入证券领域，未来证券企业之间竞争将趋于白热化。

　　2.行业发展落后于资本市场迅速发展步伐

　　从融资功能角度来看，国外成熟市场经济国家直接融资和间接融资比较合理比例一般在30%-50%之间。我国金融体系中直接融资比例一直较低，未来我国资本市场直接融资规模有待深入发展。就目前我国证券企业实力而言，证券行业发展相比资本市场仍略显落后。

　　从证券企业自身来看，无论是资本和硬件设施，还是人力资源和管理技术，证券企业发展明显落后于目前资本市场迅速发展和创新需求。新业务和新产品不停推出之后，多数证券企业在目前经营实力下将无法跟上创新步伐。同步，在新业务和新产品中，客户需求提高会对证券企业营销能力和服务能力提出新挑战。

　　3.国内券商风险控制能力亟待提高

　　风险管理对于金融企业来说是一种关键环节。在一种愈发动乱环境中，只有做好风险控制，才能在风云变幻剧烈竞争中立于不败之地。在全球金融危机中，雷曼、贝尔斯登等有着百年历史投资银行，由于风险管理失控，导致金融帝国一夜之间破产。同样，在中国券商发展过程中，由于风险失控引起券商破产、倒闭，数十年经营成果毁于一旦案例比比皆是。

　　创新业务模式提高了券商经营杠杆，也对行业监管和内部控制提出了新规定。不过，国内券商在防备金融风险意识和能力上普遍存在着局限性。当经济形势向好时候，这些弊端不易显现，一旦经济形势恶化，这些问题就将暴露无遗。

　　4.其他金融机构对证券业务渗透给证券企业带来冲击

　　目前，国内监管思绪仍然是以金融分业经营为主。不过，在全球金融混业大趋势下，国内金融混业趋势也日益明显，银行、保险、证券、金融和信托业彼此之间互相渗透。与此同步，证券业受到监管更为严厉，由此导致其老式领域不停地被银行、信托等金融机构蚕食。目前，中国金融生态格局仍以银行业为主，银行业在资金实力和影响力上都远超过证券业，其大举向证券业渗透，对证券企业经营形成了很大冲击。

　　三、中国证券企业未来发展战略

　　进入了，全球经济出现了某些新变化。在国际上，欧洲爆发了大规模债务危机，美国经济也出现了某些下滑征兆。在国内，中央对于房地产严厉调控政策仍在继续，这些都对券商未来环境导致了诸多不确定性。在目前形势下，券商应未雨绸缪，积极顺应时势变化，积极培育关键竞争力，加紧运行模式变革，发明长期和稳定竞争优势，以应对也许出现严峻生存环境。

　　(一)加紧券商盈利模式变革，实行蓝海战略

　　长期以来，证券业由于利润丰厚而受到广泛关注。需要指出是，国内券商这些高额利润之中，有很大一部分源于制度性红利。由于行业准入受到政府严格管制，市场竞争程度并不充足，这种状况导致了证券行业高额垄断利润。

　　为了防止恶性竞争，券商应加紧盈利模式变革。从全球范围内看，各大投资银行在提供服务方面各具特色，虽然是以综合服务为主大型投资银行。例如在美国，数以千计大大小小投资银行，通过采用差异化战略，逐渐形成了各自风格鲜明业务模式及强大关键竞争力。

　　因此，国内券商应加紧实行蓝海战略，通过差异化竞争方略，找准各自市场定位，变化从前粗放型经营模式，并根据自身经营特点和优势，通过对市场和客户细分，对自身比较优势重新定位，形成具有关键竞争力商业模式。

　　(二)持续不懈地推进人才战略

　　证券业是一种人才密集型行业。人才是券商发展主线，是券商关键竞争力之一。伴随券商之间竞争由低端向高端延伸，人才成为了券商争夺重点。未来券商之间竞争将更多地体现为人才竞争。

　　越来越多券商开始重视研发能力，并将其作为关键竞争力重要构成部分。对于券商而言，应当以外部引进与内部培养相结合方式培养人才，建立起高素质人才队伍。通过不停地提高研发能力，逐渐形成以客户为导向、以产品和业务模式创新为推进力量，可持续行业发展模式。

　　(三)强化以客户需求为导向经营战略

　　金融机构销售不是孤立金融产品，而是一整套系统处理方案。一套完善商业模式不仅可以满足客户目前需求，还要可以满足其整个经营周期所有金融需求，协助客户深度发掘其潜在金融需求，并提出全面处理方案。

　　投资银行演进历史表明，只有迅速地适应竞争环境、精确地把握客户需求才可以在剧烈市场竞争中立于不败之地。券商应当采用以客户需求为导向战略，只有这样，才能真正把握客户需求。例如，经纪业务由单纯地提供交易通道转向提供全方位金融服务，实现由通道模式向服务模式转变。同步积极借鉴国外成熟市场经验，展开营销服务体系建设和理财产品创新，通过提高服务质量为客户发明价值。

　(四)加速创新，提高券商创新能力

　　创新是企业可持续发展灵魂。监管层应当努力发明券商有利创新环境，加紧创新步伐以迎接全球化挑战。从券商自身来说，只有通过持续创新，开辟新蓝海市场，寻求新利润增长点，才能实现利润最大化。中国自营业务等迟迟不能发展壮大，一种重要原因就是市场中缺乏卖空机制，一旦遭碰到系统性市场风险，整个行业就会陷入亏损境地。创新型业务开展，未来将催生出更多风险套利模式，其重要性不亚于一场革命。

　　券商应积极参与金融创新，如创设新金融衍生产品和理财品种、开发私人银行产品，发展理财产品超市；推进备兑权证等衍生产品创设，推进股指期货和融资融券业务；拓宽证券企业资金使用渠道；积极开发各类研究征询产品，满足细分客户不一样需求，推进经纪业务深耕细作。创新活动应当全面规划、稳步推进，这将有助于减少系统风险。为防备市场风险，可以采用先试点后推广，在风险“可测、可控、可承受”基础上，稳步地推进金融创新。

　　(五)强化券商合规管理与风险控制

　　首先，要建立完善合规管理体系。通过健全内控机制，提高风险管理水平。在管理环节中要细化操作流程，真正把合规管理理念贯彻到业务流程之中。

　　另一方面，完善内部风险控制，强化信息隔离墙制度。建立起由风险控制委员会、专家评审委员会、证券投资决策委员会等构成专业风险控制机构；建立由风险控制部、稽查审计部、法律部等部门构成常设性风险管理部门。在监管措施上，由静态监管向动态监管转变。

　　在推进创新业务时，券商必须加强风险管理，对创新业务风险进行有效评估、控制和预警，通过VaR(风险评估)分析法、应力分析法、场景分析法确认与计量市场风险，并通过信息技术进行数据动态和静态监控。此外，通过事前风险防备措施、事中运行管理和事后检查，形成一整套完善风险控制体系。

　　(六)抓住历史机遇，适时走向国际化

　　对中国券商而言，积极地参与国际竞争，开辟新战场和利润增长点，是企业自身发展内在规定。只有在充足竞争条件下，中国券商关键竞争力才可以迅速提高。国际化不仅可以给企业带来直接经济效益，还让企业在参与国际竞争中，学习到国际先进经验，加紧企业管理水平与国际全面接轨。

　　伴随中国经济日益融入全球经济体系，越来越多中国企业参与到国际竞争之中。我们认为，在现阶段，国内券商还是应当立足于国内业务，然后在此基础上，积极建立与国际投行紧密联络，加强与其在业务、信息及人才等多方面交流。在引进战略投资者或合资过程中，要坚持适度、渐进原则。同步，国际化可以有更多选择途径，不仅仅是股权合作。国际化也绝不仅仅是国外机构引进来，也要鼓励国内金融机构走出去。

　　(七)建立企业员工与高管长期鼓励机制

　　对于证券业这样一种人才、知识密集型行业，建立长期鼓励机制是整个行业长期发展过程中一种无法回避问题。因此，必须建立起一套行之有效企业治理机制，尤其是管理层和员工长期鼓励机制。建立长期鼓励机制主线目并非仅仅为了提高薪酬，而是要真正地建立起一套可以客观评价企业经营绩效、有效调动员工工作积极性鼓励约束机制。在股权鼓励方案中，要建立与鼓励机制相适应约束机制，以保证对高管和员工冒险行为做出足够防止，通过制度形式界定各层级权限，以防止也许出现金融风险。